深度報告：高盈利，謀轉型，建行(00939)當前投資價值幾何？

本文來源微信公眾號“國信證券”。原標題《建設銀行：高盈利，謀轉型》。

摘要

■建設銀行（00939）在轉型道路上培育新的競爭優(yōu)勢

建設銀行在基建和按揭領域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，目前地位依然鞏固。但我國經(jīng)濟已步入結構轉型的關鍵時期，同時，利率市場化、金融脫媒等現(xiàn)象加劇也倒逼銀行業(yè)主動轉型。建設銀行順應行業(yè)趨勢向輕型化、綜合化、國際化轉型，依托龐大的客戶資源、渠道資源等優(yōu)勢，加速拓展新型業(yè)務領域，培育新的競爭優(yōu)勢。

■鞏固基建和按揭傳統(tǒng)優(yōu)勢，培育大零售競爭新優(yōu)勢

建設銀行成立之初的職能就是支持國家基礎設施建設，在基建領域形成了明顯優(yōu)勢，在2020年財政政策更加積極有為背景下將更加受益。

建設銀行憑借在個人住房貸款上的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2016年個人貸款規(guī)模成為業(yè)內(nèi)第一。2017年建設銀行推進零售優(yōu)先戰(zhàn)略，為零售業(yè)務讓道，2018年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰(zhàn)略，借助金融科技形成以按揭牽頭，其他業(yè)務跟進的格局。信用卡、消費信貸、普惠金融等已經(jīng)成為建設銀行新的競爭優(yōu)勢。

■財務分析：盈利能力高且可持續(xù)性強

建設銀行超額ROA主要來自負債成本低和成本管控優(yōu)勢。建設銀行積累了豐富的大企業(yè)客戶和政府資源，對公結算賬戶沉淀了大量活期存款，存款成本處于行業(yè)低位。低成本匹配低收益低風險資產(chǎn)，資產(chǎn)質量優(yōu)異且不良認定極其嚴格。同時，建設銀行在成本管控、中收及凈資本方面也具備優(yōu)勢。

■投資建議

通過多角度估值得出公司內(nèi)在價值為8~12元，對應2020e PB 0.9~1.3x。我們認為建設銀行基建領域和個人住房貸款領域優(yōu)勢依然穩(wěn)固，基本面持續(xù)優(yōu)異。近年來在大零售領域形成了較為明顯的優(yōu)勢，但并未充分體現(xiàn)在其當前的估值中，首次覆蓋給予“買入”評級。

■風險提示

多種因素可能會對我們的判斷產(chǎn)生影響，包括估值的風險、盈利預測的風險、政策風險、財務風險、市場風險、其它風險等，詳見正文。

目錄

一、估值與投資建議

1.1 絕對估值

1.2 相對法估值

1.3 投資建議

二、基建領域是建設銀行對公傳統(tǒng)優(yōu)勢

三、強化大零售業(yè)務競爭優(yōu)勢

3.1 個人貸款規(guī)模最大

3.2 普惠金融戰(zhàn)略成效顯著

3.3 加大金融科技運用

四、財務分析：優(yōu)質客群對應低成本低不良

4.1 建設銀行ROA/ROE高于同業(yè)

4.2 優(yōu)質對公客群帶來了穩(wěn)定的低成本存款

4.3 資產(chǎn)質量優(yōu)異，不良認定極嚴

4.4 成本管控具備優(yōu)勢

4.5 資本充足率長期居首位

4.6 手續(xù)費及傭金收入增速提升

五、盈利預測

5.1 假設前提

5.2 未來三年盈利預測

5.3 盈利預測的敏感性分析

六、風險提示

報告正文

01 估值與投資建議

我們采用絕對估值和相對估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

1.1 絕對估值

我們對建設銀行的優(yōu)勢分析如下，我們認為：

建設銀行在基建領域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，預計2020年將受益于“積極的財政政策更加積極有為”。建設銀行1954年成立之初的職能就是為基本建設投資承擔撥款監(jiān)督任務的專業(yè)機構，支持國家多項重點工程建設。在過去60多年里，建設銀行一直對基建領域的資源配置、貸款價格等方面給出傾斜，在基建投資領域積累了豐富的經(jīng)驗，形成了獨具特色的資源稟賦和專業(yè)優(yōu)勢。2020年受衛(wèi)生事件沖擊，積極的財政政策將更加積極有為，在基建領域具備傳統(tǒng)優(yōu)勢的建設銀行將更加受益，對公信貸實現(xiàn)較好增長。同時，建設銀行在基建領域積累的豐富資源給建設銀行帶來了存款成本低，資產(chǎn)質量優(yōu)異等核心優(yōu)勢。

建設銀行零售發(fā)力較早，且執(zhí)行力度大，已經(jīng)確定了較為明顯的大零售競爭優(yōu)勢，按揭貸款和信用卡貸款位列同業(yè)第一，普惠金融戰(zhàn)略成效顯著。建設銀行自2006年就提出要建設成國際一流的零售銀行，2014年開始進一步加大零售貸款尤其是按揭貸款的投放，憑借在個人住房金融領域的傳統(tǒng)優(yōu)勢和快速發(fā)展，建設銀行個人貸款規(guī)模在2016年超越工商銀行，成為國內(nèi)最大的個人貸款銀行。2017年建設銀行積極推進“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略，2018年又全面施行“住房租賃、普惠金融、金融科技”三大戰(zhàn)略，進一步強化大零售競爭優(yōu)勢。(1)住房金融一直被視為建設銀行的“一張名片”，2017年下半年建設銀行又率先進入住房租賃市場，塑造出“要租房、到建行”的服務品牌，并于2018年全面施行住房租賃戰(zhàn)略，率先成立了銀行系住房服務公司。(2)鞏固住房金融傳統(tǒng)優(yōu)勢的同時，建設銀行也大力發(fā)展信用卡和普惠金融等大零售業(yè)務，建設銀行信用卡貸款余額2017年超越工商銀行排名第一，普惠金融成效顯著。我們認為建設銀行依托其深厚的客戶基礎和渠道優(yōu)勢，隨著其對零售業(yè)務重視度的進一步提高，持續(xù)加大金融科技運用提升產(chǎn)品和用戶體驗，未來建設銀行零售業(yè)務仍具備較大的發(fā)展空間。

