國盛證券：衛(wèi)生事件影響相對可控，波司登（03998）供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯

本文來源微信公眾號“鞠品時(shí)尚”，作者國盛證券鞠興海/楊瑩 。原標(biāo)題《波司登 | 跟蹤：股權(quán)激勵(lì)彰顯信心，品牌持續(xù)升級有望拉動業(yè)績增長》。

投資聚焦

衛(wèi)生事件影響相對可控，供應(yīng)鏈優(yōu)勢明顯。根據(jù)我們跟蹤，F(xiàn)Y19/20波司登（03998）羽絨服業(yè)務(wù)受到衛(wèi)生事件影響相對較小，在供應(yīng)鏈拉式補(bǔ)貨的優(yōu)勢下庫存壓力可控。FY19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累計(jì)零售額錄得30%以上增長，其他品牌羽絨服零售額實(shí)現(xiàn)40%+增長。2-3月受到衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)銷售占比在10%左右(羽絨服產(chǎn)品銷售旺季在11月-1月)，影響相對可控，且在公司拉式補(bǔ)貨的快反供應(yīng)鏈體系下，庫存影響較小。

FY20/21有望迎來業(yè)績的快速增長。堅(jiān)持“聚焦主航道，聚焦主品牌”，堅(jiān)持研發(fā)投入，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。FY19/20中推出的登峰造極高端系列、著名設(shè)計(jì)師高緹耶聯(lián)名系列等產(chǎn)品均受到好評，2020年，2月16日波司登登錄倫敦時(shí)裝周，我們認(rèn)為FY20/21品牌升級紅利持續(xù)釋放。渠道革新持續(xù)進(jìn)行，公司持續(xù)對渠道進(jìn)行梳理，加強(qiáng)零售管理，過去兩個(gè)財(cái)年公司門店調(diào)整數(shù)量達(dá)到數(shù)千家，預(yù)計(jì)FY20/21依然會進(jìn)行渠道革新工作，但涉及數(shù)量相對較少。同時(shí)當(dāng)前租金成本相對較低，預(yù)計(jì)在費(fèi)用端能夠進(jìn)行有效控制。我們估算預(yù)計(jì)公司羽絨服業(yè)務(wù)在量價(jià)帶動下能夠?qū)崿F(xiàn)收入20%左右的增長。

大力度股權(quán)激勵(lì)彰顯長期信心。公司4月23日公告史上最大力度股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，該計(jì)劃包含8700萬股新股份獎(jiǎng)勵(lì)和3.3億份購股權(quán)，授予價(jià)格分別為每股0.94/1.97港幣。與未來三年業(yè)績掛鉤，深度綁定核心高管利益。且歷次股權(quán)激勵(lì)后收入業(yè)績增長強(qiáng)勢，2016年股權(quán)激勵(lì)后，2016-2018年收入/業(yè)績復(fù)合增速分別24%/48%。此次股權(quán)激勵(lì)規(guī)模為歷次最大，彰顯管理層對未來發(fā)展的信心。

投資建議：公司是國民羽絨服第一品牌，經(jīng)前期清庫存減渠道后公司內(nèi)生改善，且我們認(rèn)為公司短期受到衛(wèi)生事件沖擊有限且基本表現(xiàn)在FY19/20，下一財(cái)年有望迎來業(yè)績的恢復(fù)。長期來看，公司品牌轉(zhuǎn)型仍將繼續(xù)，在品牌力與渠道力的拉動下，收入業(yè)績有望穩(wěn)定增長。公司推出強(qiáng)有力激勵(lì)計(jì)劃彰顯信心，且當(dāng)下估值處于底部(過去三年估值中樞21倍)，綜合考慮衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)FY19/20~21/22歸母凈利潤為10.98/14.00/17.85億元，給予目標(biāo)價(jià)2.9港幣，對應(yīng)FY20/21 PE為20倍，上調(diào)評級至“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩消費(fèi);主品牌表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期;暖冬影響終端銷售情況;衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間過長影響OEM業(yè)務(wù)。

短期衛(wèi)生事件沖擊影響可控，長期產(chǎn)品力+渠道力持續(xù)升級

根據(jù)我們跟蹤，F(xiàn)Y19/20公司羽絨服業(yè)務(wù)受到衛(wèi)生事件影響相對較小，在供應(yīng)鏈拉式補(bǔ)貨的優(yōu)勢下庫存壓力可控。

羽絨服業(yè)務(wù)受影響收入體量在10%左右。根據(jù)2020年1月6日公告，F(xiàn)Y19/20的前3Q(2019年4月-12月)波司登品牌累計(jì)零售額錄得30%以上增長，其他品牌羽絨服零售額實(shí)現(xiàn)40%+增長，我們預(yù)計(jì)1月前三周有暖冬影響，公司收入增速有所放緩，2-3月受到衛(wèi)生事件影響，我們判斷隨著線下人流的下滑及線上物流的影響，公司收入受到影響，但是從收入占比上來，2-3月我們預(yù)計(jì)銷售占比在10%左右(羽絨服產(chǎn)品銷售旺季在11月-1月)，影響相對可控。

供應(yīng)鏈快速反應(yīng)，庫存壓力相對可控。1)公司自產(chǎn)比例較高，訂貨階段僅下單40%左右，供應(yīng)鏈快速反應(yīng)進(jìn)行“拉式”補(bǔ)貨，最大程度的控制庫存。2)當(dāng)前公司現(xiàn)金流充裕，加盟商享有一定的退貨比例，幫助加盟商渡過難關(guān);3)同時(shí)公司在衛(wèi)生事件期間捐贈價(jià)值3億左右的羽絨服(成本在6000萬-8000萬左右)，我們估計(jì)在稅收上也享受一定優(yōu)惠。

