盛松成：美聯(lián)儲寬松政策旨在預(yù)防長期衰退

本文來自同策研究院。

3月3日和3月15日，美聯(lián)儲兩次在原定議息會議前緊急降息，目前聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已降至0-0.25%，重回“零利率”時(shí)代。同時(shí)，美聯(lián)儲還推出7000億美元量化寬松計(jì)劃，并將數(shù)千家銀行的存款準(zhǔn)備金率降至0。美國乃至全球金融市場巨震，各國紛紛掀起降息潮。一時(shí)間，對未來不確定性和新一輪危機(jī)的擔(dān)憂彌漫市場，其中也不乏對美聯(lián)儲政策的批評和對中國央行是否會跟隨的猜測。我們認(rèn)為，盡管美聯(lián)儲此輪貨幣寬松行動在預(yù)期管理上存在失誤，但行動本身有其自身邏輯。

3月2日至3月16日，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)跌幅超過20%，經(jīng)歷數(shù)次熔斷，其他多國股市也大幅下跌，COMEX黃金下跌3.33%。3月18日，美元指數(shù)升破100大關(guān)，為2017年4月以來首次。公共衛(wèi)生事件沖擊愈演愈烈，對經(jīng)濟(jì)的傷害很大，美股估值原本也已處于高位，最近資產(chǎn)價(jià)格的暴跌根本上還是由經(jīng)濟(jì)和金融形勢決定的，呈現(xiàn)典型的流動性踩踏，因而美聯(lián)儲的行動宜早不宜遲。從美聯(lián)儲推出的一系列政策措施看，核心在于提供信貸可用性，防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，與我國在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)初期所采取的企業(yè)紓困和流動性支持措施在一定程度上可謂異曲同工。

只是兩國的制度和經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行情況差別很大。目前我國已經(jīng)率先成功控制了公共衛(wèi)生事件，應(yīng)更多關(guān)注復(fù)工復(fù)產(chǎn);而美國目前面臨的情況還要復(fù)雜些，公共衛(wèi)生事件與經(jīng)濟(jì)、金融相互作用，可能使之陷入螺旋式下跌的循環(huán)之中，美國資本市場的調(diào)整更為激烈，貨幣政策也因此更為激進(jìn)。降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條，這是美聯(lián)儲從大蕭條及次貸危機(jī)得到的最大教訓(xùn)和最寶貴經(jīng)驗(yàn)之一。

美聯(lián)儲行動的邏輯：防止短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退

我們必須清楚地認(rèn)識到，美股下跌并非始于美聯(lián)儲3月降息。三大股指第一次跳空下跌是2月24日，而公共衛(wèi)生事件是造成下跌的直接原因。公共衛(wèi)生事件對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊是顯而易見的。第三產(chǎn)業(yè)在美國經(jīng)濟(jì)中的占比超過80%，而第三產(chǎn)業(yè)(尤其是文娛體育和旅游等消費(fèi)在美國經(jīng)濟(jì)中的占比相當(dāng)大)恰恰是受公共衛(wèi)生事件沖擊最嚴(yán)重的領(lǐng)域。

公共衛(wèi)生事件在全球范圍內(nèi)呈加速蔓延的態(tài)勢，對貿(mào)易和生產(chǎn)帶來沖擊也不可小覷。公共衛(wèi)生事件給企業(yè)生存帶來的壓力最值得關(guān)注。如果企業(yè)出現(xiàn)較大面積倒閉，經(jīng)濟(jì)和就業(yè)形勢都會顯著惡化，正所謂“皮之不存，毛將焉附”。人們有了生活來源，才有底氣消費(fèi)。就業(yè)穩(wěn)，市場才能穩(wěn)，擴(kuò)大消費(fèi)、促進(jìn)投資才有基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)才可期。

在這樣的情況下，央行為維持充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，為企業(yè)和金融市場提供流動性支持，從而防范公共衛(wèi)生事件對經(jīng)濟(jì)從短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退，是無可替代的職責(zé)所在。

正如我國銀保監(jiān)會在公共衛(wèi)生事件爆發(fā)的第一時(shí)間要求對于受公共衛(wèi)生事件影響較大的批發(fā)零售、住宿餐飲、物流運(yùn)輸、文化旅游等行業(yè)，以及有發(fā)展前景但暫時(shí)受困的企業(yè)，不得盲目抽貸、斷貸、壓貸。而人民銀行2月3日開展了1.2萬億元公開市場逆回購操作投放資金，并將中標(biāo)利率較此前下調(diào)10BP，量價(jià)工具齊用，有效緩解了市場恐慌，A股市場雖然跳空下跌，但很快企穩(wěn)，并迎來一輪上漲。

