美妝崛起、代工迎機(jī)遇 從申洲國(guó)際(02313)看代工企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力

本文來(lái)源微信公眾號(hào)“猛哥看商業(yè)”，作者國(guó)泰君安分析師訾猛、彭瑛。

投資要點(diǎn)

投資建議：市場(chǎng)認(rèn)為代工行業(yè)壁壘不高，相關(guān)企業(yè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和天花板較低，因此不能給高估值。但我們分析了服裝OEM巨頭申洲國(guó)際和美妝ODM巨頭瑩特麗、科絲美詩(shī)等，發(fā)現(xiàn)這些巨頭都在發(fā)展中積累了較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)并與優(yōu)質(zhì)客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，從而實(shí)現(xiàn)比品牌更穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。隨著代工巨頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷被市場(chǎng)認(rèn)可，公司估值也得到了數(shù)倍提升。

申洲國(guó)際(02313)15年穩(wěn)健增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯驅(qū)動(dòng)PE估值從5倍提升至30倍+。申洲上市時(shí)以低附加值的休閑服飾代工業(yè)務(wù)為主，市場(chǎng)沒(méi)有認(rèn)識(shí)到公司競(jìng)爭(zhēng)力，因此PE中樞在5-10倍。2008年后行業(yè)面臨沖擊，公司重點(diǎn)發(fā)展高附加值的運(yùn)動(dòng)服飾業(yè)務(wù)，并延伸出面料ODM，與NIKE、ADIDAS、PUMA等巨頭共享運(yùn)動(dòng)服飾紅利。公司逆勢(shì)增長(zhǎng)并不斷強(qiáng)化自身研發(fā)能力和效率優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)逐步認(rèn)識(shí)到公司的競(jìng)爭(zhēng)力，PE也從10倍提高至20倍。2014年來(lái)公司加速東南亞產(chǎn)能布局，顯示一體化模式的優(yōu)越性和可復(fù)制性，海外低成本勞動(dòng)力進(jìn)一步提高公司生產(chǎn)效率和盈利能力，PE估值也從20倍提升至30倍以上。

海外美妝ODM市場(chǎng)發(fā)達(dá)，龍頭企業(yè)研發(fā)和客戶優(yōu)勢(shì)顯著。不同于其他代工行業(yè)，化妝品代工以O(shè)DM模式為主，產(chǎn)品配方研發(fā)由代工廠完成，代工廠就核心技術(shù)注冊(cè)專(zhuān)利。因此美妝ODM龍頭普遍重視研發(fā)，研發(fā)人員數(shù)量和研發(fā)費(fèi)用率甚至高于品牌巨頭。ODM龍頭在核心品類(lèi)都有自己的專(zhuān)利技術(shù)，比如瑩特麗使用獨(dú)家色彩維度技術(shù)和長(zhǎng)效聚合物制造出了頂級(jí)唇彩，沒(méi)有任何其他公司能夠做到。因此瑩特麗超過(guò)50%的營(yíng)收來(lái)自于全球30強(qiáng)美妝集團(tuán)，公司與前5大客戶擁有超過(guò)15年穩(wěn)定合作關(guān)系，瑩特麗甚至還和雅詩(shī)蘭黛成立了合資公司。

諾斯貝爾是國(guó)內(nèi)美妝ODM龍頭，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，估值修復(fù)可期。公司面膜產(chǎn)能全球第一，營(yíng)收規(guī)模國(guó)內(nèi)第一，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。公司的凈利率10%+全行業(yè)領(lǐng)先，ROE20%+國(guó)內(nèi)第一，運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)凸顯。公司以研發(fā)驅(qū)動(dòng)，截至2019年受過(guò)高等教育的員工人數(shù)是同行的2-4倍，研發(fā)費(fèi)用是同行的3-6倍。公司近年來(lái)在納米速溶面膜、凍干粉等產(chǎn)品制備上取得了專(zhuān)利，始終處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司與屈臣氏、自然堂、佰草集、滴露等知名品牌長(zhǎng)年穩(wěn)定合作，完美日記等優(yōu)質(zhì)新銳客戶占比持續(xù)提升，客戶優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。隨著公司競(jìng)爭(zhēng)力逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，估值有較大修復(fù)空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：核心研發(fā)人員流失;化妝品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、增長(zhǎng)下滑等。

