宋雪濤：美聯(lián)儲(chǔ)看到了什么？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“雪濤宏觀筆記”，作者宋雪濤、向靜姝。

核心觀點(diǎn)：

目前的美元流動(dòng)性危機(jī)是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在不同機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)存在分層。目前美元的需求方主要是非銀機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和離岸的非美金融機(jī)構(gòu)，但是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的回購(gòu)、降息、QE等操作的交易對(duì)手方是銀行和一級(jí)交易商。雖然新增的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業(yè)和離岸非美金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，但對(duì)于美國(guó)信用市場(chǎng)和非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，在風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮、銀行和一級(jí)交易商紛紛自保的情況下，目前沒(méi)有針對(duì)性措施。

如果出現(xiàn)信用市場(chǎng)違約潮和非銀金融機(jī)構(gòu)倒閉潮，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步升級(jí)目前的工具，第一，針對(duì)信用市場(chǎng)特別是高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以將信用債納入QE可購(gòu)買資產(chǎn)范圍，但目前《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》禁止聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買股票和公司債，解禁需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。第二，針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以松綁“沃爾克規(guī)則”對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)交易和投資于對(duì)沖基金和私募基金的資金規(guī)模的限制。

“沃爾克規(guī)則”降低了銀行體系對(duì)于股市暴跌的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在近期美聯(lián)儲(chǔ)及時(shí)針對(duì)流動(dòng)性問(wèn)題做出政策回應(yīng)之后，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)核心流動(dòng)性危機(jī)并引發(fā)金融危機(jī)的概率正在下降。但信用市場(chǎng)發(fā)生局部債務(wù)危機(jī)的可能性仍然存在，對(duì)于這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，如果美聯(lián)儲(chǔ)愿意，應(yīng)該有足夠的辦法可以兜底。

一、美聯(lián)儲(chǔ)一系列操作指向了不同市場(chǎng)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

本周一（3月16日）美聯(lián)儲(chǔ)再次緊急降息100bp并啟動(dòng)7000億美元QE。并且從周一以來(lái)，提供了多種流動(dòng)性工具，這些工具暗示了自上周美股熔斷開(kāi)始，美國(guó)金融市場(chǎng)和金融機(jī)構(gòu)所面臨的流動(dòng)性問(wèn)題。流動(dòng)性方面，聯(lián)儲(chǔ)至少進(jìn)行了以下操作：

（1）紐約聯(lián)儲(chǔ)每日至少1750億美元的隔夜回購(gòu)操作至4月13日；每周兩次14天期限450億美元的回購(gòu)操作；每周至少各一次3個(gè)月和1個(gè)月期限5000億美元的回購(gòu)操作。

（2）下調(diào)貼現(xiàn)窗口（discount window）利率150bp至0.25，延長(zhǎng)貼現(xiàn)窗口期限最長(zhǎng)到90天，貼現(xiàn)窗口是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行的緊急流動(dòng)性救助工具。降息后貼現(xiàn)窗口利率0.25%成為利率走廊的實(shí)際上限，隔夜回購(gòu)利率0%成為利率走廊的下限。

（3）3月26日起，存款類機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率要求降至0。并提供日內(nèi)信用額度（intraday credit），鼓勵(lì)銀行動(dòng)用資本和流動(dòng)性緩沖工具。

（4）緩解全球離岸美元流動(dòng)性緊張，與歐央行、加拿大央行、英格蘭銀行、日央行、瑞士央行（第一批）和澳大利亞儲(chǔ)備銀行、巴西中央銀行、丹麥國(guó)家銀行、韓國(guó)銀行、墨西哥銀行、挪威銀行、新西蘭儲(chǔ)備銀行、新加坡金管局、瑞典國(guó)家銀行（第二批）建立美元流動(dòng)性安排，美元流動(dòng)性互換定價(jià)下調(diào)25bp，互換利率為隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加25bp。

（5）3月20日起向一級(jí)交易商提供信貸便利（PDCF），PDCF是針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的緊急流動(dòng)性救助工具。一級(jí)交易商包括23家可同美聯(lián)儲(chǔ)直接進(jìn)行交易的大型投資銀行和券商，可以使用美聯(lián)儲(chǔ)的貼現(xiàn)窗口，以回購(gòu)協(xié)議的方式隔夜拆借，抵押物包括了商業(yè)票據(jù)、市政債券和股票。

（6）建立為期一年的商業(yè)票據(jù)融資便利機(jī)制（CPFF），CPFF通過(guò)特殊目的載體（SPV）購(gòu)買A1/P1評(píng)級(jí)的無(wú)擔(dān)保票據(jù)為票據(jù)發(fā)行方提供流動(dòng)性，融資利率為3個(gè)月隔夜指數(shù)掉期利率（OIS）加200bp，以支持家庭和企業(yè)的流動(dòng)性需要。

