后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)時代，投資業(yè)務(wù)扛起營收增長大旗，頭部券商如何構(gòu)建護(hù)城河？

本文來自微信公眾號“ 欣琦看金融”，作者：劉欣琦、嚴(yán)哲銘。

摘要

總量：投資收入仍是主要驅(qū)動，龍頭券商凈利潤同比+57%：1)上市龍頭券商2019年凈利潤同比+57%，年化ROE升至7.5%，ROA驅(qū)動為主，杠桿率緩步提升。2)投資業(yè)務(wù)收入是業(yè)績拉動主力，科創(chuàng)板對2019年投資和投行收入帶動明顯;信用減值損失增加，成本率同比下降。

結(jié)構(gòu)：投資收入穩(wěn)居首位，通過客需型投資業(yè)務(wù)提升杠桿：1)經(jīng)紀(jì)：經(jīng)紀(jì)收入多元化券商體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。2)投行：科創(chuàng)板帶動IPO規(guī)模大增，上市券商投行收入同比+17%，分化較大;科創(chuàng)板項目儲備向頭部券商集中。3)資管：集合資管規(guī)模觸底，資管業(yè)務(wù)凈收入增速轉(zhuǎn)正。4)投資：2019年股市債市齊漲，權(quán)益市場表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，債市漲幅回落，但也貢獻(xiàn)正向收益;龍頭券商自營收益率回升至4.09%，整體表現(xiàn)領(lǐng)先。頭部券商通過客需型業(yè)務(wù)提升杠桿率明顯。5)資本中介：2019年12家龍頭上市券商利息收入同比+12.32%，利息凈收入同比-9.92%，主要受利息支出增加影響。

頭部券商詳解：圍繞各自業(yè)務(wù)優(yōu)勢，展開差異化競爭：在影響營業(yè)收入的主要因素投資業(yè)務(wù)上，各家公司均有不同的擴(kuò)表方式，以推動營收增長。通過拆分信用資產(chǎn)減值和員工薪酬這兩大影響成本端的主要因素對頭部券商的成本進(jìn)行分析。我們能看出各家公司信用減值的壓力基本釋放，而職工費(fèi)用與公司營收關(guān)聯(lián)度較高。在市場后續(xù)競爭中，我們認(rèn)為頭部券商具備顯著的領(lǐng)先優(yōu)勢。

維持行業(yè)“增持”評級，推薦低估值龍頭券商：1)隨著公共衛(wèi)生事件的影響持續(xù)，全球央行有望持續(xù)維持寬松政策，以應(yīng)對衛(wèi)生事件后的經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)，使得Beta屬性較強(qiáng)的券商板塊有望獲益。2)龍頭券商在無風(fēng)險收益率下行和資本市場改革紅利釋放的環(huán)境下更有望獲益，維持華泰證券(06886) /中信證券(06030)的“增持”評級。

目 錄

1.引子

2. 2019年度業(yè)績綜述

2.1. 總量：投資收入仍是主要驅(qū)動，龍頭券商凈利潤同比+57%

2.2. 結(jié)構(gòu)：投資收入穩(wěn)居首位，融資類業(yè)務(wù)增長乏力對加杠桿帶來挑戰(zhàn)

3. 分項業(yè)務(wù)解析

3.1. 經(jīng)紀(jì)：經(jīng)紀(jì)收入多元化券商體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性

3.2. 投行：科創(chuàng)板帶動IPO規(guī)模大幅增長

3.3. 資管：集合資管規(guī)模觸底，收入增速轉(zhuǎn)正

3.4. 投資：頭部券商自營收益率回升至4.09%

3.5. 資本中介：市場利率觸底回升或提高后續(xù)負(fù)債成本

4. 頭部券商的營收和成本詳解：營收靠投資擴(kuò)表、信用業(yè)務(wù)減值充分、人工成本隨收入波動

4.1. 營收情況：頭部券商構(gòu)建差異化優(yōu)勢

4.2. 資產(chǎn)質(zhì)量情況：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露，規(guī)模持續(xù)壓降

