安信證券：剖析當前海底撈（06862）短中長期發(fā)展趨勢

本文轉自微信公眾號：正視社服，作者：劉文正、杜一帆、鄭澄懷、杜玥瑩，原標題：火鍋深度系列五|海底撈：志存高遠，春暖花開——剖析當前海底撈短中長期發(fā)展趨勢。

核心觀點

國內本土公共衛(wèi)生事件拐點+全國門店持續(xù)復工，我們認為目前海底撈（06862）已度過2月全國閉店的至暗時刻，門店經營數(shù)據(jù)拐點已至（根據(jù)公司年報交流會，目前已有621家門店恢復營業(yè)，平均翻臺率已恢復至2次/天），預計在4-6月有望持續(xù)復蘇，且中長期看有望加快門店的外送業(yè)務發(fā)展。復盤2003年非典，餐飲因剛需率先復蘇、火鍋則在成癮和社交屬性下或成報復性消費首選，疊加各地政府目前陸續(xù)出臺政策扶持餐企，我們認為海底撈的經營數(shù)據(jù)后續(xù)有望持續(xù)向好，重點關注當前投資機會！

公共衛(wèi)生事件影響幾何？短期業(yè)績承壓但催化外送發(fā)展，長期展店邏輯不變。①公共衛(wèi)生事件期間催化海底撈火鍋外送&食材到家業(yè)務，中長期潛力有望被加快催發(fā)：與其他餐企不同，海底撈對上游產業(yè)鏈的延伸和布局在國內領先，并已對上游供應鏈運輸、自動化設備配菜、上游羊牛肉及蔬菜等原產地實施布局，三者有望在未來為海底撈的食材半成品到家業(yè)務打下基礎。公司在2019年期間外賣收入增至4.49億元/YoY+38.6%，且在本次公共衛(wèi)生事件期間積極發(fā)力火鍋外送+半成品菜到家業(yè)務，短期可減輕損失，中長期則在海底撈餐飲店（尤其社區(qū)店）作“前置倉”+蜀海供應鏈的食材每日多次配送+自動化設備高效分揀配菜下，有望向阿里的盒馬鮮生模式靠攏，使得門店外送（食材&火鍋）的增長進一步推動單店營收和利潤。②短期Q1-2業(yè)績承壓，但不影響中長期邏輯：公司19年業(yè)績23.5億元/YoY+39.3%（剔除i16影響后約25億元/YoY+48%），繼續(xù)實現(xiàn)高增長。今年雖在受公共衛(wèi)生事件影響，對海底撈Q1經營影響較大，且Q2翻臺率或仍有所影響，但我們認為系一次性沖擊，對公司當年的新開店以及后續(xù)開店影響小。根據(jù)公告，我們估測海底撈在本次公共衛(wèi)生事件的餐飲門店平均停業(yè)時間為45天，并以2020全年翻臺率下降至4.0次/天的保守假設下，測算得公司2020年業(yè)績約17.48億元/-25.5%（原預計33.18億元/+41.5%），但2021-22年中期業(yè)績影響小，預計業(yè)績46.29億元和56.14億元；長期在海底撈社區(qū)門店推動門店進一步加密+正餐&面館等新業(yè)態(tài)拓展延伸+自動化后廚科技賦能下，業(yè)績長期潛在空間依舊大。

火鍋易成癮+社交屬性助力，公共衛(wèi)生事件過后或迎來報復性消費；疊加餐企受后續(xù)政策扶持+消費券發(fā)現(xiàn)推動消費，海底撈短中期經營有望迎來持續(xù)改善。①定性上：火鍋重油、重麻、重辣，癮性強，預計疫情后個人和家庭“過嘴癮”將第一波消費動力。此外，公共衛(wèi)生事件期間社交停擺，火鍋預計作為公共衛(wèi)生事件過后最受歡迎的消費活動，預計在社交需求恢復下有望成第二波火鍋消費動力。②定量上：國內消費者的信心指數(shù)在公共衛(wèi)生事件前的2019Q3已恢復114點的同期高位；約55%的調查群體在疫情結束后短期內將出現(xiàn)報復性消費行為（根據(jù)華興資本問卷數(shù)據(jù)）；海底撈截止2019年末會員增至5473萬，19年期間累計服務超2.44億人次，有望在后續(xù)火鍋需求回升下直接受益。③復盤非典：2003年SARS期間，餐飲業(yè)在公共衛(wèi)生事件得到控制后的當年Q3-4相比其他第三產業(yè)更快速復蘇且增速創(chuàng)新高，驗證歷史公共衛(wèi)生事件后的剛需性和報復性消費。④政策支持：目前部分省市已發(fā)放消費券、企業(yè)補助、社保費率下降、企業(yè)稅率下調等政策。我們認為，直接降所得稅率有望較顯著改善餐企當年業(yè)績?；诤５讚?020年考慮公共衛(wèi)生事件后業(yè)績17.48億元/-25.5%的預測下，我們對當年所得稅率由下調1pct~10pct作敏感性測算，對應2020年業(yè)績分別為17.72億元~20.13億元，對應增速-25.5%~-14.1%。

好管理+產業(yè)鏈布局+品牌優(yōu)勢下，估測公司中期整體1800-2000家火鍋門店可期，遠期在多餐飲業(yè)態(tài)拓展+科技賦能提效下有望持續(xù)打開成長空間。①好管理+產業(yè)鏈布局+品牌優(yōu)勢，2020-22年高速展店無憂：根據(jù)公司最新19年報公開業(yè)績交流會，目前公司在裝修的門店303家，師徒制模式下儲備門店干部達1362名，人才儲備充足，預計2020-2022年有望繼續(xù)維持200-300家/年的快速展店趨勢。根據(jù)我們對各大城鎮(zhèn)人口&GDP測算法下，公司目前主力店依舊是mall店，未來在mall店+社區(qū)店雙輪驅動下，估測公司中期2023-24年的一二三線城市的門店人口密度有望加密至28萬、38萬、47萬常住人口/單店，對應人均消費頻次分別為1.10次/年、0.90次/年、0.55次/年，并結合一二三線城市人口數(shù)7290萬人/29215萬人/30727萬人，門店總數(shù)有望增至1700~1800家。海外門店在全球主要華人社區(qū)以及東南亞市場，保守預計中期潛在門店空間100-200家，對應公司中期2023-24整體門店1800-2000家潛力可期。②遠期看多餐飲業(yè)態(tài)拓展+科技賦能：公司18年收購“優(yōu)鼎優(yōu)”冒菜成為餐飲領域并購平臺，19年公告擬對"漢舍中國菜"中餐廳、"HaoNoodle"面館等實施控股收購。我們認為，遠期海底撈有望對人員管理和展店模式上實現(xiàn)更多餐飲業(yè)態(tài)的延伸，并結合公司在上游全國范圍的食材供應鏈+原材料布局優(yōu)勢，實現(xiàn)橫向多餐飲品類擴張，為公司在遠期的版圖擴張持續(xù)打開空間，向連鎖餐飲集團發(fā)展前景。此外，公司19年建設了3家海底撈智慧餐廳，對傳菜、配菜、配鍋、后廚等實施深度自動化作業(yè)。人工成本做為餐飲領域費用的第一大項（海底撈人工成本19年占比30.1%）且在后續(xù)仍呈持續(xù)上漲趨勢，海底撈目前對餐飲自動化布局已處業(yè)內領先。預計在人工成本提升下，2025~2030年的遠期公司有望實現(xiàn)大規(guī)模的傳菜及后廚作業(yè)自動化，實現(xiàn)費用率控制的領先。

投資建議：買入-A投資評級，12個月目標價38.50港元。預計海底撈整體火鍋門店數(shù)有望從2019年768家增長至2022年1563家，同店翻臺率在加密下預計由4.8次/天下降至4.4次/天，整體營收預計有望從19年的266億元增至574億元，復合增速約28.9%。業(yè)績層面，我們核心基于國內公共衛(wèi)生事件3月末得到控制且后續(xù)境外輸入病例不再大幅擴散的核心假設下，預計2020-22年歸母凈利潤為17.48億元/46.28億元/56.12億元，對應2020-22年的CAGR為33.4%，對應PE84.0x/31.7x/26.2x?？紤]到公司中長期較好的展店空間以及其他餐飲業(yè)態(tài)布局的潛力，中長期業(yè)績有望穩(wěn)健增長，疊加強品牌影響力+上游供應鏈布局+優(yōu)質企業(yè)管理文化鑄造的護城河，給予12個月目標價38.50港元，對應2021年PE為39.4x。