美國目前面臨的情況比中國還要復(fù)雜些，經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)很難打破。一是公共衛(wèi)生事件沖擊恰逢美股估值的頂峰，因此美股下跌除了反映公共衛(wèi)生事件影響，也加速了長期以來累積的資產(chǎn)價(jià)格泡沫的出清。不少美國上市公司通過融資回購公司股票。隨著市場風(fēng)險(xiǎn)偏好下降和流動性趨緊，信用溢價(jià)提高，企業(yè)回購股票的資金成本上升。公共衛(wèi)生事件沖擊和油價(jià)大幅波動成為壓垮美股的最后一根稻草。

二是美股是美國居民財(cái)富的重要載體。根據(jù)美聯(lián)儲2016年的消費(fèi)者金融調(diào)查數(shù)據(jù)，美國居民采用共同基金、養(yǎng)老基金以及自持股票資產(chǎn)等多種方式配置的股票資產(chǎn)占美國居民全部金融資產(chǎn)的50%以上。一旦美股出現(xiàn)系統(tǒng)性恐慌踩踏、拋售，居民財(cái)富將急劇縮水，進(jìn)而降低居民的消費(fèi)能力。這進(jìn)一步增加了短期沖擊演變?yōu)殚L期衰退的風(fēng)險(xiǎn)。美國金融市場和實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)非常強(qiáng)，金融沖擊會反向再沖擊居民和企業(yè)，形成螺旋反應(yīng)。因此，美聯(lián)儲的擴(kuò)張行動可以很大程度減輕經(jīng)濟(jì)與金融相互沖擊的負(fù)反饋循環(huán)。

歷史證明了避免流動性恐慌的重要性

降息和量化寬松未必能完全解決經(jīng)濟(jì)衰退，但可以避免流動性恐慌，防止經(jīng)濟(jì)陷入大蕭條，這是美聯(lián)儲從大蕭條及次貸危機(jī)得到的最大教訓(xùn)和最寶貴經(jīng)驗(yàn)之一。20世紀(jì)20年代美國經(jīng)歷了“柯立芝繁榮”(1923-1928)，但到大蕭條前貨幣政策進(jìn)入緊縮期，美聯(lián)儲嚴(yán)控信貸資金流入股市。再貼現(xiàn)率從1928年1月的3.5%上行至1929年8月的6%，高等級公司債券收益率從1928年2月的4.04%上漲到1929年9月的4.59%。流動性緊縮導(dǎo)致股票市場在1929年10月崩盤，大量銀行、企業(yè)、農(nóng)場破產(chǎn)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)危機(jī)。由于股市及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資需求下降，高等級公司債券收益率在1931年5月回落到了3.99%，但隨著美聯(lián)儲再次提高利率而攀升至1932年6月的4.83%，經(jīng)濟(jì)持續(xù)蕭條。

前美聯(lián)儲主席伯南克指出，這主要是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的理論認(rèn)知存在問題，“清算主義”流行，主張通過將1920年代過快發(fā)展的經(jīng)濟(jì)、信貸、股市、房市和農(nóng)業(yè)優(yōu)勝劣汰，使其回復(fù)到“合理”的健康狀態(tài)，因此貨幣政策要通過利率緊縮加速所謂的“市場出清”，致使經(jīng)濟(jì)崩潰。直到1933年羅斯福上臺，通過建立存款保險(xiǎn)制度消弭金融恐慌，通過信貸與財(cái)政擴(kuò)張令經(jīng)濟(jì)走出泥沼。

2008年金融危機(jī)再次印證了流動性的重要性。次貸危機(jī)的起點(diǎn)始于2007年，美國大批次級抵押貸款公司申請破產(chǎn)或停業(yè)，此后多家投行相繼爆出巨虧。但從2007年10月道瓊斯指數(shù)見頂?shù)?008年9月雷曼破產(chǎn)前，股市只是緩慢下跌，大約用了1年時(shí)間跌去3000點(diǎn)，主要是因?yàn)槊缆?lián)儲通過貨幣寬松托底，同期累計(jì)7次降息325BP，并不斷向市場注入流動性。例如，貝爾斯登因流動性不足和資產(chǎn)損失被收購時(shí)，摩根大通自籌10億美元、紐約聯(lián)儲提供貸款290億美元。因此盡管此時(shí)市場對經(jīng)濟(jì)展望非常悲觀，但并不十分恐慌。

