國信證券：金蝶國際(00268)云服務持續(xù)高速增長，行業(yè)前景廣闊，維持“買入”評級

本文源自微信公眾號“學恒的海外觀察”。

報告摘要

行業(yè)在2019-2021繼續(xù)保持高增長

SaaS行業(yè)規(guī)模預計在2021年有望達到474億元，這得益于：1、云計算基礎設施的不斷完善、移動互聯(lián)網(wǎng)的成熟以及產(chǎn)業(yè)資本的投入、主流軟件企業(yè)的加速轉型和布局。IDC最新報告“中國啟示”認為2021年，分布式云將成為趨勢。

云原生/新一代私有云是新風口

云原生與新一代私有云(True private cloud)未來增速超過公有云，將成為新風口。它的四個基本特征是：夠承載新一代的企業(yè)級應用、將IaaS與PaaS實現(xiàn)了有機融合、開源、可進化。與其說它是一種新產(chǎn)品，不如說它是一種新理念。其中，微服務、敏捷開發(fā)運維、持續(xù)交付、容器化都使得它前所未有的為企業(yè)原有私有云提供了新一代演進策略。

云蒼穹是公司自主可控的云原生平臺

金蝶國際(00268)對“云蒼穹”的定位是：中國自主可控和基于云原生架構的企業(yè)級云服務平臺。它吸收了云原生/新一代私有云的行業(yè)發(fā)展趨勢，具有實時、智能、個性、社交、極簡、按需六大特征。云蒼穹的開發(fā)已有4-5年的時間，在產(chǎn)品沒有推出的時候，私有云客戶需求只能以私有硬件部署+金蝶套裝軟件+定制化開發(fā)來滿足，這并非云服務的初衷。有了云蒼穹，公司有了一套完整的SaaS+PaaS解決方案，讓大客戶的需求變得可滿足、可引導、可實現(xiàn)。因此，金蝶進入中期高增長軌道已在路上。

投資建議：維持“買入”評級

我們預測2020年-2021年，公司的云服務收入分別為17.2億/26.5億元，同比增速65%、50%，我們給予15-18倍的PS(對應2021年10-12倍PS)，對應366-430億元人民幣市值，傳統(tǒng)ERP業(yè)務40億元人民幣市值。合理估值區(qū)間為12-14港幣，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟不達預期，公共衛(wèi)生事件使得企業(yè)信息化投資下滑。

估值與投資建議

考慮公司的業(yè)務特點，我們采用絕對估值和分部估值兩種方法來估算公司的合理價值區(qū)間。

綜合絕對估值和相對法估值，我們認為公司合理估值為12-14港幣，相對于公司目前股價有32%-53%溢價空間，基于對云收入高增長的認同，維持“買入”評級

絕對估值：12-14港元

2020年，金蝶國際主要面臨著三大機遇：1)基于云原生的大企業(yè)私有云規(guī)模替換;2)國家倡導的自主可供以及企業(yè)信息化的需求提升;3)面向中型企業(yè)與小型企業(yè)產(chǎn)品線的齊備，客戶認同度提升。

基于對公司長期發(fā)展的看好，我們維持盈利預期，預計公司在2020-2022年收入增速分別為14%/24%/28%，凈利潤增速分別為-30%/70%/42%，費用率基本穩(wěn)定，公司利潤下滑的主要原因是今年加速轉型SaaS。

根據(jù)以上主要假設條件，采用FCFE估值方法，得到公司的合理價值區(qū)間為12-14港幣。

絕對估值的敏感性分析

表3是公司絕對估值對折現(xiàn)率和永續(xù)增長率的敏感性分析。

分部估值：12-14港元

我們預測2020年-2021年，公司的云服務收入分別為17.2億/26.5億元，同比增速65%、50%，我們給予15-18倍的PS(對應2021年10-12倍PS)，對應366-430億元人民幣市值，傳統(tǒng)ERP業(yè)務我們給予40億元人民幣市值，合理估值區(qū)間為12-14港幣。

投資建議：維持“買入”評級

結合絕對估值及相對估值，我們認為公司的合理股價為12-14港幣，相對公司當前股價估值空間為32%-53%，維持“買入”評級。

行業(yè)在2019-2021年有望繼續(xù)保持40%的CAGR

市場規(guī)模：2021年SaaS超過600億人民幣

2018年，中國的企業(yè)級SaaS市場規(guī)模達到了244億元，同比增速達到了48%，大幅高于2016-2017年。

根據(jù)我們對行業(yè)的觀察，加速的背景主要取決于幾個方面的原因：

1、云計算基礎設施的不斷完善：隨著騰訊(00700)、華為、京東(JD.US)、百度(BIDU.US)等新巨頭的加入，云計算由國內阿里巴巴(09988)、海外亞馬遜領跑的局面，變成了寡頭齊聚，細分領域亦有挑戰(zhàn)者如金山云、Ucloud的新局面。阿里巴巴在剛剛公布的財報顯示，云計算業(yè)務也實現(xiàn)了高速增長，單季收入首次超越人民幣100億元。騰訊、百度云在Q3也有不俗的增長。

