姜超：知往鑒今，上世紀20-30年代的美國

本文來源微信公眾號“姜超宏觀債券研究”，作者李金柳。

摘 要

近年以來，世界各地出現(xiàn)了民粹主義抬頭的現(xiàn)象，而經(jīng)貿(mào)問題不斷升級，高關(guān)稅被作為貿(mào)易保護工具被頻繁使用，這些都讓人不禁想起上世紀的20-30年代。本篇專題讓我們“回到過去”。

宏觀環(huán)境：經(jīng)濟放緩、泡沫破滅。上世紀20年代美國經(jīng)濟和股市持續(xù)繁榮。1920年代中后期，股指加速上漲。1929年10月24日美國股市突然暴跌，悲觀很快蔓延到實體經(jīng)濟，成為“大蕭條”的導(dǎo)火索。股市暴跌反映了金融市場存在嚴重泡沫。1927-29的三年內(nèi)標普股指平均年漲幅25%，同期美國GDP名義增速從之前三年的平均4%降至1%，這其實給危機埋下了伏筆。

社會背景：貧富分化、保護主義。上世紀20年代之初的美國處在繁榮的世代，但為何后來的幾年經(jīng)濟增速依然放緩、史無前例的大蕭條還是接踵而至?(1)社會層面，伴隨著20世紀前20年的經(jīng)濟增長，美國的貧富差距也在持續(xù)擴大。1920-28年美國收入前10%的群體收入占比從43%提高到48%，而金融泡沫加劇了這一分化，富人存量資產(chǎn)增值更快，到1929年美國前1%的富人擁有的財富是后90%群體的三倍，大蕭條的前夕正是美國貧富差距最大的時點。20世紀之初，法、英、德等國也都經(jīng)歷了一段貧富嚴重分化的時期。貧富差距持續(xù)擴大，抑制整體消費，導(dǎo)致總需求不足。中低收入者邊際消費傾向較高，但消費能力受限。1920年代美國經(jīng)歷第二次工業(yè)革命后，生產(chǎn)能力增強，但貧富分化加劇、整體需求不足，于是生產(chǎn)和投資過剩，資金也就涌向股市，脫實向虛。(2)財富和分配的失衡，反過來又激化了社會矛盾。分配失衡導(dǎo)致中低收入者群體龐大，成為美國社會的“中間投票人”，對政治選舉起到?jīng)Q定性的影響，往往在這種時候民粹主義就會開始回潮。但經(jīng)濟放緩、財政收入銳減，很難滿足民粹主義傾向的高福利要求。既然“蛋糕”做不大，那么就想到從外部搶“蛋糕”。美國將需求不足的內(nèi)部問題的矛頭轉(zhuǎn)向了外部，提高關(guān)稅稅率、保護本地產(chǎn)業(yè)自然成了首選。1930年總統(tǒng)胡佛簽署了《斯姆特-霍利關(guān)稅法》使美國整體應(yīng)稅商品平均關(guān)稅稅率從1928年的38.8%提高到1932年的接近60%。經(jīng)濟開始衰退的背景下，美國推行的高關(guān)稅，遭到貿(mào)易伙伴強烈反對，各國先后也實施了報復(fù)性關(guān)稅。

