海底撈(06862)憑什么成為中國(guó)火鍋餐飲霸主?

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“東方旅游家”，作者：王克宇、椰香、莊瑩。

我們認(rèn)為火鍋是餐飲行業(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道，而從品牌力、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力等維度來(lái)看，海底撈（06862）都是火鍋產(chǎn)業(yè)鏈下游最為優(yōu)質(zhì)的公司。公司品牌價(jià)值之高、規(guī)模之大、單店經(jīng)營(yíng)效率之強(qiáng)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的最佳體現(xiàn)。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件影響終會(huì)過(guò)去，公司競(jìng)爭(zhēng)力突出、護(hù)城河寬廣、成長(zhǎng)性猶在，繼續(xù)看好

核心觀點(diǎn)

為什么說(shuō)海底撈是最強(qiáng)的火鍋餐飲公司：1)品牌、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力四個(gè)維度均是業(yè)內(nèi)最佳：公司作為火鍋餐飲企業(yè)榜首，占領(lǐng)消費(fèi)者心智，在規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率上遙遙領(lǐng)先于同行，高運(yùn)營(yíng)效率下凈資產(chǎn)收益率位居行業(yè)前列;2)解決行業(yè)內(nèi)品牌和擴(kuò)店兩大核心問(wèn)題，進(jìn)入高速發(fā)展階段：公司突破品牌樹(shù)立和高效拓店兩大行業(yè)難點(diǎn)，近幾年以每年200家以上的速度擴(kuò)展新店，進(jìn)入高速發(fā)展階段。

我們認(rèn)為公司核心競(jìng)爭(zhēng)力不僅有品牌優(yōu)勢(shì)，更有完善的管理和供應(yīng)鏈，龍頭成色不改：1)極致化服務(wù)塑造海底撈品牌優(yōu)勢(shì)：公司通過(guò)提供極致化服務(wù)吸引顧客，塑造出自己的品牌;2)管理體系保障人才供應(yīng)，加深品牌壁壘：提供高質(zhì)量服務(wù)的最重要因素是門(mén)店管理者和服務(wù)人員，公司通過(guò)激勵(lì)與監(jiān)管并舉、溫度和制度互補(bǔ)的管理體制，源源不斷地培養(yǎng)出了符合公司需求、認(rèn)同公司核心理念的人才，保障了拓店的人才儲(chǔ)備，也加深了品牌壁壘;3)供應(yīng)鏈管理是安全高效擴(kuò)店的基礎(chǔ)：公司在產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都進(jìn)行深度布局，上下游之間協(xié)同效應(yīng)深厚，從各方面保障門(mén)店的拓張和運(yùn)營(yíng)。

繼續(xù)看好公司發(fā)展，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)寬廣，門(mén)店拓展空間仍可觀，公共衛(wèi)生事件影響過(guò)后成長(zhǎng)黃金期仍在：1)我們認(rèn)為公司已經(jīng)形成了品牌、供應(yīng)鏈和人才梯隊(duì)三大先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后來(lái)者難以超越：海底撈“服務(wù)好”的品牌已經(jīng)根深蒂固，后來(lái)者難搶奪心智;公司擁有完善的供應(yīng)鏈體系，其關(guān)聯(lián)公司頤海國(guó)際和蜀海供應(yīng)鏈已經(jīng)成長(zhǎng)為行業(yè)標(biāo)桿;人才梯隊(duì)難以復(fù)刻;2)公司開(kāi)店數(shù)量尚有翻倍空間，仍具備較大的成長(zhǎng)潛力：我們認(rèn)為公司一/二/三線及以下城市的長(zhǎng)期門(mén)店中樞為246/552/753家，合計(jì)1551家，相較于目前中國(guó)大陸716家(截至19年底)的門(mén)店數(shù)量還有翻倍空間;每年200家左右的高速開(kāi)店有望持續(xù)至2022年，公共衛(wèi)生事件的一次性影響過(guò)后，公司仍處在發(fā)展的黃金階段。

財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)及投資建議

考慮到公共衛(wèi)生事件帶來(lái)的關(guān)店影響，我們調(diào)整20-22年公司eps預(yù)測(cè)至0.40/0.91/1.20元。我們以DCF給出公司目標(biāo)價(jià)34.75港元，對(duì)應(yīng)21-22年P(guān)E 79/35X，上調(diào)至“增持”。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件的不確定性;新開(kāi)門(mén)店數(shù)量不及預(yù)期;食材、員工薪酬等成本項(xiàng)的大幅異動(dòng)

目錄

一、為何海底撈是最優(yōu)秀的火鍋餐飲公司?

火鍋?zhàn)鳛椴惋嬓袠I(yè)的優(yōu)質(zhì)賽道已逐步成為市場(chǎng)共識(shí)，而產(chǎn)業(yè)鏈下游環(huán)節(jié)的火鍋店眾多、競(jìng)爭(zhēng)更是尤為激烈。但無(wú)論從品牌力、規(guī)模、經(jīng)營(yíng)效率和盈利能力等維度來(lái)看，我們認(rèn)為海底撈都是火鍋產(chǎn)業(yè)鏈下游最為優(yōu)質(zhì)的公司。憑借其深厚的核心競(jìng)爭(zhēng)力，海底撈突破一般火鍋企業(yè)品牌塑造和拓店復(fù)制的瓶頸，成為最強(qiáng)的火鍋餐飲公司，并進(jìn)入高速發(fā)展階段。

1.1、 從區(qū)域性小品牌到全球性的中式餐飲品牌

自1994年于四川簡(jiǎn)陽(yáng)開(kāi)啟第一家門(mén)店到如今全球共768家門(mén)店(19年底數(shù)據(jù))，公司已經(jīng)從區(qū)域性小品牌發(fā)展為成為全球性的中式餐飲品牌，復(fù)盤(pán)海底撈近30年的發(fā)展歷程，大致可以分為三個(gè)階段：

1)第一階段(十年)：極致化服務(wù)塑造品牌力。公司從四川簡(jiǎn)陽(yáng)的雙夫妻火鍋店到鄭州、西安等區(qū)域性火鍋連鎖品牌，十年內(nèi)共開(kāi)店8家。由于剛起步就面臨白熱化的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)，倒逼創(chuàng)始人另辟蹊徑，采取極致化服務(wù)的經(jīng)營(yíng)策略來(lái)吸引客人、留住客人，奠定了服務(wù)塑造品牌力的基石。

2)第二階段(六年)：管理體制變革，為門(mén)店裂變式增長(zhǎng)儲(chǔ)蓄人才動(dòng)能。公司從區(qū)域性火鍋連鎖到全國(guó)火鍋連鎖品牌，全國(guó)開(kāi)店穩(wěn)步推進(jìn)，門(mén)店數(shù)量拓展至60家左右。海底撈在發(fā)展初期，多依靠家庭化的管理模式進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和培養(yǎng)人才，而當(dāng)企業(yè)越做越大，如果依然采取家庭式培養(yǎng)方式，效率低且質(zhì)量層次不齊，所以必須要依賴標(biāo)準(zhǔn)化和可復(fù)制的管理制度進(jìn)行人才輸送，為拓新門(mén)店儲(chǔ)備優(yōu)秀的管理者。

3)第三階段(十年)：服務(wù)為內(nèi)核，人才和供應(yīng)鏈管理為雙翼，海底撈進(jìn)入高速發(fā)展期。公司從全國(guó)性火鍋連鎖品牌拓展到全球市場(chǎng)，并且加速國(guó)內(nèi)各線城市開(kāi)店速度，十年內(nèi)門(mén)店數(shù)量從60余家增長(zhǎng)至768家，近幾年更是以每年200家以上的門(mén)店數(shù)量快速擴(kuò)張，公司進(jìn)入高速發(fā)展階段。