而2008年9月美聯(lián)儲為懲罰雷曼加大力度做多衍生品的冒險(xiǎn)行為而拒絕救助、導(dǎo)致后者破產(chǎn)后，市場對于“資金便宜但可能拿不到”的恐慌全面爆發(fā)，道瓊斯指數(shù)在1個(gè)月內(nèi)就跌去了3000點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)承壓。這迫使美聯(lián)儲在四季度3次降息125BP并推出量化寬松，新上任的奧巴馬政府出臺了總額近8000億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，道瓊斯指數(shù)到3月份才徹底見底。市場自動出清理論有效的前提，是參與者必須是經(jīng)濟(jì)人、理性人。如果發(fā)生銀行擠兌、證券拋售狂潮等全面金融恐慌，顯然意味著市場出清理論的前提不再成立，需要外部干預(yù)。

經(jīng)濟(jì)問題仍需經(jīng)濟(jì)手段，美聯(lián)儲的失誤在與市場溝通不夠

有觀點(diǎn)認(rèn)為，貨幣政策寬松不能阻隔病毒的傳播，因而美聯(lián)儲降息、擴(kuò)表并不解決根本問題。但事實(shí)上，與中國不同，美國尚未采取生產(chǎn)和消費(fèi)大面積暫停的措施來防控公共衛(wèi)生事件。美國的政治和經(jīng)濟(jì)制度使其很難做到大面積經(jīng)濟(jì)停擺。但隨著國際公共衛(wèi)生事件形勢日益嚴(yán)峻，美國已經(jīng)在3月13日宣布進(jìn)入國家緊急狀態(tài)，這賦予了總統(tǒng)“管制私人企業(yè)運(yùn)營”的權(quán)限。理論上總統(tǒng)或政府可以要求企業(yè)停工，但迄今美國并未采取此措施。其他不少西方國家都面臨著美國類似的情況。

不僅美國，歐洲央行也剛剛宣布7500億歐元針對公共衛(wèi)生事件的資產(chǎn)購買計(jì)劃，將覆蓋私營和公共領(lǐng)域的證券，包括現(xiàn)存資產(chǎn)購買計(jì)劃下的所有種類資產(chǎn)，并將合格資產(chǎn)擴(kuò)大至非銀行商業(yè)票據(jù)。購買計(jì)劃將持續(xù)至公共衛(wèi)生事件結(jié)束，至少要到2020年底。

而加拿大總理特魯多18日在渥太華宣布，為應(yīng)對公共衛(wèi)生事件，加拿大政府將投入820億加元(約合560億美元)保障民生和維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。根據(jù)這一方案，270億加元將直接幫助受公共衛(wèi)生事件影響的加拿大工人和企業(yè);550億加元用于個(gè)人和中小企業(yè)延遲繳稅，目的是幫助其渡過現(xiàn)金短缺難關(guān)，減少公共衛(wèi)生事件對加拿大經(jīng)濟(jì)的沖擊。經(jīng)濟(jì)和金融的問題還需要相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)、金融手段來應(yīng)對。

美國經(jīng)濟(jì)客觀上確實(shí)需要貨幣政策支持?？紤]到政策傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)存在時(shí)滯，美聯(lián)儲行動宜早不宜遲，所以現(xiàn)在斷言美聯(lián)儲政策的正確與否還為時(shí)尚早。我們梳理1989年到2008年金融危機(jī)期間所有降息周期數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，美國降息起點(diǎn)到PMI指數(shù)連續(xù)回到枯榮線之上平均需13-14個(gè)月的時(shí)間，短則半年，長則兩年之久。

美聯(lián)儲本輪的降息起點(diǎn)其實(shí)應(yīng)該追溯到2019年8月，是繼2018年最后一次加息后的首次重新啟動降息，同月美國PMI指數(shù)落入枯榮線下方。去年10月底后，美聯(lián)儲就按下降息暫停鍵進(jìn)入觀望。2020年1月PMI指數(shù)回升至50.9，但是2月就下降至50.1?？梢灶A(yù)見，受公共衛(wèi)生事件沖擊，3月PMI指數(shù)落回枯榮線下方幾乎是確定的。因而3月美聯(lián)儲再次迅速行動本身合乎情理。

但本輪行動上美聯(lián)儲對市場的預(yù)期管理不夠充分，兩次行動之后都沒有向市場傳遞出有效信息，尤其是沒有對下一步行動給出適當(dāng)?shù)念A(yù)期。我們認(rèn)為，央行可以多說少做，事半功倍，這也是多年來美聯(lián)儲保持的優(yōu)良傳統(tǒng)。鮑威爾在對市場預(yù)期管理或者窗口指導(dǎo)上還有所欠缺，傳遞信息不充分，一定程度上加大了市場的短期恐慌。長期看，美聯(lián)儲行動本身如果正確，市場仍會回歸理性解讀，但也應(yīng)盡量避免市場短期誤解和恐慌。