1. 公共衛(wèi)生事件影響幾何？短期業(yè)績承壓但催化外送發(fā)展，長期展店邏輯不變

1.1.公共衛(wèi)生事件系短期影響，中長期看有望催化火鍋外送&食材到家業(yè)務布局

1.1.1.公共衛(wèi)生事件期間，海底撈火鍋&食材外送業(yè)務快速發(fā)展

公共衛(wèi)生事件期間海底撈積極發(fā)力火鍋外送+半成品菜到家業(yè)務，短期可減輕疫情期間損失，中長期有望為后續(xù)發(fā)展食材半成品的到家業(yè)務提前推廣。根據(jù)中國烹飪協(xié)會發(fā)布的《關于餐飲行業(yè)復工復產調查分析報告》，在本次公共衛(wèi)生事件前，我國餐飲企業(yè)外賣收入僅占18%，公共衛(wèi)生事件期間外賣收入占比增長至63%?；疱仒I(yè)餐企中，海底撈、小龍坎等同樣均在疫情期間大力開展線上外賣業(yè)務，其公司在外送業(yè)務上實施多元發(fā)力，積極減輕門店損失。海底撈在停業(yè)期間每天于媒體賬號發(fā)布防疫簡訊增強品牌防疫力，并在2月15日恢復“海底撈外送”的火鍋外送業(yè)務，升級至“安心送”，支持“無接觸配送”，并攜手蜀海于3月1日推出半成品菜“開飯了”。

1.1.2.供應鏈+自動化+上游原產地，三方面奠定海底撈強大食材配送能力

與其他餐廳企業(yè)不同，我們認為海底撈對上游產業(yè)鏈的延伸和布局在國內餐企中更加充分，已對上游供應鏈運輸、自動化設備配菜、上游羊牛肉及蔬菜等原產地實施布局，這三者均有望在未來為海底撈的食材半成品到家業(yè)務的發(fā)展打下基礎。我們認為未來海底撈餐飲門店（尤其是社區(qū)店）作為“前置倉”，并結合蜀海供應鏈的食材每日多次配送+自動化設備高效分揀配菜賦能下，有望發(fā)展成為阿里旗下的盒馬鮮生模式，使門店外送（食材&火鍋）業(yè)務有望在中長期進一步提升門店銷售額和業(yè)績！

1）供應鏈運輸：海底撈旗下蜀海供應鏈，最初依托于海底撈中央廚房而設，2007年開始獨立于海底撈運作，隨后發(fā)展成集研發(fā)、采購、生產、品控、倉儲、運輸、銷售為一體的餐飲供應鏈服務企業(yè)。2016年以B2B的模式對外服務，平臺承載3000多個SKU，估測在2018年已經增長至50億元的營業(yè)收入。在采購環(huán)節(jié)，蜀海遵循“尋找好食材”和“產地化管理”戰(zhàn)略，選擇供應商時劃分品類，每個品類有專門采購負責，要求證照齊全和性價比高；加工環(huán)節(jié)，蜀海在北京、上海、成都、西安、鄭州、武漢和東莞建有7個生產加工基地，不僅能夠提供標準化商品，還可以根據(jù)餐飲企業(yè)的配方制作個性化菜品，甚至和餐飲企業(yè)聯(lián)合研發(fā)新菜；物流環(huán)節(jié)，蜀海全國布局七個物流中心，日吞吐量達到900噸。通過全國布點，蜀海目前不僅能夠滿足連鎖餐飲企業(yè)異地擴張和跨區(qū)域經營的需求，還對第三方餐企的食材配送快速發(fā)展和布局，形成一套市場化的考核機制（類比頤海國際），在海底撈后續(xù)門店在發(fā)展食材半成本外送業(yè)務上滿足其新鮮食材的源源不斷供給。

2）自動化設備：海底撈于18年10月28日已在北京中駿·世界城正式開業(yè)第一家智慧餐廳，整體投資1.5億元（包括自動化系統(tǒng)開發(fā)、自動化設備及流水線設計等），其核心變化在于最大程度得減少了配菜、傳菜、酒水配送、鍋底調制、洗碗洗鍋、切羊肉等大量中后廚的環(huán)節(jié)（成熟期可以減少餐廳20~30%的人員需求），并在就餐區(qū)域打造了立體環(huán)繞的投影體驗。雖然智慧餐廳前期的開發(fā)成本金額較大，在未大規(guī)模推廣的前提下單店的成本依舊非常高，但公司的該家門店所積累的運營經驗和系統(tǒng)搭建的中長期意義更大，未來有望讓公司持續(xù)走在餐飲自動化變革的領先水平。我們認為，對餐飲自動化的布局，可在三方面對海底撈帶來賦能：①在未來改善員工工資持續(xù)增長下的費用壓力；②有望為餐飲門店后臺的食材配送實現(xiàn)提效，為食材半成品外送業(yè)務的發(fā)展打下基礎；③有望為潛在的布局自動化燒烤、自動化關東煮等細分小吃領域布局作為嘗試，開展更多餐飲領域的布局和革新。

3）上游原產地：相比其他中式餐飲，食材品質對于火鍋更為重要。海底撈對上游產業(yè)鏈的布局不僅在食材配送環(huán)節(jié)，還同時在食材源頭也同樣實施了自建原產地的布局，旗下有扎魯特旗海底撈供應羊肉產品以及全國多個中央后廚實現(xiàn)食材半成品規(guī)模化加工，并對多個質量可靠的食材供應鏈簽訂長期協(xié)議保障供貨，未來新鮮可靠的食材同樣有望為外送業(yè)務打下產品質量的堅實保障。

1.1.3. 社區(qū)火鍋店未來有望加速展店，海底撈食材到家業(yè)務潛力可期

2019年度，海底撈餐廳累計服務超過2.44億人次顧客，截至2019年末海底撈會員增至5,473萬；外賣收入2019年增至4.49億元/+38.6%，占整體收入比重1.7%?？紤]到中長期海底撈在國內門店數(shù)預計有望增至1200-1500家，且社區(qū)門店或有望增至400-500家，對比目前盒馬鮮生197家門店數(shù)量（截至2019年末），未來蜀海食品供應鏈+海底撈餐飲門店“前置倉”的搭配下，公司的半成品菜和火鍋外送的兩大“到家”業(yè)務發(fā)展?jié)摿善?，且本次公共衛(wèi)生事件或有望成為該新業(yè)務發(fā)展加快的催化劑。

1.2. 短期海底撈Q1業(yè)績承壓，但中長期成長邏輯不變

受公共衛(wèi)生事件影響，預計海底撈2020年業(yè)績約17.48億元/-25.5%（原預計33.18億元/+41.5%），但2021-22年中期業(yè)績影響小，預計業(yè)績46.28億元和56.12億元。根據(jù)公告，海底撈中國大陸的門店在1月26日開始公共衛(wèi)生事件影響暫停營業(yè)，并至3月12日開始，首批中國大陸的餐飲門店開始恢復營業(yè)，期間累計關店天數(shù)約45天。預計對2020年短期Q1業(yè)績有直接沖擊，且對2020年Q2的同店翻臺率相較去年同期或同樣有一定負面影響。1）2020年Q1影響：在基于員工工資（固定工資占比2/3）、并暫不考慮門店免租金的保守假設下，預計整體門店Q1期間的停業(yè)45天對海底撈在2020年業(yè)績相比未發(fā)生公共衛(wèi)生事件前我們預計的業(yè)績相比減少13.49億元。2）2020年Q2-4影響：考慮到2020年Q2期間國內仍在一定程度受境外公共衛(wèi)生事件回流的隱患影響，餐飲門店的翻臺率或仍收到部分影響，在保守期間不考慮2020年Q3-4報復性消費下，預計2020年Q2-4期間公司的整體同店翻臺率為4.0次/天，同比下降0.8次/天。整體對應2020年業(yè)績由原先預計的33.18億元/+41.5%，下調至17.48億元/-25.5%。此外，考慮到公共衛(wèi)生事件更多次對企業(yè)當年的一次性沖擊，我們預計海底撈2021和2022年的新開店和業(yè)績影響較小，分別為46.28億元和56.12億元，在公共衛(wèi)生事件調整后的最新模型下，分別對應2021-22年的業(yè)績增速為164.8%和21.3%，在2020-22年期間業(yè)績復合增速33.38%（測算明細請見報告章節(jié)六）。

