東吳證券：跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)高效運(yùn)營(yíng)大班典范，行業(yè)紅利助推高速增長(zhǎng)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者：馬莉、張良衛(wèi)、林驥川。

剝離TOB業(yè)務(wù)，專注TOC業(yè)務(wù)，打造在線教育龍頭。跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)于2014年6月由原新東方執(zhí)行總裁陳向東創(chuàng)辦，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)互聯(lián)網(wǎng)和教育背景兼顧。從發(fā)展軌跡來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)經(jīng)歷了從O2O工具平臺(tái)到B2C模式的全面轉(zhuǎn)型，其在17年開(kāi)始內(nèi)部孵化直播課業(yè)務(wù)，并在18年剝離2B業(yè)務(wù)后全面轉(zhuǎn)型B2C的大班直播課，目前擁有跟誰(shuí)學(xué)、高途課堂等品牌。

在線K12具備廣闊市場(chǎng)空間，正進(jìn)入百花齊放的快速發(fā)展期。2018年我國(guó)K12階段在校生規(guī)模1.7億人，在線K12教培的滲透率從2013年的1.0%提升至2018年的9.5%。若滲透率提升至30%、客單價(jià)4000，則在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)將有望達(dá)到2000億的規(guī)模。

跟誰(shuí)學(xué)：低成本獲客+優(yōu)質(zhì)師資+技術(shù)優(yōu)勢(shì)，成功實(shí)現(xiàn)盈利。（1）跟誰(shuí)學(xué)相較于其他機(jī)構(gòu)的核心特色便是完整高效的社群運(yùn)營(yíng)體系。跟誰(shuí)學(xué)在公眾號(hào)的運(yùn)營(yíng)、輔導(dǎo)老師在微信群的運(yùn)營(yíng)等一系列步驟上均設(shè)立了非常標(biāo)準(zhǔn)化的流程，高效的社區(qū)運(yùn)營(yíng)效率大大提升了公司的獲客效率，19年公司獲客成本僅為475元/人，處于行業(yè)領(lǐng)先水平；（2）跟誰(shuí)學(xué)的課均單價(jià)高于同行的首要原因便是其優(yōu)質(zhì)的師資。跟誰(shuí)學(xué)教師錄用標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，平均教學(xué)經(jīng)驗(yàn)超11年，幾乎所有教師都是清北等名校畢業(yè)或曾在知名教育機(jī)構(gòu)工作過(guò)。（3）跟誰(shuí)學(xué)依靠創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)較強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)背景，擁有一套穩(wěn)定高效的自主直播、數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)，保證了學(xué)院的上課體驗(yàn)。

財(cái)務(wù)分析：量?jī)r(jià)齊升高速增長(zhǎng)，高運(yùn)營(yíng)效率保證盈利。（1）跟誰(shuí)學(xué)19年K12業(yè)務(wù)收入同增487%至17.1億。量?jī)r(jià)拆分來(lái)看，據(jù)我們估算，K12客單價(jià)從2017年的800元增至2019Q4的1320元，付費(fèi)報(bào)名人次從2017年的5.6萬(wàn)人次增至2019年的近200萬(wàn)人次。（2）大班模式帶來(lái)高毛利率，高效率節(jié)約費(fèi)用保證盈利。由于大班模式對(duì)老師產(chǎn)能的利用，跟誰(shuí)學(xué)19年毛利率達(dá)到74.5%。高營(yíng)銷效率讓公司銷售費(fèi)用率不到50%，19年公司在超高速增長(zhǎng)的情況下依舊保持了超過(guò)10%的凈利率。

盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為跟誰(shuí)學(xué)依舊有望保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)20/21/22年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)146%/53%/51%至52.1億/79.7億/120.4億。歸母凈利潤(rùn)6.5億/10.9億/15.7億，同增246%/67%/44%。從估值角度對(duì)應(yīng)20年P(guān)S13X，對(duì)應(yīng)22年P(guān)E42X，考慮到行業(yè)空間依舊較大以及公司突出的運(yùn)營(yíng)效率，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：付費(fèi)課程人數(shù)增長(zhǎng)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；政策變化。

