美聯(lián)儲眼花繚亂的救市工具，究竟都是什么意思?

本文來自微信公眾號“ Rick筆記”。

美聯(lián)儲眼花繚亂的救市工具，究竟都是什么意思?

一、公開市場操作(Open Market Operations，OMOs)

功能概述：通過買賣證券調(diào)節(jié)聯(lián)邦基金目標利率

二、貼現(xiàn)窗口和貼現(xiàn)率(Discount Window and DiscountRate)

功能概述：向存款機構(gòu)提供貸款

三、法定及超額準備金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances，IORR rate，IOER rate)

功能概述：設(shè)定聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間下限

四、隔夜逆回購(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility，ON RRP)

功能概述：設(shè)定聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間下限

五、長期存款便利(Term Deposit Facility，TDF)

功能概述：吸收富余的活期準備金

六、商業(yè)票據(jù)融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)

功能概述：支持商票發(fā)行和到期續(xù)作

七、一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)

功能概述：向一級交易商提供貸款

八、貨幣市場基金流動性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility，MMLF)

功能概述：承接貨幣市場基金的資產(chǎn)拋售

九、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor FundingFacility，MMIFF)

功能概述：購買貨幣市場基金持有的CD和CP

十、資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)

功能概述：已被MMLF替代

十一、長期證券借貸便利(Term Securities LendingFacility，TSLF)

功能概述：用國債替換一級交易商的低等級抵押品

十二、長期拍賣便利(Term Auction Facility，TAF)

功能概述：向存款機構(gòu)提供長期資金

十三、中央銀行流動性互換(Central Bank Swap Arrangements，swap lines)

功能概述：向其他央行提供美元

一、公開市場操作(Open Market Operations，OMOs)

指美聯(lián)儲在公開市場上買、賣證券來調(diào)節(jié)準備金的供應(yīng)量，使得聯(lián)邦基金利率維持在目標水平。概括來說，美聯(lián)儲買證券，投放貨幣，貨幣供給增加，利率下行;美聯(lián)儲賣證券，回籠貨幣，貨幣供給減少，利率上行。

公開市場操作分為兩大類：長期操作和短期操作。長期公開市場操作，主要是應(yīng)對長期因素，比如對美元現(xiàn)鈔的增長需求。在金融危機期間及危機后，長期公開市場操作用來壓低長端利率，并創(chuàng)造更寬松的金融環(huán)境?，F(xiàn)在，長期公開市場操作，主要是用來國債到期后展期，以及機構(gòu)債券和MBS到期后的本金再投資。

短期公開市場操作，主要是指回購(repurchase agreements(repos))或者逆回購(reverse repurchase agreements (reverserepos or RRPs))。

2008年之前，整體的準備金規(guī)模很小，因此美聯(lián)儲可以通過“結(jié)構(gòu)性短缺”的方式，比較好的調(diào)控聯(lián)邦基金利率。但是次貸危機之后，美聯(lián)儲進行了大量的資產(chǎn)購買，使得準備金規(guī)?？焖倥蛎?，而且絕大部分是超額準備金。因此當美聯(lián)儲重啟貨幣政策正?；臅r候，就需要用到其他的工具，如下文所述。

對應(yīng)到中國央行的話，最常用的公開市場操作，以短期操作為主，比如我們很熟悉的7天逆回購等。

二、貼現(xiàn)窗口和貼現(xiàn)率(Discount Window and DiscountRate)

貼現(xiàn)窗口，是美聯(lián)儲向存款類金融機構(gòu)，提供貸款的一種方式。一般是指，當銀行無法在市場中拆借到資金的時候，向美聯(lián)儲“求助”的一種方式。因此從貼現(xiàn)窗口獲得貸款的利率，即貼現(xiàn)率，往往比市場利率要高，帶有“懲罰性”。

當應(yīng)對金融危機時，貼現(xiàn)率的運用方式包括：降低貼現(xiàn)率，收窄貼現(xiàn)率與聯(lián)邦基金目標利率的價差，延長貼現(xiàn)貸款的期限并允許展期，擴大貼現(xiàn)貸款的抵押品范圍等。

對應(yīng)到中國央行的話，作用相當于我們的常備借貸便利(Standing LendingFacility，SLF)。

三、法定及超額準備金利息(Interest on Required ReserveBalances and Excess Balances，IORR rate，IOER rate)

2006年，金融服務(wù)監(jiān)管救濟法案，授權(quán)美聯(lián)儲對準備金付息，原定于2011年10月1日生效。次貸危機爆發(fā)后，提前至2008年10月1日生效。美聯(lián)儲對法定及超額準備金支付利息，主要是因為08年次貸危機后，美聯(lián)儲將利率降至零附近，且通過大規(guī)模的資產(chǎn)購買創(chuàng)造了大量的準備金。