建設銀行核心優(yōu)勢是資產(chǎn)端優(yōu)質客群與低成本負債形成良性循環(huán)，業(yè)績表現(xiàn)更為穩(wěn)健。建設銀行在基建領域深耕多年，積累了豐富的大型企業(yè)客戶和政府資源，在結算賬戶中沉淀了大量的活期存款，建設銀行對公存款中活期存款比重在行業(yè)中排名數(shù)一數(shù)二，低成本負債又與客群優(yōu)勢形成良性循環(huán)，可持續(xù)性強。雖然資產(chǎn)端收益率處于較低水平，但受益于低成本，建設銀行凈息差處在同業(yè)較高水平，且較為穩(wěn)定。同時，建設銀行資產(chǎn)端的審慎經(jīng)營又意味著低風險，資產(chǎn)質量表現(xiàn)優(yōu)異且不良認定極其嚴格，在此輪不良暴露周期中也是率先迎來資產(chǎn)質量拐點的銀行之一，資產(chǎn)質量改善趨勢不受2018年以來不良認定趨嚴的負面影響。

建設銀行在凈資本、成本管控和中收上具備優(yōu)勢。(1)建設銀行資本充足率和核心一級資本充足率長期排名行業(yè)首位，風險加權凈資產(chǎn)收益率排名第一，自我補充資本能力強。同時，建設銀行“風險加權凈資產(chǎn)/總資產(chǎn)”低于同業(yè)，輕型化轉型效果較好。(2)大行憑借客群、渠道、品牌等核心優(yōu)勢，成本管控上優(yōu)于中小銀行。四大行中，建設銀行人均管理費用高于其他大行，但也對應了較高的人均撥備前利潤，建設銀行成本收入比略高于工商銀行。建設銀行較高的人均管理費用也反映了建設銀行薪酬激勵制度比較到位，對人才的吸引相對較強。近年來，建設銀行加大科技運用，用科技替代一般員工，優(yōu)化管理成本。(3)建設銀行手續(xù)費及傭金收入增速提升，占營業(yè)收入的比重高于其他大行，也反映了建設銀行輕型化轉型的效果。

綜合來看，建設銀行在基建和個人住房貸款領域具有傳統(tǒng)優(yōu)勢，積累的優(yōu)質客戶與負債端低成本形成了良性循環(huán)，雖然收益率處于低位，但受益于低成本，建設銀行凈息差在同業(yè)中處于較高水平。同時，建設銀行資產(chǎn)端低收益匹配了低風險，資產(chǎn)質量優(yōu)異，不良認定極其嚴格，這些優(yōu)勢中短期都很難被超越。另外，建設銀行審時度勢，在鞏固傳統(tǒng)優(yōu)勢下大力發(fā)展大零售業(yè)務，推進“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略，培育信用卡、消費金融、普惠金融等大零售新優(yōu)勢，有望提升其長期ROE。

我們使用三階段DDM估值，以未來三年作為短期(第一階段，具體盈利預測請見下表及后文)，接下來10年作為中期(第二階段)，之后作為永續(xù)期(第三階段)。在前述分析的基礎上來設定估值假設：

我們假設折現(xiàn)率為10%，主要是考慮到全市場長期回報率可能維持在這一水平附近，即權益類資產(chǎn)的平均回報率預期為10%左右。比如美國標普500指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)1927年以來的長期回報率(假設分紅再投資于該指數(shù))平均接近11%;國內(nèi)上證綜指、深證綜指長期回報率(假設分紅再投資于該指數(shù))平均接近9%;

假設銀行業(yè)長期平均ROE亦為10%，長期利潤增長率為5%。對于ROE的假設主要是考慮到銀行業(yè)作為競爭較為充分的行業(yè)，在準入退出機制有效運作的情況下，供需平衡將導致行業(yè)投資回報率向全市場平均水平收斂;長期利潤增長率則假設與名義GDP增速近似，我們進一步假設長期名義GDP增速在5%左右(作為一個參考，美國1929-2017年的名義GDP復合增長率是6.1%，1999-2017是3.9%);

銀行業(yè)呈現(xiàn)強者恒強格局，大行盈利能力持續(xù)維持較高水平，且建設銀行近年來大力發(fā)展大零售業(yè)務，培育競爭新優(yōu)勢，有望提升其長期ROE，根據(jù)后文測算，我們認為其第二、三階段ROE有望高于行業(yè)平均水平，假設為10.5%。

按以上主要假設條件，得到公司的合理價值區(qū)間為9.5~11.9元。

1.2 相對估值法

將上市銀行放在一起進行比較，從關鍵財務數(shù)據(jù)及估值來看，建設銀行盈利能力強，股息率高，但估值卻低于行業(yè)平均水平。尤其考慮到建設銀行負債端低成本優(yōu)勢和優(yōu)異的資產(chǎn)質量可持續(xù)性更強、商業(yè)模式更好，且近年來在零售端發(fā)力兇猛，大零售已形成明顯的競爭優(yōu)勢，我們認為建設銀行當前處于明顯低估狀態(tài)。綜合比較各公司的當前PB、股息率值以及ROE，我們認為給予公司0.9~1.1倍動態(tài)PB是合理的，2020年的合理價格區(qū)間為8.2~10.0元。