1 跟誰(shuí)學(xué)：科技賦能教育，打造在線教育龍頭

科技賦能，深耕K12在線教培賽道。跟誰(shuí)學(xué)于2014年6月由原新東方執(zhí)行總裁陳向東創(chuàng)辦；于2015年5月完成A輪融資5000萬(wàn)美元；于2019年6月登陸紐交所，募資2.08億美元，成為中國(guó)第一家在美國(guó)上市的K12在線教育公司。

從發(fā)展軌跡來(lái)看，跟誰(shuí)學(xué)經(jīng)歷了從O2O工具平臺(tái)到B2C模式的全面轉(zhuǎn)型。全面轉(zhuǎn)型后，跟誰(shuí)學(xué)旗下?lián)碛懈l(shuí)學(xué)、高途課堂、成蹊商學(xué)院、金囿學(xué)堂、微師、babyABC等品牌，圍繞客戶和教學(xué)質(zhì)量為中心，全方面提供K12在線教育服務(wù)。

跟誰(shuí)學(xué)的誕生匯集了強(qiáng)大的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)和優(yōu)質(zhì)教學(xué)教研雙重基因。早期創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)中，張懷亭（百度鳳巢團(tuán)隊(duì)初創(chuàng)人之一）、羅斌（百度鳳巢系統(tǒng)奠基成員）、李鋼江（百度大數(shù)據(jù)總監(jiān)）出身百度，主攻技術(shù)、產(chǎn)品；陳向東、鄧弘、呂偉勝、蘇偉、宋欲曉則出身新東方等教育公司，主抓教育內(nèi)容、師資、服務(wù)、財(cái)務(wù)等。雖然多位創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)成員相繼離開(kāi)，但目前核心高管團(tuán)隊(duì)依舊主要來(lái)自新東方等著名教培機(jī)構(gòu)和BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

跟誰(shuí)學(xué)第一大股東為創(chuàng)始人陳向東，持股45.97%；第二大股東為OriginBeyond Limited（員工持股基金），持股11.57%；第三大股東為聯(lián)合創(chuàng)始人張懷亭，持股6.07%；第四大股東為A輪投資方高榕資本，持股5.88%。

1）初創(chuàng)期定位O2O，高效精準(zhǔn)匹配師生資源。跟誰(shuí)學(xué)網(wǎng)站在2014年9月上線，初期采用免費(fèi)策略，吸引老師與機(jī)構(gòu)在平臺(tái)開(kāi)課，課程范圍覆蓋K12、成人教育、興趣等數(shù)百種品類。2015年3月，獲高榕資本和啟賦資本5000萬(wàn)美金A輪融資，打破此前小米創(chuàng)造的國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)公司A輪融資記錄。2015年底平臺(tái)入駐老師超過(guò)40萬(wàn)人，機(jī)構(gòu)近5萬(wàn)家，加盟代理商遍及全國(guó)近50個(gè)城市。該階段跟誰(shuí)學(xué)的商業(yè)模式是對(duì)平臺(tái)老師和機(jī)構(gòu)收取會(huì)員費(fèi)、流量費(fèi)。

2）圍繞入駐老師打造商業(yè)閉環(huán)，開(kāi)啟To B模式探索。隨著2015年下半年教育O2O泡沫的破滅，燒錢難變現(xiàn)的狀態(tài)使跟誰(shuí)學(xué)積極探索B端業(yè)務(wù)，先后推出了跟誰(shuí)學(xué)商學(xué)院、天校、U盟分銷、百家云等一系列To B產(chǎn)品。B端產(chǎn)品營(yíng)收曾一度占據(jù)60%+。

3）拆分To B業(yè)務(wù)，二次轉(zhuǎn)型B2C在線教育直播課平臺(tái)，發(fā)力K12在線教育。2017年跟誰(shuí)學(xué)完成產(chǎn)品的轉(zhuǎn)型和布局，將百家云、天校獨(dú)立拆分，U盟分銷轉(zhuǎn)為內(nèi)部服務(wù)，旗下產(chǎn)品更迭為面向C端的跟誰(shuí)學(xué)、高途課堂（前身為2017年2月跟誰(shuí)學(xué)內(nèi)部孵化的獨(dú)立品牌“伴節(jié)課”）、金囿學(xué)堂、babyABC，面向教育培訓(xùn)從業(yè)者的成蹊商學(xué)院（跟誰(shuí)學(xué)商學(xué)院更名），以及在線教育工具微師（融合U盟分銷部分產(chǎn)品技術(shù)）等。