4.3. 業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用情況：隨收入增長，人均薪酬有所提升

5. 2020年1季度業(yè)績前瞻

6. 投資觀點(diǎn)：增持評級，建議增持龍頭券商

7. 風(fēng)險提示

1.引子

2019年，券商行業(yè)迎來眾多變化，權(quán)益市場回暖帶動投資收入大幅提升，監(jiān)管環(huán)境發(fā)生深刻改變，整體對于券商行業(yè)更為友好。同時，頭部券商在并表監(jiān)管試點(diǎn)、買方投顧牌照試點(diǎn)等監(jiān)管制度上明顯體現(xiàn)出領(lǐng)先優(yōu)勢。因此，我們在年報業(yè)績綜述中，重點(diǎn)對已經(jīng)披露2019年財報的A股上市頭部券商進(jìn)行分析，在總量分析和分項業(yè)務(wù)的分析后，針對行業(yè)排名靠前的券商再逐一進(jìn)行業(yè)績詳解。

2.2019年度業(yè)績綜述

2.1. 總量：投資收入仍是主要驅(qū)動，龍頭券商凈利潤同比+57%

12家龍頭券商2019年度歸母凈利潤同比+57%，符合我們此前預(yù)期。1)12家龍頭券商2019年度合計實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入/歸母凈利潤2724億元/786億元，分別同比+43%/+57%。根據(jù)證券業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年證券行業(yè)全年實(shí)現(xiàn)凈利潤1230.95億元，同比增長84.77%。行業(yè)及頭部券商盈利情況整體符合預(yù)期。

12家頭部券商2019年年化ROE升至7.5%，ROA驅(qū)動為主，杠桿率緩步提升。1)同比看，12家頭部券商盈利情況大幅改善，19年末整體實(shí)現(xiàn)年化ROE7.5%，較2018年的5.1%改善明顯。2)相比于杠桿率，2019年頭部券商ROA提升顯著，是ROE改善的主要驅(qū)動力。在投資回報率、利差擴(kuò)張和手續(xù)費(fèi)凈收入增長的帶動下，2019年度頭部券商年化ROA提升至1.7%(2018年為1.2%)。上市券商權(quán)益乘數(shù)(扣除客戶資金)從2018年末的3.52倍提升至2019年末的3.79倍，增幅7.7%，總杠桿率水平進(jìn)一步提升。

業(yè)績歸因：同比看，投資業(yè)務(wù)收入是業(yè)績拉動主力，科創(chuàng)板對2019年度投資和投行收入帶動明顯。

收入端：投資收入是增長主要貢獻(xiàn)。同比看，12家頭部券商2019年度投資收入(含公允價值變動損益)同比大幅提升+135%，受益于股市大幅上漲、券商直投和跟投收益大幅釋放，券商投資收入同比大增是主要業(yè)績驅(qū)動。頭部券商2019年末利息凈收入有所回落。

成本端：信用減值損失增加，成本率同比下降。1)19年度12家頭部券商業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比+20.5%，占調(diào)整后營收比重47%，較2018年下降明顯。2)2019年度頭部券商信用及資產(chǎn)減值損失138億，同比增加36.5%，占調(diào)整后營收比重為6%，對券商業(yè)績的影響較大。

注：減值損失=信用減值損失 +其他資產(chǎn)減值損失

2.2. 結(jié)構(gòu)：投資收入穩(wěn)居首位，融資類業(yè)務(wù)增長乏力對加杠桿帶來挑戰(zhàn)

投資業(yè)務(wù)收入占比穩(wěn)居首位，投行和資管收入占比有所提升，經(jīng)紀(jì)收入占比持續(xù)回落。1)12家頭部券商前兩大營收貢獻(xiàn)仍是投資和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，2019年末投資收入占比39.5%，與中報的上市券商40.1%基本持平，而經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比持續(xù)回落，2019年末占比降至21.1%。2)全年看，投行和資管收入占比均有所提升，在一定程度上對沖經(jīng)紀(jì)收入占比回落，對上市券商ROE提升起到支撐作用。

從2019年末各項業(yè)務(wù)收入占比來看，頭部券商營收結(jié)構(gòu)多元化特征明顯，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度較低。

頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴度較低，綜合競爭優(yōu)勢相對突出。頭部券商綜合競爭優(yōu)勢較強(qiáng)，中信、海通（06837）、華泰和東方證券（03958）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比低于行業(yè)平均21%，分別為20%/13%/17%/16%。而在投行、資管和融資類業(yè)務(wù)方面優(yōu)勢相對均衡。中信、華泰和廣發(fā)證券（01776）收入占比分別為15.2%/11.6%/18.7%，顯著高于行業(yè)平均的10.3%;中國銀河（06881）、國君（02611）和申萬宏源（06806）利息凈收入占比分別達(dá)到24%/21%/20%，高于行業(yè)平均的14%;中信、海通、中信建投（06066）投行收入占比分別達(dá)到11.9%/12.6%/26.9%，高于行業(yè)平均的10.9%。

資產(chǎn)端結(jié)構(gòu)：融資類業(yè)務(wù)增長相對乏力，通過客需型業(yè)務(wù)加杠桿成為頭部券商的突破口。

高收益率的融資類業(yè)務(wù)占比持續(xù)回落。12家頭部券商融出資金(兩融為主)和買入返售金融資產(chǎn)(股權(quán)質(zhì)押為主)占比從2018年中的16.6%/18%回落至2019年末的14.5%/9.5%，融資類業(yè)務(wù)占比下降10.6個百分點(diǎn)，隨市場環(huán)境改善，兩融規(guī)模占比觸底回升，而股權(quán)質(zhì)押占比依然回落。預(yù)計未來兩融規(guī)模穩(wěn)步增長，股權(quán)質(zhì)押回落放緩，整體看，上市券商融資類業(yè)務(wù)占比或相對平穩(wěn)。

投資業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升，客需型業(yè)務(wù)是逐步突破口。在融資類業(yè)務(wù)增長乏力的情況下，券商資產(chǎn)擴(kuò)表以投資類業(yè)務(wù)為主，金融類資產(chǎn)占比持續(xù)增長，主要是由于頭部券商在衍生品、代客業(yè)務(wù)上投入更多資源，使得資產(chǎn)負(fù)債表在呈現(xiàn)出擴(kuò)張態(tài)勢，后文也將結(jié)合各家頭部券商具體情況進(jìn)行詳細(xì)分析。

3.分項業(yè)務(wù)解析

3.1. 經(jīng)紀(jì)：經(jīng)紀(jì)收入多元化券商體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性

市場成交提升帶動經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展。2019年全年，兩市日均股基成交額和總成交額分別為5580億/136.16萬億，同比分別增長35.6%和36.1%;在市場環(huán)境變化下，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入普遍大幅上漲。

經(jīng)紀(jì)收入多元化券商體現(xiàn)出較強(qiáng)的韌性。從2019年末經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入增速看，東方、光大和海通證券等機(jī)構(gòu)傭金占比較高的券商表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)平均。2019年末中信證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)并表收入中境內(nèi)傭金收入僅占39%，海外子公司傭金、境內(nèi)機(jī)構(gòu)席位和代銷收入占比分別為37%/8%/11%。

在機(jī)構(gòu)交易占比提升、海外業(yè)務(wù)拓展、期貨市場發(fā)展和財富管理轉(zhuǎn)型的行業(yè)趨勢下，頭部券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的抗周期性更強(qiáng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)更加穩(wěn)健。

行業(yè)傭金率持續(xù)下滑。行業(yè)傭金率持續(xù)下滑。根據(jù)中證協(xié)披露，證券行業(yè)2019年代買證券業(yè)務(wù)凈收入(母公司，含交易席位收入)為787.63億元，同比+26.34%，我們測算，2017/2018/2019行業(yè)傭金率分別為，萬分之3.37/萬3.12/萬2.89，2019年行業(yè)傭金率同比下降7.2%。