2018年公司于港交所上市，根據(jù)19年年報(bào)數(shù)據(jù)，公司為港A兩個(gè)市場(chǎng)中規(guī)模最大的餐飲品牌。上市凈募資 72.7 億港幣，對(duì)應(yīng)約 64.3 億元人民幣，其中約60%的資金將用于擴(kuò)充門(mén)店，按照每家新開(kāi)門(mén)店資本開(kāi)支800-1000萬(wàn)人民幣測(cè)算，募集資金將支持大概400家新開(kāi)門(mén)店，為公司的門(mén)店拓寬提供了有力的資金保障。

公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)始終掌握絕對(duì)控股權(quán)，將持續(xù)為公司的發(fā)展把舵領(lǐng)航，保障公司坐穩(wěn)火鍋?zhàn)顝?qiáng)餐飲公司。公司的創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)為張勇夫婦及施永宏夫婦，合計(jì)持有約45.05億股，占比約85%，其中張勇先生通過(guò)信托+配偶權(quán)益直接/間接控制公司68.6%的投票權(quán)，是公司管理經(jīng)營(yíng)決策的最核心人物。事實(shí)上，公司發(fā)展二十多年以來(lái)，張勇先生在實(shí)質(zhì)層面始終享有絕對(duì)控制權(quán)，其作為把舵人，在公司創(chuàng)立、定位、發(fā)展、改革的每一步，都享有最具分量的發(fā)言權(quán)。隨著公司進(jìn)入高速發(fā)展階段，穩(wěn)定的控股結(jié)構(gòu)保障了公司戰(zhàn)略的一貫執(zhí)行。

1.2、 為什么說(shuō)海底撈是最優(yōu)秀的火鍋餐飲公司

1.2.1、品牌力：占領(lǐng)消費(fèi)者心智，當(dāng)之無(wú)愧的火鍋第一大品牌

中國(guó)火鍋餐飲十強(qiáng)名單時(shí)有更迭，而海底撈年年穩(wěn)居榜首。中國(guó)飯店協(xié)會(huì)公布的中國(guó)餐飲業(yè)年度報(bào)告顯示，2015-2019年中國(guó)火鍋餐飲集團(tuán)十強(qiáng)名單每年都有不少調(diào)整，比如以高性價(jià)比打出品牌的呷哺呷哺異軍突起，從15年第七名爬升至第二名，而小尾羊、澳門(mén)豆撈等在激烈競(jìng)爭(zhēng)中略顯式微，唯有海底撈年年穩(wěn)居榜首，是當(dāng)之無(wú)愧的火鍋第一大品牌。

作為火鍋品類的代名詞占領(lǐng)消費(fèi)者心智，品牌知名度與肯德基比肩。品牌作為一種無(wú)形資產(chǎn)，難有一套放之四海皆準(zhǔn)的體系去評(píng)價(jià)和衡量，我們從“消費(fèi)者深夜想吃什么”這一角度觀察海底撈品牌知名度，提供一個(gè)視角借以體現(xiàn)海底撈品牌的價(jià)值。我們選取微博用戶實(shí)時(shí)更新的動(dòng)態(tài)，統(tǒng)計(jì)一定時(shí)間段內(nèi)(食欲旺盛的深夜)關(guān)鍵詞“想吃+海底撈”的出現(xiàn)頻次，并與其他火鍋、奶茶、西式快餐品牌對(duì)比發(fā)現(xiàn)：

1)想吃海底撈的用戶動(dòng)態(tài)數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于想吃其他火鍋的動(dòng)態(tài)數(shù)量，海底撈的“想吃”頻數(shù)與肯德基大體一致。在英國(guó)品牌評(píng)估機(jī)構(gòu)Brand Finance發(fā)布的“2019全球最有價(jià)值的25個(gè)餐廳品牌”排行榜中，肯德基排名第三，側(cè)面可以體現(xiàn)海底撈在中國(guó)餐飲領(lǐng)域的品牌價(jià)值。

2)在部分消費(fèi)者心目中，海底撈已經(jīng)成為火鍋的代名詞。具體看用戶動(dòng)態(tài)內(nèi)容發(fā)現(xiàn)，部分消費(fèi)者將海底撈作為火鍋的代名詞，與蛋糕、奶茶、烤肉、麻辣燙等大品類并列提及。品牌成功占據(jù)了消費(fèi)者的品類認(rèn)知與心智，背后是其在品類中強(qiáng)大競(jìng)爭(zhēng)力。

1.2.2、規(guī)模：營(yíng)收遙遙領(lǐng)先，且市占率不斷提升

2018年海底撈全球/中國(guó)大陸門(mén)店數(shù)量466/430家，餐廳營(yíng)收165/152億元，營(yíng)收規(guī)模相比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者如德莊(50億左右)、呷哺呷哺(47億左右)遙遙領(lǐng)先。且隨著門(mén)店數(shù)量的擴(kuò)張，近五年來(lái)營(yíng)收維持高增長(zhǎng)，15-18年的復(fù)合增速達(dá)到40%，推動(dòng)市占率不斷提升。

1.2.3、經(jīng)營(yíng)效率：高客單價(jià)+高翻臺(tái)率下，坪效遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)水平

坪效是反應(yīng)經(jīng)營(yíng)效率的最直接指標(biāo)，高客單價(jià)和高翻臺(tái)率下，海底撈坪效遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)水平：

1)我們將坪效拆解為：翻臺(tái)率*桌數(shù)*每桌人數(shù)*客單價(jià)*營(yíng)業(yè)天數(shù)/餐廳面積，在桌數(shù)、每桌人數(shù)、營(yíng)業(yè)天數(shù)與餐廳面積相對(duì)固定的情況下，翻臺(tái)率和客單價(jià)是影響坪效的最重要指標(biāo);

2)海底撈整體客單價(jià)(人均消費(fèi))逐年上升，2019年H1達(dá)到104.4元，大約是呷哺呷哺的兩倍，處于全國(guó)火鍋店人均消費(fèi)價(jià)位的前5%梯隊(duì);

3)在高客單價(jià)的情況下，海底撈的翻臺(tái)率也大幅領(lǐng)先，2019年H1為4.8次/天，遠(yuǎn)高于呷哺呷哺的2.4次/天;

4) 高客單價(jià)疊加高翻臺(tái)率，海底撈成熟門(mén)店的坪效在7萬(wàn)元/平左右，達(dá)到了業(yè)內(nèi)一般企業(yè)的2.5~3倍之高。

1.2.4、盈利能力：運(yùn)營(yíng)效率處于行業(yè)最高水平

公司運(yùn)營(yíng)效率處在行業(yè)最高水平。我們選取港A兩市規(guī)模較大的餐飲上市公司，拆分其資產(chǎn)收益率結(jié)構(gòu)發(fā)現(xiàn)：

1)公司凈資產(chǎn)收益率位居行業(yè)前列，2018年為33.89%，考慮到18年上市后資產(chǎn)總額提升，年末靜態(tài)盈利指標(biāo)ROE(攤薄)也有19.1%，在行業(yè)均值以上;

2)高凈資產(chǎn)收益率主要來(lái)源于高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，2018年為2.17倍，位于行業(yè)最高梯隊(duì);

