姜超：全球放水，泡沫重來

本文節(jié)選自微信公眾號“ 姜超宏觀債券研究”，作者姜超。

2020年才過去不到1/3，給人的感覺卻好像已經(jīng)過去了好幾個(gè)世紀(jì)。

在不到4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，我們見證了百年一遇的衛(wèi)生事件大流行，上一次能夠與之比擬的還是1918年的西班牙大流感。

在3月份，我們見證了美股的四次熔斷，而歷史上美股一共也只發(fā)生過5次熔斷，上一次發(fā)生美股熔斷還是在1997年。

在過去的一周，我們又見證了負(fù)油價(jià)，WTI5月原油期貨價(jià)格一度跌至-40美元/桶，最終收盤于-37.63美元/桶，這也是原油期貨交易史上首次出現(xiàn)負(fù)油價(jià)。

我們不知道衛(wèi)生事件什么時(shí)候才能真正結(jié)束，但是值得思考的是，當(dāng)前我們是不是又在見證某些新的歷史的誕生?

1. 抗疫后遺癥，全球大放水

衛(wèi)生事件沖擊巨大。

衛(wèi)生事件對全球經(jīng)濟(jì)造成了巨大的傷害，根據(jù)IMF的最新預(yù)測，2020年的全球經(jīng)濟(jì)或會萎縮3%以上，其中發(fā)達(dá)國家將普遍出現(xiàn)負(fù)增長，而中國和印度也僅是勉強(qiáng)維持正增長。

經(jīng)濟(jì)的大幅下滑，同時(shí)也意味著破產(chǎn)和失業(yè)壓力激增。僅在美國，過去1個(gè)月初次申請失業(yè)金的人數(shù)已經(jīng)超過2000萬，而4月美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI都降至歷史新低，意味著企業(yè)大面積停工。

而衛(wèi)生事件帶來的還不止是經(jīng)濟(jì)危機(jī)，更令人擔(dān)心的是金融危機(jī)。

在08年金融危機(jī)之后，全球并沒有改變寬松的貨幣政策，結(jié)果就是刺激大家繼續(xù)舉債，使得全球整體債務(wù)率又進(jìn)一步創(chuàng)出了新高。而衛(wèi)生事件導(dǎo)致了多國經(jīng)濟(jì)停擺，資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水，這時(shí)如果遇到大量債務(wù)到期，就可能會發(fā)生償債困難而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。而歷史上幾乎所有的金融危機(jī)都是債務(wù)危機(jī)，例如亞洲金融危機(jī)、次貸危機(jī)和歐債危機(jī)，分別是部分亞洲國家、美國居民和歐洲政府舉債過度所引發(fā)的危機(jī)。

以美國為例，從2月下旬開始，美國的企業(yè)債大幅下跌。原因是在長期寬松的貨幣環(huán)境下，很多企業(yè)舉借低息債務(wù)，例如去回購股票或者發(fā)展頁巖油，使得美國企業(yè)部門債務(wù)率創(chuàng)出了歷史新高，僅美國企業(yè)債市場的規(guī)模就達(dá)到了10萬億美元。而股市和油價(jià)的暴跌，疊加經(jīng)濟(jì)的冰封，令市場擔(dān)心部分美國企業(yè)會發(fā)生償債困難進(jìn)而引發(fā)債務(wù)危機(jī)。

政府舉債，央行印鈔。

如何幫助這些陷入困境的居民和企業(yè)，避免債務(wù)危機(jī)?只能靠政府舉債和央行印鈔。

在美國，已經(jīng)出臺了3輪財(cái)政刺激政策，合計(jì)的刺激規(guī)模超過2.1萬億美元，而第四輪4840億美元財(cái)政刺激即將推出，前4輪財(cái)政刺激總額將達(dá)到2.6萬億美元，占到美國19年GDP的12%。

如何來為這2.6萬億美元的財(cái)政刺激買單?美國政府也揭不開鍋，因而只能靠美聯(lián)儲印鈔來發(fā)錢。在3月份，美聯(lián)儲宣布了不限量的量化寬松貨幣政策，按照法律美聯(lián)儲只能購買國債和政府機(jī)構(gòu)債，但美聯(lián)儲很快就發(fā)明了繞道的方式，開始大量購買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至包括垃圾級的企業(yè)債。