3.2. 投行：科創(chuàng)板帶動IPO規(guī)模大幅增長

科創(chuàng)板帶動IPO規(guī)模大幅增長，債承規(guī)模同比增速有所收斂，整體維持升勢。1)科創(chuàng)板帶動下，2019年度頭部券商IPO承銷額同比大增133%，再融資同比增長10.7%，整體股票成交額同比增長25.3%。2)2019年頭部券商債券承銷規(guī)模同比增長25.5%，其中企業(yè)債、公司債延續(xù)增長趨勢，可轉(zhuǎn)債同比增長247.2%。同比看，債承規(guī)模增速較中報有所收斂，2019年度頭部券商債券承銷總規(guī)模同比+25.5%。

12家龍頭上市券商投行收入同比增長17%，分化較大。1)從2019年年度投行的收入排名看，中信證券、中信建投、海通、國君和華泰位居前5，與2018年一致。同比增速各家券商有所分化，頭部券商中，國君的同比增速領(lǐng)先，其余券商中光大、國信與申萬宏源增速較快，均超過了30%。2)從收入結(jié)構(gòu)看，2019年三家頭部券商(中信證券、中信建投、海通)的投行業(yè)務(wù)收入在12家券商中占比達(dá)到46.6%，與上一年46.9%基本持平，行業(yè)內(nèi)的頭部效應(yīng)越發(fā)明顯。

2019年中信、中信建投和招商證券IPO承銷規(guī)模居前。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019年IPO承銷規(guī)模前3名分別為中信(453億)、中信建投(176億)和招商證券(142億)。從科創(chuàng)板承銷單數(shù)看，中信與中信建投領(lǐng)先同業(yè)。

龍頭券商IPO儲備豐富，科創(chuàng)板項目進(jìn)一步向頭部券商集中。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，目前IPO項目儲備TOP3分別為中信建投(34家)、中信證券(26家)、招商證券(20家);科創(chuàng)板IPO項目儲備TOP4為華泰(20家)、中信建投(19家)、海通(11家)、國君(9家)。

3.3. 資管：集合資管規(guī)模觸底，收入增速轉(zhuǎn)正

集合資管規(guī)模觸底，19年前3季度上市券商資管業(yè)務(wù)凈收入同比增速轉(zhuǎn)正。

集合資管規(guī)模觸底，大集合順利轉(zhuǎn)型公募產(chǎn)品，規(guī)模回升可期。2018年4月資管新規(guī)落地后，券商資管轉(zhuǎn)型加速，在去通道和大集合整改的影響下，券商資管規(guī)模延續(xù)下降趨勢。19Q3末券商集合資管規(guī)模1.90萬億，同比-1.55%，呈現(xiàn)觸底趨勢，在券商大集合成功轉(zhuǎn)型公募產(chǎn)品和財富管理轉(zhuǎn)型加速的推動下，預(yù)計后續(xù)券商集合資管規(guī)模有望逐步回升。券商定向資管規(guī)模延續(xù)壓降趨勢，19Q3末降至9.1萬億，較年初下降17%。

2019年上市券商資管業(yè)務(wù)收入同比增速轉(zhuǎn)正。在行業(yè)集合規(guī)?；居|底、股市同比改善驅(qū)動下，12家龍頭上市券商資管業(yè)務(wù)自二季度后同比收入增速轉(zhuǎn)正，19年全年凈收入合計為235億，同比增長1.55%，呈現(xiàn)觸底反彈的趨勢。

中信、國君、華泰和招商居主動管理月度規(guī)模排名前列。根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2019年12家龍頭券商主動資管月均規(guī)模整體情況基本與2018年持平，但各大券商主動資管規(guī)模的差距有所縮小。截至2019年底，券商資產(chǎn)管理月均規(guī)模TOP4分別是中信、國君、華泰和招商。國君、華泰和招商證券2019年主動管理月均規(guī)模較2018年同比有較大幅度的增長。

3.4. 投資：頭部券商自營收益率回升至4.09%

2019年股市債市齊漲，相對2018年，權(quán)益市場表現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，債市漲幅回落，但也貢獻(xiàn)正向收益。龍頭券商自營收益率回升，頭部券商整體表現(xiàn)領(lǐng)先。

2019年，滬深300指數(shù)上漲36.07%，上證綜指漲幅22.3%，中證全債指數(shù)上漲4.96%，全年股市債市表現(xiàn)均上揚(yáng)，為券商自營業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)正向收益。相對于2018年，2019年股市走牛，債市漲幅低于2018年(2018年中證全債指數(shù)上漲8.85%)。

