全球資產(chǎn)拋售潮何時結(jié)束?

什么措施能讓市場拋售結(jié)束?

本文來源于“華創(chuàng)宏觀”微信公眾號,作者為分析師牛播坤。

自上周一開始的全球大規(guī)模資產(chǎn)拋售還在繼續(xù),所有資產(chǎn)都被拋售,所有投資者都只想要現(xiàn)金,股市波動率飆升施壓貨幣市場收縮流動性供給,進一步觸發(fā)杠桿投資者拋售,如此循環(huán)往復(fù)讓所有資產(chǎn)的相關(guān)性都越來越高,這種情況上次出現(xiàn)還是1998年長期資本管理公司破產(chǎn)之際,它幾乎就是所有投資策略的噩夢,也無怪乎諸多知名投資機構(gòu)爆倉的傳聞甚囂塵上。身處如此動蕩的環(huán)境,所有人關(guān)心的問題大致有兩個: 一是消失的美元流動性去了哪里? 這個問題已在上一篇報告《消失的美元流動性去哪兒了》中闡述過; 二是什么措施能讓市場拋售結(jié)束? 這個問題是本篇報告要回答的問題。

(一)美聯(lián)儲應(yīng)該怎么做

如果仔細觀察整個疫情沖擊的定價過程,就會發(fā)現(xiàn)美元流動性短缺產(chǎn)生的主因是脆弱的企業(yè)資產(chǎn)負債表和回購市場結(jié)構(gòu)性錯配相互疊加,疫情的沖擊只是讓這一切暴露出來了。2008年應(yīng)對居民部門去杠桿的政策,并不完全適用于如今的金融市場,因為并未出現(xiàn)銀行準(zhǔn)備金的短缺,也沒有出現(xiàn)貨幣市場基金擠兌。企業(yè)部門的償付能力不足需要財政刺激而非流動性支援,回購市場的結(jié)構(gòu)性錯配需要重新審視銀行/貨幣市場監(jiān)管,這些都比盲目向市場注資更能減輕美元體系的融資壓力。

從市場的角度分析,VIX指數(shù)回落就意味著美元流動性短缺自我修復(fù),資產(chǎn)拋售得到根本性的緩解。原本以為本周三3月VIX指數(shù)期貨展期(Rollover)是一個機會窗口,但是展期以后的VIX期貨遠期曲線仍然是貼水,短時間內(nèi)指望美元流動性自我修復(fù)有難度。只能從政策的角度尋找市場拋售結(jié)束的蛛絲馬跡,而且要從美聯(lián)儲貨幣政策里尋找,簡單來說美聯(lián)儲需要實施負利率,為美債利率曲線陡峭化釋放空間,否則再多的流動性注入和量化寬松都會被長債利率上升的預(yù)期抵消,讓市場進入更劇烈、更持續(xù)的資產(chǎn)拋售。

那么長債利率上升的預(yù)期從何而來呢? 一般的解釋是本周美國財政部公布的財政刺激方案提升了通脹預(yù)期,但是如此高的股市和債券波動率沖擊實體經(jīng)濟背景下,這種解釋就略顯無力了。一切的開端還要回到美國國債利率曲線上,特別是經(jīng)濟衰退時期美聯(lián)儲貨幣政策和美債利率曲線的互動上。

(二)過去4次衰退的應(yīng)對經(jīng)驗:美聯(lián)儲降息驅(qū)動利率曲線陡峭

1981年以來的近40年里發(fā)生了四次經(jīng)濟衰退,分別是1982年、1991年、2001年以及2008年,每次衰退發(fā)生都以美債利率曲線倒掛為開端,這往往是之前加息周期壓縮長、短債利差令信貸供給減少所致,美聯(lián)儲的應(yīng)對方法就是降息,用更低的基準(zhǔn)利率讓長、短債利差拉大,給影子銀行和商業(yè)銀行更大的加杠桿空間,促使信貸供給恢復(fù)增長。

在這四次經(jīng)濟衰退前后,10年期與2年期美債利差平均上行290個基點,10年期美債與聯(lián)邦基金利率的利差上行500個基點,1982-1983年美聯(lián)儲降息700個基點;1989-1992年美聯(lián)儲降息675個基點;2000-2003年美聯(lián)儲降息550個基點,2007-2008年美聯(lián)儲降息525個基點,從以上數(shù)據(jù)可以看到,無論以哪個指標(biāo)衡量,美債利率曲線陡峭化基本以短期利率向下為前提。

2008年金融危機嚴重沖擊了美國家庭的資產(chǎn)負債表,加上美元流動性收緊引發(fā)了歐債危機,美聯(lián)儲不得不一次次用量化寬松推高長、短債利差,這固然使得美國享受了自二戰(zhàn)以來最長的經(jīng)濟增長周期,但是這讓美聯(lián)儲加息時間一再推遲,經(jīng)濟上行周期剩余的時間不足以讓聯(lián)儲加息到可以應(yīng)對下一場衰退的水平,2018年12月聯(lián)邦基金利率上限只有225個基點,更無奈的是特朗普稅改和貿(mào)易戰(zhàn)對美股的沖擊還讓美聯(lián)儲提前用掉了75個基點的降息空間。

過去兩周時間里,美聯(lián)儲連續(xù)兩次實施緊急降息合計150個基點,聯(lián)邦基金利率下限已經(jīng)跌至零,但是10年與2年期美債利差才上升了66個基點,剩余的220個基點空間該從哪兒出? 無非兩條路徑: 第一條是2年期國債利率下行至零以下,這其實隱含的是美聯(lián)儲要實施負利率;第二條是10年期國債利率上行,就是現(xiàn)在美股下跌與10年期美債利率上行的場景。