2 在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)：潛力最大的在線教育細(xì)分市場(chǎng)

近年來(lái)，隨著用戶習(xí)慣的逐漸養(yǎng)成、課外培訓(xùn)市場(chǎng)的剛需增加、技術(shù)和產(chǎn)品的不斷優(yōu)化，在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)滲透率快速提升。根據(jù)教育部數(shù)據(jù)，2018年中國(guó)K12階段在校生規(guī)模達(dá)17,367萬(wàn)人，并有持續(xù)上升的趨勢(shì)，大量的潛在用戶存量和應(yīng)試壓力造就了在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)的剛需藍(lán)海。

從在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)的滲透率來(lái)看，其已從2013年的1.0%提升至2018年的9.5%，預(yù)計(jì)在2023年進(jìn)一步提升至45.0%。根據(jù)在線教育滲透率的提升，我們認(rèn)為若滲透率提升至30%，客單價(jià)每年4000元的話，在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)將有望達(dá)到2000億的規(guī)模。

3 在線K12教培正進(jìn)入百花齊放的發(fā)展時(shí)代

K12在線教培面臨的是一個(gè)割裂的市場(chǎng)，目前多種模式均在高速發(fā)展期，并不存在一種模式已經(jīng)壟斷市場(chǎng)的情況。在師資資源較好的一二線城市，線下小班培訓(xùn)的價(jià)格大致在80-100元/小時(shí)（一線城市超過(guò)100元/小時(shí)），因此一二線收入較高的核心人群仍將會(huì)是線下小班的主要客戶群體。

而三四線城市又存在優(yōu)秀的教師資源較少的問(wèn)題，因此整體而言K12在線教培目前面對(duì)的市場(chǎng)是：1、全國(guó)范圍收入相對(duì)較低的客戶群體，以及2、收入相對(duì)較高但在三四線城市教育資源匱乏的群體。

線下教培：優(yōu)質(zhì)教師當(dāng)面授教，課堂互動(dòng)性強(qiáng)、體驗(yàn)感佳。目前，在線K12小班市場(chǎng)的主要玩家有新東方、學(xué)而思等。

大班模式：擁有超過(guò)100個(gè)學(xué)生，能夠最大化教師資源和課程設(shè)計(jì)資源的的利用效率，同時(shí)能夠帶給學(xué)生標(biāo)準(zhǔn)化大班的學(xué)習(xí)體驗(yàn)；大班模式通常以“雙師模式”運(yùn)行，每個(gè)班均配備主講教師和助教，雙師制兼顧了教學(xué)內(nèi)容的吸引力和互動(dòng)性，使大班模式具有較強(qiáng)的可拓展性。目前，在線K12大班市場(chǎng)的主要玩家有跟誰(shuí)學(xué)、新東方在線、有道精品課等。

小班模式：每個(gè)班學(xué)生人數(shù)不超過(guò)30，相對(duì)于大班模式，小班模式更能滿足學(xué)生的個(gè)性化和差異化需求，但對(duì)師資和運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)的要求更高。目前，在線K12小班市場(chǎng)的主要玩家有東方優(yōu)播等。

首先從單價(jià)來(lái)看，線下教培單價(jià)高于在線，而在線小班單價(jià)又高于線上大班。

分析典型1/2線、3/4線城市的GDP可知，1/2線城市居民的支付能力顯著高于3/4線城市居民的支付能力，這意味著在線K12教培不同模式將基于不同價(jià)格而面向不同城市和人群的細(xì)分市場(chǎng)。2018年11個(gè)典型1/2線城市的平均人均GDP為13.3萬(wàn)元，11個(gè)典型的3/4線城市的平均人均GDP為6.0萬(wàn)元。

