Salesforce(CRM.US)財報前瞻：中期營收有望維持20%的增速，2024將實現(xiàn)年收入350億美元

本文來自微信公眾號“中信證券研究”，作者：許英博、陳俊云。

Salesforce(CRM.US)為全球最大的CRM SaaS廠商，亦是全球SaaS市場啟蒙者。經(jīng)過20多年發(fā)展，公司通過“平臺+產(chǎn)品”布局，形成面向客戶提供360度服務(wù)的產(chǎn)品體系，并穩(wěn)居全球CRM 市場TOP1，份額占比超過17%。短期，公共衛(wèi)生事件帶來的交付延遲、部分項目合約重新商定等，料將導(dǎo)致公司業(yè)績承壓?？紤]到CRM潛在市場空間&成長性，公司多樣、清晰的營收增長方式，以及公共衛(wèi)生事件后中大型企業(yè)大概率向云端遷移加速等，我們判斷公司中期仍有望維持20%左右的營收復(fù)合增速，并在FY2024實現(xiàn)年收入350億美元目標(biāo)。受近期頻繁M&A影響，公司當(dāng)前估值低于行業(yè)平均水平，伴隨后續(xù)M&A整合影響消除，以及利潤率企穩(wěn)，公司PS中樞亦有望獲得明顯抬升。

Salesforce：全球最大的CRM SaaS廠商。

公司成立于1999年，2004年上市，作為全球SaaS市場的啟蒙者，公司持續(xù)聚焦于客戶關(guān)系管理(CRM)SaaS領(lǐng)域，核心產(chǎn)品包括：Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Salesforce Platform & others等。經(jīng)歷20多年的發(fā)展，公司逐步形成平臺+應(yīng)用、面向客戶提供360度服務(wù)的產(chǎn)品矩陣，客戶結(jié)構(gòu)亦從中小客戶為主到大企業(yè)客戶主導(dǎo)。

2019年實現(xiàn)收入171億美元(同比+28.7%)，Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others收入占比分別為29%、28%、28%、15%，對應(yīng)同比增速14%、23%、32%、57%。按收入計算，公司為全球最大的CRM SaaS廠商。目前公司市值超過1300億美元，股價自上市以來累計上漲近80X。

全球CRM市場：躍居SaaS最大品類，Salesforce龍頭地位穩(wěn)固。

全球SaaS市場，2014年CRM份額占比30%，2019年提升至44%，成為最大產(chǎn)品品類。從各主要軟件應(yīng)用SaaS滲透率來看，CRM接近70%，亦處于領(lǐng)先地位。Salesforce預(yù)測，到2022年，公司業(yè)務(wù)對應(yīng)潛在市場空間(TAM)為1540億美元，其中Sales Cloud、Service Cloud、Marketing & Commerce Cloud、及Platform & others分別對應(yīng)TAM為190、280、310及760億美元。2019H1，公司在全球CRM市場份額占比17.3%，遙遙領(lǐng)先Oracle(5.5%)、SAP(5.3%)等競爭對手，且近年來相對份額持續(xù)提升。分產(chǎn)品項，公司Sales、Service、Marketing、Commerce、Platform & others產(chǎn)品份額占比分別為32%、21%、12%、7%、12%。

公司運(yùn)營：平臺+應(yīng)用，構(gòu)建面向客戶360度產(chǎn)品矩陣。

依托內(nèi)生的孵化，以及持續(xù)的對外并購整合，公司逐步形成了從底層平臺、AI能力、數(shù)據(jù)整合及分析能力，到上層的銷售、服務(wù)、營銷、商務(wù)等CRM相關(guān)的系列產(chǎn)品布局。同時公司在全球擁有超過一千家系統(tǒng)集成合作伙伴，認(rèn)證工程師數(shù)量合計超過18萬，App exchange平臺上應(yīng)用數(shù)超過5000個，部署次數(shù)超過700萬次。

運(yùn)營效率方面，F(xiàn)Y2020，公司毛利率75.2%，營銷、研發(fā)費用率為46.4%、19.0%，SaaS模式帶來的unit economics效應(yīng)不斷體現(xiàn)，同時受益于大客戶占比(67%)持續(xù)提升，公司客戶流失率回落至9%一下，顯著低于行業(yè)平均水平。

中期成長型：老客戶ARPU提升、垂直行業(yè)解決方案下沉、海外市場拓展等。

源于龐大的TAM，以及公司穩(wěn)固市場地位、豐富產(chǎn)品矩陣等，我們測算公司中期仍有望維持20%左右內(nèi)生復(fù)合增速，并在FY2024實現(xiàn)年收入350億美元目標(biāo)，主要的增長途徑包括：

1)當(dāng)前公司中大型企業(yè)客戶營收占比達(dá)67%，且年收入增量74%來自老客戶，63%來自新產(chǎn)品，產(chǎn)品長周期crosssell、upsell能力較為理想;

2)M&A，短期公共衛(wèi)生事件沖擊料將推動SaaS市場M&A重回活躍，Salesforce在手現(xiàn)金充足，有望進(jìn)一步整合優(yōu)質(zhì)SaaS資產(chǎn)，強(qiáng)化自身產(chǎn)品suite能力;

3)當(dāng)前公司積極推行面向垂直行業(yè)CRM解決方案，且在金融、電信等重要領(lǐng)域市場份額仍相對較低，未來有望加速滲透;

4)2016-2020財年，公司海外市場收入CAGR為30%，高于美國市場(25%)，但當(dāng)前占公司整體收入比重僅為30%左右。

風(fēng)險因素：

公共衛(wèi)生事件導(dǎo)致短期項目交付延后、部分在履行項目商務(wù)條款重新簽訂等風(fēng)險;并購后整合不及預(yù)期風(fēng)險;新產(chǎn)品、行業(yè)垂直解決方案滲透不及預(yù)期風(fēng)險;國際市場拓展不及預(yù)期風(fēng)險;宏觀經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致企業(yè)IT支出長期不及預(yù)期風(fēng)險等。

投資建議：

市場預(yù)期公司FY2021/22/23年收入為207.9/248.3/293.8億美元，對應(yīng)增速21.6%/19.4%/18.3%。

短期來看，部分項目交付延遲，以及在履行合同價格調(diào)整壓力等，可能導(dǎo)致公司短期業(yè)績承壓。

長期來看，考慮到CRM潛在市場空間&成長性，公司多樣、清晰的營收增長方式，以及公共衛(wèi)生事件后中大型企業(yè)大概率向云端遷移加速，市場中期仍有望維持穩(wěn)健增長。目前公司估值對應(yīng)FY2021 PS為7X，略低于當(dāng)前行業(yè)平均水平(8X~10X)，主要反應(yīng)市場對公司大舉并購后整合協(xié)同效果、內(nèi)生增長動能等潛在擔(dān)憂。

中期來看，我們判斷公司M&A頻率有望逐步降低，M&A整合對利潤率的階段性擾動逐步消除，充足在手現(xiàn)金亦降低市場對M&A帶來股份稀釋的擔(dān)憂。伴隨營收端穩(wěn)步增長，以及利潤率的企穩(wěn)，公司PS中樞亦有望獲得明顯抬升，并逐步和行業(yè)平均水平看齊。

（編輯：張金亮）