蒙牛(02319)的奶粉黑洞

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“網(wǎng)易財(cái)經(jīng)”，作者： 陳俊宏、鄭皓元。

蒙牛乳業(yè)(02319)昨日發(fā)布了一份靚麗的財(cái)報(bào)：營(yíng)收同比增長(zhǎng)14.6%至790億元;凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)34.9%至40.05億元。但蒙牛三大業(yè)務(wù)板塊中，除液態(tài)奶外，奶粉和冰品業(yè)務(wù)去年分別虧損18.75億元和2.46億元。值得注意的，這也是10年內(nèi)蒙牛奶粉業(yè)務(wù)的第7次年度虧損。

此外，在蒙牛營(yíng)收凈利潤(rùn)雙雙上升的背后，是蒙牛銷售經(jīng)銷費(fèi)用和廣告宣傳費(fèi)用的大幅上升，其中蒙牛2019年銷售和經(jīng)銷費(fèi)用同比上升14.4%至215.36億元，這也是蒙牛該項(xiàng)費(fèi)用首次突破200億元。

“復(fù)虧”的蒙牛奶粉業(yè)務(wù)

蒙牛三大業(yè)務(wù)具體業(yè)績(jī)方面，蒙牛液態(tài)奶利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9%至38.54億元，常年虧損的冰淇淋業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大至2.46億元，而剛剛在2018年扭虧為盈的奶粉業(yè)務(wù)則再次由盈轉(zhuǎn)虧，虧損額達(dá)18.76億元。

蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)一直是蒙牛難以提振的板塊，據(jù)可查的蒙牛年報(bào)顯示，自2007年以來(lái)，蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)就連續(xù)虧損7年，直至2014年蒙牛收購(gòu)雅士利(01230)并表后蒙牛才擺脫奶粉虧損的“帽子”。

但好景不長(zhǎng)，2013年花費(fèi)一百多億收購(gòu)來(lái)的雅士利僅僅讓蒙牛過(guò)上了兩年的好日子，2013年雅士利的年收入為38.90億元，被蒙牛收購(gòu)后的第二年，雅士利的業(yè)績(jī)便出現(xiàn)了下跌：2014年雅士利收入減少至28億元，下降27.6%，凈利潤(rùn)減少43%至2.49億元。此后，雅士利的業(yè)績(jī)繼續(xù)下滑。2015年收入下滑至27.61億元，同比下滑22.3%;凈利1.183億元，大幅下滑64.4%。到2016年，雅士利的收入較上年又下滑了20%之多，只有22億元，而這當(dāng)中還包括歐式蒙牛、多美滋、阿拉嬰配奶粉的銷售收入，而凈利潤(rùn)也變成虧損3.2億元。

奶粉業(yè)務(wù)的糟糕市場(chǎng)表現(xiàn)也影響到了蒙牛的業(yè)績(jī)，2016年受奶粉業(yè)務(wù)虧損影響，蒙牛遭遇了8年來(lái)的首次虧損，不久，時(shí)任蒙牛總裁的孫伊萍也離職。此后由在奶粉領(lǐng)域頗有建樹(shù)的“達(dá)能嬰幼兒營(yíng)養(yǎng)業(yè)務(wù)大中華區(qū)非執(zhí)行主席”盧敏放接手孫伊萍出任蒙牛總裁至今，而擁有豐富奶粉行業(yè)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的張平出任新的蒙牛奶粉單元的“掌舵人”。

對(duì)于2017年的蒙牛，盧敏放曾放言：在績(jī)效導(dǎo)向下，蒙牛上半年已經(jīng)換了一些小業(yè)務(wù)單元的領(lǐng)導(dǎo)人，“行就上，不行就下”必須要推行。而這句在2020年初也得到了印證，今年1月，張平從蒙牛出走，雖然對(duì)外表態(tài)是因?yàn)椤吧眢w原因”，但蒙牛奶粉業(yè)務(wù)2019年的巨額虧損或許更像是一個(gè)“答案”。

雖然蒙牛在2018年奶粉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)扭虧，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.08億元，但2019年18.76億元的“復(fù)虧”也讓外界對(duì)其能否做好奶粉業(yè)務(wù)產(chǎn)生質(zhì)疑。

商譽(yù)減值超22億

對(duì)于奶粉業(yè)務(wù)的虧損，蒙牛在財(cái)報(bào)中指出，由于雅士利的銷售、經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)的增長(zhǎng)在下半年產(chǎn)生變化，以及增長(zhǎng)不及預(yù)期，“本集團(tuán)于年內(nèi)確認(rèn)與相關(guān)奶粉產(chǎn)品業(yè)務(wù)的商譽(yù)減值撥備22.991億元，及對(duì)相關(guān)無(wú)形資產(chǎn)撥備1.731億元”。

蒙牛將奶粉業(yè)務(wù)的虧損原因歸于商譽(yù)減值，一般來(lái)說(shuō)，商譽(yù)是指通過(guò)企業(yè)外延并購(gòu)所獲得的經(jīng)濟(jì)效益，其產(chǎn)生往往來(lái)自標(biāo)的收購(gòu)對(duì)價(jià)與其實(shí)際凈資產(chǎn)之間的差額。

而商譽(yù)減值則是收購(gòu)標(biāo)的企業(yè)的承諾收益不能兌現(xiàn)或業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，那么其估值對(duì)價(jià)就要下調(diào)，反映到利潤(rùn)表就會(huì)產(chǎn)生商譽(yù)減值損失。尤其是對(duì)于溢價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)的上市公司來(lái)說(shuō)，一旦所購(gòu)買的資產(chǎn)達(dá)不到預(yù)期的收益，上市公司就要進(jìn)行相應(yīng)的商譽(yù)減值，這也是上市公司對(duì)以往收購(gòu)失誤所付出的代價(jià)。