3)高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的核心原因在于單店經(jīng)營(yíng)效率極高+高效供應(yīng)鏈管理體系。具體來(lái)看，在高翻臺(tái)率+高客單價(jià)下，公司門(mén)店坪效遠(yuǎn)高于業(yè)內(nèi)水平，資產(chǎn)變現(xiàn)速度快，一般來(lái)說(shuō)單店投資回收期在一年以內(nèi)。此外，公司把食材供應(yīng)和配送，火鍋料研發(fā)和生產(chǎn)等環(huán)節(jié)均放到體外關(guān)聯(lián)公司，減輕公司表內(nèi)的固定資產(chǎn)和存貨。

1.3、 海底撈突破了火鍋企業(yè)成長(zhǎng)性的哪兩個(gè)瓶頸

火鍋企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程中面臨兩個(gè)核心問(wèn)題：第一是如何在白熱化競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，建立起自己的品牌;第二是如何在保證質(zhì)量的基礎(chǔ)之上從1到N，拓展新店，做大做強(qiáng)。具體來(lái)看：

1)低進(jìn)入壁壘+高盈利能力導(dǎo)致火鍋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，塑造品牌獲得顧客認(rèn)同是取勝的基礎(chǔ)。正如我們?cè)谛袠I(yè)報(bào)告中所言，由于火鍋店僅需提供半成品食材，一般不需要后廚特異性深加工，操作簡(jiǎn)單，進(jìn)入壁壘低，且坪效高+盈利能力強(qiáng)兩大核心因素能夠?yàn)榛疱伒甑慕?jīng)營(yíng)者提供更大利潤(rùn)空間，吸引了更多人加入到火鍋行業(yè)中，導(dǎo)致火鍋行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化，其餐位增長(zhǎng)速度、營(yíng)業(yè)面積增速和員工總數(shù)增速均高于正餐和快餐品類，火鍋行業(yè)處于供大于求的買(mǎi)方市場(chǎng)是不爭(zhēng)的事實(shí)。在這種環(huán)境下，火鍋企業(yè)能夠建立自己的口碑和品牌，獲得消費(fèi)者的認(rèn)可，持續(xù)地吸引消費(fèi)者入店消費(fèi)是取得成功的基礎(chǔ)所在。

2)拓展新店受到人和物的限制。火鍋行業(yè)雖然進(jìn)入門(mén)檻不高，但是想要復(fù)制成功的老店，拓展新店，做大規(guī)模也不容易。根據(jù)中國(guó)飯店業(yè)協(xié)會(huì)的調(diào)研數(shù)據(jù)，絕大部分餐飲企業(yè)的門(mén)店數(shù)量在50家以下。隨著門(mén)店數(shù)量的增加，新店擴(kuò)張將在人和物兩個(gè)方面受到限制，具體來(lái)看：

1.缺乏認(rèn)同公司經(jīng)營(yíng)理念的管理人才和員工維系新開(kāi)門(mén)店的運(yùn)營(yíng);

2.缺乏完善的供應(yīng)鏈保障食材穩(wěn)定安全高效的供應(yīng)：得益于行業(yè)特性，火鍋企業(yè)一定程度上解決了復(fù)制開(kāi)店過(guò)程中食材標(biāo)準(zhǔn)化的問(wèn)題。但不可避免的是，隨著開(kāi)店數(shù)量增加，企業(yè)選擇異地?cái)U(kuò)張，采購(gòu)環(huán)境變化+覆蓋區(qū)域增加，對(duì)食材配送的時(shí)效性、穩(wěn)定性、安全性以及成本控制都增加了挑戰(zhàn)。

海底撈品牌樹(shù)立+高效拓店等亮眼表現(xiàn)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的最佳體現(xiàn)。當(dāng)前，其作為火鍋第一大品牌，占領(lǐng)消費(fèi)者的心智，在規(guī)模、單店效率、盈利能力等硬件上也遙遙領(lǐng)先于同行，其品牌價(jià)值之高、規(guī)模之大、單店經(jīng)營(yíng)效率之強(qiáng)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力的最佳體現(xiàn)。這背后，是海底撈已經(jīng)成功突破了一般火鍋企業(yè)面臨的品牌和拓店兩大難題，不斷自我鞏固優(yōu)勢(shì)的過(guò)程。

公司是如何突破品牌+拓張的兩大瓶頸?背后又體現(xiàn)了怎樣的核心競(jìng)爭(zhēng)力?我們將在下一章中詳細(xì)闡述我們的看法。

二、核心競(jìng)爭(zhēng)力分析：服務(wù)造就品牌，管理+供應(yīng)鏈體系加深壁壘

我們認(rèn)為，海底撈極致化服務(wù)造就了海底撈的品牌，使其在激烈競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，成為火鍋行業(yè)第一大企業(yè)。而品牌是一種關(guān)于產(chǎn)品品質(zhì)和消費(fèi)體驗(yàn)的承諾，需要細(xì)心呵護(hù)。公司激勵(lì)與監(jiān)管、溫度與制度相融合的管理制度為公司培養(yǎng)出了有能力、有主觀能動(dòng)性的人才梯隊(duì)，保障了高質(zhì)量服務(wù)的持續(xù)性;全產(chǎn)業(yè)鏈深度布局的供應(yīng)鏈體系是公司安全高效擴(kuò)張的基礎(chǔ)。管理體制和供應(yīng)鏈體系是公司擴(kuò)店的基石，并加深了品牌壁壘，是公司持續(xù)取得成功的關(guān)鍵所在。

2.1、 極致服務(wù)形成競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，塑造海底撈品牌

一般來(lái)說(shuō)，餐飲行業(yè)五要素(口味、服務(wù)、價(jià)格、地點(diǎn)和環(huán)境)之中，如果能將其中一兩個(gè)要素做到極致，可以使企業(yè)從同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，形成自己的差異化優(yōu)勢(shì)，從而源源不斷地吸引顧客，獲得成功。對(duì)于海底撈而言，其極致的要素在于遠(yuǎn)超同行水平的極致服務(wù)：

1. 消費(fèi)前等位服務(wù)：包括休閑零食與飲料供應(yīng)，飛行棋等游戲設(shè)備，疊千紙鶴抵消費(fèi)額活動(dòng)，美甲活動(dòng);

2. 消費(fèi)中全方位服務(wù)：每桌消費(fèi)配備專業(yè)服務(wù)員，快速的配餐服務(wù)，供應(yīng)皮筋/手機(jī)袋/眼鏡布等客戶需求用品，全自助配料及水果服務(wù)，飲料無(wú)限量服務(wù);也能夠滿足客戶的針對(duì)性需求，比如說(shuō)為單人消費(fèi)者提供玩偶，為過(guò)生日的消費(fèi)者提供壽面和生日歌，為攜帶嬰兒的消費(fèi)者提供嬰兒車等特色服務(wù)。

3. 消費(fèi)后服務(wù)：提供餐飲小食禮品;

我們認(rèn)為，極致化服務(wù)對(duì)應(yīng)的消費(fèi)者受眾群體廣，服務(wù)質(zhì)量評(píng)判較為顯性，相比價(jià)格和口味是更好的發(fā)力點(diǎn)。

1)從價(jià)格角度看，幾家偏中高端的知名火鍋連鎖品牌之間并未有較大差異。我們選取江浙滬一線、新一線及二線城市樣本，對(duì)比分析了公司與其他火鍋連鎖品牌的客單價(jià)，可以看出，海底撈客單價(jià)水平并未顯著高于其他同類型火鍋連鎖品牌(不考慮類似呷哺呷哺等經(jīng)濟(jì)型火鍋店)，因此從價(jià)格角度看，各個(gè)品牌間對(duì)客戶的吸引力差異并不明顯。