線下教培模式單價(jià)最高，目標(biāo)人群為一二線城市的高收入階層。一二線城市高收入階層擁有最強(qiáng)的支付能力。因?yàn)榫€下教培模式能提供更具互動(dòng)性、針對(duì)性的教育體驗(yàn)，他們傾向選擇單價(jià)最高的線下教培模式（例如新東方和學(xué)而思線下等）。

目前上市公司（例如東方優(yōu)博）提供的在線小班模式單價(jià)較高，目標(biāo)人群為三四線城市的高收入階層。三四線城市高收入階層擁有較強(qiáng)的支付能力。他們追求高質(zhì)量的教育，但因?yàn)槿木€城市線下教育缺乏優(yōu)良師資，而在線小班能提供優(yōu)良師資和互動(dòng)體驗(yàn)，所以他們傾向選擇單價(jià)較高的在線小班（例如東方優(yōu)播等）。

在線大班模式價(jià)格較低，目標(biāo)人群為主要針對(duì)一二線城市的低收入階層。一二線城市低收入階層支付能力中等，傾向選擇單價(jià)較高且擁有優(yōu)良師資的在線大班（例如跟誰(shuí)學(xué)、新東方在線等）。

三四線城市的低收入階層受其低支付能力的約束，傾向于自學(xué)或者選擇單價(jià)較低的在線大班（例如作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)等）。

我國(guó)K12階段在校學(xué)生數(shù)量龐大。以全國(guó)四個(gè)直轄市、各省省會(huì)省市、五個(gè)計(jì)劃單列城市作為典型的1/2線城市；除此之外的城市作為典型的3/4線城市，根據(jù)各市《經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)》披露的數(shù)據(jù)，得到2018年全國(guó)1線城市K12在校學(xué)生總計(jì)578.7萬(wàn)人，2線城市K12在校學(xué)生總計(jì)2752.2萬(wàn)人，典型3/4線城市K12在校學(xué)生總計(jì)1.4億人。我國(guó)2018年常住人口城鎮(zhèn)化率達(dá)59.58%，不同城市間存在較大差異，1線城市（北上廣深）2018年城鎮(zhèn)化率平均為90.3%，2線城市城鎮(zhèn)化率平均為75.4%，3/4線城市城鎮(zhèn)化率約為50%。

K12教培各模式的細(xì)分賽道都享有較大用戶數(shù)量的市場(chǎng)需求，其中在線大班模式市場(chǎng)用戶人數(shù)最高、需求旺盛。基于以上對(duì)K12在校學(xué)生數(shù)、各線城市城鎮(zhèn)化率的統(tǒng)計(jì)，假設(shè)各城市只有城鎮(zhèn)人口會(huì)選擇課外輔導(dǎo)，于是可以估算K12教培不同模式面對(duì)的市場(chǎng)人數(shù)規(guī)模。假設(shè)1/2線城市中有50%的K12在校學(xué)生會(huì)選擇線下教培模式，則線下教培模式市場(chǎng)人數(shù)規(guī)模約1298.6萬(wàn)人；假設(shè)3/4線城市中有10%-15%的K12在校學(xué)生會(huì)選擇在線小班模式，則在線小班模式市場(chǎng)人數(shù)規(guī)模為701.8-1052.7萬(wàn)人；假設(shè)1/2線城市和3/4線城市均有30%的K12在校學(xué)生會(huì)選擇在線大班模式，則在線大班模式市場(chǎng)人數(shù)規(guī)模約2884.6萬(wàn)人。

在線K12大班與小班模式的盈利模型存在差異。在前期，兩者均需前期投入：大班模式需要投入大量資金進(jìn)行營(yíng)銷；小班模式前期投入相對(duì)固定，主要為師資和門店。在招生階段：由于大班模式下?tīng)I(yíng)銷投入大，造成了初期招生成本較大，但后期不會(huì)產(chǎn)生招生成本；小班模式擁有個(gè)性化、互動(dòng)性強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，招生成本較低。

在發(fā)展階段：大班模式下單個(gè)教師的利用率高、杠桿大，有望達(dá)到規(guī)模效應(yīng)；小班模式下，隨著正價(jià)學(xué)生人數(shù)增加，將逐漸轉(zhuǎn)為盈利。我們根據(jù)測(cè)算，認(rèn)為無(wú)論是大班還是小班均有望在保持轉(zhuǎn)化率和續(xù)班率的情況下最終獲得單店模型的盈利。

