海底撈(06862)業(yè)績會：短期受衛(wèi)生事件影響，長期品牌效應(yīng)將延續(xù)

本文來自國金證券。

1. 2019年海底撈(06862)全年業(yè)績回顧

海底撈2019年全年營收同比增長56.5%至265.6億元，歸母凈利潤同比增長42.3%至23.4億元，收入端較符合預(yù)期，利潤端略低于預(yù)期。海底撈2019年歸母凈利率為8.8%/-0.9pct，主要因為開店綜合成本上升以及2019年新實施的IFRS會計準則影響：①原材料成本率和員工成本率分別同比+1.5pct和+0.5pct;②租賃成本率、折舊攤銷率和財務(wù)成本率分別同比-3.1pct、+3.1pct和+0.7pct。如果剔除新會計準則的因素，當(dāng)期歸母凈利潤約24.9億元(調(diào)整1.5億元)，同比增長約51.3%，調(diào)整后歸母凈利率約9.4%更為合理。整體來看，新店的加速拓展帶來了翻臺率的下降和成本的上升，但客流量(2.44億人次，+49.3%YoY)和客單價(105.2元，+4.1%YoY)的增長依然支撐著收入端的高速增長。

開店進度方面：海底撈2019年末門店數(shù)量達768家(一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外分別190/332/194/52家)，同比增速高達65%，2019年凈增加302家(一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外分別凈增加84/125/77/16家)，高于往年(2018/2017/2016年門店分別凈增加193/97/30家)。渠道分布上來看，2019年加大了對一線和二線的加密力度，三線及以下城市下沉仍較快，內(nèi)地以外擴張相對放緩。公司的開店是自下而上的推動，因此渠道布局上會進行靈活調(diào)整。

2. 海底撈關(guān)鍵指標回顧

翻臺率：由于處在門店密集拓展期，整體翻臺率略有下滑符合行業(yè)規(guī)律，由2018年的5.0次下降至2019年的4.8次，我們認為未來隨著門店加密進程的推進，合理范圍內(nèi)的下降是可預(yù)見的，也是可接受的。對于火鍋慢餐行業(yè)而言，我們認為海底撈4次以上的翻臺率水平仍然優(yōu)異。具體來看，2019年一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外翻臺率分別為4.7/4.9/4.7/4.1次/天，內(nèi)地以外略有提升，但是其業(yè)務(wù)波動性較大，還有待觀察。

客單價：海底撈2019年客單價整體同比上升4%至105.2元，符合預(yù)期。具體來看，2019年一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外客單價分別為110/99/95/185元，同比+4%/+5%/+3%/-5%，內(nèi)地各線城市均表現(xiàn)出了良好的消費力，內(nèi)地以外客單價本身高于內(nèi)地，但是變化趨勢的穩(wěn)定性較差。

同店數(shù)據(jù)：海底撈2019年整體同店銷售額同比增加1.6%，主要由于新增同店數(shù)量大幅上升，新的同店拉低整體同店銷售額，和結(jié)構(gòu)性因素影響(2019年同店為233家，同比增加61%，低線城市單店貢獻低于高線城市)。其中一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外分別同比-0.2%/-1.9%/8.3%/11.9%，2019年海底撈整體同店翻臺率為5.2，同比持平，同店翻臺率仍然保持5以上的優(yōu)異水平，具體來看，2019年一線/二線/三線及以下城市/內(nèi)地以外分別為5.1/5.3/5.2/4.4，三線及以下城市和內(nèi)地以外同比有所上升。

3. 2020最新營業(yè)情況

2020年公司主要增長依然來源于門店擴張，根據(jù)公司的業(yè)績電話會議溝通內(nèi)容，2020年已有303家門店簽約，受公共衛(wèi)生事件影響，正常裝修93家，其他裝修開始日期待定，門店拓展大概率能夠完成。海底撈1月26日-3月11日共停業(yè)46天，從3月12日開始陸續(xù)恢復(fù)營業(yè)，目前621家門店現(xiàn)已恢復(fù)營業(yè)，現(xiàn)在整體達到2次/天以上翻臺率，不會對中長期造成長久影響。海底撈公共衛(wèi)生事件期間提高各種安全措施，開展無接觸配送，考慮到火鍋外賣具有特殊性質(zhì)，講究場景及新鮮度，目前海底撈有147家門店提供外賣服務(wù)，外賣也會隨著門店擴張繼續(xù)增加，但是相對收入占比較小。