一、申洲國(guó)際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長(zhǎng)成

1.1.全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長(zhǎng)

申洲國(guó)際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數(shù)十年穩(wěn)健增長(zhǎng)穿越周期。公司成立于1990年，初創(chuàng)期公司專(zhuān)注于日本市場(chǎng)的休閑服飾代工(OEM)業(yè)務(wù)，1997年公司與關(guān)鍵客戶之一優(yōu)衣庫(kù)建立了合作關(guān)系，并持續(xù)至今。2006年，全球運(yùn)動(dòng)服飾之風(fēng)興起，公司適時(shí)與NIKE、ADIDAS、PUMA等頭部運(yùn)動(dòng)品牌深化合作，分享運(yùn)動(dòng)服飾市場(chǎng)紅利，并逐步發(fā)展出委托設(shè)計(jì)(ODM)業(yè)務(wù)，公司堅(jiān)持新材料面料研發(fā)和先進(jìn)設(shè)備引進(jìn)不斷強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。2013年以后，公司為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)成本上漲壓力并推動(dòng)全球化布局，開(kāi)始著眼海外產(chǎn)能布局并加速擴(kuò)張，進(jìn)一步提升生產(chǎn)效率。2018年公司進(jìn)一步提出向自動(dòng)化和信息化方向轉(zhuǎn)型。受益于和大客戶的穩(wěn)定合作以及產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)，公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)了穿越牛熊的穩(wěn)健增長(zhǎng)，2005-2019年間，公司收入和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別達(dá)17%和21%。目前，公司員工逾82700人，廠房占地面積逾525萬(wàn)平方米，每年生產(chǎn)各類(lèi)針織服裝約4億件，年?duì)I收達(dá)227億元，產(chǎn)品遍布中國(guó)內(nèi)地、日本、亞太區(qū)及歐美市場(chǎng)。

申洲國(guó)際規(guī)模優(yōu)勢(shì)顯著，營(yíng)收遠(yuǎn)超同行。我們選取了目前在A股和港股上市的三家服裝代工企業(yè)與申洲國(guó)際進(jìn)行對(duì)比，分別是國(guó)際一線品牌襯衫制造商魯泰A、擁有全球最大規(guī)模毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)如意集團(tuán)、全球最大的女性?xún)?nèi)衣物料制造商超盈國(guó)際控股。2018年，申洲國(guó)際、魯泰A、超盈國(guó)際控股、如意集團(tuán)的總營(yíng)收分別為209.7億元(+15.8%)、68.8億元(+7.3%)、28.3億元(+20.1%)、13.3億元(+11.3%)，申洲國(guó)際規(guī)模是行業(yè)第二名的3倍多，規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。

1.2.核心優(yōu)勢(shì)：研發(fā)優(yōu)勢(shì)+成本優(yōu)勢(shì)+客戶優(yōu)勢(shì)多位一體

申洲國(guó)際的縱向一體化模式有效縮短生產(chǎn)和交貨周期，備受品牌商青睞。公司通過(guò)推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體化模式，在為品牌商提供完善周全服務(wù)的同時(shí)，又節(jié)省了從一個(gè)生產(chǎn)工序轉(zhuǎn)移至另一生產(chǎn)工序的前置時(shí)間和物流成本，深受品牌商青睞。一般的服裝OEM企業(yè)交付周期在3個(gè)月以上，國(guó)際服裝OEM企業(yè)比較領(lǐng)先的交貨期參考標(biāo)準(zhǔn)為30天，公司憑借縱向一體化模式最快可以實(shí)現(xiàn)15天從接單到交付全流程，海外工廠交付期也在45天以?xún)?nèi)并嘗試35天交付，比國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)整整縮短了一倍時(shí)間。