2、移動互聯(lián)網(wǎng)的成熟以及產(chǎn)業(yè)資本的投入：2018年，移動互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展進入成熟期，以及在2015年前后資本市場尤其是科技板塊景氣，相當一部分行業(yè)SaaS企業(yè)獲得了大量的投資，盡管，其中并非所有的企業(yè)都一帆風順，但是客觀上起到了推動全行業(yè)增長的作用;

3、主流軟件企業(yè)的加速轉型和布局：中國的軟件業(yè)的龍頭在2017年后紛紛轉型向SaaS;用友網(wǎng)絡、金蝶國際、廣聯(lián)達等國內一批SaaS企業(yè)，在2018年之后，SaaS服務收入均開始了實質意義上的上升，表現(xiàn)為規(guī)模在收入占比快速提高，同時云服務YoY高速增長。

2020-2021年，或許比想象的還要快

艾瑞預測，中國和全球企業(yè)級SaaS在2020年的增長較全球高約22%(39% vs 17%)，考慮到中國GDP約占全球的1/6，但2019年SaaS規(guī)模只占到全球的1/20，因此未來還有相當大的空間。

IDC于近日發(fā)布了《IDC FutureScape: 全球云計算2020 年預測——中國啟示》，報告中介紹了全球云計算2020年的十項預測以及中國啟示，并提出了未來5年云計算技術買家對于技術發(fā)展路線所需要考慮的行動建議。

從“中國啟示”可以看出，2021年，分布式云將成為趨勢?！爸袊?0%以上的企業(yè)將依賴于本地/專屬私有云、多個公有云和遺留平臺的組合，以滿足其基礎設施需求。”以及，基于這樣的一種架構，2022年“50%的企業(yè)將部署統(tǒng)一的VMs、Kubernetes和多云管理流程和工具，以支持跨本地和公有云部署的多云管理和治理”。

我們認為，這將標志著企業(yè)開始全面的擁抱多基礎設施并存的時代，即私有云、公有云、多個公有云的組合，盡管企業(yè)端的基礎設施因為加密、安全、定制化、擴展能力等多種考慮而以多種形式存在，但企業(yè)的應用端，即SAAS側，則可能迎來一個顯著的增長期。

這將帶給2020的行業(yè)一個重大的變化：即，軟件公司可能將推動企業(yè)更快速的從套裝軟件轉SAAS/私有云。

云原生/新一代私有云：對行業(yè)的影響是深遠的

新一代私有云將成為發(fā)展最快的領域

《Wikibon’s 2018 Cloud Markets and Trends Report: The cloud moves to thedata》報告指出，全球新一代私有云將成為未來5年云計算中增長最快的領域，CAGR達到31.6%，大于公有云13.2%。在2021年全球規(guī)模將達到100億美元。

一提到私有云，從前自然而然想到的是企業(yè)獨立購買IT設備，并搭建軟件平臺，從商業(yè)模式上講，和公有云除了硬件上的“公私分立”，軟件上從擴展性、敏捷度、按需付費等方面差距很大，這是很久以來行業(yè)的痛點。

私有云在2019年進入新階段

易捷行云主張將私有云分成三個階段(易捷行云成立于2014年2月，創(chuàng)始團隊來自于IBM中國研發(fā)中心，于2014年8月完成由藍馳創(chuàng)投領投的A輪融資，2015年5月完成由如山資本領投、藍馳創(chuàng)投跟投的B輪融資，2017年1月完成由國科嘉和領投、稼沃資本等跟投的C輪融資，2018年5月完成由國投創(chuàng)業(yè)等六家機構投資的C+輪融資，2018年8月完成由京東集團戰(zhàn)略投資的C++輪融資，2019年11月完成由中國電子戰(zhàn)略投資的D輪融資，成立五年來共完成六輪融資。)。

傳統(tǒng)私有云包含第一代私有云階段(2008年-2014年)，這時的私有云比起虛擬化并沒有本質上的躍升，降低成本、簡化管理，這些事情虛擬化完全可以辦到，新一代的云應用更無從談起。因此，這一時期的私有云市場爭議甚至質疑聲不絕于耳，應該算是概念炒作階段。第二代私有云(2015年-2018年)，企業(yè)用戶與新一代云應用有了第一次親密接觸。但是，定制化、碎片化等特質限制了私有云的想象力，與公有云相比缺乏競爭力。私有云的部署和運維比較復雜，又無法平滑升級，更不能充分展現(xiàn)云服務化的優(yōu)勢。

2019年被看作新一代私有云的元年。新一代私有云，“新”在以企業(yè)客戶防火墻內的復雜環(huán)境和數(shù)據(jù)需求為設計初衷，建立以客戶數(shù)據(jù)為中心的、具備多云管理能力的私有云。它擁有更廣泛的軟硬件生態(tài)兼容性，兼顧企業(yè)級新一代應用和傳統(tǒng)應用，同時具備應對企業(yè)復雜環(huán)境下的可進化特性，還能提供類似公有云的消費級體驗。

易捷行云創(chuàng)始人兼CEO陳喜倫將新一代私有云的特征歸納為以下四個方面：

1、從應用的層面看，新一代私有云必須能夠承載新一代的企業(yè)級應用，包括云計算、移動、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)，以及人工智能等。這些應用都是以云的易擴展、靈活性、高性能，以及平臺特性等為基礎的。