政策變化：政黨輪替、財政擴張。以鄰為壑，終究徒勞。1930年起美國進口增速連續(xù)三年降幅高達30%以上，美國經(jīng)濟增速1930年開始負增，1932年GDP實際同比接近-13%。全球貿(mào)易額在1930-34年間持續(xù)萎縮，跌幅一度高達40%。錯誤的關(guān)稅政策伴隨了美國的整個大蕭條階段。直到1933年美國的進出口增速才重新轉(zhuǎn)正，這一年羅斯福出任總統(tǒng)，之后一年，通過《1934 年互惠貿(mào)易協(xié)定法》，賦予總統(tǒng)貿(mào)易領(lǐng)域更高的權(quán)力，美國此后十多年間與約30個國家簽訂互惠貿(mào)易協(xié)議，整體關(guān)稅水平下降，并借此恢復(fù)和打開了國外市場。當時美國政策整體從放任自由的小政府模式，轉(zhuǎn)向了加強干預(yù)的大政府。1920年代美國幾乎完全處在共和黨的執(zhí)政中，信奉“放任自由”和“保守主義”。而民主黨的羅斯福主張對經(jīng)濟加強干預(yù)，新政的核心“救濟、復(fù)興、改革”都具有加強政府干預(yù)的色彩，加大財政刺激，并出臺救濟窮人和失業(yè)者的措施。1920年代美國忽視了貧富失衡，而要縮小貧富差距，需要政府調(diào)節(jié)分配，這也就是胡佛黯然收場、而羅斯福新政登臺的必然。

似曾相識，知往鑒今。如今，貿(mào)易問題在多國間重新上演，各國貧富差距重新回到1930年以來的歷史高位。而社會分配的矛盾又成為近年民粹主義和保護主義抬頭的深層原因。08年次貸危機之后，各國吸取了1929-33年大危機的教訓(xùn)，及時進行貨幣寬松，避免了1929年之后那樣的大蕭條。但寬松的貨幣刺激了短期需求，卻沒有改善社會分配，貧富差距在08年后仍持續(xù)上升，這意味著，1920-30年代美國的歷史仍有反思和借鑒意義。

近年以來，世界各地出現(xiàn)了民粹主義抬頭的現(xiàn)象，而隨著經(jīng)貿(mào)問題不斷升級，高關(guān)稅也作為貿(mào)易保護工具被更加頻繁地使用，這些都讓人不禁想起上世紀的20-30年代，當時社會和經(jīng)濟背景是怎樣的?對現(xiàn)在有何啟示?本篇專題讓我們“回到過去”。

1. 宏觀環(huán)境：經(jīng)濟放緩、泡沫破滅

1929年美國金融市場暴跌，成為“大蕭條”的導(dǎo)火索。上世紀20年代美國經(jīng)濟和股市持續(xù)繁榮，到1920年代中后期，股指加速上漲。為抑制市場投機，1928年美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，此后兩年內(nèi)7次上調(diào)貼現(xiàn)率。1929年10月24日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)突然暴跌，紐約股票市場迎來“黑色星期四”，隨后幾天跌幅繼續(xù)擴大，到10月29日收盤，道瓊斯股指較10月23日已累計跌去約四分之一。

股災(zāi)的不期而至，導(dǎo)致居民的金融資產(chǎn)和企業(yè)的預(yù)期迅速惡化，并很快蔓延到實體經(jīng)濟。1929年四季度美國GNP實際同比增速僅1.9%，較之前的三季度大幅下降了6個百分點，1930年一季度開始更是轉(zhuǎn)為負增，并且此后衰退一直持續(xù)到1933年上半年。

股市暴跌反映了金融市場存在嚴重泡沫，美國當時的經(jīng)濟基本面并不支持前期的暴漲。在19世紀與20世紀之交的十到二十年里，美國的金融市場大體與經(jīng)濟表現(xiàn)相匹配，股市漲幅與經(jīng)濟名義增速趨勢一致。但到了1926年之后，市場投機之風漸盛、股指加速上行、泡沫化日益嚴重，1927-1929的三年內(nèi)標普股指平均每年漲幅高達25%，而同時期的美國經(jīng)濟增長卻是在放緩，美國GDP名義增速從之前三年的平均4%降至1%，這其實已經(jīng)給后來的危機埋下了伏筆。

2. 社會背景：貧富分化、保護主義

2.1貧富差距擴大，最終需求不足

無論從經(jīng)濟表現(xiàn)還是金融市場看，上世紀20年代的美國都處在繁榮的世代，但為何后來的幾年經(jīng)濟增速依然放緩、史無前例的大蕭條還是接踵而至?