1.3 投資建議

結合絕對估值與相對估值兩種方法，我們認為建設銀行內(nèi)在價值為8~12元，對應2020e PB 0.9~1.3x。我們認為建設銀行基建領域和個人住房貸款領域優(yōu)勢依然穩(wěn)固，基本面表現(xiàn)優(yōu)異。近年來在大零售領域形成了較為明顯的優(yōu)勢，但并未充分體現(xiàn)在其當前的估值中，首次覆蓋給予“買入”評級。

02 基建領域是建設銀行對公傳統(tǒng)優(yōu)勢

1954年，新中國開始執(zhí)行發(fā)展國民經(jīng)濟的第一個五年計劃，為管理好巨額建設資金，中國人民建設銀行(1996年更為現(xiàn)名)應運而生。國家賦予建設銀行的職能是為基本建設投資承擔撥款監(jiān)督任務，支持國家多項重點工程建設。在過去的60多年里，建設銀行一直對基建領域的資源配置、貸款價格等方面給出傾斜，在基建投資領域積累了豐富的經(jīng)驗，形成了獨具特色的資源稟賦和專業(yè)優(yōu)勢。2018年末，建設銀行基礎行業(yè)領域貸款余額3.46萬億元，占公司類貸款的比重為53.2%(境內(nèi)口徑)，2019年上半年略有下滑，2019年6月末為52.7%，在同業(yè)中仍處于高位。

2020年積極的財政政策要更加積極有為，在基建領域具有優(yōu)勢的建設銀行受益更明顯。今年受衛(wèi)生事件沖擊，穩(wěn)增長穩(wěn)就業(yè)壓力增大，衛(wèi)生事件以來貨幣政策和財政政策都更為積極。2月21日政治局會議指出“積極的財政政策要更加積極有為，發(fā)揮好政策性金融作用。穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，緩解融資難融資貴”，財政政策從“提質增效”到“更加積極有為”，反映了衛(wèi)生事件影響下政策逆周期的升溫，在此背景下，基建投資成為穩(wěn)經(jīng)濟的重要抓手。2020年固定資產(chǎn)投資預測增速為5.85%(Wind預測均值)，該預測值并未考慮到衛(wèi)生事件的沖擊，我們認為衛(wèi)生事件之后固定資產(chǎn)投資增速會進一步提高，其中基建增速會高于固定資產(chǎn)投資增速。建設銀行在基礎設施行業(yè)領域具備傳統(tǒng)優(yōu)勢，對國家政策的把握以及對重點客戶資源投入等方面都強于同業(yè)，我們認為在基建投資增速反彈的背景下，建設銀行基礎設施領域貸款也將實現(xiàn)較好增長。

03 強化大零售業(yè)務競爭優(yōu)勢

零售業(yè)務已成為各家銀行發(fā)力的主戰(zhàn)場，昔日在對公領域占據(jù)優(yōu)勢的國有大行，近年來也在大零售市場發(fā)力。建設銀行自2006年就提出要建設成國際一流的零售銀行，2014年開始進一步加大零售貸款尤其是按揭貸款的投放，憑借在個人住房貸款上的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2016年建設銀行個人貸款規(guī)模超過工商銀行，成為最大的個人貸款銀行。2017年建設銀行又積極推進“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略，為零售業(yè)務讓道，進一步強化零售業(yè)務。建設銀行零售優(yōu)先指的是大零售優(yōu)先，在保持個人住房優(yōu)勢第一的情況下，積極推動信用卡業(yè)務、消費金融業(yè)務和普惠金融戰(zhàn)略，形成以按揭牽頭，其他業(yè)務跟進的格局。建設銀行依托自身客戶基礎優(yōu)勢，發(fā)力金融科技，不斷提高產(chǎn)品和用戶體驗，建設銀行在大零售業(yè)務上已經(jīng)確立了較明顯的競爭優(yōu)勢。

3.1 個人貸款規(guī)模最大

建設銀行近幾年在零售端發(fā)力兇猛，2016年末，建設銀行個人貸款余額為4.42萬億元，超過工商銀行4.20萬億元，成為個人貸款規(guī)模最大的銀行。2017年以來建設銀行積極推進“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略，為零售業(yè)務讓道，2017-2018年建設銀行新增貸款投向個人貸款的比重分別達到了75%和80%，進一步拉大了建設銀行個人信貸規(guī)模的優(yōu)勢，2018年末建設銀行個人貸款規(guī)模為5.96萬億元，工商個人貸款規(guī)模為5.64萬億元。2019年上半年受消費貸壓縮影響，建設銀行個人貸款規(guī)模僅增長0.25萬億元，但個人貸款規(guī)模仍占據(jù)首位。

零售貸款占比一直領先于大行。建設銀行由于在零售業(yè)務上發(fā)力較早，且執(zhí)行力度大，建設銀行個人貸款占貸款總額的比重提升較快，2019年6月末，建設銀行個人貸款占比達到42.8%，較農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和工商銀行分別高出3.4個、4.9個和5.7個百分點。

建設銀行零售金融業(yè)務利潤總額貢獻超四成。2019年上半年建設銀行零售金融業(yè)務實現(xiàn)稅前利潤859億元，超過工商銀行，占集團利潤總額的比重達44.9%，僅低于招商銀行和平安銀行。同期，建設銀行零售金融業(yè)務營收貢獻為36.9%，處于行業(yè)中等水平。建設銀行零售金融業(yè)務稅前利潤貢獻較高主要是因為建設銀行零售貸款按揭比重超過80%，按揭資產(chǎn)質量優(yōu)異，撥備計提壓力較小。