2)從口味角度看，口味佳是火鍋企業(yè)取得成功的一個(gè)必要條件，而非充分條件。火鍋?zhàn)鳛橐粋€(gè)半自助的餐飲，客人自己是半個(gè)廚師，從調(diào)料到煮菜環(huán)節(jié)多是由客人主導(dǎo)，而火鍋店主要在底料和食材方面下功夫。美味的底料和新鮮的食材確實(shí)是火鍋店能夠長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)必備條件，然而因人而異的調(diào)制蘸料和煮菜環(huán)節(jié)對(duì)食物最后的口感也有較大的影響。尤其是四川火鍋濃重的麻辣刺激，口味區(qū)分度就更不明顯。

超預(yù)期的優(yōu)質(zhì)服務(wù)塑造了海底撈的品牌，等于是為海底撈貼了一張“服務(wù)好”的標(biāo)簽，消費(fèi)者想起服務(wù)，就會(huì)想起海底撈。這也是使海底撈如此獨(dú)樹(shù)一幟，并且取得成功的重要原因。

服務(wù)的表象容易被模仿，而海底撈員工充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性讓客戶滿意的服務(wù)本質(zhì)難以學(xué)習(xí)。海底撈的服務(wù)開(kāi)創(chuàng)了先河，屢被同行追隨和模仿。機(jī)械化的服務(wù)，比如送眼鏡布、送皮筋、提供等位小吃等創(chuàng)意容易被模仿，但這是好的服務(wù)嗎?流程和制度化的服務(wù)體系下，客人可能挑不出毛病，但也難有超預(yù)期的驚喜。而海底撈優(yōu)質(zhì)服務(wù)最為關(guān)鍵的是一批以“客戶滿意度”為最大訴求的員工，這一批人是企業(yè)成敗的核心，他們能夠充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性，想客戶之所想;利用手中的自主決定權(quán)，供客戶之所需，滿足不同客戶的個(gè)性化需求，真真正正讓客戶滿意。

那么，為什么唯獨(dú)海底撈可以將服務(wù)做到如今的高度?而同行卻難以復(fù)刻該模式?

2.2、管理體系：激勵(lì)和監(jiān)管并舉，溫度和制度互補(bǔ)

2.2.1、組織架構(gòu)：扁平化層級(jí)結(jié)構(gòu)，員工圍繞“客戶滿意度”有充分的可發(fā)揮空間

公司內(nèi)部組織架構(gòu)一共分為四個(gè)部分，即總部、教練、抱團(tuán)小組及餐廳，基層餐廳店長(zhǎng)及員工直接向高級(jí)管理層進(jìn)行匯報(bào)，層級(jí)扁平化，總部與餐廳權(quán)責(zé)分明，基層員工具有充分的積極性：

(1) 總部：總部負(fù)責(zé)食品安全、供應(yīng)商選擇及管理、法律、資訊科技、財(cái)務(wù)以及餐廳擴(kuò)張戰(zhàn)略;

(2) 教練及教練團(tuán)隊(duì)：負(fù)責(zé)新店開(kāi)拓、員工發(fā)展及晉升、績(jī)效評(píng)估、店面工程、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)、新門(mén)店支持以及人力資源管理;

(3) 抱團(tuán)小組：同一區(qū)域內(nèi)餐廳及鄰近餐廳組成抱團(tuán)小組，由5-18家組成，組內(nèi)餐廳共享信息、資源并共同解決區(qū)域問(wèn)題，實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)的互幫互助體系形成，目前抱團(tuán)小組涵蓋超過(guò)300家餐廳;

(4) 餐廳：餐廳日常運(yùn)營(yíng)由店長(zhǎng)管理，店長(zhǎng)負(fù)責(zé)員工考核晉升，門(mén)店運(yùn)營(yíng)情況及緊急情況，依照公司一整套操作規(guī)則充分發(fā)揮主觀能動(dòng)性;

2.2.2、管理體制：嚴(yán)格監(jiān)管和高度激勵(lì)并舉，情感聯(lián)結(jié)和制度約束互補(bǔ)，統(tǒng)一了普通員工、管理層和公司三者之間的訴求

如果只有監(jiān)管和制度，員工很難有積極性去靈活應(yīng)變，容易變成機(jī)械化的服務(wù)，甚至可能過(guò)猶不及。比如公司以客戶滿意度作為考核制度，員工可能為了完成任務(wù)，服務(wù)過(guò)于熱情，反而變成了打擾，無(wú)法使客人真正滿意;如果只有激勵(lì)和溫度，沒(méi)有規(guī)矩不成方圓，數(shù)萬(wàn)人的員工梯隊(duì)難以進(jìn)行管理和獎(jiǎng)懲，甚至?xí)?dǎo)致權(quán)力的濫用。因此，監(jiān)管和制度的弊端需要用有責(zé)任心、有主觀能動(dòng)性的員工去修正，而員工的激勵(lì)和獎(jiǎng)懲，也需要監(jiān)管和制度去約束。公司的管理體制做到了這四者之間的完美平衡，統(tǒng)一了員工和公司之間的利益訴求，才能夠創(chuàng)造出極致服務(wù)。

具體來(lái)看：

1. 激勵(lì)方面：薪酬及培養(yǎng)體系鎖定利益，信任及授權(quán)鼓勵(lì)自我價(jià)值實(shí)現(xiàn)

基層員工薪酬采取計(jì)件式提升工作積極性。員工薪酬采用計(jì)件工資制度，個(gè)人薪酬與勞動(dòng)數(shù)量及勞動(dòng)質(zhì)量直接掛鉤，多勞多得。比如服務(wù)崗每接待一位顧客可以獲得3元左右，傳菜崗每端一盆菜可以獲得0.3元左右，以此累計(jì)。對(duì)比主要餐飲連鎖公司，可以看到海底撈人均員工工資相比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，薪資方面提供員工更強(qiáng)工作激勵(lì)。

公司所有的店長(zhǎng)都需要從基層提拔，員工成長(zhǎng)路徑清晰，上升空間廣闊。公司每家餐廳一般有100-150名員工，分為初級(jí)、中級(jí)及高級(jí)，新加入者從初級(jí)開(kāi)始做起，逐步提升。優(yōu)秀者可以提名進(jìn)入人才庫(kù)，參加額外的內(nèi)部培訓(xùn)，隨著從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的豐富度提升疊加公司各類培訓(xùn)和考核，再逐級(jí)提到大堂經(jīng)理-儲(chǔ)備店長(zhǎng)-店長(zhǎng)。目前公司絕大部分的店長(zhǎng)均為內(nèi)部培養(yǎng)，培養(yǎng)一個(gè)普通員工提升至店長(zhǎng)歷時(shí)約4年。而現(xiàn)有店長(zhǎng)若擁有較好的門(mén)店管理能力，可獲得開(kāi)新店權(quán)利，向外進(jìn)一步拓張。根據(jù)沙利文咨詢報(bào)告，公司員工流失率處于行業(yè)中較低水平。

店長(zhǎng)薪酬與其餐廳及徒子徒孫餐廳的盈利能力掛鉤，激勵(lì)現(xiàn)有店長(zhǎng)為公司輸送更多管理人才。公司構(gòu)建了一整套師徒制，以增強(qiáng)店長(zhǎng)與公司之間的合作粘性。在這套體系中，店長(zhǎng)不僅可享有自己管理門(mén)店的業(yè)績(jī)提成，還能從徒弟和徒孫門(mén)店中獲得更高的提成比例。具體來(lái)看，店長(zhǎng)的獎(jiǎng)金為以下兩者的較高者：A)其管理餐廳利潤(rùn)的2.8%;B)其管理餐廳利潤(rùn)的0.4%+其徒弟管理餐廳利潤(rùn)的2.8%~3.1%+其徒孫管理餐廳利潤(rùn)的1.5%。