申洲國(guó)際持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加值。公司多年來(lái)不斷夯實(shí)面料研發(fā)和工藝創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘，公司已經(jīng)開(kāi)發(fā)出超細(xì)晴綸及超細(xì)滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運(yùn)動(dòng)面料、利用各種功能性助劑處理的面料。公司的研發(fā)成果主要體現(xiàn)為專(zhuān)利儲(chǔ)備，2016-2018年公司已獲授權(quán)專(zhuān)利數(shù)量從163件增加至308件，其中新材料面料專(zhuān)利從69件增加至104件，設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板專(zhuān)利從94件增加至204件。通過(guò)自主研發(fā)項(xiàng)目轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品數(shù)量也在不斷上升，截至2018年，公司年均33個(gè)系列專(zhuān)利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，平均每一系列有25個(gè)品種，因此年均新產(chǎn)品約有825件。

申洲國(guó)際布局海外產(chǎn)能以強(qiáng)化成本優(yōu)勢(shì)，公司人均創(chuàng)利大幅領(lǐng)先。公司2005年起就在柬埔寨建設(shè)制衣廠房，受?chē)?guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本和環(huán)保要求逐步提高等影響，2012年前后我國(guó)紡織業(yè)部分低附加值業(yè)務(wù)開(kāi)始加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，公司從2014年起加大對(duì)越南和柬埔寨的產(chǎn)能布局，降低貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)確保成本優(yōu)勢(shì)。2015-2018年公司面料產(chǎn)量從11.36萬(wàn)噸上升至18.6萬(wàn)噸，三年復(fù)合增速達(dá)17.9%，為公司的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)打下了良好基礎(chǔ)。得益于不斷優(yōu)化的產(chǎn)能布局和生產(chǎn)效率提升，申洲國(guó)際人均創(chuàng)利逐年上升，2015-2018年復(fù)合增速達(dá)16.2%，2018年達(dá)5.5萬(wàn)元，遠(yuǎn)高于魯泰A(3.3萬(wàn)元)、超盈國(guó)際控股(3.6萬(wàn)元)、如意集團(tuán)(2.8萬(wàn)元)。

申洲國(guó)際盈利能力不斷加強(qiáng)，在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。隨著紡織產(chǎn)業(yè)鏈的部分轉(zhuǎn)移，國(guó)內(nèi)龍頭服裝生產(chǎn)企業(yè)都在海外布局了產(chǎn)能，但申洲國(guó)際規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)顯著，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。從毛利率看，2019年申洲國(guó)際、超盈國(guó)際控股分別為69.6%、75.2%，2019Q3魯泰A、如意集團(tuán)分別為69.5%、72.2%，可見(jiàn)申洲國(guó)際生產(chǎn)成本維持在較低水平。此外，申洲國(guó)際對(duì)費(fèi)用管控更加有效，凈利率遙遙領(lǐng)先，2019年達(dá)到22.5%，遠(yuǎn)高于魯泰A(12.6%)、超盈國(guó)際控股(8.2%)、如意集團(tuán)(8.5%)。

申洲國(guó)際產(chǎn)品類(lèi)目逐步多元化，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司創(chuàng)立初期絕大部分收入來(lái)自UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商，2006年公司開(kāi)始加快開(kāi)拓日本以外的客戶合作。2006-2019年，在公司收入結(jié)構(gòu)中日本市場(chǎng)收入占比從75.5%降低至15.6%，全球五大市場(chǎng)占比更加均衡，有效抵御單一市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。從品類(lèi)來(lái)看，公司也從以休閑服飾為主轉(zhuǎn)向以運(yùn)動(dòng)服飾為主、并新增內(nèi)衣品類(lèi)，2006-2019年，供公司運(yùn)動(dòng)服飾收入占比從15.6%上升至72%。