2. 火鍋易成癮+社交屬性助力，公共衛(wèi)生事件過后或迎來報復性消費

2.1. 消費者“吃貨社交”屬性，公共衛(wèi)生事件期間需求被積壓或后續(xù)迎報復性消費

人類社會屬性引致疫情期間大量消費需求被積壓，公共衛(wèi)生事件過后將迎報復性消費。公共衛(wèi)生事件前的消費者基本面表現(xiàn)良好，根據(jù)尼爾森發(fā)布的《2019年第三季度中國消費趨勢指數(shù)報告》顯示，第三季度中國消費趨勢指數(shù)為114點，公共衛(wèi)生事件爆發(fā)前期消費者信心仍保持高位運行，公共衛(wèi)生事件引致大量消費需求被積壓，亟待得到釋放。近日隨著公共衛(wèi)生事件初步得到有效控制，商家陸續(xù)恢復營業(yè)，各地開始出現(xiàn)“爆發(fā)式吃喝玩樂”的盛況。人類天生具有社交屬性，經過公共衛(wèi)生事件期間孤獨、封閉的生活后，人們更加向往社交，需要與親朋好友交流，需要美食的安慰，被宅居生活所壓制的“吃喝玩樂”欲望有望得到釋放。

報復性消費預計廣泛存在，受疫情沖擊大、預期收入減少下的民眾更易出現(xiàn)報復性消費行為。根據(jù)華興資本投行團隊在對1000位消費者的調研后發(fā)布的《疫情后報復性消費會來嗎？》報告顯示，報復性消費預期廣泛存在，約55%的調查樣本在公共衛(wèi)生事件結束后短期內消費會高于正常水平，預計出現(xiàn)報復性消費行為。1）按收入金額來看：擁有更高收入的人群預期出現(xiàn)報復性消費行為的比例更大，年收入20-30萬的人群中預計出現(xiàn)報復性消費行為的比例高達74%。2）按收入影響來看：受公共衛(wèi)生事件沖擊程度較大的人群中出現(xiàn)報復性消費行為的比例達到65%，在公共衛(wèi)生事件期間收入減少的人群中出現(xiàn)報復性消費行為的比例均在50%以上。這兩部分人更易出現(xiàn)報復性消費的原因是，他們在公共衛(wèi)生事件中失去收入及便利等具有較大心理壓力，產生了更多的負面情緒或心理不平衡，只想通過消費進行修復。預計公共衛(wèi)生事件結束后的一個月內被積壓的消費需求將得到釋放。

2.2. 火鍋成癮性+社交屬性強，有望成線下消費活動首選

火鍋成癮性強使得個人和家庭的火鍋消費有望在公共衛(wèi)生事件后成第一波推動火鍋餐飲回暖動力。火鍋的口味刺激性更強，重油、重麻、重辣的特點，相比一般餐飲更容易上癮。中國烹飪協(xié)會發(fā)布的餐飲調查報告中顯示，消費者點餐依據(jù)首要因素為口味喜好，而在口味喜好中，“麻辣”最受歡迎。而辣味會刺激大腦產生內源性嗎啡——內啡肽，使人產生痛快、愉悅的感覺，這種物質能夠使人上癮，因此辣味食品成癮性較一般餐飲更強。經過一段時間的禁足生活公共衛(wèi)生事件結束后，個人和家庭外出就餐首選火鍋過嘴癮解饞，有望成推動火鍋餐飲需求回暖的先發(fā)動力。

社交屬性剛需+公共衛(wèi)生事件過后社交場景恢復，有望推動火鍋餐飲需求的第二波上行。公共衛(wèi)生事件“宅居”生活期間，原定春節(jié)家庭年夜飯、好友聚會等社交活動被迫取消，人們社交需求遭受壓制。華興資本對消費者公共衛(wèi)生事件過后線下消費活動意愿進行統(tǒng)計，根據(jù)華興資本發(fā)布的報告顯示，公共衛(wèi)生事件過后最受歡迎的消費活動前四名均屬社交活動，且火鍋和燒烤等排名榜首，人們被壓制的社交屬性亟待得到釋放。隨著公共衛(wèi)生事件得到控制，餐飲企業(yè)等社交場景逐漸復蘇?；疱佉蚱渥杂傻匿讨蠓绞胶瓦x擇方式，用餐互動性高，相比一般餐飲社交屬性更強，是家庭、朋友和工作聚餐的好場所?；疱伋休d著大家聚在一起互相陪伴的社交屬性，可見公共衛(wèi)生事件結束后呼朋喚友一起吃頓火鍋成為消費者的不二選擇，火鍋餐飲需求三季度或將釋放。

3. 復盤非典：餐飲剛需率先復蘇，后續(xù)若降稅扶持有望改善業(yè)績

3.1.SARS時期：餐飲在第三產業(yè)中率先復蘇，且Q3-4迎來報復性消費

3.1.1. 2003年餐飲業(yè)Q2影響大，但公共衛(wèi)生事件得到控制后復蘇更快

SARS期間餐飲業(yè)首當其沖，餐飲業(yè)GDP增速受公共衛(wèi)生事件影響迅速下滑，但在公共衛(wèi)生事件得到控制后的2003年Q3-4，相比其他第三產業(yè)實現(xiàn)了更快速的復蘇且增速創(chuàng)新高。SARS最早發(fā)現(xiàn)于2002年11月，2003年2月中旬得到公開，直至2003年6月新增病例大幅減少，同年7月疫情逐漸被消滅。餐飲企業(yè)作為最常見社交場所首先受到非典疫情沖擊。2003年，全國GDP中住宿餐飲業(yè)同比增速由2003年Q1的+11.0%迅速下降至Q2的+7.4%，疫情高發(fā)地北京、廣州閉店率高達70%，北京、上海等地餐飲零售額下降30%-80%；但在非典得到控制后，住宿餐飲領域消費在2003年Q3-4迅速回暖，同年Q3、Q4迅速回彈至16.9%、14.3%，餐飲業(yè)反彈速度快且明顯的增長性趨勢，消費者在公共衛(wèi)生事件期間經過一段時期的消費遏制后出現(xiàn)報復性消費行為，行業(yè)增速相比2002年和2003年Q1更快。

3.1.2. 新冠肺炎：本土公共衛(wèi)生事件防控逐漸明朗，餐飲業(yè)Q2-3有望持續(xù)復蘇

本土在3月18-20日期間無新增病例，疫情拐點下，國內餐飲行業(yè)有望在Q2-3持續(xù)復蘇。與非典相比，新冠肺炎病毒雖在傳染性上更強，且規(guī)模超過非典，但此次公共衛(wèi)生事件期間政府反應更加迅速、防治措施更為及時和嚴格、且群眾反應更加科學，目前國內公共衛(wèi)生事件防控初具成效。全國現(xiàn)有確診病例數(shù)逐步清零，根據(jù)國家衛(wèi)健委數(shù)據(jù)，至3月20日，中國內地連續(xù)3日無新增本土確診病例，再次驗證國內公共衛(wèi)生事件拐點，但仍需嚴密防范境外疫情輸入，目前各地餐飲企業(yè)復工復產已加快推進。根據(jù)商務部數(shù)據(jù)顯示，國家重點聯(lián)系的20家大型連鎖餐飲企業(yè)復工率已達57%；此外，根據(jù)微信數(shù)據(jù)，餐飲行業(yè)微信支付總筆數(shù)增長125%，小程序點餐增長322%，小程序外賣增長402%，均驗證國內餐飲行業(yè)在3月已開始快速恢復。復盤非典，隨著公共衛(wèi)生事件得到控制，且餐飲企業(yè)在3月均基本開始復工復產，預計餐飲行業(yè)在今年Q2-3有望持續(xù)迎來復蘇。

3.2.政府針對餐飲業(yè)扶持政策發(fā)力，海底撈后續(xù)有望受益

3.2.1. 復盤非典：中央、地方相繼推出降稅、補助等針對性扶持餐飲業(yè)