測(cè)算舉例：假設(shè)二線城市成熟門(mén)店平均年凈利潤(rùn)900萬(wàn)元，店長(zhǎng)小王擁有1徒弟1徒孫皆為同城成熟門(mén)店店長(zhǎng)。按照方案A，小王獲得獎(jiǎng)金25.2萬(wàn)元;按照方案B，小王至少獲得獎(jiǎng)金42.2萬(wàn)元(3.6+25.2+13.5)，遠(yuǎn)高于方案A，并且，若小王能夠培養(yǎng)更多徒弟，他的獎(jiǎng)金還會(huì)線性增長(zhǎng)。

那么，在這套薪酬體系下：(1)店長(zhǎng)更有積極性去培養(yǎng)更多能力和人品都合格的徒弟店長(zhǎng)，為公司提供源源不斷的店長(zhǎng)資源庫(kù)，是公司裂變性成長(zhǎng)的最重要的基石;(2)增厚了店長(zhǎng)的薪酬總額，同時(shí)亦為店長(zhǎng)提供充足動(dòng)力協(xié)助、指導(dǎo)新店長(zhǎng)進(jìn)行門(mén)店管理，實(shí)現(xiàn)門(mén)店間的良好互動(dòng);(3) 降低了店長(zhǎng)流失率，且店長(zhǎng)越是資深、徒弟及徒孫店長(zhǎng)越多，越不易流失;(4)自己店里只能抽成0.4%的制度，一定程度上規(guī)避店長(zhǎng)為了提高自身門(mén)店的利潤(rùn)而去控制成本，怠慢顧客。

激勵(lì)制度能夠使得員工、店長(zhǎng)和公司的利益保持一致，然而制度也有其弊端。如果單純遵循制度，可能會(huì)使得前端服務(wù)較為僵化，也難以克服人性固有的弱點(diǎn)比如偷懶鉆空子。事實(shí)上，公司的管理體制有過(guò)多次變革，但家族式管理文化的底蘊(yùn)沒(méi)有變化。因此，除了給予員工利益層面的激勵(lì)，公司也通過(guò)價(jià)值觀、信任授權(quán)等方式給予員工精神方面的自我實(shí)現(xiàn)：

(1)價(jià)值觀：海底撈的核心價(jià)值觀“雙手改變命運(yùn)”并不是一句口號(hào)，從創(chuàng)始人到數(shù)百位店長(zhǎng)，身邊的太多榜樣用事實(shí)踐行了這一點(diǎn)，他們的今天或許就是一個(gè)普通員工可以用雙手奮斗出來(lái)的明天;

(2)自主權(quán)：海底撈的員工都有一定的免菜、加菜、打折甚至免單的權(quán)力。員工有一定的權(quán)力，就可以避免制度規(guī)范下的機(jī)械化工作，通過(guò)開(kāi)動(dòng)腦筋去運(yùn)用自己的權(quán)力，更加靈活地應(yīng)對(duì)一線服務(wù)過(guò)程中的突發(fā)事件，提升客戶的滿意度。事實(shí)上，自主權(quán)是一把雙刃劍，一旦用不好，就會(huì)導(dǎo)致權(quán)力的大范圍濫用，給公司帶來(lái)?yè)p失。因此，很多同行可以學(xué)走這套制度，卻難以復(fù)制自主權(quán)。自主權(quán)的應(yīng)用需要大到公司文化背景、小到門(mén)店工作氛圍共同作用下的道德約束，海底撈的員工在被充分信任的環(huán)境下，會(huì)更容易產(chǎn)生追求自我價(jià)值的需求，提升自律性來(lái)約束自己的行為。當(dāng)然，僅有這些是不夠的，激勵(lì)也需要監(jiān)管來(lái)約束。

2.監(jiān)管方面：以客戶滿意度為中心的監(jiān)管體系+管理層身教大于言傳

神秘嘉賓參與餐廳評(píng)級(jí)客觀公正，直接體現(xiàn)顧客滿意情況。每個(gè)季度，公司會(huì)委派至少15位神秘嘉賓到每間餐廳就餐并進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)內(nèi)容主要有：(1)服務(wù)質(zhì)量;(2)服務(wù)員的敬業(yè)程度;(3)食物質(zhì)量;及(4)餐廳環(huán)境，并給出“A”、“B”或“C”的整體評(píng)級(jí)。神秘嘉賓的評(píng)價(jià)將作為每季度門(mén)店評(píng)級(jí)的重要依據(jù)。神秘嘉賓作為獨(dú)立第三方，先體驗(yàn)后評(píng)價(jià)：(1)保證了客觀公正;(2)直觀體現(xiàn)了顧客滿意情況。

餐廳分級(jí)制度連住公司利益與店長(zhǎng)利益。每個(gè)季度，公司會(huì)根據(jù)神秘嘉賓評(píng)級(jí)及其他標(biāo)準(zhǔn)給出每間餐廳的評(píng)級(jí)。A級(jí)餐廳的店長(zhǎng)徒弟在成為新店長(zhǎng)方面有優(yōu)先權(quán);B級(jí)餐廳需要改進(jìn);C級(jí)餐廳的店長(zhǎng)不能開(kāi)設(shè)新餐廳且面臨革職風(fēng)險(xiǎn)。餐廳分級(jí)制度使得門(mén)店店長(zhǎng)在季度監(jiān)管中力求A級(jí)，以獲得新門(mén)店優(yōu)先權(quán)。而餐廳評(píng)級(jí)高低最主要的因素是客戶滿意程度，與公司圍繞“顧客滿意”的基本原則吻合。

匿名舉報(bào)制度規(guī)范權(quán)力濫用。公司鼓勵(lì)互相舉報(bào)不規(guī)范行為，并對(duì)舉報(bào)者給予保密和獎(jiǎng)勵(lì)制度。

管理層出身基層，身教大于言傳。海底撈的整個(gè)管理梯隊(duì)，從高層到門(mén)店店長(zhǎng)，基本都是從服務(wù)員做起來(lái)的。管理層熟悉業(yè)務(wù)流程，精通門(mén)店管理，現(xiàn)場(chǎng)巡店時(shí)掃一眼就能發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，接地氣又懂行，能夠在監(jiān)管過(guò)程中給出最有針對(duì)性的管理建議。

我們認(rèn)為，公司激勵(lì)和監(jiān)管并舉，溫度和制度互補(bǔ)的管理制度下，員工、店長(zhǎng)和公司的訴求統(tǒng)一，并且源源不斷地培養(yǎng)出了認(rèn)同海底撈核心價(jià)值觀的人才。即從客戶角度出發(fā)，真心實(shí)意為客戶滿意度而不懈奮斗的員工。這些核心員工在利益上與海底撈深度綁定，在情感上肯定海底撈的文化與價(jià)值觀，彼此成長(zhǎng)，彼此成就，是公司最為寶貴的資產(chǎn)。海底撈的同行追隨者們可以復(fù)制海底撈的表觀服務(wù)、甚至可以學(xué)習(xí)海底撈的管理體制，但海底撈人才梯隊(duì)是無(wú)法復(fù)制的。僅僅挖走海底撈幾個(gè)員工，無(wú)法形成公司內(nèi)部監(jiān)管、激勵(lì)、溫度、制度和八萬(wàn)余名員工共同造就的“場(chǎng)”，這是同行難以復(fù)刻海底撈商業(yè)模式的其中一個(gè)重要原因。