2、從平臺層面看，新一代私有云將IaaS與PaaS實現(xiàn)了有機融合。IaaS平臺是微服務化和一體化設計的，從交付、運維到升級都實現(xiàn)了“交鑰匙”，讓企業(yè)用戶也可以享受公有云似的應用體驗，真正實現(xiàn)了從云軟件向云服務的跨越。。

3、從新一代私有云的長期演進路徑上看，開源是核心也是方向，提供了可持續(xù)發(fā)展的動力和重要支撐。在保持與開源生態(tài)兼容和同步發(fā)展的前提下，新一代私有云通過場景化、高度產(chǎn)品化的平臺和服務，能夠滿足企業(yè)客戶不斷變化的需求。

4、最核心的特征是可進化。與普通的產(chǎn)品升級不同，可進化需要在服務能力、產(chǎn)品形態(tài)、支撐場景三大方向上實現(xiàn)演進?？蛇M化不僅要支持云平臺本身服務能力的平滑升級，還需要在產(chǎn)品形態(tài)上應對從云就緒超融合到私有云、行業(yè)云、多云的不同形態(tài)的進化，而且要在支撐場景上解決從計算、網(wǎng)絡、存儲到商業(yè)存儲和商業(yè)SDN，從虛擬化到裸金屬，從容器集群到軟件基礎設施，從DevOps到IoT等滿足企業(yè)級應用需求的全面可進化問題。

在海外，新一代私有云的概念提出的更早，不過是以另一個名詞出現(xiàn)的——云原生(CloudNative)。

云原生的發(fā)展，大大促進了私有云的進化

一直以來，以AWS公有云IaaS的高速增長，以及以Salesforce為代表的SaaS服務，留下了一個盲區(qū)，即，企業(yè)在不放棄自己的原生應用的情境下，如何無縫、平滑、全面地擁抱云服務?這是一個巨大的市場，有此需求的企業(yè)幾乎都是中大型企業(yè)，它們大都在SAP等傳統(tǒng)ERP系統(tǒng)上運行了數(shù)年乃至數(shù)十年，很難放棄自身的原生應用，因為放棄的代價不僅是成本上的，還有數(shù)據(jù)安全等其他綜合考慮。

從一開始，云原生就不是一個產(chǎn)品，而是一個基于云的全新IT理念。

Pivotal公司2013年首次提出云原生(CloudNative)的概念;2015年，云原生剛推廣時，Matt Stine在《遷移到云原生架構》一書中定義了符合云原生架構的幾個特征：12因素、微服務、自敏捷架構、基于API協(xié)作、扛脆弱性;

2015年云原生計算基金會(CNCF)成立，對云原生的定義是：

“云原生技術有利于各組織在公有云、私有云和混合云等新型動態(tài)環(huán)境中，構建和運行可彈性擴展的應用。云原生的代表技術包括容器、服務網(wǎng)格、微服務、不可變基礎設施和聲明式API。

這些技術能夠構建容錯性好、易于管理和便于觀察的松耦合系統(tǒng)。結合可靠的自動化手段，云原生技術使工程師能夠輕松地對系統(tǒng)作出頻繁和可預測的重大變更?！?/p>

廣義來講，云原生是全面使用云服務構建軟件。隨著云計算技術的不斷發(fā)展和豐富，很多用戶對云的使用，不再是早期簡單地租用云廠商服務器等IaaS資源。

具體來說，云原生的四個要素：

微服務：微服務是一種開發(fā)軟件的架構和組織方法，其中軟件由通過明確定義的API 進行通信的小型獨立服務組成。這些服務由各個小型獨立團隊負責。微服務架構使應用程序更易于擴展和更快地開發(fā)，從而加速創(chuàng)新并縮短新功能的上市時間。

開發(fā)運維：DevOps如果從字面上來理解只是Dev(開發(fā)人員)+Ops(運維人員)，實際上，它是一組過程、方法與系統(tǒng)的統(tǒng)稱。DevOps強調的是高效組織團隊之間如何通過自動化的工具協(xié)作和溝通來完成軟件的生命周期管理，從而更快、更頻繁地交付更穩(wěn)定的軟件。

持續(xù)交付：敏捷開發(fā)要求持續(xù)交付，因為敏捷開發(fā)要求隨時有一個版本可以上到大群環(huán)境，所以要持續(xù)交付。

容器化：Docker是軟件行業(yè)最受歡迎的軟件容器項目，Docker起到應用隔離作用，為微服務及其所需的所有配置、依賴關系和環(huán)境變量移動到全新、無差別的運行環(huán)境，移植性強。

Gartner在對2020 年技術趨勢的展望當中指出：“預計2020年所有領先的容器管理軟件均內置服務融合技術，到2022年有75%的全球化企業(yè)將在生產(chǎn)中使用容器化的應用、還有50%的應用軟件將容器化適應超融合環(huán)境。

因此，正是從2015年到2019年，云原生作為一種新的IT理念的不斷發(fā)展，不僅豐富公有云的演進方向，更是為廣大的規(guī)模企業(yè)基于原生應用向新一代私有云轉型的提供了更加明晰的道路。