在過去的1個(gè)多月內(nèi)，美聯(lián)儲的總資產(chǎn)增加了2萬多億美元，比去年末增長了超50%，其中大部分是國債，但也有很多是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

在日本，其政府推出了108萬億日元的刺激計(jì)劃，相當(dāng)于日本19年GDP的20%。如何來為這108萬億日元融資?也只能是靠日本央行。在過去的23年，日本一共發(fā)行了750萬億日元的國債，相當(dāng)于日本當(dāng)前GDP的1.4倍，其中的絕大部分都被日本央行買走了，這次應(yīng)該也不會例外。

在歐元區(qū)，同樣遭遇了衛(wèi)生事件的重創(chuàng)。而且歐元區(qū)早已債臺高筑，其政府和企業(yè)部門債務(wù)率都超過100%。為了避免歐債危機(jī)重演，歐元區(qū)只能默許各國政府突破財(cái)政赤字率上限，大量增發(fā)國債，以維持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和債務(wù)的滾動，而這些新發(fā)的國債，最后也只能靠歐央行買單。截止4月17日，歐央行今年以來已經(jīng)新購了6000億歐元的資產(chǎn)，相當(dāng)于歐元區(qū)去年GDP的5%。

從道義上來說，為了拯救生命，幫助居民和企業(yè)免受衛(wèi)生事件之苦，這些巨額的財(cái)政和貨幣刺激都有無比的正當(dāng)性。

2. 經(jīng)濟(jì)危機(jī)與資產(chǎn)泡沫

然而從邏輯上說，衛(wèi)生事件導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)下滑是必然的，這意味著經(jīng)濟(jì)對貨幣的需求是下降的，如果這個(gè)時(shí)候投放天量的貨幣，理論上來說貨幣對經(jīng)濟(jì)而言就是過剩的，這些多余的貨幣如果進(jìn)入不了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，最終就可能會形成新的一輪資產(chǎn)泡沫。

我們發(fā)現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)在過去的20多年，一直處于危機(jī)與泡沫的循環(huán)當(dāng)中，每一個(gè)泡沫最終都會引發(fā)危機(jī);而為了拯救危機(jī)，必然會大幅放水，這就會催生出新的資產(chǎn)泡沫。

拯救危機(jī)，必然放水。

今年3月2日，美聯(lián)儲宣布緊急降息50bp，隨后掀起了新一輪貨幣寬松的狂潮。由于這一次降息在美聯(lián)儲原定的議息議程之外，可以看做是美聯(lián)儲為了應(yīng)對衛(wèi)生事件危機(jī)而采取的臨時(shí)緊急降息。

而回顧過去的20多年，美聯(lián)儲曾經(jīng)有過6次類似的緊急降息政策，分別發(fā)生在1998年、2001年和2008年，其背景都是為了應(yīng)對當(dāng)時(shí)的潛在危機(jī)。

第一次是為了應(yīng)對亞洲金融危機(jī)和俄羅斯主權(quán)債務(wù)危機(jī)。在1998年9月-11月，美聯(lián)儲宣布三次降息各25bp，將基準(zhǔn)利率從5.5%降至4.75%，其中10月15日是非常規(guī)的臨時(shí)降息。

第二次是為了應(yīng)對科網(wǎng)股泡沫破滅和911恐怖襲擊。在2001年的1月、4月和9月，美聯(lián)儲三次宣布緊急降息，每次降息幅度都是50bp。

第三次是為了應(yīng)對地產(chǎn)泡沫破滅。在2008年1月和10月，美聯(lián)儲兩次宣布緊急降息，其中1月將利率下調(diào)75bp，10月將利率下調(diào)50bp。

寬松不停，泡沫又起。

而從事后來看，美國為了應(yīng)對危機(jī)而進(jìn)行的三次貨幣放水，最后又釀成了三輪新的資產(chǎn)泡沫。

1998年寬松，催生科網(wǎng)股泡沫。在1998年9月份美聯(lián)儲降息之前，美國納斯達(dá)克指數(shù)已經(jīng)從7月最高的2028點(diǎn)回調(diào)，而在當(dāng)年10月美聯(lián)儲宣布緊急降息之后，納斯達(dá)克指數(shù)開始大幅回升，此后一直上漲到2000年3月，最高曾超過5000點(diǎn)，從而催生了巨大的科網(wǎng)股泡沫。