那么為了更好的調(diào)控利率區(qū)間，通過超額準備金利率(IOER rate)，為利率區(qū)間設(shè)置了一個下限，因為富裕的資金，最低就可以獲得超額準備金利率。在次貸危機后的貨幣政策正?；^程中，美聯(lián)儲將聯(lián)邦基金利率調(diào)整到目標區(qū)間時，主要是通過調(diào)整IOER 利率來實現(xiàn)的。

目前美聯(lián)儲的法定和超額準備金利率均為0.1%。對應(yīng)到中國央行的話，我們的法定準備金利率為1.62%，超額準備金利率為0.72%。

四、隔夜逆回購(Overnight Reverse RepurchaseAgreement Facility，ON RRP)

我們?nèi)绻屑氂^察上圖會發(fā)現(xiàn)，2008年之后的一段時間，實際的聯(lián)邦基金利率，是低于超額準備金利率這個理論上的“下限”，這是因為GSEs有富余的資金可以拆借，但是卻無法享受超額準備金利率。而銀行由于受到監(jiān)管限制，無法通過充分的套利，來抹平兩者的價差。

因此在2014年9月公布的貨幣政策正?；瓌t和計劃中，美聯(lián)儲提出一種工具，叫做隔夜逆回購(Overnight Reverse Repurchase Agreement Facility，ON RRP)，來吸收GSEs的資金，來確保實現(xiàn)聯(lián)邦基金目標利率區(qū)間。因此ON RRP的利率成為實際的利率區(qū)間下限。

美聯(lián)儲執(zhí)行隔夜逆回購的方式是，美聯(lián)儲向交易對手借錢，并質(zhì)押持有的國債。交易對美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的影響是，負債端交易對手的準備金存款減少，轉(zhuǎn)換到逆回購科目，資產(chǎn)負債表的整體規(guī)模保持不變。

因此ON RRP，相當于IOERrate的一個補充，共同構(gòu)建了利率區(qū)間的下限。比如2015年12月美聯(lián)儲首次加息的時候，設(shè)置的目標利率區(qū)間為0.25-0.5%，同時設(shè)置的ON RRP的操作利率為0.25%，每個交易對手的操作上限為300億美元。

從上圖可以看到，ON RRP的規(guī)模，在2014年開始走高，但是自2018年以來，又降至很低水平，原因在于，隨著美聯(lián)儲縮表，GSEs持有的富余準備金，已經(jīng)基本上被回籠完畢。

ON RRP的交易對手主要包括銀行、政府支持企業(yè)(GSEs)、貨幣市場基金三類。

五、長期存款便利(Term Deposit Facility，TDF)

這個工具相當于把銀行的準備金存款，由活期存款，轉(zhuǎn)變成定期存款，從而控制貨幣市場的流動性。

在2014年9月公布的貨幣政策正?；瓌t和計劃中，美聯(lián)儲表示，將使用TDF工具來控制聯(lián)邦基金目標利率。

目前該工具已經(jīng)不再使用，存量規(guī)模為零。

六、商業(yè)票據(jù)融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)

2020年3月17日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè)商業(yè)票據(jù)融資便利(Commercial Paper FundingFacility，CPFF)，這個工具在2008年10月7日也創(chuàng)設(shè)過。商業(yè)票據(jù)市場，為汽車貸款和抵押貸款提供資金，并滿足大量企業(yè)的運營資金需求。當危機時期，商業(yè)票據(jù)市場承壓，CPFF就是為了維持商業(yè)票據(jù)市場的正常融資能力而創(chuàng)設(shè)。

美聯(lián)儲通過特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，SPV)來操作CPFF。具體方式是，紐約聯(lián)儲向SPV貸款，并以SPV的所有資產(chǎn)作為擔(dān)保，美國財政部提供100億美元的信用保護。然后SPV將通過一級交易商，購買合格發(fā)行人發(fā)行的3個月商票。定價是3個月OIS加200基點。

對單一發(fā)行人，購買的最高金額是2019年3月16日至2020年3月16日的該發(fā)行人所發(fā)行商票的最高存量。因此CPFF的主要目的，是美聯(lián)儲間接支持商票的到期續(xù)作，防止因為到期后無法接續(xù)，而造成資金鏈斷裂。

七、一級交易商信貸便利(Primary Dealer Credit Facility，PDCF)

2020年3月17日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè)一級交易商信貸便利(Primary Dealer CreditFacility，PDCF)，這個工具在2008年3月16日也創(chuàng)設(shè)過。2020年3月17日宣布的CPFF，與2008年和2010年的區(qū)別是，最新宣布的CPFF期限，最長可達90天，而之前的只提供隔夜。

PDCF相當于對一級交易商的貸款，利率與貼現(xiàn)率相同。但是CPFF與貼現(xiàn)窗口的區(qū)別在于，1、CPFF面向一級交易商，而貼現(xiàn)窗口只面向存款類金融機構(gòu);2、貼現(xiàn)窗口不接受股票作為抵押品，而CPFF的抵押品要更廣泛，包括OMO的抵押品、投資級債券、商業(yè)票據(jù)、市政債券、MBS、ABS、股票等;3、CPFF是一種回購交易。