強化住房金融龍頭地位

住房金融一直被視為建設銀行的“一張名片”。建設銀行是國內(nèi)最早提供個人商業(yè)性住房貸款和住房公積金業(yè)務的銀行，憑借先發(fā)優(yōu)勢，建設銀行成為國內(nèi)最大的住房貸款銀行。按揭貸款一直是建設銀行個人貸款業(yè)務的重中之重，2019年6月末，建設銀行按揭貸款余額為5.1萬億元，占個人貸款總額的比重為82.2%，占貸款總額的比重為35.2%，按揭貸款規(guī)模和占比在同業(yè)中均排名第一。按揭貸款對于銀行來說是一項優(yōu)質資產(chǎn)，此類貸款期限長，貸款收益率穩(wěn)定且不良率低，性價比高。2019年6月末建設銀行按揭貸款不良率0.27%，個人貸款不良率為0.46%，明顯低于同業(yè)。

全面實施住房租賃戰(zhàn)略，強化住房金融傳統(tǒng)優(yōu)勢。憑借個人住房貸款的傳統(tǒng)優(yōu)勢，2017年下半年建設銀行率先進入住房租賃市場，探索住房租賃綜合金融解決方案，搭建住房租賃服務平臺。為了進一步落實“房子是用來住的，不是用來炒的”要求，2018年建設銀行全面實施“住房租賃、普惠金融和金融科技”三大戰(zhàn)略，塑造出“要租房、到建行”的服務品牌。2018年6月15日，建設銀行率先成立了銀行系住房服務公司——建信住房服務有限責任公司，進一步助力住房租賃市場建設。截至2019年6月末，建設銀行住房租賃綜合服務平臺已在300多個地級及以上行政區(qū)運行，平臺累計上線房源超過1600萬套，平臺注冊用戶超千萬;住房租賃指數(shù)上線城市52個，基本覆蓋全國主要城市及住房租賃試點城市。

住房金融一直是建設銀行的核心優(yōu)勢之一，個人住房貸款規(guī)模行業(yè)第一，2018年全面實施住房租賃戰(zhàn)略，進一步強化其在住房金融上的優(yōu)勢。住房貸款具有期限長且現(xiàn)金流穩(wěn)定的特征，隨著我國資產(chǎn)證券業(yè)務逐步完善，未來或許可以給建設銀行帶來更多的資產(chǎn)證券化收入。

信用卡領域已成為行業(yè)的領先者

建設銀行信用卡發(fā)卡量雖低于工商銀行，但信用卡貸款余額2017年就已超過工商銀行，居同業(yè)首位。建設銀行信用卡發(fā)卡量一直低于工商銀行，2019年6月末，建設銀行信用卡發(fā)卡量達1.28億張，工商銀行發(fā)卡量1.54億張。但從透支余額來看，建設銀行規(guī)模增長更猛，2017年建設銀行信用卡貸款余額就超過了工商銀行，居同業(yè)首位。2019年6月末，建設銀行信用卡貸款余額6758億元，緊隨其后的是招商銀行(6526億元)、工商銀行(6282億元)。2019年6月末，建設銀行信用卡不良率1.21%，較年初提升了23bps，主要是共債風險帶來個人貸款違約率提升。不過在統(tǒng)計的披露信用卡不良率的9家上市銀行中，建設銀行信用卡不良率仍處在最低水平，反映建設銀行信用卡客戶資質好于同業(yè)。

2019年主動壓縮消費貸款，未來具備較大發(fā)展空間

2017年“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略上，建設銀行優(yōu)先支持消費金融業(yè)務發(fā)展，著力構建消費金融生態(tài)圈，推出全流程線上自助“快貸”產(chǎn)品，額度1000元-30萬元，貸款最長年限為一年。建設銀行將“快貸”功能安裝在手機銀行、網(wǎng)上銀行、智慧柜員機等電子渠道里，同時，建設銀行還在其支付產(chǎn)品“龍支付”上增加了“快貸”功能，“快貸”產(chǎn)品增長迅猛。2017年末，建設銀行消費貸款余額達2032億元，較年初增長了132.7%，個人消費貸款新增規(guī)模居同業(yè)第一。但激進的消費信貸投放也留下了隱患，尤其是2018年共債風險爆發(fā)帶來個人信貸違約率提升，建設銀行消費貸款不良率在2019年6月末達到了1.45%，較2017年末提升了73bps。在此背景下，建設銀行主動壓縮消費貸款規(guī)模，2019年6月末，建設銀行消費貸余額為1781億元，較年初減少了367億元。建設銀行在2019年表示，“近幾年在消費貸款業(yè)務發(fā)展中發(fā)現(xiàn)，不少相關產(chǎn)品存在潛在風險，然而，防范手段還跟不上。因此，截至到目前，在消費貸款方面快速擴張不具備基礎”?？紤]到建設銀行消費貸款客戶資質較好，已經(jīng)主動壓縮了消費貸款規(guī)模，且強化了“快貸”產(chǎn)品風控模型，我們認為建設銀行消費貸款風險整體可控。

隨著我國居民消費支出的快速增長，以及居民消費理念的轉變，我國居民消費信貸滲透率(居民消費信貸/居民消費支出)快速提升，信貸規(guī)模實現(xiàn)快速增長，2019年末我國居民短期消費貸規(guī)模達到9.9萬億元。未來，隨著我國經(jīng)濟結構的轉型，居民消費支出仍會實現(xiàn)較好增長，居民消費信貸規(guī)模也會持續(xù)提升，消費信貸的空間廣闊。建設銀行憑借先發(fā)優(yōu)勢和積累的龐大客戶基礎，消費金融未來仍會是建設銀行重點發(fā)力的業(yè)務之一，或許會通過設立消費金融子公司開展消費貸業(yè)務，更好的改進消費貸產(chǎn)品，實現(xiàn)消費貸規(guī)模增長的同時有效控制風險。