2019年12家龍頭券商全年自營投資收益利率達(dá)4.09%，相對于2018年2.12%投資收益率水平明顯回升，主要原因為權(quán)益市場表現(xiàn)回升，同時科創(chuàng)板為券商直投、跟投創(chuàng)造較高收益。其中頭部券商(中信、華泰等)由于較早啟動PE直投業(yè)務(wù)，科創(chuàng)板直投項目的成本更低，在直投部分產(chǎn)生的浮盈預(yù)計更高。

2019年全年，頭部12家券商自營資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到2.04萬億，較2018年末增長29%。配置上看，截至2019年末，龍頭券商的固收/權(quán)益和其他資產(chǎn)占比分別為60%/16%/24%，債券為主的固定收益資產(chǎn)持續(xù)成為券商自營的主要配置標(biāo)的。

3.5. 資本中介：市場利率觸底回升或提高后續(xù)負(fù)債成本

2019年12家龍頭上市券商利息收入同比+12.32%，利息凈收入同比-9.92%，主要受利息支出增加影響。

利息收入：兩融規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張，股票質(zhì)押延續(xù)壓降，利息收入同比持平。1)2019年全年12家龍頭上市券商利息收入合計1123.8億元，同比增長12.32%;利息凈收入合計310.4億元，同比減少9.92%。2)8月份兩融標(biāo)的股迎來擴(kuò)容，股市改善疊加監(jiān)管導(dǎo)向下，此后兩融余額持續(xù)擴(kuò)張，截止2020年4月7日，兩融余額已經(jīng)達(dá)到10621億。3)8月公布的《券商風(fēng)控新規(guī)征求意見稿》中對部分股票質(zhì)押業(yè)務(wù)所需的穩(wěn)定資金和風(fēng)險資本計提均有所提升，監(jiān)管導(dǎo)向疊加風(fēng)險暴露增加，上市券商股票質(zhì)押延續(xù)壓降趨勢。截止2019年末，12家龍頭上市券商買入返售金融資產(chǎn)余額較年初下降了28.7%。

利息支出同比+24%，2019年平均負(fù)債成本基本保持平穩(wěn)，市場利率持續(xù)下降，對后續(xù)負(fù)債成本有一定正面影響。1)2018年下半年開始市場利率逐步回落，逐步轉(zhuǎn)到至券商負(fù)債端。12家龍頭上市券商2019年平均付息債務(wù)規(guī)模同比+22%，利息支出同比+24%，2019年負(fù)債成本率基本保持不變。12家龍頭上市券商2019年平均有息債務(wù)融資成本為3.60%，同比小幅上升3.1%。2)受到公共衛(wèi)生事件等一系列外部因素等影響，市場利率呈現(xiàn)不斷下降的趨勢，或是對券商2020年上半年負(fù)債成本的一定利好。

4.頭部券商的營收和成本詳解：營收靠投資擴(kuò)表、信用業(yè)務(wù)減值充分、人工成本隨收入波動

為更清晰的闡述頭部券商在2019年經(jīng)營情況的變化，我們選擇其中頭部的6家券商(除國泰君安)的營收情況進(jìn)行詳細(xì)拆分。我們能看出在影響營業(yè)收入的主要因素投資業(yè)務(wù)上，各家公司均有不同的擴(kuò)表方式，以推動營收增長。

同時通過拆分信用資產(chǎn)減值和員工薪酬這兩大影響成本端的主要因素對頭部券商的成本進(jìn)行分析。我們能看出各家公司信用減值的壓力基本釋放，而職工費(fèi)用與公司營收關(guān)聯(lián)度較高。

4.1. 營收情況：頭部券商構(gòu)建差異化優(yōu)勢

4.1.1 中信證券：客需型投資業(yè)務(wù)優(yōu)勢明顯

客需型投資業(yè)務(wù)是主要亮點(diǎn)。客需型業(yè)務(wù)優(yōu)勢非常明顯，支撐了中信證券2019年的業(yè)績表現(xiàn)。

手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)差于同業(yè)。機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)為主、海外占比高的特征，使得中信證券的2019年手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)落后于同業(yè)。2019年中信證券的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入年增長率僅為3.42%(可比同業(yè)增長率12.67%)，其中經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入出現(xiàn)負(fù)增長，僅為-0.05%(可比同業(yè)增長率18.78%)。

