19年加速擴張兌現(xiàn)增長，思考樂教育(01769)未來能否繼續(xù)擴大華南版圖

本文來自微信公眾號“老鞠私塾”，作者鞠興海、邵璟璐。

事件：思考樂教育(01769)2019年收入同增44.3%，持續(xù)經營經調整凈利潤同增62.4%。公司2019年營收同增44.3%至7.11億元，其中學業(yè)備考課程營收同增46.4%至6.96億元，持續(xù)經營經調整凈利同增62.4%至1.36億元（調整上市開支、租賃會計準則影響以及股權激勵開支）。全年毛利率同增4.9PCTs至42.67%，主要得益于課時價格的提升和老師產能利用率提升；銷售/研發(fā)費用率微增0.6/0.1PCTs至3.0%/6.4%，管理費用率同增4.3PCTs至18.6%，主要系存在2584萬元的上市開支以及中心擴張帶來的薪酬增加。綜上，2019年持續(xù)經營經調整歸母凈利率同增2.1PCTs至19.1%。

回顧2019：快速擴張驅動收入增長，年內學習中心凈增54所。人次方面，2019年入讀學生人次同增22.8%至29.6萬人，其中學業(yè)備考課程人次同增25.2%至29.0萬人；價格方面，常規(guī)課時單價從同增5.9%至82.3元。公司2019年經營效率進一步提升，續(xù)班率/擴科率同分別同增5.8/4.7PCTs至74.1%/51.5%。公司于2019年進行較大規(guī)模產能擴張，學習中心從2018年末的54個快速增長至2019年末的100個，新進入江門和中山兩座城市，員工人數從2018年末的2243名增長至3510名，增幅達56.5%。

短期看，積極應對公共衛(wèi)生事件影響，在線教學成為擔當。2020公共衛(wèi)生事件發(fā)生后，公司通過ClassIn平臺實現(xiàn)線下課程的全部線上化采用原教師、原內容、原時段在線授課，老學員在線到場率達到87%，較高的用戶粘性得到驗證。收入來看，2020年寒假期間收入同增30%，春季課程雖受公共衛(wèi)生事件影響，收入至今仍有10%以上同比增長。總體來看，公司積極應對公共衛(wèi)生事件影響的過程中實現(xiàn)了短期經營穩(wěn)健增長。

展望2020：線上線下共同發(fā)力，有效管理提升競爭優(yōu)勢。1.線下：2020年公司在大灣區(qū)已進入城市進行渠道擴張的同時，將重點擴展廣州市場，全年計劃在廣州開設2所學習中心。2020年網點擴張計劃受公共衛(wèi)生事件影響從60個下調至36個。2.在線：公共衛(wèi)生事件期間思考樂網校新增3000名學生，在此過程中公司教師和運營團隊快速適應線上教學能力，并從中篩選有潛質的名師，名師效應有望輻射到佛山/東莞/惠州等二三線城市。3.在此基礎上，公司實行合伙人制度和期權激勵，穩(wěn)定核心團隊和教師的同時吸引行業(yè)優(yōu)秀人才。

投資建議。公司作為華南地區(qū)快速發(fā)展的K12課外培訓公司，以精細化服務和運營，教研體系并重深耕市場，未來將不斷擴大華南版圖實現(xiàn)進一步份額提升。基于目前公司經營情況和公共衛(wèi)生事件進展，暫維持2020/21年調整后歸母凈利潤預測1.66/2.07億元，預計2022年調整后凈利潤2.49億元，同增21.8%/24.6%/20.4%，對應EPS 0.30/0.37/0.45元，維持“增持”評級。

風險提示：受公共衛(wèi)生事件影響公司業(yè)績不及預期；擴張過程中盈利能力不及預期；新教學模式拓展風險；監(jiān)管政策收緊；行業(yè)競爭加劇。

（編輯：林喵）