復盤非典，為了促進餐飲行業(yè)快速復蘇，中央政府發(fā)力積極采取系列相關政策措施刺激餐飲行業(yè)回暖復蘇。一方面，中央各部門動用了稅收減免、財政補貼、資金支持等財稅貨幣政策工具對受公共衛(wèi)生事件影響較大的行業(yè)紓困解難，另一方面，通過會議、研討、倡議等方式開展一系列振興計劃和信心重塑行動。

非典期間，中央部門采取政策措施大力提振行業(yè)發(fā)展的同時，地方政府也因地制宜齊發(fā)力，開展了餐飲行業(yè)復蘇振興行動。全國各省在非典期間，根據(jù)中央精神，結合各自區(qū)域受非典影響程度及自身的經濟情況，相繼出臺了相關恢復餐飲等行業(yè)的具體措施。政策主要包括兩方面，一方面包括根據(jù)各地情況，對餐飲、旅游等受非典影響較大行業(yè)減免部分政府性基金以及行政事業(yè)性收費；另一方面對餐飲、旅游等受非典影響較大行業(yè)實施稅收優(yōu)惠政策。

3.2.2. 本次公共衛(wèi)生事件下，餐飲等受影響產業(yè)同樣有望得到政策扶持

新冠疫情發(fā)生期間，住宿餐飲企業(yè)營收大幅下降，企業(yè)經營壓力大，黨中央、國務院高度重視，出臺了一系列支持政策。從國家部委、一行兩會發(fā)布的政策來看，對餐飲等行業(yè)的扶持主要集中在兩方面。一是在財政層面通過財政貼息和稅收減免方式降低疫情影響，二是在金融信貸層面通過優(yōu)化服務流程，提供優(yōu)惠金融服務支持防控、受困企業(yè)的發(fā)展。根據(jù)商務部數(shù)據(jù)顯示，截至2020年2月25日，有22%的企業(yè)已經享受到支持政策。

面對公共衛(wèi)生事件，各省、自治區(qū)、直轄市結合各地特點，相繼發(fā)布了對餐飲行業(yè)、企業(yè)扶持政策。根據(jù)道口金科統(tǒng)計，截至2020年2月，已有31個省級行政區(qū)積極響應國家號召，發(fā)布相關政策提振行業(yè)發(fā)展，各級政府及委辦局發(fā)布政策總數(shù)達到了710余項，從規(guī)模和數(shù)量上來看均遠超過非典時期。公共衛(wèi)生事件期間，各地政府因地制宜，積極從財政、金融、服務、生產等多個層面制定相應政策推動餐飲等行業(yè)發(fā)展。

在促進餐飲行業(yè)消費上，多部委聯(lián)合助推“消費回補”，消費升級將成餐飲復蘇有力保障。3月13日，國家發(fā)改委等23個部門聯(lián)合印發(fā)《關于促進消費擴容提質加快形成強大國內市場的實施意見》釋放積極信號助推“消費回補”，多地通過發(fā)放消費券的形式刺激餐飲、文旅等消費，通過多項政策加持，餐飲消費有望逐步回歸正軌。

　　3.2.3. 海底撈凈利率約10%，后續(xù)若降稅有望較改善當年業(yè)績

　　對比政府發(fā)放消費券、企業(yè)補助、員工社保費率下降、企業(yè)稅率下調等幾個潛在扶持政策來看，我們認為直接降低企業(yè)所得稅率有望較直接改善餐飲企業(yè)的當年業(yè)績?；诤５讚?020年考慮疫情后業(yè)績17.48億元/-25.5%的預測下，我們對當年所得稅率由下調1pct~10pct作敏感性測算，對應2020年業(yè)績分別為17.72億元~20.13億元，對應增速-25.5%~-14.1%。

4.優(yōu)質管理+產業(yè)鏈布局+品牌優(yōu)勢，高壁壘難以復制

4.1. 管理奠定門店擴張：獎金師徒制+流程標準化+IPO助力，門店復制強勁

核心邏輯：身處傳統(tǒng)的餐廳行業(yè)，海底撈一上市就可以獲得較高的估值離不開公司強勁的門店復制能力。我們認為公司的強復制能力同樣離不開優(yōu)秀的管理：師徒制下人才培養(yǎng)充足+產業(yè)鏈打通標準化開店流程，使得門店數(shù)量可不斷裂變增多；疊加門店強勁的盈利能力下投資回收期短+IPO資金助力+自身現(xiàn)金流穩(wěn)健，有望繼續(xù)推動海底撈有望在2020-2022年全國范圍內的快速擴張。

4.1.1. 師徒制下儲備店長數(shù)量充足，支撐門店快速擴張

師徒制與晉升機制保障后備店長充足，薪酬機制將店長與公司的利益進行綁定，門店擴張內部意愿強烈。①師徒制設定動機：店長往往是門店擴張關鍵人才，海底撈為解決餐飲行業(yè)中常見的店長“不愿帶”情況，對現(xiàn)有店長的薪酬機制進行改革，使其業(yè)績直接與自己帶出來的徒弟門店掛鉤，而且?guī)У耐降茉蕉啵瑤煾档莫劷鹨苍截S厚，充分激發(fā)店長帶徒弟的動力。②晉升及激勵機制細節(jié)：公司所有店長都是內部晉升，普通員工到店長需經歷6大步驟，整個過程耗時約2~6年時間。店長如果不帶徒弟，業(yè)績分紅則僅僅是自己所管理餐廳的利潤2.8%分成，但若愿意帶徒弟且徒弟成功被公司及員工接受成為店長，則可獲得徒弟門店的利潤3.1%分成，多帶徒弟分成店數(shù)可繼續(xù)增長。因此在薪酬上充分激發(fā)了店長帶徒弟的動力。

公司的龐大潛在候選人才庫足以支撐人才需求，國內門店中長期擴張至1500家人次供給無憂。對于單家門店來說，店員的平均數(shù)量在100~150名左右，其中的核心管理人員包括了1名大堂經理、1名后堂經理（廚房）、1名值班經理、以及6~10名領班，總計約9~13名左右?；诤５讚颇壳暗臋C制來看，儲備店長候選人可以從其各門店的大堂經理（占候選人的多數(shù)）、后堂經理、值班經理、領班等人員中選出，在參加10個職位的輪崗以及為期15~30天左右的店長培訓考核，順利通過并拿證后（大約三分之二的通過率），就可以成為儲備店長候選人。以海底撈截止18年末的466家門店來看，未來潛在儲備店長候選人數(shù)總計超4000人，疊加“師徒制”下師傅對儲備店長候選人（徒弟）教導的盡心盡力，我們認為海底撈在2019-22年的門店快速擴張期間，龐大人才庫將足夠支撐公司的全國擴張。

4.1.2. 產業(yè)鏈打通+開店標準化，門店擴張有序推進

海底撈實行扁平化管理來提高效率，推行總部、教練、抱團小組、餐廳的組織體系。總部負責食品安全、供應商選擇及管理、法律、財務及餐廳擴張戰(zhàn)略，總部對各個門店實行標準化管理，餐廳直接向總部管理層匯報。扁平化的管理保障門店店長無需花費太多精力在采購、食品安全監(jiān)督、產品開發(fā)、財務等方面卻又能得到很好的效果，從而專注于提升客戶滿意度，提高經營效率。經驗豐富的教練主要為選址、租賃、員工發(fā)展晉升、監(jiān)督店長執(zhí)行項目、績效管理等流程提供專業(yè)化的支持。抱團小組由分布于同一地區(qū)的門店構成，共享信息、資源，從而通過自我管理，提高經營效率。

門店擴張流程標準化，門店快速復制有保障。海底撈設立了專門負責門店拓展的教練團隊，以確保快速優(yōu)質的增長。其中，總部和負責戰(zhàn)略拓展的教練組選擇新店長，進行選址，新店長負責執(zhí)行項目，教練團隊在整個過程中提供專業(yè)的支持。同時，為了解決大型連鎖直營店的推廣問題，公司陸續(xù)成立了從事相關專業(yè)化服務的子公司，從門店裝修、食品加工、倉儲物流、人力咨詢都由旗下子公司提供。通過完善的產業(yè)鏈體系，可以發(fā)揮協(xié)同效應，實現(xiàn)直營店的快速復制。