(三)現(xiàn)實的困境

美聯(lián)儲內(nèi)部對負利率的討論由來已久,早在2008年金融危機最嚴重的時期,負利率政策就曾作為備選工具;2010年討論了美聯(lián)儲是否有權(quán)對超額準(zhǔn)備金(IOER)設(shè)置負利率,結(jié)論是實施負利率是可能的,國會授權(quán)中并未明確禁止這么做,并認為超額準(zhǔn)備金的負利率下限在-30至-35基點。2016年時任美聯(lián)儲主席耶倫(Janet Yellen)也表示如果未來經(jīng)濟場景逆轉(zhuǎn),她不會將負利率排除在政策選項之外;今年年初美聯(lián)儲前主席伯南克(Ben Bernanke)稱,未來美聯(lián)儲應(yīng)該考慮到使用負利率工具應(yīng)對經(jīng)濟下行。

不過現(xiàn)任美聯(lián)儲官員普遍對負利率持否定態(tài)度,首要的就是以美聯(lián)儲主席鮑威爾(Jerome Powell)為代表,去年9月他公開表達了對負利率的反對態(tài)度,他說他不認為美聯(lián)儲會使用負利率,這也不在美聯(lián)儲貨幣政策列表的首選項里。美聯(lián)儲貨幣政策委員萊爾·布雷納德(Lael Brainard)認為負利率并不是美聯(lián)儲工具箱里有用的工具。達拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭(Robert Kaplan)也說,我懷疑(負利率)是否是一個切實可行的選項,他擔(dān)憂負利率會沖擊金融體系,損害金融中介體系健康運行的能力。

美聯(lián)儲官員對負利率一貫的消極態(tài)度促使市場沿著第二條路徑定價,經(jīng)過疫情擴散沖擊總供給和總需求、波動率高企催生流動性短缺以后,市場正進入第三個階段: 全球性美元負債去杠桿。換句話說,如果美聯(lián)儲堅守零利率下限,那么美國去杠桿的壓力通過美元流動性短缺、美債利率上行傳導(dǎo)至全球各國,其主要途徑就是離岸非美銀行減少跨境信貸供給,國際清算銀行的數(shù)據(jù)顯示截止2018年6月底離岸非美銀行(Non-US Bank)美元負債12.4萬億美元,投到這些銀行所在國以外的跨境信貸占比超過50%,其中既包括投放銀行美元信貸,也包括持有離岸美元債券;一旦海外美元負債去杠桿引起離岸美元存量的持續(xù)收縮,美國境內(nèi)的債務(wù)也會因為缺少海外需求而喪失可持續(xù)性。

(四)負利率之外,美聯(lián)儲還有其他選擇嗎?

除了流動性短缺以外,當(dāng)前持續(xù)的資產(chǎn)拋售還和市場的路徑依賴有關(guān),如果美聯(lián)儲不再堅持零利率下限,投資者將回到一個熟悉的危機干預(yù)框架里,負利率將繼續(xù)推動美債利率曲線陡峭化,為下一個經(jīng)濟上行周期做好準(zhǔn)備,這會削弱貨幣政策不確定性對VIX指數(shù)的支撐,有利于美元流動性短缺的修復(fù)。

如果短端不實施負利率,同時按住10年期美債利率,長、短債利差不再走闊,這意味著想利用貨幣政策阻止周期性的債務(wù)出清,美國的金融機構(gòu)就缺少恢復(fù)信貸供給的動力,實體經(jīng)濟處于信貸緊縮的狀態(tài),此時就需要美國政府增加天文數(shù)字的債務(wù),把囤積在銀行超額準(zhǔn)備金賬戶、貨幣市場基金的私人資金拆借出來支撐總需求,這基本就是類似日本一樣的場景。

美聯(lián)儲還可以另辟蹊徑,直接向國會請求修改《聯(lián)邦儲備法》,以求擴大資產(chǎn)購買范圍,例如: 公司債、股票ETF、或者房地產(chǎn)投資信托(REITs);本月6日波士頓聯(lián)儲主席羅森格倫(Eric Rosengren)就對外表達過類似觀點。不過這個程序可能比較漫長,難以作為應(yīng)急的政策工具。2008年包含允許美聯(lián)儲向銀行超額準(zhǔn)備金支付利息的法案從醞釀立法到最終簽署耗費了10個月的時間,中間還經(jīng)歷了眾議院的兩度投票才過關(guān)。

從實際效果看,擴大資產(chǎn)購買范圍并非是負利率的有效替代政策,歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負債表規(guī)模和資產(chǎn)購買范圍都超過美聯(lián)儲,對于私人部門融資的支持力度不可謂不大,但是在本輪市場劇烈動蕩中,日本和歐洲的資產(chǎn)價格并未因此表現(xiàn)出更多的韌性,反倒下跌幅度比美股還大,其間的原因在我們一季度資產(chǎn)配置報告《清算“負利率”: 日元套利和中期戰(zhàn)略資產(chǎn)配置的關(guān)系》里有詳細的分析。

一旦美聯(lián)儲貨幣政策進入負利率領(lǐng)域,就意味著貨幣政策的效力發(fā)揮到極致,美債利率曲線陡峭化重啟美元信用擴張周期,這或許能從信用供給端緩解經(jīng)濟和市場面臨的壓力,但不能根本上扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟周期的方向。未來投資者需要警惕“推繩子”效應(yīng)的出現(xiàn),因為這意味著信用需求不足成為困擾實體經(jīng)濟增長、影響金融市場回報分布的核心問題,最終還是需要政府部門推出大規(guī)模、持續(xù)的財政刺激才能解決。

(編輯:文文)

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