機(jī)構(gòu)客戶占比高，拖累中信手續(xù)費(fèi)業(yè)務(wù)增速。2019年中信證券個人代理買賣證券款占比為54.73%，遠(yuǎn)低于同業(yè)水平72.85%。而機(jī)構(gòu)代理買賣證券款占比45.27%，遠(yuǎn)高于同業(yè)27.15%。

客需型投資業(yè)務(wù)排名穩(wěn)步提升，優(yōu)勢難以撼動。中信證券衍生品業(yè)務(wù)與代客業(yè)務(wù)在2019年穩(wěn)步提升至行業(yè)首位。

擴(kuò)表速度仍較快，各項指標(biāo)穩(wěn)居行業(yè)前列。中信證券2019年交易性金融資產(chǎn)達(dá)到3553.48億元，年增長率43.61%，位居同業(yè)首位，金融資產(chǎn)合計3953.11億元，同業(yè)排名第一。

4.1.2 海通證券：投行和投資的聯(lián)動使得其業(yè)績彈性高于同業(yè)

投資彈性較大是海通業(yè)績彈性較大的主因。海通證券在債券自營等方面風(fēng)險偏好較高，進(jìn)而獲取較高的投資回報，是2019年業(yè)績超同業(yè)的主因。2019年海通證券投資銀行業(yè)務(wù)手續(xù)費(fèi)凈收入為34.57億元，年增長率為7.44%。海通在2019年投資收入高達(dá)116億元，年增長率229.9%，大大超出同業(yè)可比年增長率135.03%。海通證券投資收入同業(yè)排名由2018年的第五名提升到2019年的第三名。

股票質(zhì)押規(guī)模穩(wěn)居行業(yè)第一。2019年海通股票質(zhì)押(表內(nèi)借出金額)為423億元，同比下降23.92%，下降幅度小于同業(yè)平均的28.36%，質(zhì)押規(guī)模仍然保持行業(yè)第一。

4.1.3 華泰證券：債權(quán)類客需型投資業(yè)務(wù)快速崛起

債券客需型業(yè)務(wù)大幅提升：2019年，華泰證券的債券交割量達(dá)到7.28萬億，同比大幅增長280%，交割規(guī)模一舉從同業(yè)第九躍升至第二，債券衍生品、交割量的排名大幅提升。同時，公司大力發(fā)展客需型業(yè)務(wù)，表內(nèi)金融資產(chǎn)規(guī)模大幅增長，從2018年的1490億提升到2019年的2849億元，同比增長91.2%，位于同業(yè)第二，擴(kuò)表速度遠(yuǎn)超同業(yè)。以上兩個板塊業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張助力華泰證券2018年實(shí)現(xiàn)營收、利潤的增長。

專注交易、減少信用業(yè)務(wù)：2018年，華泰大幅縮減了股票質(zhì)押等板塊的信用業(yè)務(wù)，股權(quán)質(zhì)押的利息收入為9.73億元，同比下降59.4%，從同業(yè)第五下降至第十一。在資金類業(yè)務(wù)方面，公司選擇專注于客需型投資業(yè)務(wù)，投資收入達(dá)到119億元，同比增長182.87%，位居同業(yè)第二。

債券客需業(yè)務(wù)競爭力提升帶來投資業(yè)務(wù)的增長：華泰證券2018年大幅擴(kuò)張了債券客需板塊業(yè)務(wù)規(guī)模，其中公司FICC業(yè)務(wù)的本金同比增長290%，債券交割量同比增長280%，分別位居同業(yè)第四和第二，較2018年有了較大的提升;而這也為投資業(yè)務(wù)的增長創(chuàng)造了良好的基礎(chǔ)。