申洲國(guó)際與國(guó)際知名品牌長(zhǎng)期緊密合作，客戶優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。公司與日本知名休閑品牌UNIQLO已經(jīng)維持了20多年的緊密合作關(guān)系，與NIKE、ADIDAS和PUMA三大運(yùn)動(dòng)巨頭的合作也非常穩(wěn)定，為了進(jìn)一步綁定與優(yōu)質(zhì)客戶的長(zhǎng)期合作，公司甚至在2006-2007年先后為NIKE和ADIDAS建設(shè)了專(zhuān)用工廠和設(shè)計(jì)工作室。2012年，當(dāng)公司的大客戶NIKE推出針織跑鞋鼻祖Flyknit Racer，需要供應(yīng)商為其生產(chǎn)Flyknit鞋面的時(shí)候，有供應(yīng)商選擇了放棄，但申洲果斷決定為NIKE重金購(gòu)入多臺(tái)新的生產(chǎn)設(shè)備，此舉不但強(qiáng)化了公司與NIKE的合作關(guān)系，也成為了公司后來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。NIKE、ADIDAS、UNIQLO和PUMA一直是公司的前四大客戶，收入占比近年來(lái)始終保持在80%左右，是公司業(yè)績(jī)多年來(lái)穩(wěn)健增長(zhǎng)的關(guān)鍵支撐。

1.3.股價(jià)復(fù)盤(pán)：代工龍頭競(jìng)爭(zhēng)力凸顯，PE實(shí)現(xiàn)數(shù)倍躍升

申洲國(guó)際于2005年11月24日在香港聯(lián)交所掛牌上市，十四年來(lái)公司股價(jià)穿越牛熊，按照復(fù)權(quán)后的股價(jià)計(jì)算公司上市以來(lái)股價(jià)最高上漲達(dá)71倍，公司已經(jīng)成長(zhǎng)為千億市值的明星公司?；仡櫣镜陌l(fā)展歷程，其股價(jià)與估值進(jìn)化史可以分為以下三個(gè)階段：

(1)2005-2008年：公司上市時(shí)以休閑服飾代工為主，市場(chǎng)沒(méi)有充分認(rèn)識(shí)公司競(jìng)爭(zhēng)力，PE中樞在5-10倍。服裝OEM行業(yè)低端產(chǎn)能進(jìn)入門(mén)檻較低，沒(méi)什么技術(shù)壁壘，企業(yè)對(duì)上下游議價(jià)的能力較弱，導(dǎo)致當(dāng)時(shí)市場(chǎng)對(duì)服裝OEM企業(yè)給予較低PE估值。公司上市之初大客戶是優(yōu)衣庫(kù)，附加值相對(duì)較低的休閑服飾收入占比達(dá)81%，因此這一階段市場(chǎng)給予公司的PE估值在5倍左右。隨著2006年運(yùn)動(dòng)服飾風(fēng)興起，公司在2006-2007年先后為NIKE、ADIDAS兩大客戶建設(shè)專(zhuān)用工廠和設(shè)計(jì)工作室，市場(chǎng)認(rèn)識(shí)到公司和運(yùn)動(dòng)巨頭的深度合作關(guān)系有望在未來(lái)為公司打開(kāi)新的成長(zhǎng)空間，因此給予公司的PE估值逐步提升到10倍+。2008年受全球金融危機(jī)的影響PE再度回落到5倍以下。

(2)2009-2013年：申洲國(guó)際在金融危機(jī)中逆勢(shì)擴(kuò)產(chǎn)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，PE提升至20倍。2008年全球金融危機(jī)肆虐，中國(guó)紡織服裝出口型企業(yè)遭受?chē)?yán)重打擊，部分小企業(yè)的退出加速了行業(yè)整合。2009年，在紡織服裝行業(yè)仍然低迷之時(shí)，申洲國(guó)際逆勢(shì)擴(kuò)大產(chǎn)能搶占市場(chǎng)份額，在寧波新建的織造工業(yè)園區(qū)和在安慶與衢州建設(shè)的制衣生產(chǎn)基地全部投入使用。同時(shí)，集團(tuán)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步優(yōu)化，高附加值的運(yùn)動(dòng)服飾收入占比超過(guò)50%，訂單增長(zhǎng)使得生產(chǎn)設(shè)備利用率提高，2009年公司凈利率大幅提升6個(gè)百分點(diǎn)至20.5%，PE也從低點(diǎn)回升至11倍。2012年，公司承接NIKE Flyknit訂單是一大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這項(xiàng)新技術(shù)的推出成為NIKE和公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力，也讓公司與NIKE實(shí)現(xiàn)更深度的綁定。市場(chǎng)在公司的逆勢(shì)增長(zhǎng)中認(rèn)識(shí)到公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和護(hù)城河，給予的PE也逐漸從10倍提升至20倍。

