國信證券：中國利郎(01234)2019增速小幅放緩，未來將發(fā)力新零售

本文來自國信證券。

報告摘要

01 增速小幅放緩，派息比例超過7成

2019年，中國利郎（01234)實現(xiàn)收入36.59億元，+15.5 %;歸母凈利潤8.12億元，+8.1%。增長略低于預期主要是由于暖冬氣候影響，分銷商增速有所放緩。為保持渠道健康，公司采取清庫存、加大補貼措施，導致毛利率有所下降?，F(xiàn)金周轉穩(wěn)健，庫存小幅上升。現(xiàn)金充足，連續(xù)數(shù)年保持70%以上派息比例，當前股息率高達10.8%。

02 暖冬導致庫存增加，主動調整訂貨保持渠道健康

分銷商銷售同店增長從上半年的高單位數(shù)下降至Q4的低單位數(shù)增長，全年平均為中單位數(shù)增長。公司已通過降低訂貨會預定比例、增加非季節(jié)性產(chǎn)品占比的方式積極作出調整。19年公司店鋪數(shù)量凈增加145家，略低于年初目標，但結構持續(xù)優(yōu)化，購物中心店鋪占比達到28%。

03 公共衛(wèi)生事件造成短暫影響，未來將發(fā)力新零售

公司預計20Q1總零售額同比下跌超過40%。應對公共衛(wèi)生事件，公司采取的措施包括1)向經(jīng)銷商提供扣點補貼，推動春季打折促銷;2)減少20年秋季產(chǎn)品生產(chǎn)以配合春季渠道庫存消化;3)捐款并捐贈自產(chǎn)防護服。秋冬季是公司銷售旺季，公司有信心保持零售增長不低于中單位數(shù)。同時，公司積極發(fā)展新零售，預計今年線上業(yè)務有100%的增長;輕商務系列已由代銷改為自營;20年秋季訂貨會開始增加快反比例。

04 風險提示

1.宏觀經(jīng)濟與消費需求大幅下行;2.新品牌發(fā)展不及預期，加大利潤拖累;3.市場的系統(tǒng)性風險。

05 投資建議：高股息鑄就安全邊際，看好品牌穩(wěn)步升級

公司應對短期危機謹慎行事，有助于保持長期健康發(fā)展，未來憑借成本端的持續(xù)優(yōu)化與品牌升級有望實現(xiàn)持續(xù)優(yōu)于行業(yè)的表現(xiàn)。我們預計公司20-22年凈利潤增速分別為-6.8%/20.9%/10.8%，EPS分別為0.63/0.76/0.85元，對應PE分別為6.5x/5.4x/4.9x，當前股息率高達10.8%。公司合理估值為6.4-7.1港元(原為9.6-10港元)，對應20年PE 9x-10x，維持“買入”評級。

報告正文

01 增速小幅放緩，派息比例超過7成

2019年，公司實現(xiàn)收入36.59億元，同比增長15.5 %;經(jīng)營利潤9.80億元，同比增長11.1%;歸母凈利潤8.12億元，同比增長8.1%。增長略低于預期主要是由于暖冬氣候影響，分銷商平均同店銷售從上半年的高單位數(shù)增長下降至第四季度的低單位數(shù)增長。

清庫存、加大補貼，導致毛利率有所下降。2019年，公司實現(xiàn)毛利率38.4%，同比降低2.6 p.p.，主要是由于低價清除了2019秋冬及2018輕商務的庫存;為減輕分銷商秋冬季的庫存壓力，集團向分銷商提供銷售回扣補貼，以提升打折促銷的積極性，造成一次性的不利影響。經(jīng)營利潤率26.8 %，同比降低1 p.p.，凈利率22.2%下降1.4 p.p.。優(yōu)化開支，經(jīng)營費用率有所下降。

現(xiàn)金周轉穩(wěn)健，庫存小幅上升。2019年，公司平均存貨周轉天數(shù)111天，同比上升13天，但相較2019年中的129天已有明顯的改善;平均應收賬款周轉天數(shù)增加6天至78天，這是由于分銷商的還款受到銷售情況的影響;平均應付賬款周轉天數(shù)92天，同比減少1天。由于公司線上電商業(yè)務的大量增長，結合折扣促銷活動，為分銷商提供了更多清理庫存的渠道。截止目前，2018年積壓的存貨已于年內出售予分銷商作線上促銷及于折扣店出售。

現(xiàn)金充足，保持70%以上派息比例。公司持續(xù)維持低負債水平，資產(chǎn)負債率21%。ROE持續(xù)在高位，2019年底達到23.2%，隨著公司渠道結構的調整與庫存的出清，未來仍有望繼續(xù)提升。即使在公共衛(wèi)生事件影響下，公司派息比例下降為45.7%，以保持充足的現(xiàn)金應對公共衛(wèi)生事件影響。

