蒙牛(02319)2019年報(bào)點(diǎn)評(píng)：大單品強(qiáng)勢(shì)拉動(dòng)整體收入增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)下半年恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)

蒙牛(02319)于3月26日發(fā)布全年業(yè)績(jī)，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入790.30億元，同比+14.6%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)41.05億元，同比+34.9%；扣非歸母凈利潤(rùn)38.67億元，同比+27.1%；核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升0.4pct，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。

大單品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，拉動(dòng)整體收入增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)看：

1）液態(tài)奶收入同比+14.3%，其中特侖蘇受益于產(chǎn)品升級(jí)以及強(qiáng)促銷，收入同比+24%；純甄受益于品牌投資升級(jí)以及新品發(fā)力，增長(zhǎng)超過(guò)20%；真果粒、基礎(chǔ)白奶受益于渠道進(jìn)一步下沉以及品牌力提升，實(shí)現(xiàn)10%左右增長(zhǎng)。低溫酸逆勢(shì)實(shí)現(xiàn)高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，鮮奶同比增長(zhǎng)超100%。

2）奶粉業(yè)務(wù)同比+30.8%，主要受君樂(lè)寶拉動(dòng)（+48.28%）。雅士利同比+13.31%，主要受公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整影響。公司于19年下半年收購(gòu)澳洲有機(jī)奶粉貝拉米，公司規(guī)劃20年將實(shí)現(xiàn)20%的增長(zhǎng)。

3）冰淇淋業(yè)務(wù)同比-5.95%，19年公司對(duì)品牌架構(gòu)、產(chǎn)品體系以及渠道體系都進(jìn)行了調(diào)整，我們預(yù)計(jì)伴隨調(diào)整逐漸起效，20年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。

4）其他業(yè)務(wù)（包括奶酪、植物基飲料等）同比-14.95%，主要受植物基業(yè)務(wù)影響，未來(lái)將會(huì)進(jìn)行業(yè)務(wù)重組。而奶酪仍然維持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，后續(xù)蒙牛與妙可藍(lán)多達(dá)成緊密合作，將有力推動(dòng)公司奶酪業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用管控嚴(yán)格，OPM提升0.4pct。公司實(shí)現(xiàn)毛利率37.55%，同比+0.17pct：1）高效奶源管理，成本管控較好，19年上線“愛(ài)養(yǎng)?！奔善脚_(tái)，有效降低成本；2）2019年公司在終端加大特侖蘇促銷，高毛利率的特侖蘇占比進(jìn)一步提升；3）持續(xù)推出新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。費(fèi)用端來(lái)看，2019年促銷加強(qiáng)，但銷售費(fèi)用率同比小幅下降0.05pct，除費(fèi)用管控較好之外，還在于高基數(shù)效應(yīng)。整體來(lái)看，公司利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)較好表現(xiàn)，扣除非經(jīng)常性損益（君樂(lè)寶處置收益+雅士利商譽(yù)減值），歸母凈利潤(rùn)仍有27.1%的增長(zhǎng)，核心利潤(rùn)率也同比提升0.4pct。

公司積極應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件，雖有短期影響但不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。雖然公共衛(wèi)生事件爆發(fā)較為突然，但公司應(yīng)對(duì)及時(shí)，在多個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整：1）調(diào)整品牌營(yíng)銷；2）賦能產(chǎn)業(yè)鏈；3）大力發(fā)展O2O、電商渠道。整體來(lái)看公共衛(wèi)生事件對(duì)公司的影響偏向短期（動(dòng)銷放緩+各方面成本提升+非經(jīng)營(yíng)性支出較大），預(yù)計(jì)上半年將處于逐漸恢復(fù)狀態(tài)（二季度將恢復(fù)到90%以上）。公司反饋下半年將恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)能夠?qū)崿F(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件不影響公司長(zhǎng)期邏輯，長(zhǎng)期仍然看好公司規(guī)模的擴(kuò)張以及各項(xiàng)改革措施下利潤(rùn)率的進(jìn)一步修復(fù)。

我們預(yù)計(jì)20-22年收入分別實(shí)現(xiàn)832.9/957.8/1073.7億元，分別同比+5.4%/15.0%/12.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為44.8/54.8/63.8億元，分別同比+9.7%/22.3%/16.6%；EPS分別為1.14/1.39/1.62元，對(duì)應(yīng)PE分別為21X/17X/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

LDD并表不達(dá)預(yù)期/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/公共衛(wèi)生事件持續(xù)過(guò)長(zhǎng)/食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

大單品表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，拉動(dòng)整體收入增長(zhǎng)。公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入790.30億元，同比+14.6%，若撇除君樂(lè)寶并表收入110億元，蒙牛主體業(yè)務(wù)依然實(shí)現(xiàn)14%的收入增長(zhǎng)，主要在于占比較高的液態(tài)奶（占比85.9%）在2019年繼續(xù)實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)健的增長(zhǎng)。分業(yè)務(wù)具體來(lái)看：