3.2 普惠金融戰(zhàn)略成效顯著

2018年建設銀行將普惠金融明確為全行發(fā)展戰(zhàn)略，目光從“雙大”轉向“雙小”。過去，建設銀行一直實施的是依托大行業(yè)、大企業(yè)為核心的“雙大”經(jīng)營戰(zhàn)略，但當前我國經(jīng)濟已步入結構轉型的關鍵時期，傳統(tǒng)制造業(yè)式微，新興產(chǎn)業(yè)崛起，建設銀行依賴的傳統(tǒng)大型基礎設施建設項目從更長期看是會減少的。未來市場的增長點將更多地依賴于新興產(chǎn)業(yè)，建設銀行由此提出了“雙小”戰(zhàn)略，構建普惠金融經(jīng)營生態(tài)，2017年率先成立了普惠金融事業(yè)部。2018年，建設銀行全面實施“住房租賃、普惠金融和金融科技”三大戰(zhàn)略，至此，“普惠金融”與“住房租賃”形成雙輪驅動，同時，金融科技的發(fā)展又與兩大戰(zhàn)略形成相互支撐。2019年6月末，建設銀行普惠金融貸款余額8311億元，較上年末增長36%，普惠金融貸款客戶數(shù)12.6萬戶，較上年末增長20%。建設銀行表示，“由于搭建了以大數(shù)據(jù)為基礎的線上風險監(jiān)測平臺，目前投放的普惠金融貸款不良率低于1%”。

3.3 加大金融科技運用

建設銀行客戶基礎雄厚，零售業(yè)務發(fā)展的痛點是如何經(jīng)營客戶，挖掘客戶潛力，這主要靠提升產(chǎn)品和用戶體驗。近年來，金融科技發(fā)展迅速，金融科技的實力對銀行零售業(yè)務獲客留客起到了至關重要的作用，各行紛紛加大科技研發(fā)，迭代更新各類運用系統(tǒng)，尤其是手機銀行。手機銀行已成為銀行業(yè)最重要的線上流量入口，各家銀行將其作為推進零售轉型、比拼盈利增長點的重要戰(zhàn)場。建設銀行持續(xù)對其手機銀行、網(wǎng)上銀行、智慧柜員機等電子渠道進行迭代更新，以提高客戶體驗為核心布局線上金融業(yè)務與場景搭建，依靠金融科技深挖零售客戶增長的潛力。

建設銀行手機銀行用戶數(shù)和測評得分很好體現(xiàn)了用戶體驗的改進。2019年6月末，建設銀行手機銀行用戶數(shù)達3.29億戶，較16年末增長了1.06億戶。根據(jù)易觀產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)庫披露的2019年第三季度手機銀行活躍用戶數(shù)，建設銀行手機銀行日均活躍用戶數(shù)為8347萬戶，略低于工商銀行8392萬戶。2018年新浪金融測評室對21家銀行手機App進行了全方位的測評，建設銀行手機銀行App得分僅低于招商銀行和平安銀行。

隨著建設銀行對零售業(yè)務重視度的提高以及持續(xù)加大對金融科技的運用，依托龐大的零售客戶優(yōu)勢，未來建設銀行零售業(yè)務具備較大的發(fā)展空間。我們認為在“零售優(yōu)先”戰(zhàn)略指引下，建設銀行依托巨量零售客戶資源，借助金融科技提升產(chǎn)品和用戶體驗，在住房金融、信用卡、普惠金融等業(yè)務上仍可以實現(xiàn)較大幅度增長。

04 財務分析：優(yōu)質客群對應低成本低不良

建設銀行的業(yè)務優(yōu)勢直觀的體現(xiàn)在了其財務指標上，由于建設銀行積累了豐富的大企業(yè)客戶和政府資源，其對公活期存款比重持續(xù)處于同業(yè)數(shù)一數(shù)二的位置，給建設銀行帶來了低成本存款優(yōu)勢，且低成本與客戶優(yōu)勢形成了良性循環(huán)，可持續(xù)性強。同時，資產(chǎn)端的優(yōu)質客群對應著低風險，建設銀行資產(chǎn)質量持續(xù)好于同業(yè)，且不良認定嚴格，建設銀行是在此輪不良周期中率先迎來不良拐點的銀行之一，且不良改善趨勢不受近兩年不良認定趨嚴的負面影響。另外，由于大行具備品牌、渠道、客戶等核心優(yōu)勢，在費用投入和人力薪酬等方面低于中小銀行，成本管控優(yōu)勢明顯。近年來，建設銀行積極推進輕型銀行轉型，建設銀行資本充足率持續(xù)居同業(yè)首位，手續(xù)費及傭金收入也實現(xiàn)了較好增長，這些優(yōu)勢使得建設建設銀行盈利能力持續(xù)高于行業(yè)整體且穩(wěn)定性強。

4.1 建設銀行ROA/ROE高于同業(yè)

建設銀行ROA在上市銀行中排名數(shù)一數(shù)二，ROE處于上游水平，這意味著建設銀行一直采用較低的杠桿經(jīng)營，風險低于同業(yè)。四大行來看，建設銀行ROA和ROE與工商銀行相當，但持續(xù)高于農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行。建設銀行2019年前三季度年化ROE為15.1%，位列17家上市銀行中的第六位;同期年化ROA為1.27%，低于招商銀行1.48%的水平。

建設銀行相對行業(yè)整體的超額ROA主要來自低成本負債優(yōu)勢，其次是成本管控優(yōu)勢。建設銀行“利息支出/平均資產(chǎn)”指標高于行業(yè)整體，“業(yè)務及管理費/平均資產(chǎn)”指標低于行業(yè)整體，這兩項指標是建設銀行超額ROA的主要來源?！笆掷m(xù)費及傭金凈收入/A”指標對建設銀行超額ROA也小有貢獻。另外，2019年前三季度“資產(chǎn)減值損失/A”指標對建設銀行超額ROA也帶來了不錯的正貢獻，主要是2018年以來不良認定逐步趨嚴，部分銀行不良壓力提升，加大了撥備計提力度。但建設銀行不良認定極其嚴格，資產(chǎn)質量改善趨勢并未受到不良確認趨嚴的負面影響。