02暖冬導致庫存增加，主動調整訂貨保持渠道健康

受到暖冬的影響，分銷商銷售同店增長從上半年的高單位數(shù)下降至Q4的低單位數(shù)增長，全年平均為中單位數(shù)增長。2019年底，渠道庫存較目標水平略高，但仍屬于可管理范圍。目前，公司已通過降低訂貨會預定比例、增加非季節(jié)性產(chǎn)品占比的方式積極作出調整，降低未來氣候、渠道庫存因素可能帶來的負面影響。

店鋪增長較為保守，渠道結構性優(yōu)化調整。2019年公司店鋪數(shù)量凈增加145家，略低于年初目標，但結構持續(xù)優(yōu)化。目前，公司共有78家一級分銷商，由一級分銷商直營的門店達到1663家，占總店數(shù)約6成;二級分銷商數(shù)為768家，店鋪1151家，同比減少48家店鋪。另外，公司積極提升店鋪位置及形象應對日漸激烈的競爭環(huán)境。截止目前，公司在購物中心店鋪已達780家，占店鋪總數(shù)28%。介于2019Q4的銷售情況，公司加強渠道管理，2020年秋季訂貨會開始降低預定比例，以降低渠道庫存風險。

繼續(xù)執(zhí)行“物超所值”的策略，強調原創(chuàng)比例。公司保持產(chǎn)品的價格競爭力，適度增加輕商務系列的時尚度和設計感。目前公司原創(chuàng)產(chǎn)品占比50%，獨有面料的比例達到70%，均處于目標水平。另外，公司預計增加輕薄羽絨、牛仔褲、正襯等非季節(jié)性產(chǎn)品比例，以減少氣候變化對銷售的影響。

03公共衛(wèi)生事件造成短暫影響，未來將發(fā)力新零售

COVID-19公共衛(wèi)生事件的爆發(fā)對零售行業(yè)帶來沉重的沖擊，盡管公司1月份零售表現(xiàn)強勁，2020Q1總零售額預計同比下跌超過40%。應對公共衛(wèi)生事件，公司采取的措施有：

1)提供銷售扣點補貼，推動春季打折促銷;

2)減少20年秋季產(chǎn)品生產(chǎn)以配合春季渠道庫存消化，在2020秋季訂貨會開始降低預定比例;

3)公共衛(wèi)生事件中向中華慈善總會捐贈300萬，首批用自身制造資源，生產(chǎn)2萬套防護服捐贈給前線醫(yī)護人員;

公司歷年來的銷售旺季是在下半年，公司有信心下半年零售增長保持不低于中單位數(shù)的水平。

2020年，公司實行積極開拓線上、謹慎改良線下、優(yōu)化控制庫存的戰(zhàn)略。

1)線上：公司預計電商與新零售占比將有顯著提升，線上業(yè)務將會有百分百的增長。

2)線下：公司將采取審慎態(tài)度進行線下擴張，關閉個別競爭力較弱的街邊店，開設優(yōu)質選址的購物中心門店，推進主系列一級分銷商增加直營門店，預計2020年線下店鋪數(shù)量將與2019年持平。并且，子品牌輕商務系列已由代銷改為自營，計劃2020年秋季開設直營門店。此外，公司將開設100余家奧特萊斯店，及時清理庫存。

3)訂貨：公司計劃在2020年秋季訂貨會開始采取革新主系列的訂貨形式，提升柔性供應鏈補單比例，優(yōu)化庫存控制能力。減低訂貨比例，并準備充足的生產(chǎn)能力應付補單，目標是優(yōu)化庫存控制能力。

04投資建議：高股息鑄就安全邊際，看好品牌穩(wěn)步升級

在短期19年暖冬和20年公共衛(wèi)生事件影響下，公司采取謹慎穩(wěn)健措施保障渠道健康、現(xiàn)金流充沛，對收入與利潤率造成小幅影響;而長期看，公司秉承穩(wěn)健的經(jīng)營策略，憑借供應鏈成本持續(xù)優(yōu)化，品牌年輕化轉型，渠道順應消費趨勢變革，有望在男裝領域保持優(yōu)于行業(yè)的經(jīng)營效益，未來在輕商務新系列、新零售新渠道方面仍具備較大的提升空間。我們預計公司20-22年收入增速分別為1.2%/11.1%/12.6%，凈利潤增速分別為-6.8%/20.9%/10.8%，EPS分別為0.63/0.76/0.85元，對應PE分別為6.5x/5.4x/4.9x，按70%派息比率計算公司股息率高達10.8%。公司合理估值為6.4-7.1港元(原為9.6-10港元)，對應20年PE 9x-10x，維持“買入”評級。

05風險提示

1.宏觀經(jīng)濟與消費需求大幅下行;

2.新品牌發(fā)展不及預期，加大利潤拖累;

3.市場的系統(tǒng)性風險。

（編輯：郭璇）