2.3、 供應(yīng)鏈管理：全產(chǎn)業(yè)鏈布局聯(lián)接門(mén)店成長(zhǎng)脈絡(luò)，是安全高效擴(kuò)張的基礎(chǔ)

三、繼續(xù)看好公司發(fā)展：競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)愈發(fā)寬廣，門(mén)店拓展空間仍可觀，黃金期仍在

3.1、 競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出、護(hù)城河日漸寬廣，龍頭地位穩(wěn)固

我們認(rèn)為海底撈先發(fā)優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，在品牌、供應(yīng)鏈體系和人才梯隊(duì)上都率先塑造了深厚的壁壘，具體如下：

3.1.1、品牌標(biāo)簽根深蒂固，后來(lái)者難居其上

海底撈“服務(wù)好”這一品牌標(biāo)簽已經(jīng)根深蒂固，追隨者難以超越。海底撈以極致服務(wù)為發(fā)力點(diǎn)塑造其品牌力，經(jīng)過(guò)多年的沉淀，這一標(biāo)簽已經(jīng)根深蒂固。追隨者往往會(huì)遇到兩個(gè)問(wèn)題：

(1)學(xué)其形而難學(xué)其神：表觀的服務(wù)容易被模仿，但機(jī)械化的“好服務(wù)”未必能夠給顧客帶來(lái)超預(yù)期的驚喜感，海底撈優(yōu)質(zhì)服務(wù)背后是一批從顧客角度出發(fā)，為客戶滿意度不懈奮斗的員工，這批員工難以復(fù)制。

(2)海底撈極致服務(wù)“珠玉在前”，后來(lái)者難超預(yù)期：海底撈極致的服務(wù)為消費(fèi)者設(shè)定了一個(gè)“錨”，拔高了消費(fèi)者對(duì)好服務(wù)的預(yù)期，主打服務(wù)的其他品牌要再去超預(yù)期就變得更加困難。

我們可以觀察到，近幾年口碑較好的其他火鍋企業(yè)多是通過(guò)主打某個(gè)產(chǎn)品而塑造品牌。近幾年市場(chǎng)上也涌現(xiàn)了一批網(wǎng)紅火鍋，如主打毛肚的巴奴毛肚火鍋、主打鮮牛肉的左庭右院、主打豬肚雞的撈王等，這些品牌通過(guò)聚焦某個(gè)細(xì)分產(chǎn)品，與海底撈形成錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，在消費(fèi)者心目中產(chǎn)生區(qū)分度，方能在競(jìng)爭(zhēng)激烈的火鍋市場(chǎng)中占領(lǐng)一席之地。

3.1.2、供應(yīng)鏈體系強(qiáng)大，非一日之功

我們?cè)谏衔奶峒埃５讚迫a(chǎn)業(yè)鏈深度布局的供應(yīng)鏈體系是其核心競(jìng)爭(zhēng)力之一。公司通過(guò)供應(yīng)鏈體系的搭建，使得產(chǎn)業(yè)鏈各個(gè)環(huán)節(jié)都以獨(dú)立的個(gè)體充分發(fā)揮其優(yōu)勢(shì)，形成資源整合與共享。復(fù)盤(pán)公司的供應(yīng)鏈成型過(guò)程，我們認(rèn)為：

(1)供應(yīng)鏈體系的搭建并非一蹴而就，而是伴隨企業(yè)的發(fā)展而逐步成長(zhǎng)。負(fù)責(zé)火鍋調(diào)味料生產(chǎn)的頤海國(guó)際及負(fù)責(zé)食材加工/倉(cāng)儲(chǔ)/配送的蜀海供應(yīng)鏈都是起源于公司的內(nèi)部職能部門(mén)，隨著公司的發(fā)展而逐漸發(fā)展壯大，并在某個(gè)時(shí)機(jī)開(kāi)始獨(dú)立運(yùn)作。以頤海為例，公司門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)增加了對(duì)火鍋調(diào)味料的需求，于是在2006年第一條火鍋底料生產(chǎn)線投產(chǎn)，頤海前身伴隨著海底撈門(mén)店數(shù)量的增長(zhǎng)而加深規(guī)?；⒔韬５讚浦ν卣沟谌綐I(yè)務(wù)，已經(jīng)成長(zhǎng)為中國(guó)最大的火鍋調(diào)料生產(chǎn)商，13-15年重組后于16年獨(dú)立上市。由此可見(jiàn)，供應(yīng)鏈上關(guān)聯(lián)公司的成長(zhǎng)離不開(kāi)主體公司的培育和支持，并伴隨主體公司共同成長(zhǎng)。

(2)頤海國(guó)際與蜀海供應(yīng)鏈已經(jīng)成為行業(yè)內(nèi)標(biāo)桿：頤海國(guó)際已經(jīng)成為中國(guó)最大的火鍋調(diào)料生產(chǎn)商;蜀海供應(yīng)鏈在全國(guó)布局多個(gè)冷鏈物流中心，覆蓋城市超過(guò)100個(gè)，服務(wù)千余家知名餐飲及零售企業(yè)。

3.1.3、人才梯隊(duì)難以復(fù)制，商業(yè)閉環(huán)穩(wěn)固

我們認(rèn)為，追隨者要復(fù)刻海底撈的人才梯隊(duì)是極其困難的，一方面人力投入增加將面臨持續(xù)性的成本壓力;另一方面，僅有人才而無(wú)管理體制、文化的支撐，難以形成正向循環(huán)。

具體來(lái)看：

1. 復(fù)刻海底撈的人才梯隊(duì)將大幅增加人力成本，侵蝕利潤(rùn)。

(1)海底撈提供極致化服務(wù)的模式下，人力成本占比高。公司人力成本占比接近30%，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均。海底撈以極致化服務(wù)塑造品牌，該模式需要依賴高數(shù)量和高質(zhì)量的服務(wù)人員，或者說(shuō)員工是創(chuàng)造“好服務(wù)”的關(guān)鍵所在。因此，公司在員工激勵(lì)和培養(yǎng)上傾斜了足夠多的資金和資源，人力投入上遠(yuǎn)超一般火鍋企業(yè)。

(2)品牌+高翻臺(tái)率下，公司租金成本占比很低，抵消了高人力成本對(duì)利潤(rùn)率的影響。公司租金成本占比在4%左右，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均。究其原因，一方面是海底撈作為火鍋第一大品牌，自帶流量，能夠?yàn)樯倘?lái)引流作用，以此獲取較低租金;另一方面是海底撈高翻臺(tái)率+高客單價(jià)下，成熟門(mén)店的坪效能夠做到7萬(wàn)元左右/平，是同行的2.5-3倍。租金成本占比為單平米租金/坪效，低租金(分子小)+高坪效(分母大)下，公司租金成本占比極低，為人力成本的騰挪提供了空間。

(3)復(fù)刻海底撈的人才梯隊(duì)將大幅增加成本，侵蝕利潤(rùn)。追隨者若一味模仿和復(fù)制海底撈的優(yōu)質(zhì)服務(wù)，招聘同等數(shù)量、甚至培養(yǎng)同樣質(zhì)量的員工來(lái)提供極致化服務(wù)，將會(huì)大幅增加人力資本投入。然而其缺乏品牌知名度，坪效也難以像海底撈那樣做到極致，在租金成本上無(wú)法享有優(yōu)勢(shì)，從而導(dǎo)致高人力成本+高租金成本侵蝕利潤(rùn)。根據(jù)2018年中國(guó)餐飲業(yè)年報(bào)，火鍋行業(yè)平均稅前利潤(rùn)率為14.1%，假設(shè)復(fù)刻海底撈人才梯隊(duì)的情況下，人力成本占比增加8%，將導(dǎo)致該追隨者的凈利潤(rùn)率下降至不足5%。