云蒼穹是公司自主可控的云原生平臺

云蒼穹是金蝶國際打造多年的云原生平臺

金蝶國際對“云蒼穹”的定位是：中國自主可控和基于云原生架構的企業(yè)級云服務平臺。

公司總結了云蒼穹的六個特性，尤其是智能特性，將人工智能、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、社交等作為平臺使能的一部分，我們認為，這種理念不僅面向了當下SaaS/與PaaS的演進現(xiàn)狀，更是為云計算未來3-5年的發(fā)展趨勢做出了前瞻性的判斷。六大特性為：

實時：云計算的網(wǎng)絡特性和在線特性使它成為處理實時業(yè)務和進行實時分析的理想選擇。金蝶云蒼穹利用云計算的能力，實時處理業(yè)務，實現(xiàn)業(yè)財融合。同時，金蝶云蒼穹利用實時分析技術，幫助企業(yè)及時洞察經(jīng)營過程中的問題，并提出企業(yè)管理層需要的經(jīng)營決策建議。

智能：人工智能應用正在影響各行各業(yè)，金蝶云蒼穹致力于服務企業(yè)級智能應用，提供從生產(chǎn)、采購、銷售、財務到人力資源管理等所有領域的智能化應用方案，幫助企業(yè)實現(xiàn)"智能化"云服務的轉型升級。

個性：當今社會，企業(yè)經(jīng)營過程中，無論是生產(chǎn)、銷售、技術開發(fā)及售后服務，都呈現(xiàn)出個性化的特征，從軟件的角度來說，充分尊重企業(yè)自主發(fā)展及管理特色，通過動態(tài)領域模型等核心技術提供足夠的柔性與靈活度，以支撐企業(yè)的個性化業(yè)務運營及處理。

社交：社交是組織內個體崛起的需求。企業(yè)社交類軟件，讓普通員工能夠有機會分享自身的創(chuàng)意，展示自己的才華。金蝶云蒼穹利用云之家的社交能力支持"自組織"、"社交化協(xié)作"，幫助企業(yè)打破部門邊界，建立網(wǎng)狀的協(xié)作體系，激活個體。

極簡：在角色化的指導思想之下，金蝶云蒼穹堅持少即是多的原則。對每個頁面按照用戶角色和業(yè)務場景進行聚焦設計，以方便用戶一眼就能聚焦到當前頁面最需要關注的重點信息，提升認知效率;除此之外，通過人性化的引導和智能化的防錯機制，降低用戶的上手成本，最大程度減少過往復雜系統(tǒng)帶給用戶的挫折感。

按需：金蝶云蒼穹借助云計算的特點，支持資源的按需使用，以滿足不同時段業(yè)務處理對于資源的不同需求，如月底財務結賬或者計算薪酬時相關應用資源能夠動態(tài)彈性擴容。同時，金蝶云蒼穹的業(yè)務應用也可以按需使用，按需求場景選擇。

云蒼穹實現(xiàn)了SaaS與PaaS服務的整合

云蒼穹還實現(xiàn)了系統(tǒng)性的整合，企業(yè)級SaaS服務和PaaS服務。

SaaS方面，將公司既有的企業(yè)級云服務整合在統(tǒng)一平臺下。其中金蝶云蒼穹SaaS服務包括員工服務云、財務云、人力云、采購云、制造云、銷售云、物流云、渠道云等。也就是說，公司把多年以來的行業(yè)解決方案，SaaS服務，通過云蒼穹，整合在了一個平臺上，方便客戶按照各自的需要靈活選擇服務。

PaaS服務，則采用了全新的分布式架構，由微服務架構、容器服務、DevOps等為代表的云原生基礎架構組成。金蝶云蒼穹微服務架構，使平臺能夠以更小顆粒度、更敏捷的方式提供服務，不同的應用可以獨立部署與互相隔離，服務之間通過輕量級API進行通信，在技術上充分體現(xiàn)了"我為人人、人人為我"的設計理念;金蝶云蒼穹容器架構，使平臺真正實現(xiàn)基于云資源的彈性伸縮，實現(xiàn)秒級自動啟動與切換。金蝶云蒼穹DevOps，可以快速實現(xiàn)開發(fā)與運維一體化，加速軟件系統(tǒng)的交付周期和交付質量，可以幫助企業(yè)快速，持續(xù)，可靠，規(guī)?；亟桓对茟谩Ｍ瑫r，平臺提供了云端可視化低代碼的開發(fā)平臺，支持在多租戶模式下也能夠為不同客戶定制個性化應用。金蝶云蒼穹融合了金蝶25年來積累錘煉的動態(tài)領域模型，將這項金蝶自主知識產(chǎn)權的技術進行全新云化，完美實現(xiàn)了企業(yè)級標準應用和個性化應用在云端的在線開發(fā)、調試、運行一體化，零代碼、零安裝、零編譯、零部署。金蝶云蒼穹為不同客戶、不同行業(yè)、不同伙伴、甚至個人開發(fā)者等，提供企業(yè)級云應用的全生命周期的開放生態(tài)服務，構筑一個共商、共建、共享的企業(yè)命運共同體。

