國(guó)信證券：衛(wèi)生事件對(duì)申洲國(guó)際(02313)1H影響有限，對(duì)公司擴(kuò)大市場(chǎng)份額具備信心

本文源自微信公眾號(hào)“學(xué)恒的海外觀察”。

報(bào)告摘要

凈利潤(rùn)符合預(yù)期，收入增長(zhǎng)有所放緩

19年申洲國(guó)際(02313)實(shí)現(xiàn)收入226.65億元，+8.2%;歸母凈利潤(rùn)50.95億元，+12.22%。除零售業(yè)務(wù)影響，收入+10.1%，凈利潤(rùn)+14.1%。凈利潤(rùn)基本符合預(yù)期，而收入略低于預(yù)期，原因包括零售業(yè)務(wù)以及18下半年超負(fù)荷接單高基數(shù)。毛利率除零售影響后-0.34pp，而費(fèi)用改善超預(yù)期。派息保持50%，現(xiàn)金加定期存款達(dá)100億元，負(fù)債權(quán)益比僅15.8%。

產(chǎn)能緊張，大客戶份額擴(kuò)大，海外產(chǎn)能占比提升

19年前四大客戶占收入比為82.8%，+5.3pp，增長(zhǎng)15.6%顯著高于整體;運(yùn)動(dòng)服增速高于休閑服和內(nèi)衣，體現(xiàn)了產(chǎn)能緊張情況?？紤]平衡客戶份額， Nike增速有所放緩(+8.3%)而Adidas增長(zhǎng)顯著加速(+26.23%)。目前公司上游產(chǎn)能在國(guó)內(nèi)外比例約52%:48%;下游產(chǎn)能在國(guó)內(nèi):柬埔寨:越南約為68%:15%:17%，未來(lái)海外將達(dá)到50%。

公共衛(wèi)生事件對(duì)1H訂單影響有限，而2H存在較大不確定性

公共衛(wèi)生事件造成了短期復(fù)工影響，經(jīng)海外產(chǎn)能調(diào)配和3月追趕可以補(bǔ)回，相比同行供應(yīng)鏈中斷，公司一體化優(yōu)勢(shì)凸顯;海外公共衛(wèi)生事件在3月中旬開(kāi)始迅速惡化，Nike等品牌對(duì)歐美等地區(qū)關(guān)店2周，公司Q2訂單預(yù)計(jì)受到小幅影響。公司將與品牌客戶共渡難關(guān)，下半年訂單或面臨較大壓力。公司暫不調(diào)整投資計(jì)劃，對(duì)擴(kuò)大市場(chǎng)份額具備信心。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行;2.品牌庫(kù)存清理緩慢;3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

投資建議：關(guān)注海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展，當(dāng)下估值已反映悲觀預(yù)期

公司一體化生產(chǎn)、短交期、高品質(zhì)、高效率相比同業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，現(xiàn)金充沛杠桿低，此次危機(jī)將是公司進(jìn)一步提升份額的良機(jī)，當(dāng)下估值吸引。我們預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)增速分別為3.9%/28.6%/16.8%，EPS分別為3.52/4.53/5.29元(原20-21年4.1/5.0元)，對(duì)應(yīng)PE分別為18.5x/14.4x/12.3x。公司一年期合理估值為107-111港元(原為123-128港元)，對(duì)應(yīng)20年P(guān)E 27-28x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

凈利潤(rùn)符合預(yù)期，收入增長(zhǎng)有所放緩

2019年公司實(shí)現(xiàn)收入226.65億元，同比增長(zhǎng)8.2%(1H/2H +12.2%/+5.1%);歸母凈利潤(rùn)50.95億元，同比增長(zhǎng)12.22%(1H/2H +10.9%/+13.5%)。除零售業(yè)務(wù)影響，收入+10.1%，凈利潤(rùn)+14.1%。凈利潤(rùn)基本符合預(yù)期(相比我們預(yù)期低1pp)，而收入略低于預(yù)期(相比我們預(yù)期低4.8pp)，原因包括零售業(yè)務(wù)處理，以及18下半年超負(fù)荷接單形成了高基數(shù)。

2019年公司毛利率為30.3%，除零售影響，毛利率為30.8%，同比-0.34pp。毛利率負(fù)面因素包括零售關(guān)停影響、人力成本和染化料成本上漲，以及能源改天然氣的影響。2019年公司費(fèi)用改善超預(yù)期，銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-1.7pp，主要受益于避免空運(yùn)費(fèi)用、關(guān)停零售業(yè)務(wù)等因素。