（7）推出貨幣市場(chǎng)共同基金流動(dòng)性工具（MMLF），避免貨幣基金在被投資者贖回時(shí)出現(xiàn)流動(dòng)性問(wèn)題，并波及到資產(chǎn)端的商業(yè)票據(jù)和大額存單市場(chǎng)。

二、各個(gè)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性情況如何

1. 美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)：市場(chǎng)深度08年以來(lái)最低

近期美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)流動(dòng)性水平下降，從30年期國(guó)債買賣價(jià)差擴(kuò)大和市場(chǎng)深度下降可以看出來(lái)。市場(chǎng)深度是大額交易時(shí)價(jià)格波動(dòng)的反向指標(biāo)，美國(guó)30年國(guó)債的市場(chǎng)深度已下滑至2008年金融危機(jī)之后的最低水平。

圖1：30年期美國(guó)國(guó)債的市場(chǎng)深度下滑至2008年水平

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

2. 信用市場(chǎng)：高收益?zhèn)袌?chǎng)流動(dòng)性持續(xù)緊縮，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)上升

受疫情和油價(jià)的雙重沖擊，美國(guó)高收益企業(yè)債信用利差已經(jīng)超過(guò)了2011年和2015年的高點(diǎn)，達(dá)到2008年金融危機(jī)之后的最高，但仍然低于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年金融危機(jī)時(shí)期的水平。隨著美國(guó)確診人數(shù)的上升和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)所受影響愈加顯著，高收益?zhèn)倪`約率可能將大幅上升。抵押杠桿貸款A(yù)AA和BBB級(jí)利率均有明顯跳升，但尚未超過(guò)2011年和2015年的高點(diǎn)。

圖2：高收益?zhèn)庞美钸_(dá)到08年之后最高（3月18日）

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

圖3：穆迪預(yù)測(cè)高收益?zhèn)`約風(fēng)險(xiǎn)將大幅上升

資料來(lái)源：Moody，WSJ，天風(fēng)證券研究所

圖4：抵押杠桿貸款A(yù)AA和BBB層級(jí)收益率均大幅跳升

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

3. 商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)：利差走擴(kuò)至金融危機(jī)后最高，流動(dòng)性情況有待觀察

3月以來(lái)，非金融商業(yè)票據(jù)與OIS利差明顯走擴(kuò)，目前為2008年金融危機(jī)后最高。在美聯(lián)儲(chǔ)重啟了CPFF后，商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的信用利差繼續(xù)走闊。由于商業(yè)票據(jù)對(duì)于美國(guó)家庭和企業(yè)的信用支持至關(guān)重要，如果票據(jù)市場(chǎng)面臨嚴(yán)重的流動(dòng)性緊縮和利差走闊，聯(lián)儲(chǔ)可能成為商業(yè)票據(jù)（CPs）和大額存單（CDs）的直接買家，而不是通過(guò)CPFF來(lái)提供流動(dòng)性背書。對(duì)于商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)的流動(dòng)性情況，仍有待觀察。

圖5：商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)信用利差從3月開(kāi)始走闊（3月20日）

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖6：目前商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)信用利差為金融危機(jī)后最高

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

4. 存款類機(jī)構(gòu)：流動(dòng)性充足，出現(xiàn)危機(jī)的概率不大

美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)銀行提供一定的日間透支額度，且無(wú)需提供抵押品，目前的銀行透支信貸量遠(yuǎn)低于金融危機(jī)水平。另一方面，商業(yè)銀行超額存款準(zhǔn)備金在金融危機(jī)后一直處于較高水平，銀行資本金充足。

圖7：美國(guó)銀行超額存款準(zhǔn)備金充足

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

5. 非銀機(jī)構(gòu)：流動(dòng)性分層，部分機(jī)構(gòu)情況可能更糟糕

過(guò)去一個(gè)月紐約聯(lián)儲(chǔ)的隔夜回購(gòu)處于超額認(rèn)購(gòu)狀態(tài)，上周隔夜回購(gòu)利率在美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)注入流動(dòng)性后仍居高不下，說(shuō)明可能存在交易對(duì)手方風(fēng)險(xiǎn)。美國(guó)的回購(gòu)市場(chǎng)參與方包括銀行和非銀等主要金融機(jī)構(gòu)，由于存款類機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性較為充裕，說(shuō)明非銀的流動(dòng)性存在問(wèn)題。

圖8：二月下旬開(kāi)始，紐約聯(lián)儲(chǔ)隔夜回購(gòu)被超額認(rèn)購(gòu)

資料來(lái)源：NY Fed，天風(fēng)證券研究所

擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）在連續(xù)降息后回落到低位，但SOFR利率75分位和99分位的利差在3月16日明顯拉大，說(shuō)明近期金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)流動(dòng)性分層。由于可參與質(zhì)押回購(gòu)融資市場(chǎng)的非銀機(jī)構(gòu)有限，因此部分非銀機(jī)構(gòu)的實(shí)際流動(dòng)性情況可能更加糟糕。