在線K12大班盈利模型核心假設(shè)：1）于暑期新開(kāi)班，爬坡期約3個(gè)學(xué)期；2）暑期新開(kāi)班時(shí)，為了營(yíng)銷獲客故價(jià)格較低，假設(shè)共有100萬(wàn)個(gè)低價(jià)學(xué)生，低價(jià)學(xué)生單價(jià)50元/人；3）第一個(gè)暑期結(jié)束后的秋季，將按照正常價(jià)格收取學(xué)費(fèi)，假設(shè)低價(jià)學(xué)生轉(zhuǎn)化為正價(jià)學(xué)生的轉(zhuǎn)化率為25%，正價(jià)學(xué)生單價(jià)為春季和秋季1300元/人、暑假和寒假700元/人；假設(shè)此后相鄰學(xué)期間的續(xù)班率為70%；4） 成本包括：教師薪酬、助教薪酬、IT費(fèi)用等。

在線K12小班盈利模型核心假設(shè)：1） 于暑期新開(kāi)班，爬坡期約1.75個(gè)學(xué)年；2）假設(shè)新開(kāi)班初期有3000個(gè)低價(jià)學(xué)生，低價(jià)學(xué)生單價(jià)50元/人；3）第一個(gè)暑期結(jié)束后，低價(jià)學(xué)生逐漸轉(zhuǎn)換為正價(jià)學(xué)生（轉(zhuǎn)化率20%、續(xù)班率逐步從70%提升至75%以上），正價(jià)學(xué)生單價(jià)為1200元/人；4）成本包括：教師薪酬、助教薪酬、IT費(fèi)用、門店費(fèi)用、教材成本等。

根據(jù)上述模型測(cè)算，大班與小班模式的毛利率存在差異，市場(chǎng)中大班模式毛利率普遍高于小班模式，預(yù)計(jì)模式穩(wěn)定成熟后，大班模式毛利率將穩(wěn)定在75%左右，小班模式毛利率將穩(wěn)定在60%左右，且兩個(gè)班型最終都能獲得盈利。

4 競(jìng)爭(zhēng)壁壘：優(yōu)質(zhì)師資+低成本獲客+技術(shù)優(yōu)勢(shì)，成為首家在線教育盈利上市公司

4.1 超低獲客成本，超強(qiáng)營(yíng)銷能力

跟誰(shuí)學(xué)以“營(yíng)銷支出是一種投資而非開(kāi)銷”為營(yíng)銷策略，積極運(yùn)作價(jià)值鏈以獲取獲客高效率。跟誰(shuí)學(xué)的獲客過(guò)程主要分為三步：

1）社群營(yíng)銷吸引流量

跟誰(shuí)學(xué)擁有專業(yè)的用戶增長(zhǎng)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)營(yíng)銷。此團(tuán)隊(duì)由323人組成，流量入口主要是微信公眾號(hào)、朋友圈廣告、抖音、頭條、百度等渠道，營(yíng)銷內(nèi)容包括與親子關(guān)系、書(shū)籍清單推薦、技能知識(shí)相關(guān)的特色文章和短視頻。根據(jù)教育新增長(zhǎng)研究會(huì)，跟誰(shuí)學(xué)旗下8個(gè)主體公司有97個(gè)認(rèn)證公眾號(hào)，預(yù)估活躍粉絲超過(guò)850萬(wàn)，粉絲總量更高。通過(guò)社群營(yíng)銷吸引初步意向用戶導(dǎo)入社交生態(tài)圈，充分挖掘新社交紅利，以降低獲客成本。

2）高質(zhì)量多天試用計(jì)劃確保轉(zhuǎn)化率

跟誰(shuí)學(xué)的試用課程提供2-5天的沉浸式體驗(yàn)。試用課程由與標(biāo)準(zhǔn)課程相同的高質(zhì)量講師授課；每班配備銷售人員擔(dān)任助教職能，以展示優(yōu)質(zhì)的教學(xué)質(zhì)量和雙師模式的有效性；并在試用過(guò)程中推廣付費(fèi)課程，結(jié)束后跟進(jìn)需求。

