陶冬：近日市場恐慌逐步消退 杠桿稍穩(wěn)

本文來源微信公眾號“首席經(jīng)濟學家論壇”，作者陶冬。原標題《陶冬：市場杠桿稍穩(wěn)》。

上周市場動蕩繼續(xù)著，但是恐慌逐步消退，慘烈的被動型去杠桿稍穩(wěn)，風險資產(chǎn)市場的焦點轉向衛(wèi)生事件所帶來的經(jīng)濟后果。全世界的經(jīng)濟活動陷入停頓，美國就業(yè)數(shù)據(jù)一片肅殺，企業(yè)盈利前景暗淡，公司的信用評級被大量下調(diào)，股市因此下挫。美股上星期下跌2%，其它國家股市表現(xiàn)類似，這是針對經(jīng)濟基本面的資產(chǎn)價格反應，與二月中開始的信用崩塌、市場火燒連營有著重大的區(qū)別。這種判斷的最佳寫照，是美國垃圾債市場錄得創(chuàng)紀錄的單周資金流入，聯(lián)儲第三次緊急措施和美國政府的巨額緊急救援計劃，令市場恐慌喘定。在特朗普穿針引線下，市場預期沙特阿拉伯和俄羅斯會就石油減產(chǎn)達成共識，原油價格也迎來報復性上漲的一周。美元指數(shù)重上100，黃金先跌后回升。

筆者看來，過去的一周十分重要。雖然風險市場依然下跌，但是恐慌性拋售不見了。這個背后有美國赤字財政的功勞，有美沙俄在石油減產(chǎn)上互動的功勞，不過筆者認為聯(lián)儲的第三次緊急措施起到了關鍵性作用。與之前兩次不同，新的一輪QE政策直接購買商業(yè)票據(jù)、公司債和ETF，穩(wěn)定住了那里的資產(chǎn)價格，遏制了恐慌性拋售，替非銀行金融機構連鎖性被動去杠桿打上了句號。市場情緒稍穩(wěn)，為投資者有序退出贏得了時間。這次全球經(jīng)濟活動停頓可能導致的盈利下降、信用質(zhì)量轉差、債務違約、供應鏈斷裂，恐怕比想象的更嚴重，需要時間才能量化其沖擊，但是那些是經(jīng)濟基本面因素。相比之下，之前衛(wèi)生事件蔓延所觸發(fā)的市場信用坍塌和連鎖性去杠桿，可能最壞時間已經(jīng)過去。不排除市況出現(xiàn)反復，資產(chǎn)價格可能持續(xù)動蕩，但是三個星期內(nèi)四次美股熔斷這樣的極端現(xiàn)象應該不會再發(fā)生了。風險資產(chǎn)調(diào)整由爆發(fā)期，轉入慢性期，經(jīng)濟因素和流動性因素取代去杠桿，成為主導市場的新力量。

美國三月份非農(nóng)就業(yè)爆出701K的下降，遠遠弱過市場的預期，塑造出金融風暴以來之最差。初領失業(yè)救濟人數(shù)也比之前的歷史記錄高出許多。美國服務業(yè)工人中大約七成支取時薪，封城堵路導致經(jīng)濟活動停頓，在就業(yè)市場的影響很快便浮現(xiàn)了出來。這些數(shù)字估計依然低估了衛(wèi)生事件對就業(yè)的影響，筆者估計四五月份美國失業(yè)率有可能飆升至12%，歐洲情況只會更差。失業(yè)意味著收入預期的改變，對消費信心的沖擊一定很大，密執(zhí)根大學消費信心調(diào)查已經(jīng)顯現(xiàn)出這個勢頭。美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟陷入衰退無可避免，現(xiàn)在需要判斷的是衰退會持續(xù)多久。此次衰退乃是衛(wèi)生事件主導的，與之前的任何一次衰退都沒有可比性，一切取決于COVID-19何去何從，筆者相信衛(wèi)生事件的長度比烈度對經(jīng)濟更重要。假設衛(wèi)生事件三個月內(nèi)消失，經(jīng)濟反彈可以是V型的;如果衛(wèi)生事件拖18個月，則不僅產(chǎn)業(yè)鏈和需求鏈斷裂，流動性危機也會在企業(yè)間擴散，銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，經(jīng)濟勢必遭遇更大的麻煩，市場也可能浮現(xiàn)進一步的動蕩。筆者認為出現(xiàn)后者的機會比較大。

本周市場焦點是衛(wèi)生事件的發(fā)展;另一個焦點是OPEC+能否達成減產(chǎn)協(xié)議，美國威脅利誘沙俄削減石油產(chǎn)能，不過俄羅斯要求美國能源部門同時減產(chǎn)，給白宮出了難題。數(shù)據(jù)方面需要關注三點，1)衛(wèi)生事件下初領失業(yè)人數(shù)的第三周情況及消費信心，兩者可能同創(chuàng)歷史紀錄;2)德國二月工業(yè)生產(chǎn)，預計環(huán)比跌1.3%，三月份數(shù)字會更差;3)中國的三月份銀行貸款和全社會融資，料大幅反彈但是度量難測。除此之外，美國和中國的CPI也需留意。(編輯：劉瑞)