2. 人才背后更需要體系和文化的支撐，以形成良性循環(huán)。

正如我們?cè)诘诙糠痔峒暗?，公司?nèi)部激勵(lì)和監(jiān)管、溫度和制度并行的管理體制下，源源不斷地培養(yǎng)出了一批認(rèn)同海底撈價(jià)值觀的核心員工。數(shù)萬(wàn)名員工與其制度、文化共同形成了一個(gè)“場(chǎng)”，在“場(chǎng)”內(nèi)大家依據(jù)海底撈的文化和規(guī)則行事，互為監(jiān)督者和鼓勵(lì)者，共同塑造氛圍，影響和改變更多的普通員工。追隨者可以挖走一個(gè)兩個(gè)員工，但是難以復(fù)刻氛圍;假設(shè)也可以自行培養(yǎng)和塑造那個(gè)場(chǎng)，但其與海底撈相隔著近三十年的人才裂變積淀，短時(shí)間內(nèi)無(wú)法超越。

我們認(rèn)為，海底撈已經(jīng)形成了一個(gè)穩(wěn)固的商業(yè)閉環(huán)：依靠品牌知名度和高翻臺(tái)率，獲得低租金和高坪效，以降低租金成本占比;租金成本占比低，給予人力成本高投入的騰挪空間;人力成本投入高，能夠持續(xù)強(qiáng)激勵(lì)員工以打造極致化服務(wù);極致化服務(wù)下，海底撈品牌強(qiáng)化，并持續(xù)吸引消費(fèi)者入店，維持高翻臺(tái)率……這個(gè)閉環(huán)中最核心最寶貴的是創(chuàng)造極致化服務(wù)的“人”，然而人才梯隊(duì)難以復(fù)制。沒(méi)有入口，商業(yè)閉環(huán)難以打破。

3.2、長(zhǎng)期開(kāi)店空間仍大，黃金發(fā)展期仍在

3.2.1、未來(lái)同店放緩是大趨勢(shì)，長(zhǎng)期空間主要看開(kāi)店

公司的未來(lái)增長(zhǎng)主要與同店銷售額與門(mén)店數(shù)量有關(guān)，近幾年同店銷售增長(zhǎng)率放緩，我們認(rèn)為未來(lái)同店銷售增速放緩是大概率事件：

(1)翻臺(tái)率提升空間不大：翻臺(tái)率提升主要有兩種途徑，其一是延長(zhǎng)營(yíng)業(yè)時(shí)間，其二是縮短單桌用餐時(shí)長(zhǎng)。據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，目前全國(guó)80%以上的門(mén)店日營(yíng)業(yè)時(shí)間超過(guò)20小時(shí)，一般僅在凌晨或清晨休息幾個(gè)小時(shí)。因此，未來(lái)繼續(xù)提升營(yíng)業(yè)時(shí)間的空間不大且效率有限。而縮短單桌用餐時(shí)長(zhǎng)可能會(huì)影響用餐體驗(yàn)，與公司“客戶滿意”為核心的基本原則不符。

(2)顧客人均消費(fèi)慢速增長(zhǎng)：顧客人均消費(fèi)與居民人均可支配收入相關(guān)，將隨著居民收入的增加而慢速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率在3%~5%之間，對(duì)同店銷售增長(zhǎng)貢獻(xiàn)有限。

(3)密集開(kāi)店的城市中，新店可能會(huì)分流老店客戶，影響老店客流量。因此，根據(jù)同店銷售額=桌數(shù)*單桌人數(shù)*營(yíng)業(yè)天數(shù)*顧客人均消費(fèi)*翻臺(tái)率，桌數(shù)、單桌人數(shù)與營(yíng)業(yè)天數(shù)由門(mén)店固有屬性決定，調(diào)整空間不大，而翻臺(tái)率提升空間不大+人均消費(fèi)慢速增長(zhǎng)+新店分流老店客戶的情況下，同店銷售額難有大幅增長(zhǎng)。未來(lái)增長(zhǎng)主要通過(guò)門(mén)店數(shù)量增加來(lái)實(shí)現(xiàn)。

門(mén)店數(shù)量增加主要有兩種方式，具體如下：

1. 已覆蓋城市加密設(shè)店

已覆蓋城市增加門(mén)店密度主要有兩種途徑：

(1)自城市中心向次中心、下屬縣/區(qū)/市擴(kuò)散。以新一線城市寧波為例，海底撈門(mén)店共有10家，其中有6家集中在寧波市中心城區(qū)，另有4家開(kāi)在寧波下屬縣/區(qū)/市，離中心城區(qū)較遠(yuǎn)，且是近兩年新開(kāi)。除此以外，寧波市尚有六個(gè)下屬縣/區(qū)/市還沒(méi)有開(kāi)海底撈，這六個(gè)地區(qū)常住人口在50萬(wàn)人/地區(qū)左右，人均可支配收入均在3萬(wàn)元以上，具備開(kāi)店潛力。綜合考慮整體情況，預(yù)計(jì)寧波市新開(kāi)店容量為9家，長(zhǎng)期可容納合計(jì)19家，對(duì)應(yīng)開(kāi)店密度約40萬(wàn)人/店。

(2)人流密集區(qū)增加開(kāi)店數(shù)量，縮短門(mén)店之間的距離。以一線城市北京的三里屯商圈為例，三里屯商圈的人流量基本在15萬(wàn)人/天以上，人流量大，商業(yè)足夠發(fā)達(dá)，直線距離2km的范圍內(nèi)共開(kāi)了3家門(mén)店，盡可能避免單個(gè)門(mén)店容客量有限而導(dǎo)致的顧客流失。

2. 未覆蓋城市繼續(xù)下沉

三線及以下城市開(kāi)店空間廣闊。根據(jù)公司2019年年報(bào)數(shù)據(jù)，中國(guó)大陸合計(jì)768家門(mén)店中，三線及以下城市門(mén)店數(shù)量?jī)H194家(占比不到30%)。而三線及以下城市的常住人口數(shù)量占比超過(guò)75%，隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)及居民人均可支配收入的增長(zhǎng)，三線及以下城市人口的消費(fèi)能力增強(qiáng)，是公司未來(lái)門(mén)店拓張的重要方向。

3.2.2、海底撈開(kāi)店空間測(cè)算

1、開(kāi)店密度：我們假設(shè)一/二/三線及以下城市的開(kāi)店密度為30/40/110萬(wàn)人/店：

(1) 一線城市：

北/上/廣/深當(dāng)前的店均覆蓋人口為36/41/62/32萬(wàn)人，考慮到一線城市存在人流密集地加密開(kāi)店+城中心向邊緣擴(kuò)散開(kāi)店的空間，假設(shè)一線城市開(kāi)店密度的長(zhǎng)期中樞為30萬(wàn)人/店;