4. 中長期：期待產(chǎn)業(yè)鏈延伸

中長期來看，當(dāng)火鍋慢餐業(yè)務(wù)步入成熟期之后，門店擴張空間進入飽和階段，單品牌門店擴張對增長貢獻程度有限，海底撈長期發(fā)展動力來源于深耕海底撈持續(xù)積淀的產(chǎn)業(yè)價值鏈，完成企業(yè)轉(zhuǎn)型，將價值鏈橫向縱向擴寬，使海底撈由餐飲單品牌企業(yè)向綜合性餐飲管理平臺轉(zhuǎn)型。

2019年3月海底撈宣布收購北京優(yōu)鼎優(yōu)餐飲100%股權(quán)，意味著進入客單價較低，但消費頻次更高的冒菜領(lǐng)域。2019年11月公司又公告稱，擬收購中餐廳品牌“漢舍中國菜”和“Hao Noodle”面館，邁進快餐領(lǐng)域的決心漸漸清晰。快餐場景如能順利拓展，將有效提升海底撈在慢餐領(lǐng)域之外的增長空間，激發(fā)外賣業(yè)務(wù)的潛力，展示公司管理能力和文化的可復(fù)制能力，且對公司整體估值水平也有積極的影響。海底撈未來橫向品類延伸值得期待。需要注意的是，中短期來看，創(chuàng)新業(yè)務(wù)對收入的貢獻有限。

5. 盈利預(yù)測及投資建議

我們對2020/2021年盈利預(yù)測的部分假設(shè)進行調(diào)整：門店擴張方面：我們預(yù)計公司2020年已簽約門店基本可以成功開設(shè)，2021/2022年擴張持續(xù)推進，2020-2022年預(yù)計分別新增255/181/225家門店。

翻臺率方面：我們預(yù)計2020年受公共衛(wèi)生事件影響，海底撈門店翻臺率出現(xiàn)先降后升的態(tài)勢，整體較往年有明顯下滑，2021年有所恢復(fù)，略低于2019年水平，2022年與2021年基本持平。

客單價方面：我們預(yù)計客單價將保持2%-4%的增速，其中，一二線城市增幅略高于三線及以下城市內(nèi)地外門店經(jīng)營波動較大，客單價增速保守估計為2%。

門店營業(yè)時間方面：海底撈自1月26日內(nèi)地門店停業(yè)，3月12日起恢復(fù)營業(yè)，停業(yè)時間為46天。根據(jù)我們檢測數(shù)據(jù)顯示，門店正處于逐步恢復(fù)過程中，尚未全部開始提供堂食服務(wù)，因此將老店和新店的折算比例調(diào)低。

調(diào)味品食材業(yè)務(wù)、外賣業(yè)務(wù)：受到公共衛(wèi)生事件影響，我們預(yù)測海底撈調(diào)味品食材業(yè)務(wù)、外賣業(yè)務(wù)2020年收入端增速將明顯優(yōu)于餐廳業(yè)務(wù)。

成本端：2019年原材料成本率提升略高于預(yù)期，我們調(diào)高了之后的原材料成本率，其他科目與此前假設(shè)差異不大。

投資建議：考慮到門店堂食處于逐步恢復(fù)狀態(tài)，門店擴張節(jié)奏與預(yù)期有所變動等多個因素影響，我們調(diào)低了對于2020年的盈利預(yù)測(收入端下調(diào)10%，利潤下調(diào)18%)，對于2021年的預(yù)測基本維持不變，新增了2022年的預(yù)測。我們預(yù)計海底撈2020/2020/2021年實現(xiàn)營業(yè)收入287.0/475.0/575.8億元，同比+8.1%/+65.5%/+21.2%，歸母凈利潤21.6/39.5/47.2億元，同比-8.1%/+83.0%/+19.5%,對應(yīng)PE分別為70/38/32x。我們預(yù)計公共衛(wèi)生事件結(jié)束后，行業(yè)洗牌進程加速，海底撈作為有望享有一定品牌估值溢價，維持增持評級。