FY20/21收入增長動力：品牌力持續(xù)升級+渠道調(diào)整，預(yù)計(jì)公司羽絨服業(yè)務(wù)在量價(jià)帶動下依然能夠?qū)崿F(xiàn)20%左右的增長。

產(chǎn)品&品牌力：公司堅(jiān)持“聚焦主航道，聚焦主品牌”，堅(jiān)持研發(fā)投入，重視產(chǎn)品設(shè)計(jì)。2017年以來持續(xù)豐富產(chǎn)品SKU。同時(shí)提升品牌勢能，產(chǎn)品單價(jià)在過往兩年持續(xù)提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。FY19/20中推出的登峰造極高端系列、著名設(shè)計(jì)師高緹耶聯(lián)名系列等產(chǎn)品均受到好評，2020年，2月16日波司登登錄倫敦時(shí)裝周，我們認(rèn)為FY20/21品牌升級紅利持續(xù)釋放。

渠道革新持續(xù)進(jìn)行：公司持續(xù)對渠道進(jìn)行梳理，加強(qiáng)零售管理，過去兩個(gè)財(cái)年公司門店調(diào)整數(shù)量達(dá)到數(shù)千家，預(yù)計(jì)FY20/21依然會進(jìn)行渠道革新工作，但涉及數(shù)量相對較少。同時(shí)當(dāng)前租金成本相對較低，預(yù)計(jì)在費(fèi)用端能夠進(jìn)行有效控制。

OEM業(yè)務(wù)方面：我們預(yù)計(jì)FY19/20所受影響相對較小，收入能夠?qū)崿F(xiàn)20%左右增長。FY20/21預(yù)計(jì)受到海外衛(wèi)生事件影響，估算收入與同期持平，但OEM業(yè)務(wù)正常年份占比相對較小，對公司利潤端影響可控。

長周期股權(quán)激勵(lì)，彰顯公司信心

公司4月23日公告股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。該計(jì)劃包含8700萬股新股份獎(jiǎng)勵(lì)和3.3億份購股權(quán)，且與未來三年業(yè)績掛鉤，深度綁定核心高管利益，助力公司長期業(yè)績增長。

新股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃：向7名董事、高管及核心雇員授予8700萬股，認(rèn)購價(jià)0.97港元/股，其中波司登品牌事業(yè)部總經(jīng)理芮勁松和執(zhí)行董事黃巧蓮分別獲3000萬股/800萬股。新股份獎(jiǎng)勵(lì)已于4月23日授出，并分為三個(gè)歸屬期，分別為4月23日起15-51個(gè)月/27-51個(gè)月/39-51個(gè)月，歸屬比例分別為30%/30%/40%。歸屬條件與歸屬期內(nèi)公司財(cái)務(wù)業(yè)績和授予對象工作表現(xiàn)相關(guān)，高度激勵(lì)公司高管及核心人員。

購股權(quán)計(jì)劃：向73名董事、高管及核心雇員授予3.3億份，行權(quán)價(jià)1.94港元/股，行權(quán)后認(rèn)購股份來自發(fā)行新股，其中品牌事業(yè)部總經(jīng)理芮勁松和執(zhí)行董事黃巧蓮分別獲3000萬份/800萬份。購股權(quán)已于4月23日授出，歸屬期與歸屬比例和新股份獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃一致。購股權(quán)計(jì)劃歸屬條件考核公司2021-2023三個(gè)財(cái)年的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，深度綁定高管及核心人員利益。

歷次股權(quán)激勵(lì)后收入業(yè)績增長強(qiáng)勢，此次股權(quán)激勵(lì)有望助力業(yè)績長期增長。我們復(fù)盤公司歷次股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，歷次股權(quán)激勵(lì)后公司收入業(yè)績增速持續(xù)強(qiáng)勁。2016年股權(quán)激勵(lì)后，2016-2018年收入/業(yè)績復(fù)合增速分別24%/48%;2018年股權(quán)激勵(lì)后，2019年中報(bào)收入/業(yè)績分別同增29%/36%。此次股權(quán)激勵(lì)規(guī)模為歷次最大，且與核心人員利益高度綁定，有望進(jìn)一步激發(fā)團(tuán)隊(duì)活力，助力公司業(yè)績長期增長。

估值分析與投資建議

公司近三年歷史估值中樞21倍，當(dāng)前估值水平尚低。2019年之前公司估值在15~20倍范圍內(nèi)，2019年隨著公司品牌勢能提升帶來業(yè)績的快速增長，估值水平快速提升45倍。但是受暖冬及衛(wèi)生事件帶來的悲觀影響，當(dāng)前公司19倍PE估值下探至近三年估值中樞以下。我們認(rèn)為公司短期受到衛(wèi)生事件沖擊有限且基本表現(xiàn)在FY19/20，下一財(cái)年有望迎來業(yè)績的恢復(fù)。長期來看，公司品牌轉(zhuǎn)型仍將繼續(xù)，在品牌力與渠道力的拉動下，收入業(yè)績有望穩(wěn)定增長，估值水平有望提升。

投資建議：公司是國民羽絨服第一品牌，經(jīng)前期清庫存減渠道后公司內(nèi)生改善，隨著品牌轉(zhuǎn)型、產(chǎn)品力提升、快反模式建立，后續(xù)收入增長及盈利能力有望持續(xù)提高。綜合考慮衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)計(jì)FY19/20~21/22歸母凈利潤為10.98/14.00/17.85億元，給予目標(biāo)價(jià)2.9港幣，對應(yīng)FY20/21 PE為20倍，上調(diào)評級至“買入”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩消費(fèi);主品牌表現(xiàn)不達(dá)預(yù)期;暖冬影響終端銷售情況;衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間過長影響OEM業(yè)務(wù)。(編輯：劉瑞)