(2) 二線城市：

包含直轄市+省會(huì)城市+青島+廈門(mén)+寧波+大連+珠海+蘇州+無(wú)錫，以西安為例，西安現(xiàn)有門(mén)店數(shù)量為33個(gè)，對(duì)應(yīng)1000萬(wàn)人口，開(kāi)店密度約為30萬(wàn)人/店，西安人均可支配收入在38729元/年，低于絕大部分的我們選擇的二線城市，考慮到西安可能受益于景區(qū)較多游客數(shù)量較大，謹(jǐn)慎原則下，調(diào)高二線城市開(kāi)店密度的長(zhǎng)期中樞至40萬(wàn)人/店;

(3) 三線及以下城市：

指除了一/二線城市以外的所有其他城市，根據(jù)(1)(2)可以得出一/二線城市的人均海底撈消費(fèi)金額占人均可支配收入的3.34‰/3.02‰(約對(duì)應(yīng)人均每年1.87/1.39次海底撈消費(fèi))，考慮到可選消費(fèi)支出比例與可支配收入變動(dòng)方向一致，由于三線及以下城市的人均可支配收入更低，我們大幅調(diào)低三線城市的人均海底撈消費(fèi)金額占人均可支配收入比例，假設(shè)為1.26‰(約對(duì)應(yīng)人均每年0.33次海底撈消費(fèi))，對(duì)應(yīng)三線及以下城市開(kāi)店密度的長(zhǎng)期中樞為110萬(wàn)人/店。

2、服務(wù)人群：城鎮(zhèn)化率考量下的基數(shù)修正

由于三線及以下城市亦涵蓋農(nóng)村市場(chǎng)。我們暫不考慮海底撈對(duì)農(nóng)村市場(chǎng)的輻射，對(duì)其基數(shù)做一定剔除。截止19年，中國(guó)城鎮(zhèn)化率約為61%;我們考慮未來(lái)長(zhǎng)期城鎮(zhèn)化率中樞在80%左右，對(duì)剩余的20%人口基數(shù)從三線及以下城市中剔除。同時(shí)，僅以18年人口數(shù)據(jù)做測(cè)算基礎(chǔ)，暫不考慮未來(lái)每年的人口增長(zhǎng)。

3、測(cè)算結(jié)果：

根據(jù)開(kāi)店密度的假設(shè)及一/二/三線及以下城市的修正后的人口數(shù)量，我們測(cè)算得一/二/三線及以下城市的長(zhǎng)期門(mén)店數(shù)量中樞為246/552/753家，合計(jì)1551家，相較于目前中國(guó)大陸768家的門(mén)店數(shù)量，尚有翻倍的增長(zhǎng)空間。

從開(kāi)店節(jié)奏來(lái)看，我們預(yù)測(cè)未來(lái)每年200家店左右的快開(kāi)店仍可以維持2-3年。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件的影響終會(huì)過(guò)去，公司開(kāi)店驅(qū)動(dòng)的黃金發(fā)展期仍在。

盈利預(yù)測(cè)

我們對(duì)公司2020-2022年盈利預(yù)測(cè)做如下假設(shè)：

1)公共衛(wèi)生事件的影響調(diào)整：

對(duì)同店收入的影響：預(yù)計(jì)一線/二線/三線/大陸以外門(mén)店暫停營(yíng)業(yè)加權(quán)平均54/52/52/90天;預(yù)計(jì)開(kāi)店后一個(gè)月內(nèi)爬坡期翻臺(tái)率為1/2;

對(duì)新開(kāi)店的影響：預(yù)計(jì)影響20年開(kāi)店比例15%;

對(duì)成本的影響：預(yù)計(jì)食材成本增加5日損耗;預(yù)計(jì)員工平均薪酬公共衛(wèi)生事件期內(nèi)下降30%;

2)考慮公共衛(wèi)生事件影響后，收入方面：預(yù)計(jì)20-22年公司一線/二線/三線/海外合計(jì)新開(kāi)門(mén)店數(shù)量208/233/188家;由于翻臺(tái)率提升空間不大+人均消費(fèi)慢速增長(zhǎng)+新店可能分流老店客戶，預(yù)計(jì)20-22年一線/二線/三線/海外同店銷售額平均增速-2%/0.5%/1.5%/0%;

3)成本方面：考慮到公共衛(wèi)生事件期間原材料損耗，預(yù)計(jì)20-22年公司原材料及消耗品成本占餐廳收入比例44.5%/43.9%/43.9%;預(yù)計(jì)公共衛(wèi)生事件期間員工平均薪酬下降30%，假設(shè)20-22年公司職工平均薪酬78687/90661/95194元，單店員工數(shù)量略有下降，對(duì)應(yīng)職工薪酬成本占餐廳收入比例33.2%/31.0%/31.0%;考慮到公共衛(wèi)生事件期間租金支出，預(yù)計(jì)20-22年公司物業(yè)租金及相關(guān)開(kāi)支(還原到新租賃準(zhǔn)則之前)占餐廳收入比例5.1%/4.2%/4.1%;

4)利潤(rùn)率方面：預(yù)計(jì)20-22年公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率9.6%/13.9%/15.1%，凈利率6.6%/9.8%/10.7%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率及凈利率變化的主要原因有：1)20年經(jīng)營(yíng)凈利率和利潤(rùn)率相比19年下降2.9%/2.2%，是因?yàn)槭艿焦残l(wèi)生事件的影響，公共衛(wèi)生事件期間收入大幅減少但租金、員工成本等仍按照一定比例持續(xù)支出;2)21/22年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率和凈利率相比19年略有上升，是因?yàn)樾麻_(kāi)門(mén)店數(shù)量相對(duì)于現(xiàn)存門(mén)店占比較少，攤薄新開(kāi)門(mén)店帶來(lái)的當(dāng)年租金、折舊攤銷、員工工資等成本;

5) 公司2020-2022年的所得稅率維持27.7%。

投資建議

我們看好海底撈長(zhǎng)期的發(fā)展?jié)摿?，我們認(rèn)為其品牌塑造、管理制度和供應(yīng)鏈體系已經(jīng)形成深厚的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，后來(lái)者難居其上;其開(kāi)店空間尚有翻倍的增量，具備較大的增長(zhǎng)空間。我們認(rèn)為，當(dāng)其門(mén)店數(shù)量增長(zhǎng)趨穩(wěn)以后，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)定，現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較強(qiáng)，適合用DCF進(jìn)行公司估值。我們假設(shè)公司長(zhǎng)期增長(zhǎng)率2.2%，顯性期間2019-2030年，WACC7.80%，采取FCFF模型進(jìn)行公司權(quán)益價(jià)值評(píng)估，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)34.75港元，上調(diào)至“增持”評(píng)級(jí)。

目標(biāo)價(jià)對(duì)應(yīng)公司20/21年P(guān)E 79/35 X，與可比公司相比處于較高水平。我們認(rèn)為溢價(jià)主要來(lái)自于公司未來(lái)更快的復(fù)合增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

公共衛(wèi)生事件反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)：海外公共衛(wèi)生事件風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵及國(guó)內(nèi)輸入性風(fēng)險(xiǎn)下，公司開(kāi)店節(jié)奏、實(shí)際營(yíng)業(yè)天數(shù)、翻臺(tái)率等可能進(jìn)一步受到影響，從而減少公司單店收入，降低盈利能力;

新開(kāi)門(mén)店增長(zhǎng)不及預(yù)期：如因內(nèi)外部原因公司的店鋪擴(kuò)張不及預(yù)期，將對(duì)公司的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性帶來(lái)一定影響;

食材、員工薪酬等成本項(xiàng)的大幅異動(dòng)：由于食材及員工薪酬占比較高，如出現(xiàn)部分食材或員工成本的異動(dòng)，可能會(huì)對(duì)公司的盈利能力產(chǎn)生影響。