海底撈的開店流程可大致分為5大流程，每個流程都有專門的人員及團隊負責，幫助全國門店擴張有序推進：

①挑選店長：海底撈優(yōu)先考慮A級店長（最高評級）的徒弟，且徒弟的在自己門店中的表現(xiàn)也將與師傅的獎懲掛鉤，使得師傅推薦的徒弟都是其有信心可以做好店長的合適人選。此外，海底撈對徒弟的人選并不設強制規(guī)定，除了大堂經理，符合要求且能力好的領班也都可以成為儲備店長的候選人；擁有5萬名員工的龐大基數(shù)，海底撈的潛在儲備店長人數(shù)十分可觀。

②門店選址：①選址對餐廳后續(xù)是否能成功至關重要，海底撈對此將門店的選址都直接安排在了總部及教練組的層面來管理店址。公司的選址核心考慮因素包括：當?shù)厝司鵊DP和人口密度、周邊是否有活動中心（能吸引流量）、是否有夜生活場所（海底撈很多店夜里都營業(yè)）、與其它海底撈門店的距離、停車位和公共交通的便捷性等因素。②為提高選址的質量和精確度，海底撈還和阿里云合作，基于對選址的各項制定指標開發(fā)出選址專用的人工智能平臺，用大數(shù)據(jù)為店長的選址提供地區(qū)和地點的選址指引。在地區(qū)和地點確定后，店長將再負責對應地點的餐飲潛在物業(yè)進行選址，并最終由店長、戰(zhàn)略拓展教練組、以及擬出任該店的店長共同決定。

③租賃安排：海底撈的餐飲門店采取全自營模式，并對一般采用租約在5~15年且附帶續(xù)約選擇權的長期租約，并不購買任何物業(yè)產權，因此可以降低在門店擴張時的資本開支（新開一家門店的投資額在800~1000萬元左右）。根據(jù)海底撈公告，公司的租約同常含3個月的免租期用于裝修店面，在部分城市的物業(yè)方甚至還將免租期延長至多年并附帶裝修費用，疊加單店高翻臺率+客流吸引能力強+強大IP無需選擇黃金位置的昂貴物業(yè)等多個因素推動，使得租金成本占比僅4%遠低于對手的12%~18%；

④新店開設：海底撈的新店開設有標準化的流程，且開店過程中擬任店長會得到師傅以及教練團的全程監(jiān)督和指導。通常從完成選址到開設新店需要大約3~6個月，員工招聘和新員工培訓則由關聯(lián)方微海咨詢提供，店面的裝修、翻新、材料采購等同樣由關聯(lián)蜀韻東方提供。菜單的設定則由店長對當?shù)厥袌龅钠煤投▋r標準進行研究，再提交至教練組批準（通常在新項目開始的前兩個月就會制定好對應菜單）。食材的冷鏈配送則大部分已關聯(lián)蜀海提供，一般在新店開業(yè)前的兩個月就會做對應的安排。

　　⑤門店運營和檢查：在門店開業(yè)后，教練團隊將繼續(xù)在該家新店提供指導，包括初始的翻臺率等其他績效指標，幫助新任店長確定穩(wěn)定并尋找解決方案。后續(xù)則是通過神秘嘉賓來做的門店評級考核，確保門店的服務水平與顧客滿意度。

4.1.3.投資回收快+IPO助力+穩(wěn)健現(xiàn)金流，全國擴張資金壓力小

①投資回收期快：根據(jù)海底撈的招股說明書，海底撈新開餐廳一般1~3個月內實現(xiàn)首月盈虧平衡，在2015-2016年，大多數(shù)餐廳在6~13個月實現(xiàn)現(xiàn)金投資回收。而根據(jù)沙利文報告，相比同業(yè)平均水平，主要的中餐品牌通常分別在約3~6個月及15~20個月內實現(xiàn)首月盈虧平衡及現(xiàn)金投資回報，對比之下海底撈的門店投資回收期顯著低于行業(yè)平均。

②IPO資金繼續(xù)助力2019-2020年門店快速擴張：根據(jù)公告，海底撈IPO募資約9.6億美元，其中60%的IPO募集資金用于2018-2020年的開店，且公司在2016-19年期間經營現(xiàn)金流良好，有望共同幫助海底撈實現(xiàn)全國的擴張，資金壓力小。

4.2. 現(xiàn)有優(yōu)秀機制難掌握，動態(tài)管理創(chuàng)新難被模仿

為什么海底撈你學不會？我們在海底撈深度二《寫在上市前夕，探究“海底撈”版圖擴張空間》已重點講了海底撈的優(yōu)秀管理所延伸出的好服務和強復制，對于同行而言，其企業(yè)管理的護城河可以被拆分成現(xiàn)有優(yōu)秀的管理機制+持續(xù)的管理創(chuàng)新。

①現(xiàn)有的優(yōu)秀機制：可能被模仿，但不一定適用且未必能被對手執(zhí)行。餐廳同行可以模仿海底撈目前的種種機制，但該類機制均為被海底撈內部管理人員所反復思考及討論后所做出的適合海底撈在某一階段下的最優(yōu)管理機制，并不一定真正適合對手。此外，海底撈的好服務源自于產業(yè)鏈的打通及把員工當家里人來看待的至上而下企業(yè)文化， 生搬硬套“源頭抓服務”的考核機制未必能實現(xiàn)良好的收益。

②持續(xù)的管理創(chuàng)新：不同階段動態(tài)調整，“想跟”也未必能跟上。海底撈的管理創(chuàng)新能力為其管理團隊的核心優(yōu)勢，包括了對員工、店長、職能部門等的領先管理機制。以師徒制為例，該制度適用海底撈門店快速擴張時期的業(yè)績考核，但穩(wěn)定狀態(tài)下并非合適。因此店長考核機制在不同階段下會被持續(xù)得更新以求最優(yōu)，就是公司管理創(chuàng)新的表現(xiàn)。在海底撈的內部，董事長張勇先生負責傳達管理理念，高管團隊及機制所適用的員工群體代表等很多時候均會一同參與討論和制定，且同樣有機會提出自己的建議，并最終制定出最優(yōu)方案。海底撈在不同階段動態(tài)調整的創(chuàng)新能力，使其管理優(yōu)勢可一直領先于模仿者。

4.3. 嚴格的淘汰機制+持續(xù)的服務監(jiān)督，確保高速擴張下門店服務質量不下降

公司為確?？焖贁U張下，門店的管理及服務質量得以保證，對店長及門店的考核設置了嚴格且持續(xù)性的考核機制。三大門檻確保店長的高質量：①門檻一：接受餐廳管理、服務提供等培訓且通過店長考試后，仍需在餐廳擔任并勝任10個職務的徒弟，才可以有機會參與準店長考核；②門檻二：接受15~30天店長培訓，且仍有三分之一的淘汰率，通過后成為儲備店長；③門檻三：店長在擔任門店的第一年需獲得該門店超過60%員工的認可，否則將會被免職；此外，需被神秘嘉賓定期檢查，若不達標被評為C級店后可能被免職。

神秘嘉賓考核機制，確保開業(yè)后的餐廳顧客高滿意度及員工好服務。由于客戶滿意度和員工積進性為無形指標，無法通過財務指標或運營指標來衡量。對此，公司在每個季度都會委派至少15位神秘嘉賓到每家店就用餐體驗做評級，用于衡量餐廳的服務質量、服務員的敬業(yè)程度、食品衛(wèi)生情況、餐廳環(huán)境等，且神秘嘉賓均為第三方，并嚴禁與店長進行串通，否被將被處于罰款，確保公正公平。神秘嘉賓考核機制是公司A、B、C級門店劃分的核心評級方式，其中A級為最優(yōu)，享有優(yōu)先派徒弟開店的權利，C級為三者中最差的評級，若店長在一年之內連續(xù)兩屆被評為C級店，則可能會被免職的情況，確保門店的服務質量。截止18年1-6月，公司已召集約9200位神秘嘉賓，對各個門店進行考核，確保服務質量、員工積極性和食品衛(wèi)生。

4.4. 門店專員監(jiān)管+供應商嚴格把關，層層保障食品安全

餐飲行業(yè)中最大風險之一就是食品安全風險，對此海底撈對門店食品衛(wèi)生、關聯(lián)方衛(wèi)生保障等均實施了多種策略嚴格把關，確保食品衛(wèi)生。①公司為確保食品安全，在每家門店都特設1~2名專門負責食品安全的員工，目前共計500多名員工；且在負責食品供應的頤海國際、蜀海、扎魯特旗中集團也均有超過300名員工負責食品安全；②神秘嘉賓的三大檢查指標之一就是食品衛(wèi)生，會對門店廚房進行例行的突擊檢查；③店長如果一旦食品衛(wèi)生不過關，會被立馬降級為C級，且可能會被辭職的風險。