液態(tài)奶業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入678.78億元，同比增長(zhǎng)14.3%，其中兩大單品表現(xiàn)突出，銷量和結(jié)構(gòu)雙提升驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)達(dá)到中雙位數(shù)。

常溫奶方面，特侖蘇受益于產(chǎn)品持續(xù)升級(jí)（推出高端新品夢(mèng)幻蓋，目前在特侖蘇系列占比15-20%）以及2019年的強(qiáng)促銷策略，全年收入增長(zhǎng)達(dá)到24%；純甄受益于品牌投資升級(jí)以及新品發(fā)力（小蠻腰以及新口味），全年增長(zhǎng)超過(guò)20%；真果粒、基礎(chǔ)白奶受益于渠道的進(jìn)一步下沉以及品牌力提升，全年均實(shí)現(xiàn)10%左右增長(zhǎng)。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，蒙牛常溫液態(tài)奶市場(chǎng)份額由2018年的26.4%提升至2019年的27.2%。

低溫酸奶方面，蒙牛全年低溫酸（包含乳酸菌飲料）銷售額保持高單位數(shù)增長(zhǎng)（行業(yè)為小個(gè)位數(shù)負(fù)增長(zhǎng)），連續(xù)15年穩(wěn)居行業(yè)第一。2019年蒙牛聚焦焦品類價(jià)值和功能營(yíng)銷，全面提升品牌力，同時(shí)深耕全渠道，進(jìn)一步提升市場(chǎng)份額。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，蒙牛低溫酸奶市場(chǎng)份額由2018年的22.9%提升至2019年的23.5%。

低溫鮮奶方面，蒙牛全年銷售額突破7億，實(shí)現(xiàn)超100%增長(zhǎng)。蒙牛持續(xù)聚焦每日鮮語(yǔ)及現(xiàn)代牧場(chǎng)兩大品牌，每日鮮語(yǔ)在大力的品牌投入下已迅速成為高端鮮奶第一品牌，全年同比增長(zhǎng)超500%。目前蒙牛鮮奶已覆蓋至華東、華南、華北、華中及東北等區(qū)域，同時(shí)攜手阿里巴巴，打造全程冷鏈送奶到戶模式，建立“天鮮配”一站式智能訂奶平臺(tái)。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，蒙牛低溫鮮奶市場(chǎng)份額由2018年的3.1%提升至2019年的7.1%。

奶粉業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入78.70億元，同比增長(zhǎng)30.8%，主要受君樂(lè)寶拉動(dòng)。君樂(lè)寶在中低端市場(chǎng)份額持續(xù)提升，在并表期間內(nèi)（2019年1月1日至2019年11月19日）實(shí)現(xiàn)奶粉收入44.58億元，較2018年增長(zhǎng)48.28%。雅士利全年實(shí)現(xiàn)收入34.12億元，同比增長(zhǎng)13.31%，低于此前預(yù)期（+20%左右）。雅士利增長(zhǎng)較慢主要在于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)實(shí)施調(diào)整，19年下半年淘汰銷售及毛利率低的中低端產(chǎn)品，因此影響下半年銷量，但有機(jī)、羊奶粉等高端產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，符合未來(lái)行業(yè)高端化趨勢(shì)，我們認(rèn)為這一調(diào)整非常有必要且長(zhǎng)期利好。此外，公司于19年下半年收購(gòu)澳洲有機(jī)奶粉貝拉米，預(yù)計(jì)20年將在國(guó)內(nèi)拿到注冊(cè)，公司規(guī)劃20年將實(shí)現(xiàn)20%的增長(zhǎng)（來(lái)自于線上強(qiáng)品牌力拉動(dòng)+線下鋪貨率提升）。

冰淇淋業(yè)務(wù)2019年實(shí)現(xiàn)收入25.61億元，同比下降5.95%。19年公司對(duì)冰淇淋品牌架構(gòu)、產(chǎn)品體系以及渠道體系都進(jìn)行了調(diào)整，確定了聚焦“隨便”與“蒂蘭圣雪”兩大明星品牌的戰(zhàn)略，并通過(guò)不斷推進(jìn)包裝、口味升級(jí)來(lái)實(shí)現(xiàn)整體品牌定位的切換（年輕化）與品牌力的提升。區(qū)域方面進(jìn)行了整合，加大區(qū)域管理力度，聚焦重點(diǎn)市場(chǎng)發(fā)展。整體來(lái)看，2019年各方面調(diào)整影響冰淇淋銷量，我們預(yù)計(jì)伴隨調(diào)整逐漸起效，20年有望恢復(fù)增長(zhǎng)。