首先，如果說在特殊時(shí)期提前降息可以理解，畢竟歷史上美聯(lián)儲在2008年、2001年等均有先例，但3月15日再次提前降息，超出市場預(yù)期，表明這期間美聯(lián)儲缺乏與市場的有效溝通。

其次，兩次降息之后鮑威爾講話沒有傳遞出穩(wěn)定市場信心的有效信息。3月3日講話中，鮑威爾表示應(yīng)對公共衛(wèi)生事件措施將以降息而非增加資產(chǎn)購買或量化寬松的形式進(jìn)行，這使得市場認(rèn)為后續(xù)美聯(lián)儲不準(zhǔn)備使用足夠多的工具應(yīng)對后續(xù)公共衛(wèi)生事件沖擊。實(shí)際上，3月15日美聯(lián)儲就推出了量化寬松。

其后，鮑威爾表示不會擴(kuò)大資產(chǎn)購買標(biāo)的物的范圍。但3月18日，美聯(lián)儲根據(jù)緊急授權(quán)制定了名為“貨幣市場共同基金流動性便利”的計(jì)劃，效仿全球金融危機(jī)時(shí)期的類似做法，為貨幣市場共同基金提供支持，擴(kuò)大了其交易對手范圍。

美聯(lián)儲仍然有進(jìn)一步應(yīng)對危機(jī)的工具

目前美國已經(jīng)降息接近零利率，但很難走向負(fù)利率，美聯(lián)儲價(jià)格工具的使用空間的確縮窄了，而數(shù)量工具仍然有較大的空間。美聯(lián)儲在7000億量化寬松后，資產(chǎn)負(fù)債表可以達(dá)到5萬億美元，占美國GDP也僅約23%，同時(shí)考慮到美國核心PCE同比增速僅1.6%，公共衛(wèi)生事件沖擊疊加油價(jià)下跌后通脹將進(jìn)一步走低，理論上美聯(lián)儲擴(kuò)表仍然有空間。

值得注意的是，美聯(lián)儲此次還取消了貼現(xiàn)窗口的罰息，這增加了現(xiàn)有擴(kuò)表行動的彈性。通過貼現(xiàn)窗口，美聯(lián)儲可以為銀行提供緊急流動性支持，如果銀行愿意通過貼現(xiàn)窗口向美聯(lián)儲借錢，那么美聯(lián)儲擴(kuò)表的規(guī)?？赡懿恢?000億美元。

美聯(lián)儲此次降低貼現(xiàn)窗口利率(即取消貼現(xiàn)窗口罰息)，是為了解決銀行不愿意使用貼現(xiàn)窗口的問題，確保信貸的可用性。美聯(lián)儲還可以使用定期拍賣便利工具(Term Auction Facility)，即期限比隔夜貸款更長的窗口貼現(xiàn)貸款(例如一個(gè)月或以上)，增加銀行使用貼現(xiàn)窗口融資的意愿。

此外，美聯(lián)儲可以在美國財(cái)政部和國會的支持下，重啟定期資產(chǎn)抵押貸款工具(Term Asset-backed Lending Facility)，而信用卡貸款、就學(xué)貸款、汽車貸款、商業(yè)抵押貸款和中小企業(yè)管理局擔(dān)保的貸款都在資產(chǎn)擔(dān)保的范圍內(nèi)。更重要的是，美聯(lián)儲完全可以創(chuàng)新擴(kuò)展其交易對手，針對公共衛(wèi)生事件產(chǎn)生的影響對癥下藥。

3月17日，美聯(lián)儲宣布恢復(fù)商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制，相當(dāng)于可以更直接向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供流動性，同時(shí)啟動一級交易商信貸安排(美聯(lián)儲于2008年設(shè)立的“一級交易商信貸機(jī)制”，Primary Dealer Credit Facility，允許如大型投行等證券交易商可以像商業(yè)銀行那樣向美聯(lián)儲借款，擔(dān)保品的范圍也更廣)，擴(kuò)大合格抵押品范圍，為企業(yè)和家庭提供信貸便利。

如果參考其他大部分央行已經(jīng)使用的工具，美聯(lián)儲也可以在充分考量信貸風(fēng)險(xiǎn)最小化的前提下，請求國會授權(quán)購買一定數(shù)量的投資級公司債。我們認(rèn)為，目前美國面臨的挑戰(zhàn)主要是由突如其來的公共衛(wèi)生事件沖擊導(dǎo)致的，此前，美國企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表并沒有出現(xiàn)嚴(yán)重惡化，因此這一措施的風(fēng)險(xiǎn)不及2008年金融危機(jī)時(shí)期的有毒資產(chǎn)購買。當(dāng)然，美聯(lián)儲也不應(yīng)一下子用盡儲備工具，應(yīng)相機(jī)決策。

（編輯：郭璇）