4.5. 關聯(lián)方積極擴產+第三方儲備充足，確保高速擴張下供應鏈同步跟進

關聯(lián)提前擴產+儲備第三方，配套供應鏈高速擴張下有望同步跟進。①公司高度市場化的關聯(lián)方（頤海、蜀海等）一般在年初就會得到公司本年度擴張計劃，且公司長期全國布局的決心明確，關聯(lián)方提早進行產能及供應環(huán)節(jié)的布局積極應對。以火鍋底料的供應商頤海為例：根據(jù)招股書，海底撈目前火鍋底料的采購中大部分均來自關聯(lián)方頤海國際。對此，頤海國際考慮到海底撈未來的門店數(shù)將大幅增長，以及自身產品在第三方的廣闊市場，已對產能方面規(guī)劃了3個擴展項目（根據(jù)頤海國際的公告，擴產項目包括了霸州一期的一階段和二階段擴產項目+馬鞍山擴產項目），根據(jù)頤海國際公告，預計未來3年內釋放的火鍋底料產能達27萬噸，相比目前的6萬噸產能可實現(xiàn)增長353%；②海底撈持續(xù)對合格第三方進行維護，確保萬一關聯(lián)方供應不足情況下依舊不影響門店擴張和供應。在第三方的儲備上，以冷鏈運輸環(huán)節(jié)為例，公司除了同關聯(lián)蜀海合作之外，還分別與四名位于福建、山東、河北及云南省的獨立第三方倉儲及物流服務公司簽訂協(xié)議。根據(jù)公司招股書，該四名獨立第三方運輸供應商足以應付公司在相關省份的服務需求。在第三方的火鍋底料方面，公司在大多數(shù)采購頤海國際產品之外，還會小額度但持續(xù)性地采購第三方的火鍋底料，以維持合作關系及得到持續(xù)的第三方報價，穩(wěn)定的第三方儲備同樣保障了頤海萬一在供應不足的情況下，可快速找到其他供應商彌補。

5.中期看展店空間，長期看餐飲業(yè)態(tài)拓展+科技賦能

好管理+產業(yè)鏈布局+品牌優(yōu)勢下，估測公司中期整體1800-2000家火鍋門店可期，遠期在多餐飲業(yè)態(tài)拓展+科技賦能提效下有望持續(xù)打開成長空間。①好管理+產業(yè)鏈布局+品牌優(yōu)勢，2020-22年高速展店無憂：根據(jù)公司最新19年報公開業(yè)績交流會，目前公司在裝修的門店303家，師徒制模式下儲備門店干部達1362名，人才儲備充足，預計2020-2022年有望繼續(xù)維持200-300家/年的快速展店趨勢。根據(jù)我們對各大城鎮(zhèn)人口&GDP測算法下，公司目前主力店依舊是mall店，未來在mall店+社區(qū)店雙輪驅動下，估測公司中期2023-24年的一二三線城市的門店人口密度有望加密至28萬、38萬、47萬常住人口/單店，對應人均消費頻次分別為1.10次/年、0.90次/年、0.55次/年，并結合一二三線城市人口數(shù)7290萬人/29215萬人/30727萬人，門店總數(shù)有望增至1700~1800家。海外門店在全球主要華人社區(qū)以及東南亞市場，保守預計中期潛在門店空間100-200家，對應公司中期2023-24整體門店1800-2000家潛力可期。②遠期看多餐飲業(yè)態(tài)拓展+科技賦能：公司18年收購“優(yōu)鼎優(yōu)”冒菜成為餐飲領域并購平臺，19年公告擬對"漢舍中國菜"中餐廳、"HaoNoodle"面館等實施控股收購。我們認為，遠期海底撈有望對人員管理和展店模式上實現(xiàn)更多餐飲業(yè)態(tài)的延伸，并結合公司在上游全國范圍的食材供應鏈+原材料布局優(yōu)勢，實現(xiàn)橫向多餐飲品類擴張，為公司在遠期的版圖擴張持續(xù)打開空間，向連鎖餐飲集團發(fā)展前景。此外，公司19年建設了3家海底撈智慧餐廳，對傳菜、配菜、配鍋、后廚等實施深度自動化作業(yè)。人工成本做為餐飲領域費用的第一大項（海底撈人工成本19年占比30.1%）且在后續(xù)仍呈持續(xù)上漲趨勢，海底撈目前對餐飲自動化布局已處業(yè)內領先。預計在人工成本提升下，2025~2030年的遠期公司有望實現(xiàn)大規(guī)模的傳菜及后廚作業(yè)自動化，實現(xiàn)費用率控制的領先。

5.1. 中期：社區(qū)店加密門店，海底撈火鍋2023-24年空間估測1800-2000家

5.1.1.一線城市：北京和深圳擴張較成熟，一線預計密度28萬常住人口/每家店

北京和深圳門店密度預計仍可加密，2023-24年相對成熟期預計28萬常住人口/每家店左右。一線城市為海底撈門店擴張最早地區(qū)，截至2020年3月末，海底撈的北上廣深門店數(shù)合計195家：北京64家、上海62家、廣州26家、深圳43家?？紤]到2017年全國的人均火鍋年消費次數(shù)5.18次/年左右（智研咨詢），以及北京的海淀區(qū)和豐臺區(qū)、深圳的龍崗區(qū)等地門店密度依舊較低，我們預計成熟狀態(tài)下北京和深圳的門店密度約在28萬常住人口/每家店（人均年消費次數(shù)約1.1次/年，按消費次數(shù)計算的市占率由目前的15%提升至21%），對應北京和深圳的相對成熟期（2023-24年）門店數(shù)分別為88家和55家左右。

上海和廣州門店密度較低，未來擴張空間相對較大，成熟期預計密度同樣28萬常住人口/每家店。以上海為例，可以看到浦東新區(qū)、閔行區(qū)、楊浦區(qū)等門店密度仍較低；廣州的海珠區(qū)、天河區(qū)、越秀區(qū)等門店密度也同樣相對較低?？紤]到上海和廣州的人均GDP與北京和深圳相當，且海底撈的火鍋同時包括了辣鍋、菌湯鍋及各類菜品等使得口味適用范圍廣，預計上海和廣州未來的海底撈門店對應人口密度同樣可達到28萬人口/每家店左右，對應上海和廣州的相對成熟期（2023-24年）門店數(shù)分別為95家和52家左右。

5.1.2.二三線潛力大：預計單店對應常住人口38~47萬人，相對成熟期潛力1422家

保守預計，二三線由于人均可支配收入較低，對應門店密度也相對較低。海底撈人均消費在100元左右，定位中高端火鍋。根據(jù)智研咨詢的測算，全國火鍋的人均消費在64.8元，考慮到二三線城市相比一線而言的人均可支配收入會相對較低，我們預計二三線城市的門店2022-23年的成熟期密度分別為38萬和47萬常住人口/每家店左右。

按常住人口和人均GDP計算，預計二線和三線城市的成熟期下門店數(shù)約768家和654家。我們統(tǒng)計了一二三線城市的人口總數(shù)，分別為7290萬人、29215萬人及30727萬人，并計算得出相對成熟的狀態(tài)下海底撈在一、二、三線城市的潛在門店數(shù)分別為290家、768家、654家，預計2022-23年相對成熟的狀態(tài)下預計國內門店的總店數(shù)1712家。

5.1.3.海外：潛在市場有限且經營難度較高，未來空間或相對有限

海外大型華人社區(qū)數(shù)量有限且經營難度較高，預計未來3年海底撈海外門店擴張空間相對有限。根據(jù)招股說明書的披露，海底撈的海外擴張工作將集中擁有大型華人社區(qū)的國家和城市。目前海底撈已在新加坡、美國、日韓、港臺等地區(qū)開設門店，潛在重點目標預計為英國、加拿大、澳洲、馬來西亞等。總的來看，大型華人社區(qū)數(shù)量有限。并且海外經營在顧客口味、消費習慣、監(jiān)管法律、采購、員工招聘等方面都存在更高風險，保守估測2022-23年海外門店數(shù)量空間約100-200家。