4.2 優(yōu)質對公客群帶來了穩(wěn)定的低成本存款

存款成本長期處于行業(yè)低位是建設銀行核心優(yōu)勢。建設銀行在基建領域深耕多年，積累了豐富的大企業(yè)客戶和政府資源，對公結算方面更具優(yōu)勢，且此類客戶對存款利率敏感性低，在結算賬戶中沉淀了大量的活期存款。高比例的對公活期存款帶來建設銀行對公存款成本長期處于行業(yè)低位，2018年建設銀行對公存款成本率為1.28%，居行業(yè)最低位，2019年上半年為1.32%，僅高于郵儲銀行(1.19%)。建設在給企業(yè)放貸的同時還為企業(yè)員工提供代發(fā)工資等服務，積累了大量的優(yōu)質零售客戶，沉淀零售存款。同時，依托網(wǎng)點、品牌等優(yōu)勢，大行攬存能力本來就較強，因此建設銀行零售存款成本也持續(xù)低于行業(yè)整體，但建設銀行零售存款成本在四大行中并無明顯優(yōu)勢。整體來看，建設銀行總存款成本優(yōu)勢在行業(yè)中排名前列，2018年建設銀行總存款總成本1.39%，同業(yè)最低，2019年上半年為1.55%，僅略高于郵儲銀行(1.53%)和招商銀行(1.53%)。

建設銀行低成本存款與客戶優(yōu)勢形成良好循環(huán)，可持續(xù)性強。建設銀行低成本存款使其在資產(chǎn)端能夠以低利率為大型企業(yè)提供貸款，增強客戶的黏性，進而獲得更多的結算性活期存款，形成良性循環(huán)。

2017年以來銀行業(yè)存款定期化趨勢較明顯，但建設銀行活期存款占比穩(wěn)定。2013-2016年伴隨大資管的快速發(fā)展，存款表外化嚴重，不少定期存款轉向購買理財產(chǎn)品，帶來銀行業(yè)活期存款比重持續(xù)提升。但2017年以來大資管業(yè)務持續(xù)受到嚴監(jiān)管，表外理財又開始回歸表內(nèi)，轉為表內(nèi)定期存款，帶來活期存款比重下降。但大型銀行表外理財與表內(nèi)存款比值處于同業(yè)低位，活期存款比重也一直較為穩(wěn)定，建設銀行憑借其對公客戶優(yōu)勢，對公活期存款還有所提升，因此，建設銀行存款成本的穩(wěn)定性也高于其他銀行。另外，在表外資金回歸表內(nèi)，結構性存款、智能存款等高息產(chǎn)品受嚴格監(jiān)管的進程中，大行憑借其網(wǎng)點優(yōu)勢和品牌形象，在攬存中更具優(yōu)勢。

建設銀行凈息差高于行業(yè)整體。建設銀行低成本存款匹配了低風險低收益的信貸投放，對公貸款投向偏向大企業(yè)和政府資源，且較少投資高收益的非標資產(chǎn)，建設銀行收益率在同業(yè)中處于較低水平。但受益于負債成本低，建設銀行凈息差仍處于上游水平，2018年建設銀行凈息差為2.31%，在17家上市銀行中位列第5位，2019年上半年建設銀行凈息差為2.27%，位列第6位。

建設銀行低成本負債優(yōu)勢主要來自，(1)存款成本低且存款占計息負債比重高;(2)作為一家優(yōu)質的國有大行，建設銀行同業(yè)負債和發(fā)行債券的利率也低于行業(yè)整體。2018年建設銀行計息負債成本率為1.65%，僅高于郵儲銀行(1.46%)和農(nóng)業(yè)銀行(1.62%)，2019年上半年為1.76%，僅高于郵儲銀行(1.56%)。

建設銀行經(jīng)風險調整后的生息資產(chǎn)收益率仍低于行業(yè)整體，但2017年以來持續(xù)改善。我們將收益和風險綜合考慮，觀測風險調整后的生息資產(chǎn)收益率[(利息收入-資產(chǎn)減值損失)/期初期末生息資產(chǎn)均值]，建設銀行調整后的生息資產(chǎn)收益率仍低于行業(yè)整體水平，不過建設銀行的核心優(yōu)勢在負債端。近年來隨著不良確認趨嚴，建設銀行經(jīng)風險調整后的生息資產(chǎn)收益率與行業(yè)整體的差距在持續(xù)縮小，2019年前三季度建設銀行經(jīng)風險調整后的收益率已經(jīng)高于行業(yè)整體水平。

4.3 資產(chǎn)質量優(yōu)異，不良認定極嚴

低收益對應低風險。建設銀行對公信貸投向基建領域比例高，且以大企業(yè)和政府資源為主，零售貸款80%以上是按揭，這兩類資產(chǎn)受宏觀調控影響比較大，在我國經(jīng)濟發(fā)展過程中，這兩類資產(chǎn)一直都屬于低風險資產(chǎn)。另外，建設銀行風險管控嚴格，不良貸款率一直處在同業(yè)較低水平，四大行中僅高于中國銀行(中國銀行海外貸款比例高，海外貸款不良率低)。2019年9月末建設銀行不良率1.42%，位列17家上市銀行中的第七位。