2019年在海外工廠占比擴(kuò)大影響下，有效稅率進(jìn)一步下降至11%。今年開(kāi)始隨著越南工廠免稅期進(jìn)入減半期(稅率5%)的影響，預(yù)計(jì)有效稅率同比增加2pp。公司資產(chǎn)負(fù)債率保持在20%的較低水平，其中部分負(fù)債為派發(fā)股息在香港貸款，因利率低于內(nèi)地存款理財(cái)收益，公司在現(xiàn)金充足的情況下保有小幅有息負(fù)債。

公司2019年保持50%的高派息比例。總負(fù)債權(quán)益比小幅上升至15.8%，流動(dòng)比例3.7，保持在相當(dāng)健康的水平。

庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)較年中顯著下降。由于公司垂直一體化生產(chǎn)模式，年中半成品庫(kù)存相對(duì)較多，使得庫(kù)存周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)一定的周期波動(dòng)，年末庫(kù)存同比改善2天。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比增加2天，因運(yùn)動(dòng)品牌客戶賬期略微長(zhǎng)于其他客戶。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)基本持平。

產(chǎn)能緊張，大客戶份額擴(kuò)大，海外產(chǎn)能占比提升

拆分客戶看，2019年公司前四大客戶合計(jì)占比進(jìn)一步提升至82.8%， +5.3pp，合計(jì)收入同比增長(zhǎng)15.6%顯著高于整體收入增速，反映了公司在產(chǎn)能緊張情況下對(duì)大客戶的優(yōu)先供應(yīng)策略。具體看品牌方面，Nike占比最高達(dá)到29.9%，增長(zhǎng)在2019年出現(xiàn)放緩，達(dá)到8.3%;而Adidas占比第二，達(dá)22.2%，增長(zhǎng)顯著加速，達(dá)26.2%。兩者反差體現(xiàn)了公司在平衡客戶份額上的策略。優(yōu)衣庫(kù)目前為公司第三大客戶，占19.9%，增速為16.3%，有所改善，得益于新增產(chǎn)能的貢獻(xiàn);PUMA占比為10.8%，增長(zhǎng)15.9%，也顯著高于整體增長(zhǎng)。

拆分產(chǎn)品看，2019年運(yùn)動(dòng)服占比提升至72%，+3.9pp，休閑服、內(nèi)衣和其他品類(lèi)占比有所下降。運(yùn)動(dòng)服收入同比增長(zhǎng)14.3%，休閑服同比增長(zhǎng)4.3%，而內(nèi)衣同比下降39.5%。

分地區(qū)看，2019年大中華區(qū)份額進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到了31.5%，且收入增速領(lǐng)先，達(dá)13.2%;歐盟占比達(dá)17.2%，收入同增2.5%;日本占比達(dá)15.6%，收入同增9.5%;美國(guó)占比達(dá)15.3%，收入同增6.8%。

分產(chǎn)能看，目前公司海內(nèi)外雙一體化模式進(jìn)一步完善。上游面料產(chǎn)能合計(jì)580噸/天，其中中國(guó)、越南分別由300噸/天和280噸/天，占比52%:45%;下游成衣產(chǎn)能合計(jì)4.3億件/年，其中中國(guó)/越南/柬埔寨分別占69%/16%/15%，海外合計(jì)占比31%。按照公司未來(lái)產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)3年后海外成衣產(chǎn)能占比也將達(dá)到50%。

公共衛(wèi)生事件對(duì)1H訂單影響有限，而2H存在較大不確定性

COVID-19公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)對(duì)公司造成影響主要在于國(guó)內(nèi)工廠春節(jié)后的復(fù)工延遲，以及海外公共衛(wèi)生事件大規(guī)模流行下品牌關(guān)店。

1) 春節(jié)復(fù)工推遲影響：公司于2月底公告，產(chǎn)能利用率已經(jīng)達(dá)到95%，我們預(yù)計(jì)3月產(chǎn)能利用率可以達(dá)到100%。此前公司國(guó)內(nèi)工廠推遲復(fù)工1周，以及產(chǎn)能穩(wěn)步恢復(fù)的2周，所造成的訂單延誤，一部分通過(guò)海外工廠調(diào)配，另一部分在近期追趕，預(yù)計(jì)對(duì)公司完成訂單交付不會(huì)造成重大影響;