(3)2014年至今：申洲國(guó)際加速海外擴(kuò)產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)盈利，成本優(yōu)勢(shì)加強(qiáng)凈利率進(jìn)一步提升。2014年以來(lái)公司加速在越南的產(chǎn)能布局，2019年越南面料產(chǎn)能已占總產(chǎn)能45%以上，越南成衣工廠也在正式啟動(dòng)后的第二年即實(shí)現(xiàn)盈利。成衣制造屬于勞動(dòng)密集行業(yè)，海外勞動(dòng)力成本低成本優(yōu)勢(shì)使得申洲的凈利率進(jìn)一步提升，從2016年的19.5%上升至2019年的22.5%，同時(shí)也彰顯了申洲強(qiáng)大的管理能力。市場(chǎng)進(jìn)一步認(rèn)可了申洲國(guó)際的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力和護(hù)城河，公司PE估值從20倍進(jìn)一步提升至30倍。

二、化妝品行業(yè)加速成長(zhǎng)，ODM龍頭優(yōu)勢(shì)漸顯

2.1.化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展，ODM市場(chǎng)快速擴(kuò)容

中國(guó)美妝個(gè)護(hù)行業(yè)蓬勃發(fā)展，增速領(lǐng)先成熟市場(chǎng)。根據(jù)歐睿統(tǒng)計(jì)，2013-2018年全球美容個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為1%，而同期中國(guó)美容個(gè)護(hù)市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速為9%，增速快于全球市場(chǎng)，且國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)增速自2016年開(kāi)始持續(xù)提升，2018年已達(dá)12.3%。2018年中國(guó)美妝個(gè)護(hù)市場(chǎng)已經(jīng)占全球市場(chǎng)規(guī)模的12.7%，成為僅次于美國(guó)的全球第二大市場(chǎng)。

需求增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)全球美妝ODM市場(chǎng)快速擴(kuò)容，中國(guó)美妝ODM市場(chǎng)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。根據(jù)360 Research Report統(tǒng)計(jì)，2014-2018年全球化妝品OEM、ODM市場(chǎng)規(guī)模保持了年化15%的快速增長(zhǎng)，而Adroit Market Research預(yù)測(cè)，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，但2019-2025年全球美妝OEM、ODM市場(chǎng)規(guī)模仍將保持5.3%的復(fù)合增速，有望在2025年達(dá)到772億美元，其中ODM占比超過(guò)60%。根據(jù)《2019年中國(guó)化妝品ODM行業(yè)現(xiàn)狀調(diào)研與發(fā)展機(jī)遇分析報(bào)告》，2013-2017年中國(guó)化妝品ODM行業(yè)營(yíng)收復(fù)合增速為16%，其中2017年行業(yè)增速已提升至18%，考慮到國(guó)內(nèi)化妝品行業(yè)正處于加速成長(zhǎng)的紅利期，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)化妝品ODM行業(yè)有望維持快速增長(zhǎng)。

2.2.海外美妝ODM市場(chǎng)發(fā)達(dá)，龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)盡顯