圖9：SOFR利率出現(xiàn)分層

資料來(lái)源：WIND，天風(fēng)證券研究所

6. 離岸美元市場(chǎng)：流動(dòng)性緊張部分緩解

美國(guó)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性緊張進(jìn)一步?jīng)_擊到離岸美元市場(chǎng)。Libor-OIS利差上升至金融危機(jī)后最高，美元/歐元的基準(zhǔn)互換（Basis Swap）利率在3月17日出現(xiàn)暴跌。但在美聯(lián)儲(chǔ)與多國(guó)建立美元互換安排后，離岸美元流動(dòng)性危機(jī)得到部分緩解，美歐基準(zhǔn)互換利率回到正常區(qū)間。

圖10：Libor-OIS升至08年后最高（3月20日）

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

圖11：美歐基準(zhǔn)互換利率出現(xiàn)暴跌，在聯(lián)儲(chǔ)建立美元互換安排后走高

資料來(lái)源：Bloomberg，天風(fēng)證券研究所

三、如果流動(dòng)性危機(jī)加劇，美聯(lián)儲(chǔ)還有哪些工具可用？

從前文分析中可以發(fā)現(xiàn)，目前的美元流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，在不同機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)存在分層。目前美元的需求方主要是非銀機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和離岸的非美金融機(jī)構(gòu)，但是美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行的回購(gòu)、降息、QE等操作的交易對(duì)手方是銀行和一級(jí)交易商。雖然新增的商業(yè)票據(jù)融資便利（CPFF）和離岸美元互換安排可以部分解決非金融企業(yè)和離岸非美金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，但對(duì)于美國(guó)信用市場(chǎng)和非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，在風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮、銀行和一級(jí)交易商紛紛自保的情況下，目前沒(méi)有針對(duì)性措施。

如果出現(xiàn)信用市場(chǎng)違約潮和非銀金融機(jī)構(gòu)倒閉潮，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)一步升級(jí)目前的工具：第一，針對(duì)信用市場(chǎng)特別是高收益?zhèn)袌?chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以將信用債納入QE可購(gòu)買資產(chǎn)范圍，但目前《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》禁止聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買股票和公司債，解禁需國(guó)會(huì)批準(zhǔn)。第二，針對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)可以松綁“沃爾克規(guī)則”對(duì)于商業(yè)銀行自營(yíng)交易和投資于對(duì)沖基金和私募基金的資金規(guī)模的限制。事實(shí)上，特朗普上臺(tái)后曾嘗試通過(guò)“CHOICE法案”廢除沃爾克規(guī)則，但沒(méi)有獲國(guó)會(huì)通過(guò)，在當(dāng)前參眾兩院分立的情況下再度挑戰(zhàn)沃爾克規(guī)則并非易事。

金融危機(jī)是以重要的金融中介機(jī)構(gòu)（特別是商業(yè)銀行和投行券商）的倒閉為標(biāo)志，吸取2008年金融危機(jī)教訓(xùn)之后建立的“沃爾克規(guī)則”降低了此次美國(guó)銀行體系對(duì)于美股暴跌的風(fēng)險(xiǎn)暴露。在近期美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)做出及時(shí)政策回應(yīng)之后，美國(guó)金融市場(chǎng)出現(xiàn)核心流動(dòng)性危機(jī)并引發(fā)金融危機(jī)的概率正在下降，但信用市場(chǎng)發(fā)生局部債務(wù)危機(jī)的可能性仍然存在。一些對(duì)沖基金在此次金融市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)中將會(huì)清盤，部分持有高收益?zhèn)?、杠桿貸款較多的部分區(qū)域性銀行有可能面臨流動(dòng)性清償問(wèn)題。對(duì)于這些結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，只要美聯(lián)儲(chǔ)愿意，還是有足夠辦法可以兜底。

衰退是經(jīng)濟(jì)周期的必然，而危機(jī)是可以避免的。美國(guó)企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題是此次美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的“基礎(chǔ)病”，疫情只是加劇基礎(chǔ)病惡化的“感冒”。我們?cè)凇侗据喢绹?guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)在哪里》中詳細(xì)闡釋了美國(guó)企業(yè)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)：債務(wù)水平歷史最高，債務(wù)質(zhì)量下降，疫情催化下債務(wù)違約的概率大幅提升。當(dāng)前中小企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)超過(guò)金融危機(jī)前水平，部分大型企業(yè)（如波音、麥當(dāng)勞、星巴克）將借債募集的資金主要用于回購(gòu)，導(dǎo)致杠桿率過(guò)高而收入增長(zhǎng)不足，在本次疫情沖擊下變得尤其脆弱，對(duì)于這類企業(yè)，去杠桿不可避免。

（編輯：陳秋達(dá)）