其他業(yè)務(wù)（包括奶酪、植物基飲料等）實(shí)現(xiàn)收入7.21億元，同比下降14.95%，主要受植物基業(yè)務(wù)影響，未來(lái)將會(huì)進(jìn)行業(yè)務(wù)重組。而奶酪仍然維持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。2020年1月，蒙牛成為妙可藍(lán)多（國(guó)內(nèi)奶酪第一品牌）戰(zhàn)略投資者，持股5%，通過(guò)股權(quán)上翻以及定增后預(yù)計(jì)持股比例更高，我們認(rèn)為將有力推動(dòng)公司奶酪業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率提升，費(fèi)用管控嚴(yán)格，核心經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率提升0.4pct。

公司實(shí)現(xiàn)毛利率37.55%，在奶價(jià)上漲的背景下同比提升0.17pct，主要在于三個(gè)方面：1）高效奶源管理，成本管控較好。蒙牛自控奶源比例達(dá)到30%以上，在奶價(jià)上漲周期內(nèi)更能凸顯出奶源架構(gòu)的優(yōu)化帶來(lái)的成本管控。此外，蒙牛在19年上線“愛(ài)養(yǎng)牛”集采平臺(tái)，通過(guò)牧場(chǎng)與生產(chǎn)端直接對(duì)接，有效降低成本。2）高毛利率的特侖蘇占比提升。2019年公司在終端加大了對(duì)特侖蘇的促銷，全年實(shí)現(xiàn)了24%的增長(zhǎng)，特侖蘇占比進(jìn)一步提升，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化。3）持續(xù)推出新品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步改善。19年公司推出高端產(chǎn)品特侖蘇夢(mèng)幻蓋，占比達(dá)到特侖蘇系列的15-20%，有效改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。整體來(lái)看，產(chǎn)品管控+結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)毛利率的提升。

費(fèi)用端來(lái)看，2019年促銷加強(qiáng)，但銷售費(fèi)用率同比基本持平，小幅下降0.05pct，除費(fèi)用管控較好之外，還在于高基數(shù)效應(yīng)（去年世界杯營(yíng)銷投入較大）。整體來(lái)看，公司利潤(rùn)端實(shí)現(xiàn)較好表現(xiàn)，扣除非經(jīng)常性損益（君樂(lè)寶處置收益+雅士利商譽(yù)減值），歸母凈利潤(rùn)仍有27.1%的增長(zhǎng)，核心利潤(rùn)率也同比提升0.4pct。

公司積極應(yīng)對(duì)公共衛(wèi)生事件，雖有短期影響但不改長(zhǎng)期發(fā)展邏輯。雖然公共衛(wèi)生事件爆發(fā)較為突然，但公司應(yīng)對(duì)及時(shí)，在多個(gè)方面進(jìn)行調(diào)整：1）調(diào)整品牌營(yíng)銷，重視“營(yíng)養(yǎng)價(jià)值”、“功能性”傳播和教育，迅速在整個(gè)中國(guó)進(jìn)行了推廣，極大的推動(dòng)了業(yè)務(wù)恢復(fù)；2）賦能產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)銷商由于門店關(guān)閉資金壓力很大，但蒙牛及時(shí)維護(hù)了系統(tǒng)順利運(yùn)行，為業(yè)務(wù)的恢復(fù)提供了保障；3）大力發(fā)展O2O、電商渠道，蒙牛的社群營(yíng)銷群短短一個(gè)月從0增加到了9萬(wàn)個(gè)，業(yè)務(wù)占比從0增加到10%。整體來(lái)看公共衛(wèi)生事件對(duì)公司的影響偏向短期（動(dòng)銷放緩+各方面成本提升+非經(jīng)營(yíng)性支出較大），預(yù)計(jì)上半年將處于逐漸恢復(fù)狀態(tài)（二季度將恢復(fù)到90%以上）。公司反饋下半年將恢復(fù)正常，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，同時(shí)公司聚焦高端與創(chuàng)新，未來(lái)新品將帶動(dòng)增長(zhǎng)，公司定下“未來(lái)5年都實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)”的戰(zhàn)略目標(biāo)也顯示出積極的態(tài)度。我們認(rèn)為公共衛(wèi)生事件不影響公司長(zhǎng)期邏輯，長(zhǎng)期仍然看好公司規(guī)模的擴(kuò)張以及各項(xiàng)改革措施下利潤(rùn)率的進(jìn)一步修復(fù)。

考慮到2020年貝拉米全部并表，LDD預(yù)計(jì)在上半年實(shí)現(xiàn)并表，我們預(yù)計(jì)20-22年收入分別實(shí)現(xiàn)832.9/957.8/1073.7億元，分別同比+5.4%/15.0%/12.1%；歸母凈利潤(rùn)分別為44.8/54.8/63.8億元，分別同比+9.7%/22.3%/16.6%；EPS分別為1.14/1.39/1.62元，對(duì)應(yīng)PE分別為21X/17X/15X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

LDD并表進(jìn)度不達(dá)預(yù)期/行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇/公共衛(wèi)生事件持續(xù)時(shí)間過(guò)長(zhǎng)/食品安全風(fēng)險(xiǎn)。