海外ODM行業(yè)發(fā)展成熟，龍頭企業(yè)規(guī)模和客戶資源優(yōu)勢(shì)凸顯?；瘖y品OEM/ODM行業(yè)在海外成熟市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，龍頭ODM企業(yè)營(yíng)收體量大、品類(lèi)覆蓋全面、全球化布局、與國(guó)際頂尖品牌長(zhǎng)期合作，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著。以韓國(guó)龍頭企業(yè)科瑪和科絲美詩(shī)為例，2018年公司營(yíng)收分別為80億元和75億元，公司業(yè)務(wù)板塊均涵蓋護(hù)膚、彩妝、個(gè)護(hù)等全品類(lèi)，兩家公司以韓國(guó)為起點(diǎn)，后在中國(guó)、印尼和泰國(guó)等多個(gè)亞太國(guó)家和地區(qū)布局了生產(chǎn)基地，公司合作的客戶既包括愛(ài)茉莉太平洋、雪花秀、后等韓國(guó)一線品牌，也包括雅詩(shī)蘭黛、蘭蔻、迪奧等歐美一線品牌。而歐洲的ODM龍頭瑩特麗，公司2018年?duì)I收54億元，公司由最早專(zhuān)精粉類(lèi)產(chǎn)品，到收購(gòu)筆類(lèi)、美甲類(lèi)、瑞士CRB護(hù)膚品業(yè)務(wù)逐步成長(zhǎng)為品類(lèi)完善的化妝品ODM企業(yè)，現(xiàn)在瑩特麗超過(guò)50%的營(yíng)業(yè)額來(lái)自于全球30強(qiáng)美妝集團(tuán)中的26家，與前5大客戶擁有超過(guò)15年的合作關(guān)系，瑩特麗還和雅詩(shī)蘭黛成立了合資公司。而中國(guó)的ODM龍頭諾斯貝爾成立時(shí)間相對(duì)較晚，公司目前主營(yíng)面膜、濕巾、護(hù)膚品及無(wú)紡布制品，相比于國(guó)際化妝品ODM巨頭，諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一但總營(yíng)收規(guī)模全球第四，目前營(yíng)收約為前三名的1/4-1/3，未來(lái)仍有極大成長(zhǎng)空間，品類(lèi)拓展也極具潛力。

海外化妝品ODM龍頭注重產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)能力構(gòu)筑競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。不同于其他代工行業(yè)，化妝品代工以O(shè)DM為主，ODM模式下產(chǎn)品配方研發(fā)由代工廠完成，代工廠掌握了生產(chǎn)過(guò)程中的關(guān)鍵技術(shù)、并就核心技術(shù)注冊(cè)了專(zhuān)利，因此海外ODM龍頭普遍重視研發(fā)投入。比如科絲美詩(shī)在中國(guó)上海、新澤西州、泰國(guó)和印度尼西亞雅加達(dá)等地建設(shè)海外研發(fā)中心，公司有500多名研究人員中在員工中的占比超過(guò)30%。而從研發(fā)費(fèi)用率看，歐洲ODM龍頭瑩特麗的研發(fā)費(fèi)用率高于歐萊雅和雅詩(shī)蘭黛，國(guó)內(nèi)ODM龍頭諾斯貝爾的研發(fā)費(fèi)用率也高于國(guó)內(nèi)美妝企業(yè)。從專(zhuān)利技術(shù)儲(chǔ)備看，ODM龍頭在核心品類(lèi)都有自己的專(zhuān)利技術(shù)，以瑩特麗為例，公司在口紅領(lǐng)域的專(zhuān)利技術(shù)使得其生產(chǎn)的口紅在顯色度高的同時(shí)持久度和滋潤(rùn)度也高，瑩特麗使用獨(dú)家的色彩維度技術(shù)和長(zhǎng)效聚合物制造出了頂級(jí)唇彩，目前沒(méi)有任何其他公司能夠做到。

海外化妝品ODM龍頭持續(xù)兼并收購(gòu)，拓展品類(lèi)同時(shí)擴(kuò)大規(guī)模優(yōu)勢(shì)。美妝ODM行業(yè)兼并整合頻繁，2013年科絲美詩(shī)通過(guò)收購(gòu)歐萊雅旗下俄亥俄州的索倫工廠，正式打開(kāi)美國(guó)市場(chǎng);2017年公司又收購(gòu)新澤西的ODM廠家NU-WORLD，提升彩妝生產(chǎn)能力，并提高在北美的市場(chǎng)份額。2016年韓國(guó)科瑪接連收購(gòu)美國(guó)化妝品ODM廠家PTP和加拿大OEM/ODM公司CSR，在自有護(hù)膚產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，迅速拓展彩妝品類(lèi)，開(kāi)拓海外市場(chǎng)?，撎佧愑?004、2007年分別收購(gòu)INTERFILA 、瑪莎姿兩家鉛化妝筆公司，擴(kuò)大彩妝筆產(chǎn)能;2006年公司又收購(gòu)瑞士著名護(hù)膚品研發(fā)公司CRB進(jìn)軍護(hù)膚品市場(chǎng);2017年，再次通過(guò)收購(gòu)Cosmint擴(kuò)大護(hù)膚、個(gè)護(hù)品類(lèi)優(yōu)勢(shì)。海外龍頭通過(guò)收購(gòu)?fù)?lèi)企業(yè)不斷拓展品類(lèi)開(kāi)拓市場(chǎng)，并貢獻(xiàn)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