從社會層面看，不能忽視的一點是，伴隨著20世紀前20年美國經(jīng)濟的增長，貧富差距也在持續(xù)擴大。1920至1928年美國收入前10%的群體收入占比從43%提高到48%，分配問題導(dǎo)致貧富分化加重。而金融泡沫化又加劇了這一分化，富人存量資產(chǎn)增值更快，1921年至1929年美國前1%的富有群體擁有的財富占比從36%增加至48%，而同一時期財富后90%的人擁有的財富占比從22%下降到了16%，也就是說，當時美國前1%的富人擁有的財富是后90%群體的三倍!縱觀歷史，大蕭條的前夕正是美國貧富差距最大的時點。

貧富差距擴大在當時也不是美國所獨有的。在20世紀之初，法國、英國、德國等主要的歐洲國家也都經(jīng)歷了一段貧富嚴重分化的時期。1910年，這三國收入前10%的人群的收入占比都高達45%左右，雖然在1920年代有所下降，但到大蕭條之前，這一比重也仍有40%。

而貧富差距持續(xù)擴大，對經(jīng)濟的后果是抑制整體的消費，最終導(dǎo)致總需求不足。通常來講，高收入群體的消費能力比較強，但是邊際消費傾向較低;中低收入者邊際消費傾向較高，但是消費能力受制于收入水平。根據(jù)美國勞工統(tǒng)計局的消費調(diào)查計算，以1984年的收支情況作為基準，到目前美國收入前20%的家庭或住戶(consumer unit，即以1個家庭或者財務(wù)獨立決策的住戶作為調(diào)查中的1個消費單位consumer unit)收入每增加1美元，消費支出大約增加0.7美元左右，而收入末20%的家庭或住戶，收入增加1美元，支出會邊際上增加大約1.6美元(因為家庭或住戶中存在不創(chuàng)造收入但有支出的群體，因而就調(diào)查單位而言會出現(xiàn)支出增加超過收入增幅的情況)。

以收入由高到低排序，美國收入在末20%的調(diào)查對象，收入占比僅3%，但他們的消費占全部被調(diào)查者消費的8%;而收入在前20%的調(diào)查對象獲得約50%的收入，消費比重僅40%左右。中低收入者整體數(shù)量巨大，且對消費貢獻的比重更高，但其收入和財富水平限制了其消費的能力，因而貧富差距的不斷惡化，不利于整體消費的擴張。

1920年代的美國經(jīng)歷完第二次工業(yè)革命，生產(chǎn)能力增強，但是由于貧富分化嚴重、整體需求不足，于是就出現(xiàn)了生產(chǎn)和投資的過剩，資金也就涌向了股市，脫實向虛，助漲泡沫。

2.2激化社會矛盾，保護主義盛行

而財富和分配的失衡，反過來又進一步激化了社會層面的矛盾，助漲“民粹主義”。在經(jīng)濟陷入大蕭條之后，分配失衡導(dǎo)致中低收入者群體龐大，使得他們成為了美國社會的“中間投票人”，對政治選舉起到?jīng)Q定性的影響，而他們通常基于自身的考慮，對政府增加轉(zhuǎn)移支付和提高福利有著更高的訴求。而貧富差距的擴大，中低收入者比重上升，這種訴求也就更強，政黨想贏得選舉，就要做出更符合這些投票人利益的承諾，往往在這種時候民粹主義就會開始回潮。

但問題在于，經(jīng)濟放緩又使得政府財政收入銳減，很難滿足有著民粹主義傾向的高福利要求。如果是在大蕭條來臨之前的1920年代，經(jīng)濟仍處在繁榮階段，提升整體福利的要求或許還不算特別難滿足。但1929年下半年開始，美國經(jīng)濟急轉(zhuǎn)直下，到1930年1季度開始GNP名義增速轉(zhuǎn)負，經(jīng)濟的“蛋糕”做不大，分配就更成了問題。隨著經(jīng)濟的衰退，美國的財政收入從1929年的39億美元減少到1933年的20億美元，而同期財政支出從31億美元增加到46億美元，早年的財政盈余從1931年開始變成高額赤字。