3）密切監(jiān)測(cè)并優(yōu)化各轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)

跟誰(shuí)學(xué)已形成有效且系統(tǒng)的銷售轉(zhuǎn)化程序、開(kāi)發(fā)出相關(guān)技術(shù)，以密切監(jiān)控獲客全流程。利于優(yōu)化每個(gè)轉(zhuǎn)化環(huán)節(jié)，從內(nèi)容創(chuàng)建、內(nèi)容分發(fā)、銷售導(dǎo)流，到付費(fèi)人次轉(zhuǎn)化率和續(xù)班率，全方位提升銷售效率。

在以上三個(gè)獲客步驟的高效聯(lián)動(dòng)下，相比同行業(yè)其他公司，跟誰(shuí)學(xué)有更高的獲客效率。1）獲客成本方面，F(xiàn)Y19跟誰(shuí)學(xué)獲客成本為475元，低于51TALK、尚德機(jī)構(gòu)、好未來(lái)等教培機(jī)構(gòu)千元以上的獲客成本；2）銷售費(fèi)率方面，F(xiàn)Y18跟誰(shuí)學(xué)銷售費(fèi)率30.6%，大致與新東方在線相同，處于行業(yè)較低水平；FY19跟誰(shuí)學(xué)銷售費(fèi)率上升至49.2%，這是由于公司秉承“營(yíng)銷支出是一種投資而非開(kāi)銷”的營(yíng)銷策略，增大營(yíng)銷支出以擴(kuò)大學(xué)生規(guī)模。

4.2 優(yōu)質(zhì)教師資源，打造極致教培服務(wù)

與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，跟誰(shuí)學(xué)采用的是明星教師戰(zhàn)略，主講老師均有著非常出色的背景。跟誰(shuí)學(xué)教師錄用標(biāo)準(zhǔn)十分嚴(yán)格，平均教學(xué)經(jīng)驗(yàn)超過(guò)11年，招聘通過(guò)率低于2%，幾乎所有教師都是清北等名校畢業(yè)或曾在知名教育機(jī)構(gòu)工作過(guò)，如大多數(shù)的高中化學(xué)、數(shù)學(xué)和物理講師都是中國(guó)一流中學(xué)的前任教師，包括中國(guó)人民大學(xué)附屬中學(xué)和衡水中學(xué)。優(yōu)質(zhì)的師資力量使跟誰(shuí)學(xué)學(xué)生轉(zhuǎn)換率和續(xù)班率得到保障，提升產(chǎn)品溢價(jià)能力。

雙師模式，提高名師產(chǎn)能，彰顯規(guī)模效應(yīng)，打造極致教學(xué)體驗(yàn)。跟誰(shuí)學(xué)每班配1名名師主講+多名輔導(dǎo)教師，每名輔導(dǎo)教師每學(xué)期被分配至1-2個(gè)班，同一時(shí)間覆蓋學(xué)生不超過(guò)300人，輔導(dǎo)老師大多為有1-2年工作經(jīng)驗(yàn)的名校畢業(yè)生。雙師模式下，將教學(xué)和輔導(dǎo)環(huán)節(jié)拆分，聚焦名師功能，提高名師運(yùn)營(yíng)杠桿。截至19Q3跟誰(shuí)學(xué)主講教師和助教人數(shù)都大幅提升至209/2574人，19年前三季度單名主講教師覆蓋的付費(fèi)學(xué)生人次同比提升98%至5220人次，單課平均人次同比提升111%至1200人，規(guī)模效應(yīng)不斷提高。

業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的薪酬待遇，保障名師留存率。根據(jù)Frost & Sullivan，跟誰(shuí)學(xué)的薪酬待遇是國(guó)內(nèi)在線教育服務(wù)市場(chǎng)中最高的。假定助教年薪10萬(wàn)，推算主講教師年薪40-50萬(wàn)，頭部教師年薪在百萬(wàn)以上。在高薪酬體系下，2018年教師留存率為88％，19Q3留存率為82％，30%的教師曾收到競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的邀請(qǐng)但未有離職。