加速擴(kuò)表，資產(chǎn)增長遠(yuǎn)超同業(yè)。華泰證券2018年的表內(nèi)資產(chǎn)得到了大幅度的擴(kuò)張，股票資產(chǎn)達(dá)到300.7億，同比增長312%;債券資產(chǎn)達(dá)到1815億，同比增長121%;金融資產(chǎn)合計2849億元，同比增長91.24%，從同業(yè)第六提升至第二。大幅度擴(kuò)張的金融資產(chǎn)規(guī)模為華泰2018年的業(yè)績增長提供了有力的支持。

4.1.4 廣發(fā)證券：業(yè)務(wù)整體平淡，預(yù)計受風(fēng)險事件拖累

業(yè)績增長主要靠方向性自營：廣發(fā)證券客需型業(yè)務(wù)競爭力大幅下降。2018年實(shí)現(xiàn)投資收益71.3億元，同比增長569.14%，是營收增長的主要因素，表現(xiàn)亮眼。但客觀上這樣大幅度的增速主要是因為其2018年的投資收益較少，基數(shù)較低。相比之下，更加值得關(guān)注的一點(diǎn)是公司2018年交易性金融資產(chǎn)不增反“縮”，在2018年絕大部分券商都在進(jìn)行表內(nèi)資產(chǎn)的擴(kuò)張時，廣發(fā)的交易性金融資產(chǎn)反而從883億減少至811億元，同比下降8.13%。

4.1.5 招商證券：方向性投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)出色，加大固收類投資

方向性自營業(yè)績驅(qū)動業(yè)績增長：招商證券2018年投資業(yè)務(wù)收入達(dá)70.4億元，同比增長135%，居同業(yè)第六，增長主要來源于公司方向性業(yè)務(wù)全年投資收入的大幅增長。同時，公司2018年同樣進(jìn)行了較大規(guī)模的金融資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，其中相較同業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大了在固收類資產(chǎn)方面投資，其中債券規(guī)模達(dá)到998億元，同比增長48.6%，同業(yè)排名從第五提升至第四。

股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量良好，年內(nèi)信用減值損失計提較少。公司2018年的信用減值損失僅為0.92億元，僅高于中信建投，股權(quán)質(zhì)押資產(chǎn)的風(fēng)控管理非常優(yōu)秀。

4.2. 資產(chǎn)質(zhì)量情況：股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險暴露，規(guī)模持續(xù)壓降

受市場波動影響，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)風(fēng)險逐漸暴露，各券商不斷縮減股質(zhì)規(guī)模，同時大幅計提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備。2019年各券商計提的信用減值損失中，主要是針對買入返售金融資產(chǎn)計提的減值準(zhǔn)備，而期末股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)余額占買入返售金融資產(chǎn)比例都很高，所提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備大都針對股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)所計提。

國泰君安、東方證券、中信證券年內(nèi)買入返售金融資產(chǎn)減值損失計提最多，分別為10.38億元、9.73億元、7.91億元，其中東方證券買返減值損失占信用減值損失比例高達(dá)93.20%。

在各券商的買入返售金融資產(chǎn)中，股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)余額占比最高。華泰證券2019年大幅縮減股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模，同比下降79.76%，其股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模僅占買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模的31.06%。其他券商股質(zhì)業(yè)務(wù)規(guī)模占比均較高，是主要的買入返售金融資產(chǎn)。

各證券公司目前均根據(jù)《證券公司金融工具減值指引》的相關(guān)要求對股票質(zhì)押業(yè)務(wù)形成的金融資產(chǎn)按照預(yù)期信用損失法計提相應(yīng)減值準(zhǔn)備。通過對每筆業(yè)務(wù)的評估，確認(rèn)其信用風(fēng)險變化，將其劃為三個階段。

根據(jù)已披露的相關(guān)券商股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)減值情況，截止2019年末華泰證券、招商證券處在三階段股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)資產(chǎn)情況相對較好，履約擔(dān)保比例分別為292.12%、245.41%。從整體情況來看，中信、海通、華泰、招商、光大股質(zhì)業(yè)務(wù)風(fēng)險可控，履約擔(dān)保比例較高，股質(zhì)業(yè)務(wù)資產(chǎn)質(zhì)量良好。