云蒼穹的云原生設計理念，助力私有云的大發(fā)展

云蒼穹的PaaS平臺強調了微服務架構、容器服務、DevOps等為代表的云原生基礎架構設計。這很好地符合了云原生的發(fā)展趨勢。從前，私有云方案主要是大型客戶自己建設物理服務器/虛機/IaaS，再配置上套裝軟件，這并沒有解決軟件系統(tǒng)多且雜，橫向整合困難，數(shù)據(jù)無法打通，敏捷開發(fā)維護，快速交付，可持續(xù)升級等痛點。借助云原生理念，云蒼穹為中大型客戶提供了全面、系統(tǒng)的新一代私有云解決方案：該方案即照顧到了企業(yè)原生應用的連續(xù)性，又提供了符合世界技術潮流的云化方案，同時還疊加了AI一類的面向未來3-5年的前瞻功能。

云蒼穹的基礎技術架構，更是體現(xiàn)出了這樣的優(yōu)勢：

分布式架構：徹底摒棄傳統(tǒng)ERP單一數(shù)據(jù)庫，單一應用服務器模式，以分布式技術作為金蝶云蒼穹的核心技術，把所有服務和節(jié)點全部重新設計，使之分布式化，保證單點故障依然可用，包括了分布式微服務、分布式數(shù)據(jù)庫、分布式計算框架、分布式配置服務、分布式會話及緩存服務、分布式APM、分布式日志管理等。

微服務架構：金蝶云蒼穹微服務架構，可以讓過去復雜、龐大的管理信息系統(tǒng)，以更小顆粒度、更敏捷的服務方式提供。不同的應用可以獨立部署與互相互相隔離，服務之間通過輕量級API進行通信。微服務框架基于Dubbo框架，對其中的服務注冊及發(fā)現(xiàn)、網(wǎng)關、路由、容錯與限流及監(jiān)控模塊進行了改造，以更好的適配企業(yè)業(yè)務需要。服務節(jié)點都會納入分布式集群中，并支持彈性擴容。

容器服務架構：金蝶云蒼穹容器化架構，可以真正實現(xiàn)基于云資源的彈性伸縮，實現(xiàn)秒級自動啟動與切換，可以更大規(guī)模和更高可靠支撐企業(yè)級應用。微服務部署在Docker中，Docker運行在IAAS層虛擬機上，例如AWS的EC2、華為云的ECS等。

彈性伸縮架構：彈性擴容是建立在對資源使用的監(jiān)控的基礎上，當資源出現(xiàn)緊張時觸發(fā)擴容，在資源空閑時觸發(fā)縮容。虛擬化技術的出現(xiàn)為計算資源自動擴容，自動縮減提供了基礎。平臺具備了容器級實現(xiàn)應用秒級部署和擴容，虛擬機級實現(xiàn)分鐘級擴容能力。

從ERP到EBC，是金蝶國際倡導的企業(yè)數(shù)字化轉型之道

在描述完云原生的特性、架構，我們再來看看金蝶國際2019年下半年到目前提出的《從ERP到EBC》。

Gartner對EBC的定義是：企業(yè)業(yè)務能力是企業(yè)將資源、能力、信息、流程和環(huán)境結合起來，為客戶提供價值服務的工作方式。

金蝶國際對EBC的定義則是：企業(yè)業(yè)務能力是指企業(yè)在數(shù)字經(jīng)濟時代，依據(jù)外部環(huán)境和內部管理訴求的變化，在企業(yè)戰(zhàn)略、商業(yè)模式轉型、管理與運營轉型等方面應達成的綜合業(yè)務應對與處置能力，其目標是企業(yè)在全新的時代構筑全新的核心競爭優(yōu)勢。

因此，EBC更加看重業(yè)務能力、更加重視數(shù)據(jù)的作用，也更加關注用戶的體驗和產(chǎn)業(yè)生態(tài)鏈的建設，同時，更加注重敏捷性。

可以總結為：EBC通過面向客戶、智能化、附能人人、數(shù)據(jù)驅動、解放勞動力、開箱即用六大特征，和ERP強調企業(yè)資源與計劃、關注流程，有著本質的區(qū)別。

董事長徐少春在2019年10月發(fā)言表示：

在運營轉型層面，過去的ERP是先固化再優(yōu)化再僵化，過去的流程驅動，形成一個一個孤立的煙囪式數(shù)據(jù)壺，數(shù)據(jù)倒不出來。但在EBC時代，這種模式已經(jīng)演變成了數(shù)據(jù)驅動，端到端，把過去的數(shù)據(jù)孤島連成一片，變成一個數(shù)據(jù)湖。

在產(chǎn)品與服務方面，過去的ERP的表現(xiàn)是又大又笨又重，很多企業(yè)花了很多的錢購買國外的產(chǎn)品，事實上當企業(yè)發(fā)生劇烈變化的時候，它們卻束縛了企業(yè)的成長。而在EBC時代，這些變成了智能化、服務化和消費化。

在商業(yè)模式方面，過去ERP倡導的是戰(zhàn)略導向、IT控制，IT更多的是一種控制手段，保證戰(zhàn)略、業(yè)務朝著計劃的方向走。但是在EBC時代，強調以客戶為中心、業(yè)務驅動。過去ERP的管理轉型很大程度上束縛了自己的手腳，而在EBC時代，應該倡導的是協(xié)同共生。