建設銀行不良認定極其嚴格;撥備計提較為充足。建設銀行“不良貸款/逾期90天以上貸款”比值自2014年以來維持在140%以上，且在同業(yè)中處于數(shù)一數(shù)二的位置。2019年6月末該比值為148.9%，低于農(nóng)業(yè)銀行(152.2%)，較2018年末下降了17.6個百分點，主要是2019年逾期貸款有所增長。建設銀行表示，“逾期60天以上的一律納入不良”，不良認定進一步趨嚴。受益于優(yōu)異的資產(chǎn)質量和嚴格認定標準，建設銀行也是此輪不良爆發(fā)周期中最先迎來資產(chǎn)質量拐點的銀行之一，2016年建設銀行不良貸款率下降了6bps，此后不良率一直處于下行通道中。建設銀行撥備覆蓋率自2017年以來持續(xù)提升，2019年9月末，建設銀行撥備覆蓋率為218.3%，在17家上市銀行中排名第7位，高于工商銀行和中國銀行，為未來的風險留足了安全邊際。

不過，2019年上半年建設銀行個人貸款不良率上行了5bps，主要是共債風險帶來個人貸款違約率提升，另外，建設銀行近年來零售發(fā)力兇猛，客戶資質有所下沉。2019年6月末建設銀行信用卡貸款和消費貸款不良率分別是1.21%和1.45%，較2017年末分別提升了32bps和73bps?？紤]到建設銀行按揭貸款比重高，信用卡客戶資質較好，消費貸款方面建設銀行已經(jīng)主動壓縮了規(guī)模并且加強了風險管控，我們認為建設銀行零售貸款風險整體可控且小于同業(yè)。

4.4 成本管控具備優(yōu)勢

建設銀行成本收入比指標持續(xù)低于行業(yè)整體水平，主要是大行擁有品牌、渠道、客戶等核心優(yōu)勢，中小銀行若沒有高的人員激勵、費用投入等，根本無法與大行進行競爭，因此中小銀行的成本收入比明顯高于大行。

四大行中，建設銀行成本收入比高于工商銀行，低于農(nóng)業(yè)銀行和中國銀行。從人均創(chuàng)收來看，建設銀行人均管理費用高于其他大行，但建設銀行人均撥備前利潤也是最高的。建設銀行高人均薪酬也反映了激勵機制比較到位，對人才的吸引相對較強。

2016年以來，建設銀行加大科技運用，使用技術替代人工以降低管理成本。我們認為，相比壓降員工支出而言，技術替代人工對經(jīng)營效率的潛在影響更小。未來，隨著科技投入的進一步深化，建設銀行的成本仍有改進的空間，對建設銀行超額ROA持續(xù)形成正貢獻。

4.5 資本充足率長期居首位

建設銀行資本充足率持續(xù)保持領先的地位。2019年9月末，建設銀行資本充足率和核心一級資本充足率分別是17.3%和14.0%，排名第一。目前四大行已經(jīng)被納入全球系統(tǒng)重要性銀行，對資本充足率的要求也相應提高，會在一定程度上拖累四大行資本的利用效率，建設銀行當前資本充足率最高，且內(nèi)生資本補充能力最強，面臨的壓力相對最小。

建設銀行輕型化轉型效果較好，使用凈利潤補充資本能力最強。我們使用風險加權凈資產(chǎn)收益率(RORWA)衡量銀行使用凈利潤補充資本的能力，建設銀行RORWA水平最高，使用凈利潤補充資本的能力最強。2013年工商銀行和建設銀行RORWA相近，但此后建設銀行的優(yōu)勢持續(xù)拉大。另外，2013年建設銀行“風險加權資產(chǎn)/總資產(chǎn)”比值仍高于工商銀行，但2015年以來持續(xù)在工商銀行之下，也明顯低于行業(yè)整體水平，反映了建設銀行近年來輕型化轉型效果較好。

4.6 手續(xù)費及傭金收入增速提升

建設銀行近幾年更加注重拓展非存貸業(yè)務，手續(xù)費及傭金收入占營收比重高于其他大行。2019年前三季度建設銀行手續(xù)費及傭金凈收入占營收比重為20.2%，在17家上市銀行中處于第9位，高于其他大行，體現(xiàn)了建設銀行在輕型化轉型上取得了不錯的成效。

大資管新規(guī)負面沖擊消除，手續(xù)費及傭金凈收入恢復正增長。2017年受大資管新規(guī)沖擊，各銀行手續(xù)費及傭金凈收入增速大幅回落，不少銀行出現(xiàn)負增長，其中建設銀行下降0.6%。但建設銀行手續(xù)費及傭金凈收入增速自2018年以來持續(xù)反彈，2018年和2019年前三季度手續(xù)費及傭金收入分別增長4.4%和12.9%，在17家上市銀行中排名中等偏上。建設銀行手續(xù)費及傭金收入增速提升主要受益于，(1)加大信用卡投入力度，信用卡收入增長較快;(2)近年來更加注重資管、托管、結算等非傳統(tǒng)存貸業(yè)務;(3)加大網(wǎng)絡金融的服務和應用推廣力度，用戶規(guī)模和交易規(guī)模穩(wěn)步提升，帶動電子銀行業(yè)務收入增長;(3)理財收入負面沖擊逐步消失，建信理財子公司已開業(yè)，建設銀行憑借其品牌優(yōu)勢和渠道優(yōu)勢，未來理財業(yè)務能夠實現(xiàn)穩(wěn)定增長。

05 盈利預測

5.1 假設前提

我們對建設銀行盈利增長的關鍵驅動因素假設如下：

總資產(chǎn)增長率：考慮到央行力圖實現(xiàn)社融及M2增速與名義GDP增速的匹配，我們預計未來幾年銀行業(yè)總資產(chǎn)增速大致在名義GDP增速附近波動，從Wind一致預測的名義GDP增速來看，大致在8 ~9%上下，考慮到蓬勃發(fā)展的中小銀行，建設銀行總資產(chǎn)增速低于全行業(yè)，因此我們假設2019-2021年建設銀行總資產(chǎn)同比增速分別為4.2/4.2/5.8%;