4.3. 業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用情況：隨收入增長，人均薪酬有所提升

4.3.1 業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用總體情況

2019年證券行業(yè)績同比整體有所上漲，各券商業(yè)務(wù)及管理費(fèi)同比均有不同幅度上漲，該12家可比券商業(yè)務(wù)及管理費(fèi)平均增長20.45%。其中，職工費(fèi)用/職工薪酬為主要費(fèi)用，平均占比達(dá)68.39%。

4.3.2 員工及職工薪酬總體情況

截止2019年末，大部分證券公司雇員總數(shù)較2018年同期有所增加，僅有較少幾家雇員總數(shù)同比減少。中信證券、海通證券、國泰君安、華泰證券、申萬宏源、廣發(fā)證券、國信證券雇員人數(shù)均超過一萬人。其中，中信證券、國泰君安、申萬宏源雇員人數(shù)分別以15908人、15233人、13022人位列行業(yè)前三位。

員工薪酬方面， 2019年證券公司業(yè)績同比大幅增長，人均薪酬同比普遍有所提高。中信證券、華泰證券、海通證券分別以2019年人均薪酬78.21萬元、75.12萬元、67.48萬元位列行業(yè)前三。招商證券、廣發(fā)證券、中國銀河2019年人均薪酬增幅分別達(dá)75.95%、39.86%、39.02%，增幅遠(yuǎn)超可比同業(yè)平均水平。

5.2020年一季度業(yè)績前瞻

預(yù)計投資業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，拖累上市券商凈利潤同比-12%。我們預(yù)計上市券商2020年Q1合計歸母凈利潤為331億元，同比-12%，全年ROE預(yù)計為8.7%，較2019年1季度的10.7%有所回落。

預(yù)計投資收益表現(xiàn)不佳將會拖累上市券商1季度整體利潤。

1)經(jīng)紀(jì)：2020年1季度日均股基成交額9125億元，同比+47%，預(yù)測傭金率將進(jìn)一步下行至0.03%，預(yù)計上市券商2020年1季度經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)同比+37%。

2)投行：2020年1季度，二級市場融資規(guī)模提升，預(yù)計1季度上市券商投行收入同比+64%。

3)投資：2019年1季度，上證綜指下跌10.02%，中證綜合債指數(shù)上漲2.58%，債市漲而股市跌，預(yù)計拖累券商投資表現(xiàn)。預(yù)計1季度投資收入同比-27%。

4)利息凈收入：預(yù)計1季度的利率回落背景下，券商利息支出顯著減少，提升利息凈收入。預(yù)計利息凈收入同比+43%。

5)資管：1季度二級市場交投活躍，券商資管規(guī)模有望實(shí)現(xiàn)增長。預(yù)計1季度資管業(yè)務(wù)收入同比+14%。

6.投資觀點(diǎn)：增持評級，建議增持龍頭券商

考慮到2019年1季度業(yè)績基數(shù)較高，我們預(yù)測35家上市券商凈利潤同比-12%，1季度上市券商整體年化ROE預(yù)計有望達(dá)到8.7%。由于2020年1季度債市表現(xiàn)突出，同期股市交易活躍，我們認(rèn)為龍頭券商的相對業(yè)務(wù)優(yōu)勢有望進(jìn)一步突出。通過月度數(shù)據(jù)觀察，中信、華泰、招商有望表現(xiàn)較好。

維持行業(yè)“增持” 評級，推薦龍頭券商華泰證券 /中信證券。隨著公共衛(wèi)生事件的影響持續(xù)，全球央行有望持續(xù)維持寬松政策，以應(yīng)對衛(wèi)生事件后的經(jīng)濟(jì)衰退危機(jī)，使得Beta屬性較強(qiáng)的券商板塊有望獲益。維持行業(yè)“增持”評級。我們認(rèn)為龍頭券商在無風(fēng)險收益率下行和資本市場改革紅利釋放的環(huán)境下更有望獲益，維持華泰證券 /中信證券的“增持”評級。

7.風(fēng)險提示

金融監(jiān)管預(yù)期外加強(qiáng)。

市場大幅下跌造成券商自營投資低于預(yù)期，信用減值損失加大。

（編輯：張金亮）