2.3.諾斯貝爾全球第四中國(guó)第一，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步強(qiáng)化

諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一，營(yíng)收規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)明顯。諾斯貝爾成立于2004年，是一家集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的專(zhuān)業(yè)化妝品代工企業(yè)，主營(yíng)面膜、濕巾、護(hù)膚品及無(wú)紡布制品。2019年4月青松股份正式收購(gòu)諾斯貝爾90%的股權(quán)順利切入高增長(zhǎng)化妝品市場(chǎng)。公司日產(chǎn)面膜650萬(wàn)片，產(chǎn)能位居全球第一，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額預(yù)計(jì)在40%左右。從營(yíng)收規(guī)模看，2018年諾斯貝爾營(yíng)收近20億元，國(guó)內(nèi)美妝代工行業(yè)僅3家企業(yè)營(yíng)收超10億元，行業(yè)第六名的企業(yè)2018年?duì)I收僅2.3億元，諾斯貝爾規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。全球美妝ODM市場(chǎng)規(guī)模占化妝品行業(yè)總規(guī)模的11%，我們按照10%的占比估算2018年國(guó)內(nèi)美妝ODM行業(yè)規(guī)模約為410億元，對(duì)應(yīng)諾斯貝爾市占率僅4.8%，仍有極大提升空間。受益于規(guī)模和運(yùn)營(yíng)效率領(lǐng)先，公司的凈利率水平全行業(yè)領(lǐng)先，ROE也僅次于國(guó)際巨頭瑩特麗處于國(guó)內(nèi)領(lǐng)先水平。盡管2017年以來(lái)公司擴(kuò)產(chǎn)能初期利用率較低和環(huán)保投入增加導(dǎo)致凈利率和ROE有所下滑，但是隨著近年來(lái)產(chǎn)能利用率回升，預(yù)計(jì)公司ROE未來(lái)有望逐步回升到25%左右的水平。

諾斯貝爾研發(fā)投入國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，在面膜、護(hù)膚品等領(lǐng)域研發(fā)能力出眾。諾斯貝爾是集研發(fā)、設(shè)計(jì)、制造于一體的專(zhuān)業(yè)化妝品ODM生產(chǎn)企業(yè)，公司始終注重研發(fā)能力積累，與其他上市的美妝ODM企業(yè)相比公司受過(guò)本科及以上教育的員工數(shù)量達(dá)到203人，是同類(lèi)公司的2-4倍。而從研發(fā)費(fèi)用的角度看，諾斯貝爾2019年研發(fā)費(fèi)用為6436萬(wàn)元，不僅是同類(lèi)公司的3-6倍，甚至比A股上市的品牌公司研發(fā)投入略高。公司的研發(fā)實(shí)力主要體現(xiàn)在專(zhuān)利儲(chǔ)備，2013年，諾斯貝爾獨(dú)家與奧地利蘭精公司合作推出了“輕透、隱形、安全、環(huán)?！钡奶旖z面膜，帶給消費(fèi)者全新的護(hù)膚體驗(yàn)，對(duì)國(guó)內(nèi)面膜市場(chǎng)產(chǎn)生了革新性的影響，近年來(lái)又推出了生物質(zhì)石墨烯面膜、納米速溶面膜等新技術(shù)。2018年以來(lái)公司加大了對(duì)護(hù)膚品的技術(shù)研發(fā)，在凍干粉、精華液等最受歡迎的產(chǎn)品領(lǐng)域取得了技術(shù)突破。2016-2018年公司60%以上的營(yíng)收均來(lái)自于面膜，但隨著公司在護(hù)膚品尤其是功能性輕醫(yī)美技術(shù)領(lǐng)域取得突破，公司護(hù)膚品收入高速增長(zhǎng)，占比也從2017年的11.3%迅速提升至2019H1的20.5%。