金蝶提出EBC的轉型方向，也是為了企業(yè)向數(shù)字化云平臺轉型的綜合理念。提出了EBC轉型的五大技術平臺：客戶、生態(tài)、智能、物聯(lián)網(wǎng)、IT系統(tǒng)。

關于如何領導企業(yè)數(shù)字化轉型成功，徐少春提及，傳統(tǒng)思維的本質就是惰性，惰性是一種非常頑固的傳統(tǒng)勢力，所以要變革，要數(shù)字化轉型，就應該向傳統(tǒng)思維開戰(zhàn)。徐少春在發(fā)言中引用了王陽明的“千罪百惡，皆從傲上來”來闡釋惰性，他認為，惰性的背后就是“吝心、貪心、忿心、怠心、躁心、傲心、忽心”這八顆心，而其中最關鍵的就是傲心。企業(yè)數(shù)字化轉型的關鍵和本質就是要向傳統(tǒng)思維開戰(zhàn)、向傳統(tǒng)勢力開戰(zhàn)。徐少春表示，金蝶也確立了新的哲學，那就是——企業(yè)經(jīng)營者對成長的渴望就是我們的奮斗目標?！拔覀儾粌H要幫助客戶發(fā)展壯大和成長，規(guī)模越來越大，也要幫助每一個企業(yè)經(jīng)營者個人心靈成長，這就是我們的追求?！彼f，“直達客戶，協(xié)同共生。把客戶裝在心中，與其建立一個直接的、沒有障礙的、心與心的鏈接，我們就可以彼此共同成長?！?/p>

綜上，我們認為，金蝶將在2020年，憑借著EBC理念以及云蒼穹的具體實踐，加速向云計算業(yè)務傾斜與發(fā)展，我們將繼續(xù)討論對業(yè)務與財務的影響。

全面擁抱云計算，2020年將再一次吐故納新

通過我們對公司的跟蹤，結合對行業(yè)的判斷，我們認為2020年公司將以EBC、云原生以及一系列的產(chǎn)品與解決方案組合，全力擁抱云。

云蒼穹將會是未來公司成長最快的一項業(yè)務

公司公開透露，云蒼穹的開發(fā)已有4-5年的時間。因此投入了公司長期的、巨大的研發(fā)力量。在產(chǎn)品沒有推出的時候，私有云客戶需求或者大客戶需求，只能以私有硬件部署+金蝶套裝軟件+定制化開發(fā)來滿足，這并非云服務的初衷。借用易捷行云創(chuàng)始人陳喜倫的總結：“新一代私有云是云的私有部署”。

也就是說，有了云蒼穹，公司有了一套完整的SaaS+PaaS解決方案，讓大客戶的需求變得可滿足、可引導、可實現(xiàn)。

公司曾在2019年中報交流中提及，云蒼穹3-5年體量將成為下一個金蝶云(星空)，言下之意是10億級收入體量。而且2019年年報交流中，再次提出云蒼穹的潛在客戶有10000家，2019年獲得客戶130家，客單價150萬元，這樣來看，匡算目標市場容量大于50億元/年(假定1/3為年服務費)。我們認為這個市場尤其值得期待，原因是：

1、需求的旺盛。我們前文在行業(yè)部分已經(jīng)引用了諸多數(shù)據(jù)，如Wikibon預測的新一代私有云將成為未來增速最快的子領域，以及解釋了云原生的諸多優(yōu)點。此外，一個簡單的判斷思路是，私有云經(jīng)歷了這么多年的發(fā)展沒有跨越式的進化，而2019年金蝶、用友的方案同時出現(xiàn)，這將有效解決長期以來上一代私有云的痛點，對于大型企業(yè)，自主可供的新一代私有云平臺，或者PaaS平臺，或者叫云的私有化部署，將滿足它們既想轉型，又長期沒有適配方案的尷尬局面。“久旱逢甘雨”的局面將會出現(xiàn);

2、競爭對手少。在這個領域，金蝶、用友都是行業(yè)的佼佼者，用友北、金蝶南，金蝶強調制造業(yè)和服務業(yè)，用友則立足金融、煙草等優(yōu)勢行業(yè)，雙方的新一代云原生產(chǎn)品都發(fā)布時間不久(2019年下半年)，面臨著廣大的藍海市場而不是像ERP那樣在一個成熟市場中的激烈爭奪，需要應對諸多的優(yōu)勢的海外企業(yè)的壓制;

3、客戶單價高。在2018年-2019年，云蒼穹憑借著其PaaS平臺的定位，與溫氏股份、德龍鋼鐵、中國石油、中國中車株洲電力機車、海螺集團、舟山港、恒生電子、廈門建發(fā)、西王食品、北京運通、廣發(fā)基金、順豐科技、奧遠集團、湖北捷瑞、中移動物聯(lián)網(wǎng)等多家公司展開了合作，大的合同單值1000-2000萬，未來定位中大型企業(yè)或者計劃建設PaaS平臺并承載獨立的SaaS應用的企業(yè)(一般也只能是大型企業(yè))的客戶，單價不應低于50萬。倘若，平均每單在100-200萬人民幣，則，10億的銷售收入對應的只是500-1000名客戶。且PaaS平臺模式，除了實施部分，多為租金/服務模式，隨著存量客戶的提升，也有助于實現(xiàn)“十億級”目標;