有分析指出，商譽(yù)減值基本都是高估值的后遺癥，大金額、大數(shù)量的商譽(yù)減值說(shuō)明企業(yè)對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷有欠缺。

而蒙牛針對(duì)其奶粉業(yè)務(wù)的大幅商譽(yù)減值除2019年外，在三年前也曾發(fā)生過(guò)。2013年，蒙牛124億收購(gòu)雅士利75.3%的股份，由此帶來(lái)50多億的商譽(yù)。但雅士利在被收購(gòu)以后業(yè)績(jī)急速下滑，凈利潤(rùn)在2015年跌幅甚至達(dá)到64.44%，而在2016年更是預(yù)期出現(xiàn)虧損，這意味著雅士利為蒙牛帶來(lái)的價(jià)值已經(jīng)遠(yuǎn)低于當(dāng)初的預(yù)期，因此蒙牛在2016年對(duì)其奶粉業(yè)務(wù)的商譽(yù)減值撥備22.538億元，基本與今年數(shù)值相當(dāng)。

有不愿具名的乳制品行業(yè)專家向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)指出，蒙牛此次對(duì)于奶粉業(yè)務(wù)的商譽(yù)減值應(yīng)該是由兩部分組成，除雅士利因業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期所造成的商譽(yù)減值外，蒙牛在2019年高溢價(jià)收購(gòu)的澳洲奶粉企業(yè)貝拉米所帶來(lái)的收購(gòu)損失也是此次商譽(yù)減值的一部分。那蒙牛在2019年“大手筆”收購(gòu)的貝拉米到底值不值呢?

另一大財(cái)務(wù)隱患：貝拉米未通過(guò)國(guó)內(nèi)嬰幼兒奶粉配方注冊(cè)

據(jù)網(wǎng)易財(cái)經(jīng)此前報(bào)道，2019年9月16日，蒙牛乳業(yè)發(fā)布公告宣布公司擬以每股12.65澳元 (約人民幣61.55元)收購(gòu)澳洲奶粉品牌貝拉米( BELLAMY’S AUSTRALIA LIMITED )的全部股本。此次交易蒙牛公司公布的總價(jià)為不超過(guò)14.6億澳元(約人民幣71.04億元)。值得注意的是，在9月13日貝拉米收盤時(shí)，其股價(jià)還是8.32澳元，可以說(shuō)蒙牛的收購(gòu)價(jià)是高溢價(jià)。

根據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，貝拉米的凈資產(chǎn)約為2.323億澳元。而受到貝拉米未能通過(guò)中國(guó)嬰幼兒奶粉配方注冊(cè)制的影響，貝拉米2019財(cái)年(財(cái)政年度截至6月30日)經(jīng)審核純利(稅前稅后)分別為3140萬(wàn)澳元和2170萬(wàn)澳元，而2018財(cái)年則分別為6120萬(wàn)澳元和4280萬(wàn)澳元，同比大幅下降。

有分析師曾向網(wǎng)易財(cái)經(jīng)指出，由收購(gòu)數(shù)據(jù)估算，蒙牛收購(gòu)貝拉米或?qū)槊膳?lái)近60億元的商譽(yù)，溢價(jià)率高達(dá)527%。

“高溢價(jià)也是高風(fēng)險(xiǎn)，如果貝拉米的業(yè)績(jī)不及預(yù)期，那就會(huì)存在巨額的商譽(yù)爆雷風(fēng)險(xiǎn)，這產(chǎn)生的商譽(yù)減值虧損將嚴(yán)重拖累蒙牛業(yè)績(jī)”。

此外，值得注意的是在蒙牛2019年的年報(bào)中，在資產(chǎn)項(xiàng)目?jī)?nèi)，來(lái)自非流動(dòng)資產(chǎn)的“物業(yè)、廠房及設(shè)備”數(shù)值為111億元，相比2018年147億元減少了36億元;在流動(dòng)資產(chǎn)中，2019年“其他金融資產(chǎn)”為192億元，相比2018年的118億元增加了74億元。但對(duì)于上述數(shù)值變化的原因，蒙牛集團(tuán)媒體負(fù)責(zé)拒絕做出解釋，她表示：“年報(bào)中沒(méi)有的內(nèi)容，蒙牛沒(méi)有義務(wù)披露”。

而對(duì)于蒙牛未來(lái)奶粉業(yè)務(wù)的發(fā)展，蒙牛集團(tuán)公關(guān)部則指出，在中國(guó)人口增長(zhǎng)率下降的情況下，消費(fèi)升級(jí)將成為嬰幼兒奶粉增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，同時(shí)為適應(yīng)社會(huì)老齡化趨勢(shì)，滿足成年消費(fèi)者日益提升的健康需求，蒙牛奶粉業(yè)務(wù)將重點(diǎn)發(fā)展高端嬰幼兒奶粉和高端成人粉，快速搶占有機(jī)和羊奶粉市場(chǎng)份額。“未來(lái)，公司將在人才、資源、技術(shù)、收并購(gòu)等方面，對(duì)奶粉板塊給予持續(xù)性的投入，力爭(zhēng)早日實(shí)現(xiàn)奶粉業(yè)務(wù)突破”。

（編輯：張金亮）