教育內(nèi)容開(kāi)發(fā)團(tuán)隊(duì)擁有完備的自主研發(fā)體系，全力打造高質(zhì)量教培產(chǎn)品。跟誰(shuí)學(xué)自主開(kāi)發(fā)所有課程資料，包括課程大綱，交互式課件，練習(xí)題和課程筆記。在新課程發(fā)布前，通常會(huì)對(duì)其進(jìn)行長(zhǎng)達(dá)6-12個(gè)月的試驗(yàn)測(cè)試；定時(shí)更新并強(qiáng)化課程材料以適應(yīng)在線教學(xué)環(huán)境。并且，跟誰(shuí)學(xué)十分重視磨課環(huán)節(jié)，打造專門的支持團(tuán)隊(duì)幫助老師制作教學(xué)幻燈片和動(dòng)畫(huà)；組織主講老師進(jìn)行為期多天的封閉式磨課；在正式上課前，要求主講老師進(jìn)行試講。

4.3 強(qiáng)大的IT技術(shù)支持

跟誰(shuí)學(xué)強(qiáng)大的IT技術(shù)是支持其業(yè)務(wù)發(fā)展的重要基石。截止2019Q3跟誰(shuí)學(xué)擁有584名專業(yè)人員組成的技術(shù)研發(fā)團(tuán)隊(duì)，占員工總數(shù)的12.3％。

1）直播技術(shù)：自成立以來(lái)，跟誰(shuí)學(xué)致力于開(kāi)發(fā)專有的直播技術(shù)。2014年7月組建團(tuán)隊(duì)做視頻直播；15年3月推出滿足3000多人的直播課；16年發(fā)布百家云，主要產(chǎn)品包括視頻直播、點(diǎn)播、雙師課堂、網(wǎng)校、企業(yè)培訓(xùn)系統(tǒng)、視頻AI處理等。

跟誰(shuí)學(xué)內(nèi)部孵化的視頻直播技術(shù)目前最多可同時(shí)容納10萬(wàn)名學(xué)生，且不會(huì)影響視頻質(zhì)量，PC終端和移動(dòng)應(yīng)用程序的平均延遲時(shí)間低于300毫秒。

2）大數(shù)據(jù)與人工智能：從15000多個(gè)維度收集和分析學(xué)生的行為數(shù)據(jù)，形成不斷強(qiáng)化的教學(xué)反饋機(jī)制，提供個(gè)性化教學(xué)建議、優(yōu)化學(xué)生體驗(yàn)、改進(jìn)教師培訓(xùn)、更新課程資料、提高營(yíng)銷精準(zhǔn)性。

3）強(qiáng)大的內(nèi)部運(yùn)營(yíng)管理系統(tǒng)BOSS：為講師、助教、銷售、內(nèi)容開(kāi)發(fā)、運(yùn)營(yíng)和管理人員等提供自動(dòng)化的工作流程，如安排課程、分析學(xué)生作業(yè)以及跟蹤學(xué)生出勤、課程完成和續(xù)班情況。同時(shí)采用高效的商業(yè)智能系統(tǒng)，可及時(shí)優(yōu)化資源分配，響應(yīng)學(xué)生行為模式變化，調(diào)整運(yùn)營(yíng)細(xì)節(jié)。

5 業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)分析：量?jī)r(jià)齊升,在線K12大班課為核心驅(qū)動(dòng)力

跟誰(shuí)學(xué)業(yè)務(wù)分為K12、外語(yǔ)/專業(yè)和興趣教育服務(wù)和其他服務(wù)三大部分。K12服務(wù)覆蓋全學(xué)段所有學(xué)科，是跟誰(shuí)學(xué)的核心業(yè)務(wù)；外語(yǔ)、專業(yè)和興趣教育服務(wù)包含大學(xué)階段、語(yǔ)言培訓(xùn)、從業(yè)考證、個(gè)人興趣課程等類型；其他服務(wù)主要包括會(huì)員制服務(wù)、線下業(yè)務(wù)咨詢等。

5.1 收入：量?jī)r(jià)齊升，在線K12大班課為核心驅(qū)動(dòng)