既然“蛋糕”做不大，那么就想到從外部搶“蛋糕”。當時美國還實行金本位制，匯率并非自由浮動、因而貨幣政策缺乏獨立性，制約了貨幣刺激的空間。而在民粹主義抬頭的背景下，美國將需求不足的內(nèi)部問題的矛頭轉(zhuǎn)向了外部，于是，提高關(guān)稅稅率、減少外來商品進口、保護本地產(chǎn)業(yè)的措施自然成了首選。

事實上，加關(guān)稅的做法在美國也不是第一次。早期的美國關(guān)稅維持在較高水平，是政府收入的主要來源，并且被用來保護國內(nèi)相關(guān)的利益群體。例如1890年《麥金萊關(guān)稅法案》(Mckinley Law)就是通過提升關(guān)稅稅率到50%，來保護國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)免受英國等海外生產(chǎn)者的競爭，1897年《丁格利關(guān)稅法案》(Dingley Law)又進一步提高關(guān)稅稅率，此后的十多年間，美國的關(guān)稅總體保持在40%以上的高位。直到20世紀初，隨著1913年《安德伍德關(guān)稅法》(Underwood Law)的通過，美國關(guān)稅水平才大幅下降。

然而在大蕭條之前，保護主義情緒重新抬頭。1920年代開始，農(nóng)產(chǎn)品價格大幅下跌，導(dǎo)致美國農(nóng)業(yè)逐漸蕭條。1921年共和黨主導(dǎo)的政府通過《緊急關(guān)稅法》，對進口農(nóng)產(chǎn)品征收高關(guān)稅，以維護國內(nèi)農(nóng)業(yè)利益，并于1922年通過了《福德尼-麥坎伯關(guān)稅法》(Fordney-McCumber Law)，對更多的經(jīng)濟部門采取高關(guān)稅保護的措施，將平均關(guān)稅稅率從1920年的16%提升到1922年的38%。

在1928年大選中，共和黨的胡佛表示將提高農(nóng)產(chǎn)品關(guān)稅以保護身處困境的農(nóng)民的利益，而他當選總統(tǒng)之后的第二年，在議員斯姆特和霍利的推動下，國會通過了1930年關(guān)稅法案，也稱《斯姆特-霍利關(guān)稅法》(Smoot-Hawley Tariff Act)，該法案將2萬多種商品的進口關(guān)稅稅率提至歷史新高，使美國整體應(yīng)稅商品的平均關(guān)稅稅率從1928年的38.8%提高到了1932年的接近60%，同期美國整體進口商品關(guān)稅稅率也從13%左右上升至接近20%。

在1929年經(jīng)濟開始衰退的背景下，美國推行高關(guān)稅，遭到了貿(mào)易伙伴的強烈反對，各國也先后實施報復(fù)性關(guān)稅。1930年《斯姆特-霍利關(guān)稅法》將全球拖入了以鄰為壑、互加關(guān)稅的惡性競爭。同一年，加拿大率先對美國商品加征新關(guān)稅，并減少與美國的貿(mào)易、增加與英聯(lián)邦的經(jīng)貿(mào)往來，而英國在1931-1932年也分別通過《非常進口稅法》和《進口關(guān)稅法》，提高了進口關(guān)稅并限制了美國商品的進入。各國先后加入到了這場“關(guān)稅戰(zhàn)”，1930-1932年，英國、德國的總體關(guān)稅稅率由10%左右上升至25%，全球貿(mào)易整體的關(guān)稅稅率也從10%左右上升到20%。