2001年寬松，催生地產(chǎn)泡沫。在2001年一年之內(nèi)，美聯(lián)儲就將基準(zhǔn)利率從6.5%降至1.75%，并且在2002年進(jìn)一步降至1.25%，在2003年降至1%，此后的加息也非常緩慢，直到2005年初基準(zhǔn)利率依然維持在2%左右，長期寬松的貨幣環(huán)境最終催生了巨大的地產(chǎn)泡沫。

2008年寬松，催生股市泡沫。在2008年次貸危機(jī)爆發(fā)之后，美聯(lián)儲在1年之內(nèi)將基準(zhǔn)利率從4.25%降至零，此后又維持了零利率長達(dá)7年之久，直到2015年末才開始小幅加息。而且在2018年末利率觸及2.25%-2.5%之后就暫停加息，堪稱史上最弱的加息周期，而且在2019年又開始再度降息。在長期寬松的貨幣環(huán)境之下，美國標(biāo)普500指數(shù)從09年最低的667點(diǎn)上漲到2020年2月最高的3393點(diǎn)，最高漲幅超過400%。

2000年，羅伯特.席勒教授出版了《非理性繁榮》一書，里面描繪了美國股市自20世紀(jì)90年代后期出現(xiàn)的繁榮現(xiàn)象，并且預(yù)言了由此可能產(chǎn)生脫離實(shí)際的市場泡沫，而種種情形在之后數(shù)月的美國納斯達(dá)克市場上顯示的淋漓盡致。

他在書中給出了一個(gè)著名的指標(biāo)：CAPE，也就是經(jīng)周期調(diào)整后的市盈率，又稱為席勒市盈率，以此來觀察股市的估值是否合理。而在過去的100多年，美國標(biāo)普500指數(shù)的平均CAPE大約為16倍左右，但是在2000年初，最高曾經(jīng)超過44倍，隨后科網(wǎng)股泡沫破滅。而在2020年2月份，這一指標(biāo)又再度回到了32倍，隨后美股在一個(gè)月時(shí)間內(nèi)暴跌1/3，一周之內(nèi)發(fā)生了4次熔斷。

那么問題來了，這一次為了應(yīng)對衛(wèi)生事件，全球出臺了史無前例的超級寬松貨幣政策，是否會在未來再次催生新的資產(chǎn)泡沫?

3. 美國：金融地產(chǎn)泡沫交替

回顧美國過去的50年，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)泡沫在房市和股市中交替出現(xiàn)，平均10年左右是一個(gè)周期，如果前一個(gè)周期中是地產(chǎn)泡沫主導(dǎo)，那么后一個(gè)周期中大概率是股市泡沫主導(dǎo)，反之亦然。

我們以美國的Case-Shiller房價(jià)指數(shù)和標(biāo)普500指數(shù)分別代表房市和股市的表現(xiàn)，并且分別取對數(shù)以消除數(shù)量級的影響，以方便我們的觀察和分析，同一對數(shù)曲線上兩點(diǎn)之差可以看做是期間的增長率。

從1969到1979年，美國呈現(xiàn)房牛股平。在這十年間，美國的房價(jià)年均漲幅為8.3%，股價(jià)年均漲幅為1.6%，房市持續(xù)大漲，而股市長期橫盤。

從1979到1989年，美國呈現(xiàn)房股雙牛。在這十年間，美國的房價(jià)年均漲幅為6.5%，股價(jià)年均漲幅為12.6%，股市大幅領(lǐng)漲，但房市并未下跌，這也是唯一的一次資產(chǎn)泡沫沒有明顯交替的周期。

從1989到1999年，美國呈現(xiàn)房平股牛。在這十年間，美國的房價(jià)年均漲幅為2.8%，股價(jià)年均漲幅為15.3%，股市繼續(xù)大幅領(lǐng)漲，而房市漲幅大幅回落。這意味著美國的資產(chǎn)泡沫正式出現(xiàn)了交替，從此前的地產(chǎn)牛市主導(dǎo)，轉(zhuǎn)為股票牛市主導(dǎo)。

從1999年到2007年，美國呈現(xiàn)房牛股平。在這8年間，美國的房價(jià)年均漲幅為7.2%，而股價(jià)年均漲幅為零，美國的資產(chǎn)泡沫再次交替為地產(chǎn)牛市主導(dǎo)。