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6. 風(fēng)險提示

公共衛(wèi)生事件風(fēng)險

擴張不及預(yù)期風(fēng)險

食品安全風(fēng)險

成本上升風(fēng)險

單店經(jīng)營效率下降風(fēng)險

行業(yè)競爭加劇風(fēng)險

主要供應(yīng)商為關(guān)聯(lián)方

證照不合規(guī)風(fēng)險

附20200326早10：00電話會議：

經(jīng)營業(yè)績

門店擴張：2019繼續(xù)加密下沉，新開308家門店，291家大陸，內(nèi)地以外17家，關(guān)店開新店6家，2019年共計768家門店，大陸716家，一線190家門店，二線332家門店，三線及以下194家，大陸以外52家，內(nèi)地外門店覆蓋中國港澳臺，美國，韓國日本等國家地區(qū)。

翻臺率：整體翻臺率為4.8次/天，2019年新開門店翻臺率為4.1，2018新開門店翻臺率為4.5。

同店方面：同店數(shù)量為233家，一線城市49家，二線城市110家，三線及以下城市57家，內(nèi)地以外17家。整體同店翻臺率5.2次，與2018年持平，2019年同店銷售額增長率為1.6%，2018年為6.2%，主要原因為新增同店數(shù)量大幅上升，新的同店拉低整體同店銷售額。

新技術(shù)運用情況：2019年運營3家智慧餐廳，中央廚房直配成品菜，智能配鍋機在多家門店使用。傳菜機器人部署超過1000臺，后臺清洗設(shè)備在500家海底撈門店部署。

菜品研發(fā)：2019年453款新品，其中8款產(chǎn)品做全部門店推廣。新款菜品中71款產(chǎn)品為區(qū)域產(chǎn)品，根據(jù)目前情況，一般一個門店有1-2款菜品不同于其他門店。2019年海底撈酒水銷售額5.6億元，酒水18種。啤酒銷售量最好，2251萬瓶，2.2億元，占酒水銷售額40.23%，乳酸菌銷售額500萬元，收入占比2.7%。

財務(wù)情況

收入方面：2019年全年實現(xiàn)總收入265.6億元，同比+56%，餐廳營收256億元。1,96.4%，外賣1.7%，2019年凈利潤23.4億元，同比+42.3%。

成本費用方面：原材料費用112.4億元，占收入比42.3%，上升1.5pct，主要是公司堂食提高顧客體驗費用增加，原材料費用和提升;員工費用79.9億元，占收入比為30.1%，同比上升0.5pct，主要原因為新開門店員工數(shù)量上升，部分城市員工成本提高。租金還原到租賃新準則之前為8.93億元，占收入比3.5%，與2018年持平，2019年租賃新準則對凈利潤影響為1.5億元。

資金運營方面： 2019年總資產(chǎn)206.14億元，2018年為119.45億元，主要原因為新店投資資產(chǎn)增加36.9億元?，F(xiàn)金轉(zhuǎn)化周期健康，2019年存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)26.9天，去年同期14.5天，同比+90%，主要原因為公司門店擴張，應(yīng)對原材料漲價增加存貨，應(yīng)收賬款天數(shù)2.4天，去年同期 3.5天，同比-30%，門店收款時間大大減少。應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2019年為34.7天，2018年為28.6天，主要原因為業(yè)務(wù)擴張，業(yè)務(wù)產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司2019年經(jīng)營現(xiàn)金流為45.8億元，較2018年增加22億元，主要因為公司稅前利潤增加以及營運資金增加。資本支出主要用于門店裝修，2019年資本開支為49.2億元，2018年為26.1億元，增加23.1億元，2019年資本開支30億用于新開門店，10億元用于門店擴張款，6.4億元用于購置資產(chǎn)。剩余2.8億元用于老店翻新和增加固定資產(chǎn)。

發(fā)展戰(zhàn)略

繼續(xù)擴張門店數(shù)量

持續(xù)提升顧客就餐體驗

繼續(xù)尋求發(fā)展新業(yè)態(tài)

策略性地尋求收購優(yōu)質(zhì)資源

QA&

Q：短期2020指引，受公共衛(wèi)生事件影響，未來3-5年開店計劃?

A：每一年開店不會有具體計劃，開店根據(jù)儲備干部、合適場地而定。目前儲備干部總計1362,其中大陸地區(qū)1264人，內(nèi)地以外98人。2020年303家門店簽約，受公共衛(wèi)生事件影響，正常裝修93家，其他裝修開始日期待定，我們會更具以往發(fā)展方向決策推進。

Q：開店與運營指標如何平衡?翻臺率底線?