凈息差：我們在未來利率保持穩(wěn)定的假設下，通過資產(chǎn)負債到期日結構數(shù)據(jù)測算未來凈息差變化。我們預計建設銀行2019-2021年凈息差為2.21/2.23/2.26%。考慮到未來利率變動存在較大不確定性，以及重定價未考慮新投放資產(chǎn)收益率及新增負債付息率情況，可能存在較大誤差，我們在下表中對凈息差做了敏感性分析;

資產(chǎn)質量：建設銀行資產(chǎn)質量優(yōu)異且不良認定較為嚴格，但考慮到近年來建設銀行在零售端發(fā)力較兇猛，共債風險帶來個人貸款違約率提升，此處我們處于謹慎考慮，是適當提高了對其不良生成率的假設，我們假設公司2019-2021年不良生成率提高至0.90%，比2018年高出22bps;我們假設2019-2021年不良貸款率穩(wěn)定在1.46%;公司最新一期撥備覆蓋率208%，不算特別高，我們假設公司未來進一步加大撥備計提力度，撥備覆蓋率有所上升，2019-2021年分別為220/229/238%;

分紅率：假設未來分紅率跟2018年一樣。

5.2 未來三年盈利預測

在上述關鍵假設下，我們預計公司2019-2021年凈利潤同比增長5.1/5.8/5.6%，歸母凈利潤同比增長5.2/5.8/5.6%;2019-2021年ROE為12.8/12.5/12.1%。

5.3 盈利預測的敏感性分析

由于市場利率波動頻繁，因此凈息差對預測影響不確定性大，敏感性分析如下：

06 風險提示

估值的風險

我們采取絕對估值和相對估值方法計算得出公司的合理估值，但該估值是建立在較多假設前提的基礎上計算而來的，特別是對公司折現(xiàn)率的假設和永續(xù)期ROE、永續(xù)增長率的假定，及其和可比公司的估值參數(shù)的選定，都加入了很多主觀判斷：

(1)我們盡可能拉取了較長時間的回報率，以此作為我們所認為的大盤長期投資收益率合理假設值。但市場上投資者眾多，不同投資者的投資期限、資金成本、機會成本等均不一致，因此每名投資者可能會有其自身對折現(xiàn)率的取值，這可能導致市場對公司內(nèi)在價值的一致判斷跟我們所得到的結論不一致。為此我們進行了敏感性分析，但敏感性分析未必能夠全面反映所有投資者對折現(xiàn)率的取值;

(2)我們直接假定公司在第二階段、第三階段的ROE相對行業(yè)的差值，從而判斷公司的ROE。該假設所基于的前提，是全行業(yè)長期ROE在10%左右，而這一假設又進一步基于行業(yè)競爭充分，存在高效的準入和退出機制。但現(xiàn)實情況是，目前行業(yè)準入難度較高，退出壁壘也很高。雖然監(jiān)管當局推動民營銀行成立、研究銀行業(yè)破產(chǎn)相關法律法規(guī)等有助于增強行業(yè)準入退出效率，但未來行業(yè)能否實現(xiàn)高效的準入和退出機制在時間上存在不確定性。較高的退出壁壘可能導致行業(yè)競爭過度，從而拉低估值水平;

(3)我們假設公司永續(xù)增長率將收斂于長期名義GDP增速，但對名義GDP增速的假設比較主觀。雖然有美國長達90年的名義GDP增速作為參考，但依然存在不確定性。我們對此進行了敏感性分析，但真實情況有可能落在敏感性分析區(qū)間之外;

(4)相對估值時我們選取了全部上市銀行進行比較，選取了可比公司平均動態(tài)PB作為相對估值的參考，可能未充分考慮市場整體估值波動的風險，即貝塔的變化。此外，由于目前銀行板塊整體估值很低，因此相對估值法還存在行業(yè)整體被低估，從而導致公司橫向對比得到的估值亦被低估的風險。

盈利預測的風險

對公司未來盈利預測的不確定性因素主要來自兩部分：一是由于市場利率變動頻繁，加上銀行自身也會根據(jù)市場利率波動調整其資產(chǎn)負債的類別、期限等配置，更加劇了市場利率波動的影響;二是對于不良貸款的認定和相應的撥備計提，銀行自身主觀調節(jié)空間較大，因此可能導致實際情況與我們假設情況差別較大。

對于凈息差可能存在的偏離，我們在前面進行了敏感性分析;對于資產(chǎn)質量可能存在的偏離，我們采取了謹慎的假設。

政策風險

公司所處行業(yè)受到嚴格的監(jiān)管，且所從事的業(yè)務受到宏觀經(jīng)濟和貨幣政策影響很大。若未來行業(yè)監(jiān)管、貨幣政策等發(fā)生較大調整，可能會對公司的經(jīng)營產(chǎn)生影響，正面和負面影響都有可能。

財務風險

公司權益乘數(shù)很高，若財務管理不當，未來存在短期流動性風險。

市場風險

銀行所從事的業(yè)務均為高風險業(yè)務，包括信用風險、利率風險和流動性風險。宏觀環(huán)境、利率環(huán)境的變化可能會對公司經(jīng)營產(chǎn)生不利影響。

其他風險

建設銀行近年來零售發(fā)力兇猛，客戶資質有所下沉，消費貸和信用卡不良率有所提升，若個人貸款風險提升較快，可能對建設業(yè)績帶來沖擊。

建設銀行基建領域貸款和個人住房貸款比重高于同業(yè)，該領域貸款資產(chǎn)質量與宏觀調控相關度高，如果地方政府債務監(jiān)管進一步趨嚴，或者房地產(chǎn)受到較大沖擊，建設銀行基建領域和個人住房領域貸款可能會暴露風險。(編輯：劉瑞)