從2007年至2019年，美國呈現(xiàn)房平股牛。在這12年間，美國的房價(jià)年均漲幅為2%，而股價(jià)年均漲幅為6.8%，股票牛市再度主導(dǎo)了資產(chǎn)泡沫。期間雖然經(jīng)歷了08年金融危機(jī)，但美股很快就創(chuàng)出歷史新高，而房價(jià)的回升則相對較慢。

也就是說，以10年左右為一個(gè)周期來觀察，美國的股市和房市兩類資產(chǎn)基本上都是穩(wěn)中有漲的走勢，區(qū)別只是在于哪一類資產(chǎn)領(lǐng)漲，而且往往是兩類資產(chǎn)交替領(lǐng)漲。而上一個(gè)10年在美國是股市領(lǐng)漲，那么由此推演下去，未來10年美國或許又會出現(xiàn)房市領(lǐng)漲。

4. 日本：金融地產(chǎn)休戚與共

同漲同跌大起大落。

但是在日本，我們發(fā)現(xiàn)其資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)遠(yuǎn)比不上美國。從長期來看，美國的股市和房市輪番上漲，意味著總能找到賺錢的機(jī)會。而日本的股市和房市則是同漲同跌、大起大落，這意味著要么都能賺錢，要么都在虧錢。

我們以日本的六大城市地價(jià)指數(shù)和日經(jīng)225指數(shù)分別代表日本房市和股市的表現(xiàn)，同樣分別取對數(shù)以消除數(shù)量級的影響，來進(jìn)行觀察。

從1969到1990年，日本呈現(xiàn)房股雙牛。在這21年間，日本的地價(jià)年均漲幅為12.4%，而股價(jià)年均漲幅為11.6%。

從1990到2011年，日本呈現(xiàn)房股雙熊。在這21年間，日本的地價(jià)年均跌幅為6.4%，而股價(jià)年均跌幅為4.8%。

從2011年至2019年，日本呈現(xiàn)房平股牛。在這8年間，日本的地價(jià)年均漲幅為1.9%，而股價(jià)年均漲幅為13.7%。

關(guān)鍵在于經(jīng)濟(jì)、貨幣。

為何日本的資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)大起大落，而未能呈現(xiàn)美國式的持續(xù)上漲?我們發(fā)現(xiàn)，關(guān)鍵還是在于經(jīng)濟(jì)和貨幣表現(xiàn)的差異。

首先，無論股市還是房市，其所代表的財(cái)富均來源于經(jīng)濟(jì)增長。相比之下，美國經(jīng)濟(jì)過去50年呈現(xiàn)出穩(wěn)定的增長，而日本經(jīng)濟(jì)則呈現(xiàn)出了大起大落。

從1969年到2019年，美國的經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，其名義GDP從1.07萬億美元增長至21.4萬億美元，年均增幅達(dá)到6.3%，而且在任何一個(gè)10年的周期中都呈現(xiàn)穩(wěn)步提升的趨勢，這就為其股市和房市的長期牛市提供了支撐。

同樣是1969到2019年，日本經(jīng)濟(jì)總量從6.2萬億日元增長至55.4萬億日元，年均增幅也達(dá)到4.5%。但是其經(jīng)濟(jì)增長在前21年高速增長，年均增幅高達(dá)9.8%。而在隨后的21年期經(jīng)濟(jì)陷入停滯，年均增幅僅為0.5%。只是在最近8年才勉強(qiáng)恢復(fù)到1.5%的年均增速。

其次是貨幣表現(xiàn)的差異，貨幣越多意味著其相對價(jià)值越低，而股市和房市的相對價(jià)值越高。

從1969年到2019年，美國的廣義貨幣M2從5800億美元上升至14.8萬億美元，年均增幅為6.7%，而且其貨幣總量在長期來看穩(wěn)中有升。

相比之下，日本的廣義貨幣M2在前21年的平均增速高達(dá)12.2%，但在之后的21年降至2.3%，直到最近的8年廣義貨幣平均增速才重新恢復(fù)到3.2%。

也就是說，美國股市和房市的長期上漲，源于其經(jīng)濟(jì)和貨幣總量長期上升。而日本的經(jīng)濟(jì)和貨幣總量曾經(jīng)有20年基本停滯，所以導(dǎo)致了同期股市和房市的表現(xiàn)低迷。(編輯：劉瑞)