A：一二線城市沒有具體導(dǎo)向型計劃，2019年以西安為試驗城市，多開目標50%的店，翻臺率幾乎沒受到影響。如果一個城市出現(xiàn)1-2家店低于3，會考慮城市是否已經(jīng)到最大門店數(shù)。3000家店肯定不是上限，公司在火鍋的市場占比還相當(dāng)?shù)?，而且很多人原來不吃火鍋現(xiàn)在也會因為好的服務(wù)吃火鍋，新增的需求也在增加，本來原來的市場公司占有率也并不大，只占據(jù)百分之零點幾。有更多消費者習(xí)慣吃火鍋，因此會持續(xù)擴張。

Q：家族管理是否會出現(xiàn)矛盾?

A：家族長有任命權(quán)，選一個好的發(fā)展土壤，對于家族長來講，最重要的是選好這個種子。一般來說，是選他們近的，供職不小于3年，甚至8-15年，在選人過程當(dāng)時是準確的。但是他們沒有考核權(quán)和淘汰權(quán)，這個是總公司做的。如果5個門店以后，就要重新考慮家族管理，對家族來說，不會做的特別大。每一家都具體考慮。

Q：公共衛(wèi)生事件影響，股東分紅達30%，管理層計劃如何?

A：2020年公共衛(wèi)生事件影響預(yù)計會盡量克服，現(xiàn)金流保持穩(wěn)定;董事會根據(jù)2019業(yè)績制定分紅，董事會不希望影響股東等的正當(dāng)權(quán)利。

Q：廣告費未來投入?

A：海底撈創(chuàng)立26年，顧客對海底撈保持信任，員工對海底撈保持高度的愛，因此信任和愛形成良好互動，良性循環(huán)。因此廣告費用較少。

Q：創(chuàng)新業(yè)態(tài)未來規(guī)劃?

A：海底撈探索的部分業(yè)態(tài)并不是新生事物，新與舊是相對的，公司希望用海底撈管理體系運用在其他餐飲領(lǐng)域，內(nèi)部創(chuàng)業(yè)等方式積極嘗試其他業(yè)態(tài)。傳統(tǒng)業(yè)態(tài)與海底撈模式相結(jié)合。

Q：公司近期半成品菜業(yè)務(wù)銷量如何?自主開發(fā)還是其他形式?是否考慮加強發(fā)展此類業(yè)態(tài)?

A：公共衛(wèi)生事件期間推出12個半成品菜品，品類正在增加，目前只在北京、天津等地開展，日均幾十萬銷售額左右，規(guī)模較小。目的是公共衛(wèi)生事件起勁為更好服務(wù)顧客，增加會員黏性，主要目標不

是為了盈利。未來還需繼續(xù)考慮，觀察。

Q：智慧餐廳是否盈利能力較強?后續(xù)規(guī)劃?

A：海底撈用新技術(shù)改變餐飲行業(yè)，智慧餐廳包括智慧服務(wù)/運營/生產(chǎn)，滿足個性化服務(wù)，之智能化數(shù)據(jù)化管理提升運營能力，智慧生產(chǎn)提升食品安全。智慧餐廳 2家位于北京，1家位于新加坡。傳菜機器人超過1000臺，進一步優(yōu)化人工。隨著部署門店增加，研發(fā)費用

中期目標2022年新開門店基本實現(xiàn)智慧餐廳。長期目標是自動化，信息化，人工智能在全球餐飲排名前列。

Q：公共衛(wèi)生事件影響，一月底門店休業(yè)，門店現(xiàn)大部分恢復(fù)營業(yè)，公共衛(wèi)生事件是否存在中長期影響?

A：2020年1月26日內(nèi)地門店開始停業(yè)，對公司收入利潤造成一定影響，因為公司仍要繼續(xù)支付租金及員工工資，公司從3月中旬陸續(xù)恢復(fù)營業(yè)，621家門店現(xiàn)已恢復(fù)營業(yè)，現(xiàn)在整體2次/天以上翻臺率，不會對中長期造成長久影響。

Q：公共衛(wèi)生事件中，外賣業(yè)務(wù)如何?未來是否會更重視外賣業(yè)務(wù)?

A：海底撈公共衛(wèi)生事件期間提高各種安全措施，開展無接觸配送。火鍋外賣具有特殊性質(zhì)，火鍋講究場景及新鮮度，外賣顧客和堂食顧客具有不停需求。外賣會隨著門店擴張繼續(xù)增加，目前我們有147家門店提供外賣服務(wù)，外賣收入占比不會有特別巨大的影響。目前收入占比1.7%左右，會穩(wěn)定在相對穩(wěn)定水平

Q：同店數(shù)量增加，如何看待未來同店翻臺率?