公司綁定優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)外品牌長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，新銳品牌占比提升客戶優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。屈臣氏是公司初創(chuàng)期的大客戶，公司從2008年開(kāi)始與屈臣氏合作，到目前為止已經(jīng)穩(wěn)定合作超過(guò)12年，另外伽藍(lán)集團(tuán)、上海家化、利潔時(shí)、GAMA集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)國(guó)內(nèi)外客戶也是公司穩(wěn)定合作的大客戶，近3年來(lái)公司前十大客戶基本沒(méi)有變化。由于海外美妝ODM行業(yè)非常發(fā)達(dá)而且消費(fèi)者對(duì)于美妝產(chǎn)品存在一定的崇尚國(guó)際品牌傾向，因此一般情況下海外品牌很少使用內(nèi)資代工廠，但公司憑借強(qiáng)大的研發(fā)實(shí)力和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，2018年公司新增了愛(ài)茉莉、玫琳凱、安利等優(yōu)質(zhì)國(guó)際品牌客戶，2019年又爭(zhēng)取到了和國(guó)內(nèi)最知名的新銳品牌完美日記、花西子、HomeFacial Pro、辛有志等品牌的合作客戶，客戶優(yōu)勢(shì)不斷強(qiáng)化。2018年諾斯貝爾前五大客戶分別為屈臣氏(16.17%)、伽藍(lán)集團(tuán)(10.32%)、御泥坊(8.07%)、利潔時(shí)(4.41%)和植物醫(yī)生(4.32%)，我們預(yù)計(jì)在新銳品牌高速增長(zhǎng)的趨勢(shì)下，公司新銳品牌客戶收入占比已經(jīng)超過(guò)10%。

諾斯貝爾競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯，估值修復(fù)可期。綜合以上分析，對(duì)標(biāo)諾斯貝爾和國(guó)際ODM巨頭，諾斯貝爾在研發(fā)、規(guī)模、運(yùn)營(yíng)效率和客戶資源等方面都具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，未來(lái)有望逐步成長(zhǎng)為國(guó)內(nèi)美妝ODM行業(yè)巨頭。公司當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)諾斯貝爾2020年P(guān)E僅12X，申洲國(guó)際和科斯美詩(shī)等在衛(wèi)生事件影響大盤(pán)下跌前PE普遍在30X以上，隨著諾斯貝爾競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，未來(lái)PE估值有極大提升空間。

三、投資建議

投資建議：市場(chǎng)認(rèn)為代工行業(yè)壁壘不高，相關(guān)企業(yè)沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期業(yè)績(jī)穩(wěn)定性和天花板較低，因此不能給高估值。但我們分析了服裝OEM巨頭申洲國(guó)際和美妝ODM巨頭瑩特麗、科絲美詩(shī)等，發(fā)現(xiàn)這些巨頭都在發(fā)展中積累了較強(qiáng)的研發(fā)優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)并與優(yōu)質(zhì)客戶建立了長(zhǎng)期穩(wěn)定合作，從而實(shí)現(xiàn)比品牌更穩(wěn)健的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。隨著代工巨頭的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不斷被市場(chǎng)認(rèn)可，公司估值也得到了數(shù)倍提升。重點(diǎn)關(guān)注具有研發(fā)能力、運(yùn)營(yíng)效率和客戶優(yōu)勢(shì)的ODM龍頭，青松股份收購(gòu)諾斯貝爾90%股權(quán)順利切入美妝ODM行業(yè)，建議增持：青松股份。

四、風(fēng)險(xiǎn)提示

1、核心研發(fā)人員流失導(dǎo)致研發(fā)能力下降;

2、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)階段性加劇導(dǎo)致公司盈利能力下降;

3、化妝品行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩等。

(編輯：劉瑞)