2) 海外公共衛(wèi)生事件蔓延影響：此前Nike、lululemon、Adidas等多個(gè)品牌聲明，自3月16日起在歐美等多地開(kāi)始關(guān)店，關(guān)店時(shí)間在2周左右。我們預(yù)計(jì)海外銷(xiāo)售情況的惡化對(duì)公司Q2訂單或產(chǎn)生小幅影響，而Q3 Q4訂單目前可見(jiàn)度較低，預(yù)計(jì)品牌會(huì)根據(jù)對(duì)市場(chǎng)需求的判斷對(duì)供應(yīng)商訂單進(jìn)行調(diào)整。我們認(rèn)為，申洲的產(chǎn)能優(yōu)勢(shì)顯著，體現(xiàn)在一體化生產(chǎn)的可靠交期、快速反應(yīng)、產(chǎn)品品質(zhì)等多個(gè)方面，在品牌對(duì)供應(yīng)商進(jìn)行抉擇時(shí)處于優(yōu)勢(shì)地位，但若品牌面臨嚴(yán)重的銷(xiāo)售下滑，預(yù)計(jì)也將會(huì)對(duì)公司的訂單進(jìn)行調(diào)整。鑒于海外公共衛(wèi)生事件仍在蔓延，公司將與品牌客戶分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)共渡難關(guān)，我們預(yù)計(jì)公司Q3 Q4訂單情況存在較大不確定性。

根據(jù)以上影響，我們進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算：

1) 測(cè)算假設(shè)：我們按照中國(guó)市場(chǎng)的情況對(duì)海外市場(chǎng)進(jìn)行推演。此前統(tǒng)計(jì)局公布，社會(huì)消費(fèi)品零售總額服裝類(lèi)1-2月同比下降30.9%，我們預(yù)計(jì)行業(yè)Q1銷(xiāo)售下降30%。我們假設(shè)海外市場(chǎng)與大中華區(qū)在今年上半年受影響程度相當(dāng)，而時(shí)點(diǎn)推遲2個(gè)月左右，對(duì)下半年情況根據(jù)不同假設(shè)情景測(cè)算。

2)測(cè)算結(jié)果：結(jié)果顯示，在樂(lè)觀到悲觀的三種假設(shè)條件下，海外區(qū)域全年銷(xiāo)售下滑幅度在7.5%-17.5%之間。若假設(shè)Q1訂單已完成，同增10%，然后疊加后3個(gè)季度的影響，則銷(xiāo)售變化在+2.5%到-10%之間;若假設(shè)Q1 Q2訂單均增長(zhǎng)10%，下半年影響開(kāi)始體現(xiàn)，則銷(xiāo)售變化在7.5%到-2.5%之間。我們考慮到申洲訂單Q1確定性強(qiáng)，Q2預(yù)計(jì)受小幅影響，同時(shí)申洲相比其他供應(yīng)商優(yōu)勢(shì)明顯，假設(shè)Q3-Q4受部分影響，則在中性和悲觀情況下，申洲今年訂單增長(zhǎng)大致在-2.5%到7.5%之間。

投資建議：關(guān)注海外公共衛(wèi)生事件發(fā)展，當(dāng)下估值已反映悲觀預(yù)期

短期來(lái)看，自1月17日收盤(pán)至最新收盤(pán)價(jià)，公司股價(jià)下跌接近40%，而我們假設(shè)公共衛(wèi)生事件在2個(gè)季度內(nèi)可以得到控制，測(cè)算認(rèn)為品牌海外區(qū)域全年銷(xiāo)售下降幅度在20%以內(nèi)，而進(jìn)一步傳導(dǎo)到申洲時(shí)，受訂單提前生產(chǎn)周期、國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)差異和供應(yīng)商競(jìng)爭(zhēng)力差異等，實(shí)際全年訂單影響幅度在5%-15%之間。我們認(rèn)為短期跌幅已經(jīng)充分反映了悲觀預(yù)期，但在海外公共衛(wèi)生事件持續(xù)加重的背景下，市場(chǎng)情緒與資金仍有可能影響公司的行情表現(xiàn)。

長(zhǎng)期來(lái)看，公司一體化生產(chǎn)、短交期、高品質(zhì)、高效率相比同業(yè)優(yōu)勢(shì)顯著，現(xiàn)金充沛杠桿低，在行業(yè)遭受重大影響后，我們看好公司進(jìn)一步搶占市場(chǎng)份額的機(jī)會(huì)，當(dāng)下估值吸引，是長(zhǎng)期布局的黃金買(mǎi)點(diǎn)。

我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司20-22年凈利潤(rùn)增速分別為3.9%/28.6%/16.8%，EPS分別為3.52/4.53/5.29元(原20-21年4.1/5.0元，分別下調(diào)11.1%和8.7%)，對(duì)應(yīng)PE分別為18.5x/14.4x/12.3x。下調(diào)公司一年期合理估值為107-111港元(原為123-128港元)，對(duì)應(yīng)20年P(guān)E 27-28x，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1.全球宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下行;

2.品牌庫(kù)存清理緩慢;

3.市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(編輯：宇碩)