A：目前有233家同店，一線49家，二線110家，三線57家，內(nèi)地17家，與2018年同店數(shù)量明顯增大，二線，三線同店數(shù)量占比增加，同增61%左右，預(yù)計2020年同店數(shù)量將繼續(xù)增加。2019年2018年同店翻臺率基本持平，目前翻臺率保持在6以上門店有70多家，一二線翻臺率較2018略微下降，三線及內(nèi)地以外略微上升，相較同行有較大優(yōu)勢。相比同店翻臺率公司更多關(guān)注單店模型，公司近年來推進加密布點，降低顧客等待時長，提升顧客滿意度。目前高峰期等位在2-3小時。

Q：海底撈人才培養(yǎng)機制后備店長增長快于門店增長，如何解決這個問題?

A：這樣公司有更多的機會選擇店長，店長質(zhì)量會越來越好。店長儲備在任何時候肯定比開店要多。員工之間看的是收入比之前有沒有增長，比起同行收入是不是更好。公司也設(shè)置了更多競爭體系，對于員工來說，每個階段對比的是他同期來的員工。此外，比起同行來說，員工的進步也更快。

Q：基層員工如何晉升?如何保持持續(xù)激勵?

A：開店數(shù)量不可能跟上人才發(fā)展數(shù)量，員工設(shè)置基層晉升體制，員工是針對每一層晉升時同期員工對比，提員工心態(tài)平衡感。

Q：公司是否知道某些城市進入飽和狀態(tài)，是否繼續(xù)下沉市場?

A：公司目前在將近140個城市開設(shè)門店，整體門店翻臺率較去年略微下降，較多城市高于整體，尚未明確飽和城市。擴店戰(zhàn)略提倡自下而上，很難確認未來開店重點。開店關(guān)鍵是人和地點，這兩個要素中，后備店長持續(xù)增加，開店地點目前2020簽約門店303家。這兩個對公司沒有太大難點。

Q：人員管理和供應(yīng)鏈管理如何應(yīng)對困難，如何管理新員工?

A：供應(yīng)鏈管理建設(shè)推進基本完畢，供應(yīng)鏈優(yōu)勢將持續(xù)增強，供應(yīng)鏈成本隨著地區(qū)門店數(shù)增加將降低。門店增加，員工數(shù)增加，將更加注重完善員工迭代。員工3-5年會對公司形成較深的理解。

Q：孵化其他業(yè)態(tài)有什么難點，是否存在協(xié)同效應(yīng)?

A：孵化新業(yè)態(tài)需要持續(xù)探索調(diào)整最恰當(dāng)?shù)姆绞?，最后運作模型理念是相通的，海底撈經(jīng)驗會對其他新業(yè)態(tài)提供經(jīng)驗。

Q：海底撈目前一共10萬多員工，最近3年的7-8萬員工，海底撈企業(yè)文化傳承與認同?

A：海底撈文化是一個環(huán)境氛圍傳遞教育，并不復(fù)雜，新員工會根據(jù)老員工表現(xiàn)、餐廳制度自然認同雙手改變?nèi)松钠髽I(yè)環(huán)境與文化。海底撈的核心價值觀是雙手改變命運，如果一個員工到門店以后，發(fā)現(xiàn)他們都能在海底撈的平臺上改變命運，得到更好的生活，自然也會認同這種文化，人就是文化的產(chǎn)物，這個是一個潛移默化的過程。對于門店店數(shù)員工數(shù)增加，在員工管理方面，一直比較注重人和KPI，在定組織架構(gòu)的時候，在15年基本上就完善了，我們用了這個家族崗位的方式，就是把管理工作扁平化，企業(yè)文化的傳遞，是通過老員工，來傳遞的，店長成長起來最快也得3-5年的時間，潛移默化的受到企業(yè)文化的影響。

Q：管理層19年下半年開店節(jié)奏?

A：下半年開店比例約為整年60%，上半年比例約為40%。這個比例保持穩(wěn)定。

Q：新技術(shù)運用將如何控制食材與人工成本?

A：新技術(shù)主要準求的目標是改善顧客體驗，在短期不會看到新技術(shù)降低員工與食材成本，長期或許會存在降低成本的現(xiàn)象。

Q：外賣利潤率與堂食相比如何?

A：外賣利潤率稍高于堂食利潤率。

（編輯：郭璇）