3. 政策變化：政黨輪替、財政擴張

3.1以鄰為壑，終究徒勞

但事實證明，保護主義沒有帶來美國經(jīng)濟的復(fù)蘇、反而加深了經(jīng)濟的蕭條。1930年起，美國的進口增速連續(xù)三年降幅高達30%以上，美國的經(jīng)濟增速也在1930年開始負增，1932年GDP實際同比接近-13%?？梢哉f，錯誤的關(guān)稅政策伴隨了美國的整個大蕭條階段。

全球貿(mào)易在這場互加關(guān)稅的紛爭中，也都出現(xiàn)了收縮。德國、法國、英國和意大利的出口同比增長率從1930年開始均轉(zhuǎn)為負增長，并且幅度高達-40%到-20%。全球進出口貿(mào)易額在1930年到1934年期間持續(xù)萎縮，跌幅一度高達40%。

直到1933年美國的進出口增速才重新轉(zhuǎn)正，而這一年羅斯福正式出任總統(tǒng)。之后一年，在國務(wù)卿赫爾的力推下，國會通過了《1934 年互惠貿(mào)易協(xié)定法》，作為對1930年《斯姆特-霍利關(guān)稅法》的修正，通過賦予總統(tǒng)與別國締結(jié)貿(mào)易協(xié)定、在50%的幅度內(nèi)修改關(guān)稅稅率等權(quán)力，使得美國在此后的十多年間與接近30個國家簽訂互惠貿(mào)易協(xié)議，整體關(guān)稅水平隨之下降，而美國也借此恢復(fù)和打開了國外市場。

3.2政府調(diào)節(jié)，財政擴張

貿(mào)易僅是其中的一個方面，當時美國的政策整體都出現(xiàn)了轉(zhuǎn)向，從信奉放任自由的小政府，轉(zhuǎn)向了加強干預(yù)的大政府。

上個世紀20年代，美國幾乎完全處在共和黨的執(zhí)政中。大蕭條之前的近十年里，美國經(jīng)歷了哈定(1921-1923在任)和柯立芝(1923-1929在任)連續(xù)兩任共和黨總統(tǒng)，并且由于第二次工業(yè)革命推動美國工業(yè)化完成以及從一戰(zhàn)中受益，美國在1920年代柯立芝的任內(nèi)進入了一個十分繁榮的時期，技術(shù)進步、物質(zhì)豐富、文化活躍，被稱為“咆哮的二十年代”。這又使得同為共和黨的胡佛(1929-1933在任)在1928年大選中輕松勝出，繼續(xù)代表共和黨執(zhí)政。

共和黨信奉的是“放任自由”和“保守主義”的理念，采取“小政府”的政策。即便碰上1929年股市暴跌，隨后經(jīng)濟衰退，胡佛政府在危機早期也沒有強勢干預(yù)，仍是呼吁自愿聯(lián)合。直到1932年大選的之前一年，胡佛才提出有政府介入的救助計劃，但依然表示“聯(lián)邦政府應(yīng)該最少地介入經(jīng)濟的領(lǐng)域”。

這樣的背景下，1933年民主黨的羅斯福上臺了，帶領(lǐng)政策轉(zhuǎn)到了“大政府”的方向。羅斯福新政一改共和黨的放任自由的理念，主張對經(jīng)濟加強干預(yù)，其新政核心是三個R：救濟(Relief)、復(fù)興(Recovery)和改革(Reform)，都具有加強政府干預(yù)的特征。

“復(fù)興”主要是采取一系列政策將經(jīng)濟恢復(fù)到正常水平，農(nóng)業(yè)方面，頒布《農(nóng)業(yè)調(diào)整法》，成立農(nóng)業(yè)調(diào)整署調(diào)控市場，減少產(chǎn)量提高農(nóng)產(chǎn)品價格，促進農(nóng)業(yè)復(fù)蘇;工業(yè)方面，頒布《工業(yè)復(fù)興法》，加強政府對生產(chǎn)環(huán)節(jié)的調(diào)控，防止盲目競爭和生產(chǎn)過剩;而在公共事業(yè)上，建設(shè)公共工程，增加就業(yè)機會。

