東方證券：希望教育(01765)內(nèi)生外延雙輪驅(qū)動，利潤增長超預(yù)期

核心觀點

① 學生規(guī)模持續(xù)提升，收入增長強勁。19/20學年入讀學生總數(shù)達到140125人，較18/19學生人次增長63%。剔除新并入學校招生人次，原有管理學校人數(shù)達到104151人，同比增長21%，高于18/19增速7.4%，品牌效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。新舊學校平均入讀人次為108100人（yoy+33.7%）增長強勁。新并入學校確認收入較少，由于計算口徑的原因?qū)е缕骄鶎W費小幅下降，19財年平均學費為11059元，同比下降4.8%。綜合學費和人次影響，學費及住宿費收入達到11.96億元（yoy+27.2%），收入增長強勁。

② 產(chǎn)能提升拉升毛利，費用率回歸常態(tài)。產(chǎn)能利用率從80%提升到82%，一方面得益于原有校區(qū)的內(nèi)生增長，毛利率從45.4%提升至51%；另一方面新并購企業(yè)保持良好的經(jīng)營態(tài)勢，毛利率在46.4%，帶動公司整體調(diào)整毛利率大幅提升5.3%至50.7%。在費用方面，銷售費用率小幅提升1.4%至3.4%，前期上市開支和股權(quán)支付減少，管理費用恢復(fù)常態(tài)，下降13%至12.9%，在成本費用的優(yōu)異表現(xiàn)下，息稅前利潤率為54.6%（yoy+19.5%），EBITDA率為67.7%（yoy+18.5%），盈利能力顯著提升，帶動公司調(diào)整純利潤達到5.01億元（yoy+57%），超前期業(yè)績指引。

③外延并購能力強，布局海外市場。2019年公司進行了4所國內(nèi)并購、1所海外院校的并購，收購對價超過20億，但商譽僅增加1.14億。其中鶴壁汽車學院、蘇州托普、銀川能源學校已經(jīng)完成并表，貴州科技大學仍以權(quán)益法計量，同時2月28日宣布收購馬來西亞英迪大學，該?，F(xiàn)有超過16500名學生，每名學生每年學費達30000元，后期并表將顯著增厚公司利潤。

財務(wù)預(yù)測與投資建議

希望教育(01765)內(nèi)生增長強勁，新院校并表后，我們上調(diào)學生人次規(guī)模，在新的財報口徑下20-22年，預(yù)測EPS 為0.09/0.12/0.14元（原預(yù)測20/21年為0.08/0.08元），可比公司20年可比PE16.5x，考慮英迪并表給予10%溢價，給予公司18.2x，對應(yīng)人民幣1.72元，對應(yīng)目標價1.91港元。維持“買入”評級。

風險提示 招生進程不及預(yù)期、并表進程不及預(yù)期

現(xiàn)金方面，截至2019年12月31日，公司的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物+結(jié)構(gòu)性存款+限制性銀行結(jié)余共計28.5億元，較18年小幅下降6.1%，是公司加大外延投資的正常結(jié)果。公司2019年經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量為6.97億元，投資活動凈現(xiàn)金流量為-18.65億，較2018年的-7.69億大幅增加，同時利用部分上市資金償還銀行貸款，因此籌資現(xiàn)金流表現(xiàn)為凈流出。

海外并購英迪大學，并購標的質(zhì)地優(yōu)良。20年2月28日宣布收購馬來西亞英迪大學，該?，F(xiàn)有超過16500名學生，每名學生每年學費達30000元，2019年實現(xiàn)收入4.8億元，稅后凈利潤為0.33億元，相當19年公司收入的36%，稅后利潤的7%，后續(xù)隨著公司管理輸出，占比較高的人工成本有望下降，利潤貢獻將進一步提升。我們認為海外收購本身標的辦學資質(zhì)全、教學特色突出與國內(nèi)協(xié)同效應(yīng)強，對公司發(fā)展具有重要意義。

辦學資質(zhì)：是馬來西亞當?shù)刈畲蟮乃搅⒏叩仍盒?，英迪國際大學屬于中國教育部教育涉外監(jiān)管白名單，符合中馬學歷互認的條件，有預(yù)科、大專、本科、碩士、博士招生資格。

教學特色：英迪國際大學有學分轉(zhuǎn)移課程，學分得到普林斯頓、耶魯、南加大、華盛頓大學、加州大學等大學認可。其中財務(wù)專業(yè)的ACCA，中醫(yī)專業(yè)和電商專業(yè)是學校的特色專業(yè)。