5.2. 遠期：看正餐&面館等新業(yè)態(tài)擴張，科技賦能下人工成本控費

5.2.1.管理+供應鏈優(yōu)勢有望復制，正餐&面館布局下有望向大型餐飲集團進軍

海底撈目前對餐飲的上游產業(yè)鏈（蜀海、頤海、微海、蜀韻東方、鴻達）布局成熟，下一步的遠期發(fā)展空間我們認為來自對下游餐飲的多業(yè)態(tài)布局，有望向大型餐飲連鎖集團發(fā)展。公司18年收購“優(yōu)鼎優(yōu)”冒菜成為餐飲領域并購平臺，19年公告擬對"漢舍中國菜"中餐廳、"HaoNoodle"面館等實施控股收購。我們認為，遠期海底撈有望對人員管理和展店模式上實現(xiàn)更多餐飲業(yè)態(tài)的延伸，并結合公司在上游全國范圍的食材供應鏈+原材料布局優(yōu)勢，實現(xiàn)橫向多餐飲品類擴張，為公司在遠期的版圖擴張持續(xù)打開空間，向連鎖餐飲集團發(fā)展前景。

1）橫向收購優(yōu)鼎優(yōu)100%股權，實現(xiàn)供應鏈互補及強化行業(yè)并購能力，提供業(yè)績新增點。2019年3月26日，海底撈附屬公司Hai Di Lao Holdings Pte. Ltd.以人民幣2.04億元收購優(yōu)鼎優(yōu)100%股權。優(yōu)鼎優(yōu)成立于2012年，著重打造“U鼎冒菜”品牌，提供四川風味美食，菜品始終堅持“麻不刺喉、辣不上火、溫和中性、不傷脾胃”的廚房理念。截至2018年底，優(yōu)鼎優(yōu)于北京、上海、西安、武漢、深圳、南京及揚州共經營45間餐廳，同時優(yōu)鼎優(yōu)還投資數(shù)家從事快餐業(yè)務的初創(chuàng)企業(yè)，我們認為未來有望成為海底撈的餐飲領域并購平臺。

2）擬控股收購漢舍中國菜、"HaoNoodle"面館，新餐飲業(yè)態(tài)版圖有望持續(xù)擴張。漢舍中國菜創(chuàng)立于2008年，屬于中式正餐品牌，提供粵菜、上海菜、川菜等多個中式正餐菜系，客單價約150~170元，目標人群定位于中高端消費者。旗下包括“漢舍中國菜”、“漢舍川菜館”以及“漢舍小館”三個品牌，漢舍中國菜因曾在2018年獲得米其林推薦餐廳一度被上海消費者捧為“網紅店”。"HaoNoodle"面館主營面條、小吃等產品，人均消費70元左右，客戶群體多為年輕客戶、學生。"HaoNoodle"面館于2016年在紐約開出第一家店，因為產品口味良好，店內裝修精致，使得這個小面館在短期內受到紐約客、紐約時報、華爾街日報等一批主流媒體的報道和好評，頗受年輕人尤其是學生群體的喜愛。2018年"HaoNoodle"殺回國內，在上海開出精致小店，成為“網紅店”。

5.2.2.自動化傳菜+配菜+后廚深造，公司遠期人工成本控制打開潛力

海底撈和餐飲行業(yè)同行類似，員工薪酬同樣為費用的大項，在2018-19年占整體營收比例分別為29%和30%。對此，公司的第一家海底撈智慧餐廳于18年10月28日正式在北京中駿·世界城開業(yè)，整體投資1.5億元（包括自動化系統(tǒng)開發(fā)、自動化設備及流水線設計等），其核心變化在于最大程度得減少了配菜、傳菜、酒水配送、鍋底調制、洗碗洗鍋、切羊肉等大量中后廚的環(huán)節(jié)（成熟狀態(tài)下可以減少餐廳20~30%的人員需求），并在就餐區(qū)域打造了立體環(huán)繞的投影體驗。未來在工資持續(xù)增長的情況下或將成為門店成本自然增長的核心推動因素之一。海底撈作為龍頭在火鍋自動化和智能化領域率先進行了大膽的嘗試，且門店整體營業(yè)和體驗已實現(xiàn)較成熟的運營。雖然智慧餐廳前期的開發(fā)成本金額較大，在未大規(guī)模推廣的前提下單店的成本依舊非常高，但我們認為公司的該家門店所積累的運營經驗和系統(tǒng)搭建的中長期意義更大，預計在人工成本提升下，2025~2030年的遠期公司有望實現(xiàn)大規(guī)模的傳菜及后廚作業(yè)自動化，實現(xiàn)費用率控制的領先。

公司在對智慧餐廳設計的出發(fā)點有兩大初衷：1）通過自動化和智能化嘗試（重點中后廚環(huán)節(jié)），減少用工需求以及實現(xiàn)定制化鍋底制作；2）通過立體環(huán)繞投影+互動等候區(qū)域，提升顧客用餐體驗。

自動化的實現(xiàn)則具體在四個環(huán)節(jié)進行體現(xiàn)：①自動化環(huán)節(jié)一：供應鏈&食材加工環(huán)節(jié)：海底撈目前的食材配送以蜀海為主，每份食材以小盤形式供貨，可直接送入配菜機的儲物架（儲物架一天補充食材兩次）；此外，由于羊肉需要切薄片，餐廳同樣配備了自動化的羊肉切片設備，節(jié)省了專員廚師的需求。

②自動化環(huán)節(jié)二：自動化配菜+酒水+定制火鍋底料：在后廚方面，智慧餐廳對配菜、酒水配送、鍋底制作等三個環(huán)節(jié)均實現(xiàn)自動化。當顧客完成ipad點餐后，配菜機器人即可開始自動配菜、自動酒水柜開始自動搭配酒水，并實時檢測各類酒水的保質期和庫存。在鍋底方面，公司計劃大力開發(fā)全自動配鍋機，實現(xiàn)每位顧客可依據(jù)自己喜歡的火鍋鍋底口味（如麻度、辣度等），實現(xiàn)自動化和定制化的制作，目前該設想已在智慧餐廳得到實際運用。

③自動化環(huán)節(jié)三：傳菜&庫存監(jiān)控環(huán)節(jié)：配菜完成有傳輸帶送出，并由一名專員廚師負責檢查擺盤，擺盤妥無誤后，放入傳菜機器人實現(xiàn)傳菜（機器人均配備自動距離傳感器和智能語音系統(tǒng)）。智慧餐廳對中后廚均實現(xiàn)智能化監(jiān)控，并運用大數(shù)據(jù)對后續(xù)的每天食材需求進行下單，并動態(tài)跟蹤各類食材的庫存，提高效率。

④自動化環(huán)節(jié)四：餐具回收&自動清洗：待顧客用餐結束后，店員將用過后的餐具及火鍋放置在餐具回收機器人進行送回，并實現(xiàn)自動洗碗和洗鍋。

目前，公司的首家智慧餐廳目前相比正常餐廳人員數(shù)較少在10%~15%左右，因為仍在前期的優(yōu)化和開發(fā)階段，成熟期預計采用自動化后可減少20%~30%的用工需求（預計可減少30~50名員工/單店），主要來自中后廚的自動化來實現(xiàn)。

未來自動化餐廳的展店計劃：公司的第一家智慧餐廳（中駿世界城）更多作用系將公司之前一直想做的自動化和智能化理念進行嘗試，因此很多方案在1號店被驗證成功后，再會做后期推廣。根據(jù)公司2019年報，截止2019年末公司已有3家智慧餐廳開業(yè)（包括首家海外的智慧餐廳），機械臂自動上菜房以及中央廚房直接供應菜品均在進行小范圍使用及推廣。智慧配鍋機已在多家門店應用，可讓顧客在海底撈品嘗到個性化定制的火鍋鍋底。傳菜機器人也已經部署超過1000臺，以此豐富顧客的就餐體驗。后廚清洗設備已在全球超過500家海底撈餐廳部署，讓員工工作更加輕松，并更好服務顧客。我們認為，公司目前在自動化餐飲的持續(xù)投入研發(fā)、運營經驗積累和系統(tǒng)化搭建的中長期意義巨大，預計在人工成本提升下，2025~2030年的遠期公司有望實現(xiàn)大規(guī)模的傳菜及后廚等作業(yè)自動化，進一步實現(xiàn)人工工資費用率的領先優(yōu)勢。