4、公司的強大而有力的直銷隊伍。公司2019年末，擁有員工人數(shù)8903名。參考用友網(wǎng)絡(2018年銷售人員占比17%)，則公司約有銷售人員1500人左右。用友網(wǎng)絡2018年，銷售人員年人均銷售額為273萬，我們假定銷售人員的銷售目標因各公司的不同而略有差異，但總體上應該在250-300萬左右。由于云蒼穹單價高，更容易激發(fā)直銷隊伍的銷售積極性。倘若1500人全部銷售云蒼穹，能夠支撐的銷售任務可達40億元，雖然這是個不現(xiàn)實的假設，但我們想說明在外有需求、內有激勵的情境下，直銷隊伍+高ARPU值客戶群，能夠創(chuàng)造不菲的收入。

因此，我們認為云蒼穹在未來3-5年，將經(jīng)歷跨越式的發(fā)展，從2019年的確認收入5900萬元，到2022-2023年的10億元規(guī)模，是相當令人期待的。

EAS Cloud將填補云星空與云蒼穹之間的產(chǎn)品定位

EAS Cloud的前身是EAS。EAS解決方案主要有四類：財務共享解決方案、智能制造解決方案、數(shù)字營銷解決方案、智能稅務解決方案。20余年來，金蝶國際一直是中國財務軟件的領導者。此外，作為廣東省的企業(yè)，金蝶的客戶包含了大量的本土優(yōu)秀制造企業(yè)和零售企業(yè)。因此，EAS方案中的重點方向是新財務、智能制造、數(shù)字營銷。

其中，EAS新財務主推共享財務方案，并引入了AI方向的財務機器人。

收獲了如招商局、中石油勘探、中車株洲機車、萬科、周大福、陽獅集團、唯品會、營口港、大通證券等諸多客戶的信任。

EAS智能制造方向，公司獲得了諸多制造業(yè)的案例，包括泰豪科技、中車資陽電氣、武漢船用機械、廈門日上、安徽博微長安電子等諸多客戶案例。

在數(shù)字營銷方面，公司的主要案例有：天友乳業(yè)、旗幟乳業(yè)、天潤乳業(yè)、西王食品、西鳳酒、木林森、品勝電子、寶島眼鏡、匹克、江蘇電信等多家實力客戶。

2019年9月金蝶的EAS Cloud集團企業(yè)數(shù)字化平臺發(fā)布，該平臺將為集團企業(yè)上云提供更靈活的選擇、更低的成本和更高的效率。EAS Cloud支持公有云、私有云、專屬云以及混合云的靈活部署模式，以更低的總擁有成本、國產(chǎn)自主安全可控和高可靠、高可用、高擴容三大優(yōu)勢，打造集團企業(yè)數(shù)字化平臺，助力集團企業(yè)數(shù)字化轉型，重塑企業(yè)核心競爭力。EAS Cloud涵蓋了金蝶EAS的核心價值功能，實現(xiàn)云化、智能化、移動化、場景化、生態(tài)化、人人化六大全新體驗。金蝶EAS Cloud匯聚行業(yè)經(jīng)驗、深化行業(yè)應用，以幫助集團型企業(yè)數(shù)字化轉型。主打智能共享、全球司庫、稅務管理、數(shù)字化營銷、數(shù)字化采購、智能制造、混合云、s-HR在內的八大核心解決方案，并覆蓋十六大行業(yè)，全方面提升集團企業(yè)的業(yè)務能力。

金蝶中國助理總裁兼產(chǎn)品研發(fā)平臺副總經(jīng)理朱濤介紹，金蝶EAS Cloud秉持中臺理念，構建業(yè)務中臺、數(shù)據(jù)中臺、技術中臺的IT架構，并在多云多態(tài)多端間實現(xiàn)按需部署、適配企業(yè)的智能共享，從而讓企業(yè)更靈活、更敏捷、更高效、更智能。同時，金蝶EAS Cloud與金蝶云.蒼穹組合雙模驅動，為集團企業(yè)數(shù)字化轉型保駕護航。

金蝶EAS Cloud采用自主研發(fā)核心技術+開源框架，適配主流國產(chǎn)安可產(chǎn)品，完全做到自主可控。完成了達夢+麒麟雙認證，并新增了對華為云PostgreSQL增強版的適配，從云平臺、數(shù)據(jù)庫、中間件和應用實現(xiàn)了全自研，在保障安全可靠和高效的前提下，大幅降低系統(tǒng)成本，為集團企業(yè)帶來極致體驗、安全可信、穩(wěn)定可靠的云服務，為集團企業(yè)的數(shù)字化轉型、產(chǎn)業(yè)價值鏈重構以及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展上提供更加有力的支撐，消除大型企業(yè)上云的后顧之憂。

云星空：三個驅動力繼續(xù)保持高速增長

云星空的前身是云ERP，2015年開始有了部分客戶，簽約養(yǎng)元智匯、好想你棗業(yè)、景田、舒華、龍蟠科技、回頭客等細分領域領導企業(yè)，并于2016年達到了2500客戶，此后便高速增長，到2019年客戶規(guī)模達到了1.38萬戶，云星空一直保持高速的增長。