協(xié)同作用：英迪為學生提供留學通道，現(xiàn)有境內(nèi)學員可以在英迪大學完成本科、碩士及博士的學歷的學習，而當?shù)貙W費與境內(nèi)沿海城市收費相當，生活費低于國內(nèi)平均水平，大多數(shù)集團內(nèi)學生可以承擔。

收購國內(nèi)地塊，加快校區(qū)建設(shè)。2018年11月，公司先后與重慶市忠縣人民政府、甘肅省白銀市白銀區(qū)人民政府及白銀市經(jīng)濟合作局簽署項目投資協(xié)議，決定建設(shè)并運營重慶數(shù)字產(chǎn)業(yè)職業(yè)技術(shù)學院、甘肅白銀職業(yè)技術(shù)學院。2019年5月，公司宣布與四川省簡陽市人民政府簽訂投資建設(shè)四川文化傳媒職業(yè)學院整體遷建（籌建本科學院）的項目投資協(xié)議。2019年8月，公司全資子公司樟樹市育德教育管理有限公司與江西省樟樹市人民政府訂立土地使用權(quán)收購協(xié)議，擬建設(shè)江西樟樹中醫(yī)藥職業(yè)學院。根據(jù)公司2019年業(yè)績公告，2019年公司先后啟動重慶數(shù)字產(chǎn)業(yè)職業(yè)技術(shù)學院、江西樟樹中醫(yī)藥職業(yè)學院、甘肅白銀職業(yè)技術(shù)學院3所院校的建設(shè)。三所院校建成后，預(yù)計公司學生數(shù)量、營收將會進一步提升。

三、公共衛(wèi)生事件影響下，職業(yè)教育就業(yè)蓄水池地位提升

專升本擴張32.2萬，高職教育受益顯著。教育部副部長翁鐵慧在2月28日在會上表示，碩士研究生招生的規(guī)模比去年可能會增加18.9萬人，同時擴大普通高校專升本的規(guī)模，同比爭取增加32.2萬人，這意味著專升本比例大幅提升。從各地區(qū)實際執(zhí)行情況來看，重慶將專升本錄取比例5%提升到15%，上海地區(qū)錄取比例從8%提升到10%，專升本計劃規(guī)模顯著提升。

經(jīng)受住公共衛(wèi)生事件考驗，穩(wěn)妥開展春季學期工作。在衛(wèi)生事件期間，希望教育旗下各學校一方面積極開展相關(guān)措施加強師生的防控工作，如每日統(tǒng)計師生的健康信息、外出情況，積極組織捐款，開展征文、故事收集活動宣傳抗疫精神，并且推遲師生返校時間，有序開展在線教學活動；另一方面逐步推進畢業(yè)生就業(yè)工作，通過線上招聘會等形式努力提高畢業(yè)生簽約率。目前各學校已有序開始在線授課活動，學校工作穩(wěn)步推進。

盈利預(yù)測及投資建議

我們對公司2020-2022年盈利預(yù)測做如下假設(shè)（財報口徑已經(jīng)更新為9月1日-次年8月31日）：

1) 公司內(nèi)生和外延布局進展迅速，新并購院校已經(jīng)并表，我們提升公司人次增速，預(yù)計20-22分別增長62.9%/15.6%/13.2%；預(yù)計20/21財年公司人均收入保持穩(wěn)定在1.28/1.28萬元，22財年小幅提升達到1.3萬元。

2) 公司20-22年毛利率分別為52%/54%/55%。員工成本增長趨穩(wěn)，隨著利用率提升，希望教育毛利率將顯著提升。

3)公司20-22年銷售費用率為3.4%/3.4%/3.4%，管理費用率為12.9%/12.9%/12.9%，融資成本比率10.2%,8.9%%和7.7%。銷售費用率維持穩(wěn)定，上市后管理費用率小幅下降（剔除上市費用/股權(quán)支付），融資規(guī)模相對剛性，融資成本隨著收入增長占比有所下降。

投資建議

延續(xù)首次覆蓋報告的估值方法，我們選取可比公司分別為宇華教育（06169）、中教控股（00839）、東方教育（00667）、民生教育（01569）、中匯集團（00382），行業(yè)平均調(diào)整PE為16.5x，并考慮10%的英迪并表溢價，因此給予公司18.2x估值。公司內(nèi)生外延成長迅速，我們預(yù)測公司20-22E每股收益分別為0.09/0.12/0.14元（原預(yù)測20/21為0.08/0.08元），對應(yīng)人民幣1.72元，對應(yīng)港股目標價1.91元，維持“買入”評級。