跟誰(shuí)學(xué)FY19收入21.15億，同比大幅增長(zhǎng)432%。根據(jù)三大業(yè)務(wù)線來(lái)看，轉(zhuǎn)型后的K12業(yè)務(wù)快速發(fā)展，F(xiàn)Y19收入17.06億同增487%，占比大幅提升至80.7%，成為跟誰(shuí)學(xué)的核心增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。外語(yǔ)、專業(yè)和興趣教育服務(wù)，F(xiàn)Y19收入3.79億同增428%，占比17.9%。其他服務(wù)隨著業(yè)務(wù)全面轉(zhuǎn)型逐步收縮，占比約1.4%。

收入端的高增速源自量?jī)r(jià)齊升。據(jù)我們估算，1）量來(lái)看，F(xiàn)Y19報(bào)名人次274.3萬(wàn)同增257.6%，付費(fèi)課程報(bào)名人次219.1萬(wàn)同增296.7%，付費(fèi)人次增速更高體現(xiàn)轉(zhuǎn)化率及續(xù)班率的提升，其中K12付費(fèi)課程報(bào)名人次195.4萬(wàn)同增373.2%，外語(yǔ)、專業(yè)和興趣教育服務(wù)付費(fèi)課程報(bào)名人次15.6萬(wàn)同增72.6%。2）價(jià)來(lái)看，公司的報(bào)名流水/付費(fèi)報(bào)名人次價(jià)格在19年也穩(wěn)步提升。

5.2 成本端：以教師薪酬為主

跟誰(shuí)學(xué)成本包括教師薪酬、學(xué)習(xí)材料和其他與運(yùn)營(yíng)相關(guān)的支出，F(xiàn)Y19達(dá)5.4億元。以教師薪酬為主（占成本比例約95%）。教師薪酬具體來(lái)看：1）主講教師：每個(gè)主講教師年薪為40-50萬(wàn)、負(fù)責(zé)2個(gè)約1700個(gè)學(xué)生的大班；2）助教：每個(gè)助教年薪約為10萬(wàn)、輔導(dǎo)約300個(gè)學(xué)生。

跟誰(shuí)學(xué)毛利率穩(wěn)定在70%左右，F(xiàn)Y19達(dá)到74.7%。與同行對(duì)比，跟誰(shuí)學(xué)具有較高的毛利率水平，主要是源于其線上教學(xué)模式具有更低的固定成本、高效營(yíng)銷使品牌認(rèn)知度提升，且大班雙師模式和學(xué)生數(shù)量提升使規(guī)模效應(yīng)彰顯。

5.4 費(fèi)用端：業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型及規(guī)模效應(yīng)帶來(lái)費(fèi)用率下降

銷售費(fèi)用方面：從2017至2019年，跟誰(shuí)學(xué)銷售費(fèi)用率伴隨To B至To C的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型有了顯著下降，2018年穩(wěn)定在30%左右，2019年起單季銷售費(fèi)用率出現(xiàn)提升，體現(xiàn)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。但跟誰(shuí)學(xué)的銷售費(fèi)用率依舊處于可控狀態(tài)，教培行業(yè)的暑期營(yíng)銷投入主要集中在6-8月，因此2019Q2和Q3的銷售費(fèi)用率逐步走高，對(duì)應(yīng)Q3低價(jià)班人次的攀升、Q4正價(jià)班人次提高帶來(lái)的真正效益釋放；2019Q4的銷售費(fèi)用率略有下降。

研發(fā)費(fèi)用方面：研發(fā)費(fèi)用率近3個(gè)季度下降穩(wěn)定在10%左右。

管理費(fèi)用方面：管理費(fèi)用率19Q3和Q4已降至5%左右，體現(xiàn)出一定的規(guī)模效應(yīng)。

5.5 凈利潤(rùn)：連續(xù)8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，第一家盈利的上市在線教育平臺(tái)

跟誰(shuí)學(xué)FY19 Non-GAAP凈利潤(rùn)2.87億，Non-GAAP凈利率13.6%。跟誰(shuí)學(xué)，連續(xù)8個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利，是第一家盈利的上市在線教育平臺(tái)。

FY19實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流13.57億元，在手資金充裕，足以支撐經(jīng)營(yíng)開(kāi)支。

（編輯：張金亮）