6.投資建議：2020-22年業(yè)績CAGR預計33.4%，目標價38.5港元

6.1. 2019年：業(yè)績高增符合預期，展店環(huán)比18年提速，加密下同店翻臺穩(wěn)健

公司發(fā)布2019年報：1）2019全年：營收265.56億元/YoY+56.24%，歸母凈利潤23.45億元/YoY+39.33%，我們判斷主要系國際會計準則國際財務報告準則 (IFRs) 第16號實施的影響所致。若剔除該擾動因素，估測公司歸母凈利潤為25億元，同比增速為48.0%，業(yè)績高增長符合預期；2）2019H2：實現(xiàn)營收148.38億元/+53.89%，扣非歸母凈利潤14.46億元/+39.31%。若剔除IFRS16影響，估測19H2歸母凈利潤為15.3億元，同比增速為47%，繼續(xù)實現(xiàn)高增長！

19年新開門店308家符合預期，一二三線城市展店全推進！①公司在19年新開業(yè)308家餐廳，總餐廳數(shù)由18年末466家增長至19年末的768家，因租約到期關閉6家門店，開設3家新技術餐廳。②從地區(qū)的角度來看，一、二、三線城市以及海外19年分別凈新開店84家/125家/77家/16家；占19年營收比重分別25.2%/+0.8pct，43.4%/-3.8pct，22.5%/+2.1pct，8.9%/+0.9pct。

公司整體門店：公司在19年整體翻臺率4.8次/天，同比18年5.0次/天微降符合預期；整體人均客單價105.2元/+4.1元；同店整體銷售額120.65億元/+1.6%（一、二、三線及海外同比-0.2%/-1.9%/+8.3%/+11.9%）；同店整體翻臺率5.2次/天，與18年持平；新開店翻臺率4.1次/天，同比下降0.4次；2019年度，海底撈餐廳累計服務超過2.44億人次顧客，截至2019年末海底撈會員增至5,473萬；外賣收入2019年增至4.49億元/+38.6%，占整體收入比重1.7%；

1）從翻臺率來看：門店加密下同店翻臺率保持穩(wěn)健，新店翻臺率下降或系開業(yè)時間部分錯位所致無需過度擔憂。①整體翻臺率：19年中國大陸的整體門店翻臺率4.8次/天，同比18年小幅下降0.3次/天，主要受門店加密所致，降幅符合預期；境外整體翻臺率4.1次/天，同比上升0.3次。對于國內門店而言，我們認為公司的門店適當加密可改善高峰期顧客在部分門店排隊等候時間過長的現(xiàn)象，可提升整體顧客體驗，為未來一二線的趨勢。分拆中國大陸的一二三線城市來看，整體翻臺率分別為4.7次/天（同比下降0.4次/天）、4.9次/天（同比下降0.4次/天）、4.7次/天（同比下降0.1次/天），門店翻臺率小幅下降但均符合預期。②同店翻臺率：19年整體同店門店翻臺率5.2次/天，同比18年持平。分拆一二三線城市看，同店翻臺率分別為5.1次/天（同比下降0.1次/天）、5.2次/天（同比下降0.1次/天）、5.2次/天（同比上升0.3次/天），一二線在門店持續(xù)加密同店翻臺率好于預期，三線城市不降反增表現(xiàn)突出。③新店翻臺率：公司19年新開店整體翻臺率4.1次/天，同比下降0.4次/天，或系19年開店更快以及門店更多在下半年開業(yè)所致，無需過度擔憂。

2）從客單價來看：19年整體客單價繼續(xù)增長，且一二三線城市均同比上升，有望一定程度對沖原材料上漲的成本壓力，彰顯定價實力。公司19年整體客單價105.2元/同比提高4.1元。分拆城市來看：一線城市整體客單價110.1元/同比提高4.0元，二線城市整體客單價99.4元/同比提高4.6元，三線及以下線城市整體客單價94.9元/同比提高2.8元?？紤]到2019年期間豬肉等食材原材料上漲較大，公司在同店翻臺率持平下實現(xiàn)提高客單價提高4.1%，彰顯定價實力及客戶忠誠度！

19年受門店擴張影響，原材料及人工支出小幅上漲，整體費用率仍保持平穩(wěn)。公司19年期間：1）原材料及易耗品：占收入比重42.3%/+1.4pct，主要系采購單價上升及業(yè)務擴張所致。2）員工成本：占比30.1%/+0.5pct，主要系員工薪資水平提升及業(yè)務擴張所致。3）物業(yè)租金：占比0.9%/-3.1pct，主要系IFRS16實施導致租賃合同相關租金開支被錄于折舊攤銷項下。4）水電開支：3.4%/-0.1pct。5）差旅開支占比0.8%/-0.1pct。7）其他開支：占比3.8%/-0.1pct。8）財務成本：2.37億元，同比增長658.2%，主要系IFRS16實施導致利息費用增加。9）整體凈利率：8.8%，同比減少0.9pct，我們判斷主要系IFRS16實施所致，剔除該影響對應19年整體凈利率9.4%，同比微降0.3pct。10）應收賬款周轉天數(shù)：受益支付平臺化推進（支付寶及微信支付），公司應收款賬期繼續(xù)縮短，由2018年的3.5天下降至2019年的2.4天。11）存貨周轉天數(shù)：受19年門店加速擴張所致，由2018年的14.5天下降至2019年的26.9天。

2020年展望：區(qū)域擴張+服務優(yōu)上加優(yōu)+技術研發(fā)+并購擴張。1）繼續(xù)戰(zhàn)略性拓展公司的餐廳網絡格局，包括進一步提高餐廳密度和覆蓋地區(qū)。2）繼續(xù)推升海底撈就餐體驗，包括提供更多增值服務。3）繼續(xù)技術方面投入，例如繼續(xù)優(yōu)化和研發(fā)公司的管理系統(tǒng)及智能餐廳技術。5）策略性尋求收購優(yōu)質資源，進一步擴張餐飲業(yè)務的形態(tài)和顧客基礎。

6.2. 盈利預測：預計公司2020-21年業(yè)績分別為17.48億元、46.28億元

預計海底撈整體火鍋門店數(shù)有望從2019年768家增長至2022年1563家，同店翻臺率在加密下預計由4.8次/天下降至4.4次/天，整體營收預計有望從19年的266億元增至574億元，復合增速約28.9%。其中，三線城市受益門店的快速增長，對應的營收2020-22年復合增速預計達41.2%（基數(shù)小+新開門店多所致），二線城市和一線城市門店的營收復合增速預計分別為22.6%和20.4%。

預計公司2020-22年的業(yè)績CAGR達33.4%，對應2020-22年業(yè)績分別為17.48億元/46.28億元/56.12億元。在業(yè)績方面，由于公司在17年為IPO對部分子公司進行了整合，因此預計在2018年及之后將不再有少數(shù)股東損益（對旗下子公司基本均實現(xiàn)了全資控股）。此外，從海底撈目前的一二三線門店模型來看，單店的利潤率呈二線>三線>一線的格局，主要原因是二線城市的翻臺率最高，且租金和人工成本相對一線又便宜。因此未來公司在擴張更多門店至二三線的情況下，我們利用12個單店模型測算得到海底撈2020-2022年的業(yè)績復合增速約33.4%，對應2020-22年業(yè)績分別為17.48億元/46.28億元/56.12億元。

6.3. 投資建議：12個月目標價38.50港元，對應2021年PE 39.4x

投資建議：買入-A投資評級，12個月目標價38.50港元。預計海底撈整體火鍋門店數(shù)有望從2019年768家增長至2022年1563家，同店翻臺率在加密下預計由4.8次/天下降至4.4次/天，整體營收預計有望從19年的266億元增至574億元，復合增速約28.9%。業(yè)績層面，我們核心基于國內疫情3月末得到控制且后續(xù)境外輸入病例不再大幅擴散的核心假設下，預計2020-22年歸母凈利潤為17.48億元/46.28億元/56.12億元，對應2020-22年的CAGR為33.4%，對應PE84.0x/31.7x/26.2x。考慮到公司中長期較好的展店空間以及其他餐飲業(yè)態(tài)布局的潛力，中長期業(yè)績有望穩(wěn)健增長，疊加強品牌影響力+上游供應鏈布局+優(yōu)質企業(yè)管理文化鑄造的護城河，給予12個月目標價38.50港元，對應2021年PE為39.4x。

（編輯：鄭雅郡）