八、貨幣市場基金流動性便利(Money Market Mutual FundLiquidity Facility，MMLF)

MMLF的操作模式是，波士頓聯(lián)儲向合格金融機構(gòu)提供貸款，金融機構(gòu)向貨幣市場基金購買高質(zhì)量資產(chǎn)，來作為聯(lián)儲貸款的擔(dān)保品。

筆者個人理解，MMLF類似于，美聯(lián)儲通過間接方式，承接貨幣市場基金的資產(chǎn)拋售，來幫助貨幣市場基金應(yīng)對投資者的贖回需求。美國財政部為MMLF提供100億美元的信用擔(dān)保。

MMLF的操作模式，與2008年末至2010年初，曾經(jīng)使用的資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)非常相似，但是購買的資產(chǎn)范圍要更廣。

MMLF的到期日，與所擔(dān)保的資產(chǎn)到期日相同，但最長不超過12個月。所購買和用來擔(dān)保的資產(chǎn)包括：國債;GSEs債券;資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)(Asset-backed commercial paper，ABCP);無擔(dān)保商業(yè)票據(jù);市政短期債券等。

MMLF的操作利率為貼現(xiàn)率，或者貼現(xiàn)率加25BP，或者貼現(xiàn)率加100BP，這會根據(jù)抵押資產(chǎn)的不同而不同。

九、貨幣市場投資者融資便利(Money Market Investor FundingFacility，MMIFF)

2008年10月21日，美聯(lián)儲宣布創(chuàng)設(shè)貨幣市場投資者融資便利(Money Market InvestorFunding Facility，MMIFF)。

MMIFF的操作模式是，紐約聯(lián)儲(FRBNY)向特殊目的實體(Special Purpose Vehicle，SPV)提供融資(90%)，來支持從合格投資者手中，購買合格資產(chǎn)。合格資產(chǎn)包括高評級金融機構(gòu)發(fā)行的存單(CP)和商業(yè)票據(jù)(CP)，到期日在7天-90天之間。合格投資者是指貨幣市場共同基金及其他貨幣市場投資者。

MMIFF可以提高貨幣市場基金應(yīng)對贖回的能力，并提高其投資貨幣市場工具的意愿。SPV剩余的10%資金，來自于向合格資產(chǎn)的出售者，發(fā)行資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)(ABCP)。

十、資產(chǎn)支撐商業(yè)票據(jù)貨幣市場基金流動性便利(Asset-BackedCommercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)

這是2008年9月22日開始使用的貨幣政策工具，2010年2月1日結(jié)束，目前已經(jīng)被MMLF替代，不再贅述。

十一、長期證券借貸便利(Term Securities LendingFacility，TSLF)

TSLF是指紐約聯(lián)儲向一級交易商借出一籃子國債類抵押品(國庫券，國債，通脹指數(shù)債券)，TSLF以拍賣的形式進行。TSLF對應(yīng)的抵押品是三方回購協(xié)議接受的抵押品(TSLF Schedule 1)，以及投資級的企業(yè)債券、市政債券、MBS和ABS(TSLF Schedule 2)。

筆者理解，TSLF相當于美聯(lián)儲用高等級的國債類抵押品，替換一級交易商的低等級抵押品，從而使得一級交易商可以更便利的在市場上獲得融資。

十二、長期拍賣便利(Term Auction Facility，TAF)

TAF是指美聯(lián)儲向存款機構(gòu)，拍賣長期資金。所有可以參與貼現(xiàn)窗口貸款的存款機構(gòu)，都可以參與TAF。

存款機構(gòu)可以通過TAF獲得更長期限的資金，2007年12月12日創(chuàng)設(shè)TAF時，期限是28天，2008年7月30日，創(chuàng)設(shè)84天TAF，2008年9月29日宣布將進行遠期TAF。次貸危機期間，隨著時間的推移，TAF的單次拍賣金額、TAF總量、拍賣頻率和抵押品范圍，都不斷提高。

十三、中央銀行流動性互換(Central Bank Swap Arrangements，swap lines)

中央銀行流動性互換，是指美聯(lián)儲向其他央行借出美元的操作，其他央行提供抵押品。我們要注意的是，借出和償還美元，這兩筆操作的匯率相同，因此不涉及匯率風(fēng)險，而其他央行支付利息。

其他央行拿到美元后，可以借給自己轄內(nèi)的機構(gòu)，伴隨的信用風(fēng)險由其他央行承擔(dān)，美聯(lián)儲并不負責(zé)。

同理，美聯(lián)儲可以從其他央行拆入相應(yīng)的貨幣，不過沒有實際使用過。

2008年12月12日，美聯(lián)儲開始與其他央行達成流動性互換協(xié)議，后陸陸續(xù)續(xù)增加央行名單和額度，已于2010年2月1日到期。

2020年3月15日，美聯(lián)儲重新啟用中央銀行流動性互換。截至3月18日，存續(xù)規(guī)模4500萬美元，交易對手均為歐洲央行，期限是7天，利率是1.24%。

（編輯：郭璇）