“改革”主要是針對貨幣和金融系統(tǒng)，包括出臺了《緊急銀行法》、設(shè)立聯(lián)邦存款保險公司、放棄金本位制度、實施《1933年證券法》和加強監(jiān)管等，試圖預(yù)防危機的再次出現(xiàn)。

而“救濟”則是政府采取干預(yù)措施，救濟窮人，緩解貧富差距，包括成立聯(lián)邦緊急救濟署和“以工代賑”，規(guī)定最高工時和最低工資，保護勞工權(quán)利，出臺《社會保障法》，幫助緩解失業(yè)和提供社會救助。

在大政府的理念之下，羅斯福時期的財政刺激力度加大。1933年后，美國政府一改1920年代堅持預(yù)算平衡、連年財政盈余的做法，采取擴張性的財政政策，加大政府支出。1935年左右，美國財政支出規(guī)模超過60億美元，較1920年代的平均水平翻了近一倍，隨著財政刺激力度的加大，公共部門債務(wù)率也從1932年的33%上升到約40%。

結(jié)合社會背景，其實也不難發(fā)現(xiàn)這種政策方向轉(zhuǎn)變的必要性。經(jīng)歷了十多年“自由放任”政策下的美國經(jīng)濟，忽視了日益嚴重的貧富失衡，難以很好地緩解分配的問題。要縮小貧富差距，只鼓勵效率而不注重公平是不行的，所以還需要政府加強干預(yù)、優(yōu)化分配。這也就是胡佛黯然收場、而羅斯福新政登臺的必然。

4. 似曾相識，知往鑒今

回顧上世紀20-30年代的社會和經(jīng)濟背景，我們很容易發(fā)現(xiàn)和當下的相似之處。

在經(jīng)濟方面，貿(mào)易摩擦在多國間重新上演。2018年以來中美貿(mào)易沖突不斷、互加高額關(guān)稅，而美歐、美加、日韓等經(jīng)濟體間也同樣產(chǎn)生了貿(mào)易摩擦。美國總進口的平均關(guān)稅稅率從18年之前的1.5%左右上升至19年8月的3%附近，而美國同期的進出口增速則見頂回落，目前也均降至0附近，全球貿(mào)易也再度面臨降溫。

在社會方面，各國的貧富差距重新回到歷史高位。全球貧富差距在經(jīng)歷了1960-80年代的縮小之后，在最近的二十年里再度回升。從收入角度看，2010年美國前10%收入的人收入占比接近48%，英國這一比例也達到約42%，幾乎已是與上世紀20-30年代相當?shù)乃剑瓦B貧富差距較小的北歐國家瑞典，在這最近二十年，分化也是加大的。而從財富的角度看，前1%的富人群體財富占比已達39%，同樣是上世紀40年代以來的新高。而社會分配的矛盾又成為近年民粹主義和保護主義抬頭的深層原因。

在08年次貸危機之后，各國吸取了1929-33年大危機的教訓(xùn)，及時進行貨幣寬松。08年后各國央行果斷采取了超級寬松的貨幣政策，并加強金融系統(tǒng)監(jiān)管，使得全球經(jīng)濟避免了1929年之后那樣深度和長度的經(jīng)濟蕭條。

但超級寬松的貨幣政策也有弊端。持續(xù)的貨幣寬松刺激了短期需求，帶領(lǐng)經(jīng)濟逐漸復(fù)蘇，但這并沒有改善社會的分配問題，導(dǎo)致貧富差距在08年后仍持續(xù)上升、到達新高。因而近年各地保護主義和貧富分化引發(fā)的矛盾也就依然突出，這意味著，1920-30年代美國的歷史仍有反思和借鑒的意義。(編輯：劉瑞)