由于，云星空的ARPU值大約在5萬元/年，未來面向的中型企業(yè)，我們如此考慮它的市場規(guī)模：

第一個驅動力是客戶數(shù)量還有10倍空間。

截至2019年12月，工商總局統(tǒng)計的市場主體企業(yè)實有戶數(shù)為3474萬家。我們假定5-10%為規(guī)模企業(yè)，則該數(shù)字約為150-300萬家。這些公司未來都可以成為上云的潛在客戶。目前金蝶的SAAS份額為15.2%-30%的客戶份額(IDC發(fā)布的《2018中國企業(yè)級SAAS ERM應用軟件市場跟蹤報告》)，未來按照該份額計算，實際獲得客戶約為20萬家-90萬家。如果公司能夠形成體量客戶(收入3-5萬元/年)10萬家，長尾客戶幾十萬家(收入1-2萬元/年)，未來云星空可以形成50-100億元的收入空間。

第二個驅動力是漲價。

從2017年開始，中國軟件業(yè)態(tài)的議價力在顯著提升，實際上是過往定價過低。這背后原因有三點：

1、供需關系的變化：小企業(yè)在淡出這個市場，大企業(yè)開始形成議價力;

2、中國開始企業(yè)開始接受SAAS。伴隨著服務業(yè)的長足發(fā)展，使得效率成為企業(yè)和企業(yè)之間競爭勝出的制勝法寶，而信息化是關鍵;

3、技術變革的力量：互聯(lián)網(wǎng)讓軟件企業(yè)的效率提高;

這是深遠的變化，美國從服務業(yè)開始長足發(fā)展之后，軟件行業(yè)出現(xiàn)了大批的機遇，SAAS的上市企業(yè)就達到了數(shù)十家，而且細分市場越來越細。因此，中國軟件行業(yè)的服務定價，從長期來看，必然會延續(xù)上漲模式。

第三個驅動力外延擴張。

Salesforce的成功表明，在force.com(PAAS平臺)打造完畢之后，公司積極的通過引入獨立軟件開發(fā)商與并購多個垂直行業(yè)的開發(fā)公司，為客戶提供更加專業(yè)化的解決方案。

一直以來，金蝶除了投資紛享銷客，并沒有進行垂直行業(yè)的并購。這可能與：中國軟件業(yè)的并購環(huán)境有關，要么估值高，要么公司體量小，要么大了自己希望獨立上市。

但隨著軟件行業(yè)越來越往縱深發(fā)展，未來會有越來越多的細分方向的小而美的公司出現(xiàn)(美國就是如此，SAAS企業(yè)的分工很細)，終將會有越來越多的價值企業(yè)可能選擇被并購，最終以平臺資源整合的方式，形成對客戶的更廣泛、全面的服務能力。

以上三個驅動力，都可能成為公司在SAAS領域，保持較快增長的看點。

KIS/K3：從套裝軟件加速轉云

K3的定位中型企業(yè)，與云星空的客戶有一定的重合度，KIS主要是面向小微企業(yè)的財務管理和供應鏈管理。精斗云擇是一站式云服務平臺。

KIS和K3發(fā)展多年，兩者收入大約5.7億元。根據(jù)公司的指引，2020年會加速轉向云服務的方式。假設，套裝軟件收入的20%將轉成云服務收入，則我們2020年將會看到，云星空的收入將增加0.5-1億的收入部分(若只考慮部分存量轉換)，而套裝軟件將少收入2-3億元左右。雖然這對公司的財務報表有一定的影響：即，收入減少，費用不變，而帶來的利潤的下降，但這恰恰是公司未來更加主動的地方，因為經(jīng)歷了4-5年的SAAS習慣的培養(yǎng)，現(xiàn)在市場已經(jīng)普遍接受了SaaS服務模式，公司將更快、更早的獲得SaaS份額與客戶基礎。

盈利假設與投資建議

假設前提

我們的盈利預測基于以下假設條件：

1)云收入保持高速增長，2020/2021年營收增速分別為66%/50%;

2)傳統(tǒng)ERP業(yè)務有所下滑，2021年營收增速分別為-20%/-10%;

3)銷售費用率持平，研發(fā)費用率略有上升，管理費用率持平;

可比公司估值

投資建議

綜合來看，云原生的市場大門于2019年正式開啟!公司又向我們展現(xiàn)了一個50-100億元規(guī)模的市場，且公司的競爭優(yōu)勢明顯、行業(yè)地位突出，因此，我們預見公司在新的3-5年中，云服務持續(xù)高速增長的確定性顯著增強。

我們預測2020年-2021年，公司的云服務收入分別為17.2億/26.5億元，同比增速65%、50%，我們給予2020年15-18倍的PS(對應2021年10-12倍PS)，對應366-430億元人民幣市值，給予傳統(tǒng)ERP業(yè)務40億元人民幣市值，合理估值區(qū)間為12-14港幣，相對公司當前股價估值空間為32%-53%，維持“買入”評級。

風險提示

宏觀經(jīng)濟不達預期，公共衛(wèi)生事件使得企業(yè)信息化投資下滑。

(編輯：宇碩)