國君宏觀：美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱被掏空了嗎?

本文源自“國泰君安證券研究”微信公眾號(hào)。

隨著昨日凌晨美聯(lián)儲(chǔ)一口氣將基準(zhǔn)利率歸零，市場(chǎng)各方就“聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)降息、降多少”這個(gè)問題，終于暫時(shí)告一段落。

但令鮑威爾和特朗普略感尷尬的是，大幅降息顯然并沒有得到投資者的認(rèn)可。昨日晚間，美股開盤即熔斷，創(chuàng)造了兩周來市場(chǎng)三次熔斷的歷史。

有網(wǎng)友賦詩一首，“從前車馬慢，行的遠(yuǎn)，股市少熔斷。現(xiàn)在有新冠，歐美腰斬，只需兩周半?！?/p>

從1.5萬億流動(dòng)性救市，到聯(lián)儲(chǔ)將利率歸零，再到7000億美元的量化寬松計(jì)劃，比起一頓操作猛如虎的救市組合拳，更讓市場(chǎng)擔(dān)心的是，如今美聯(lián)儲(chǔ)是否已經(jīng)用盡了工具，以致于在未來經(jīng)濟(jì)真正需要政策支持的時(shí)候無計(jì)可施?

此外，昨天中國央行選擇了淡定回應(yīng)，并沒有在新一期的MLF中下調(diào)利率，究竟是何原因?

國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)連發(fā)多篇報(bào)告，和投資者們分享了他們的看法。

01 如何看待 聯(lián)儲(chǔ)降息100bp?

當(dāng)?shù)貢r(shí)間3月15日，美國聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)宣布將聯(lián)邦基金利率下調(diào)整整100bp，目標(biāo)區(qū)間降至0至0.25%的超低水平，幾乎等同于零利率。

而上一次美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行零利率，還是在2008年的金融危機(jī)之際。

此外，美聯(lián)儲(chǔ)還加碼推出了7000億美元規(guī)模的量化寬松計(jì)劃，時(shí)隔多年開啟了QE4。

▼ 美聯(lián)儲(chǔ)重啟零利率

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

針對(duì)以上超常規(guī)的舉措，美聯(lián)儲(chǔ)給出的理由是為了應(yīng)對(duì)新冠疫情給美國在內(nèi)的很多國家的社會(huì)和經(jīng)濟(jì)造成的損害。

同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)還預(yù)計(jì)將繼續(xù)維持0-0.25%的目標(biāo)區(qū)間，直至確信美國經(jīng)濟(jì)承受住了近期事件的考驗(yàn)，并有望實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。

那么，降息的背后，是怎樣的現(xiàn)實(shí)?

從金融條件上來看，目前美國金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況已經(jīng)快速惡化，彭博金融狀況指數(shù)已經(jīng)跌破近10點(diǎn)來的低點(diǎn)，逼近2008年的金融危機(jī)時(shí)刻。

▼美國金融狀況快速惡化

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

就在不久前的3月12日和13日，美聯(lián)儲(chǔ)剛剛向市場(chǎng)釋放了1.5萬億美元的流動(dòng)性，試圖挽救暴跌的股市。但一級(jí)交易商表現(xiàn)十分謹(jǐn)慎，在周四展開的3月期回購操作中，一級(jí)交易商只提交了784億美元的投標(biāo)單。

而在昨日的3月期和1月期回購操作中，一級(jí)交易商的認(rèn)購額更低，分別只有170億美元和240億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于5000億美元的額度上限。

面對(duì)市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)和交易商的被動(dòng)局面，美聯(lián)儲(chǔ)痛下決心，選擇直接入市干預(yù)。

02 零利率已就位 美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱還有哪些存貨?

表面上來看，鮑威爾似乎打光了降息的“彈藥”，后續(xù)可用工具所剩無幾。但實(shí)際上，根據(jù)國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)2008年金融危機(jī)的觀察，美聯(lián)儲(chǔ)還是有一些可以使用的底牌尚未亮出。

1、負(fù)利率或是最后的選擇。

盡管鮑威爾在此前的多次公開場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)，負(fù)利率在美國不會(huì)成為合適的政策，因?yàn)樵撜邥?huì)對(duì)銀行體系造成劇烈沖擊。

但如果迫不得已，有歐央行和日本央行的嘗試在先，負(fù)利率依然會(huì)成為美聯(lián)儲(chǔ)的備選方案。

2、前瞻指引和擴(kuò)表仍有空間。

2008年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表超過萬億美元。

而此次，鮑威爾也表示流動(dòng)性工具力量充足，包括已經(jīng)公布的7000億美元擴(kuò)表，對(duì)應(yīng)購買5000億美元國債和2000億美元MBS，而對(duì)國債和MBS的購買，分別意在支持政府?dāng)U張和居民部門的穩(wěn)定。

不過，貨幣政策非穩(wěn)定市場(chǎng)的特效藥。回顧2008年金融危機(jī)期間市場(chǎng)的表現(xiàn)，標(biāo)普500在美聯(lián)儲(chǔ)降息到0.25%(上限)后延續(xù)1個(gè)季度后才企穩(wěn)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)是從5.25%降息到0.25%，降息幅度達(dá)到5%，此次力度顯然不足。

▼本次緊急降息或難以平復(fù)市場(chǎng)

數(shù)據(jù)來源：Wind，國泰君安證券研究

3、部門乃至國際協(xié)同政策。

2008年金融危機(jī)期間，美國財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)同曾推出了7000億美元的緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法(TARP)，對(duì)“兩房”及金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行直接救助。而面對(duì)本次全球疫情的沖擊，美國財(cái)政部仍有行動(dòng)的必要，直接救助危機(jī)企業(yè)或是選擇。

此外，全球的政策協(xié)同應(yīng)對(duì)也不可或缺。除了之前G7財(cái)長和央行行長的聯(lián)合聲明之外，我們注意到昨晚中國政府領(lǐng)導(dǎo)人和美國國務(wù)卿已經(jīng)展開了對(duì)話，或是在為之后的協(xié)同做好準(zhǔn)備。

03 全球跟進(jìn)降息 中國選擇按兵不動(dòng)

聯(lián)邦利率“歸零”消息震動(dòng)全球央行，采用與美元掛鉤的香港金管局今日宣布追隨美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)基本利率至0.86%，韓國、澳大利亞、新西蘭亦追隨降息。

相較于外圍的熱鬧，中國央行則繼續(xù)選擇了按兵不動(dòng)。

3月16日央行發(fā)布公告稱，向市場(chǎng)實(shí)施定向降準(zhǔn)，釋放長期資金5500億元。同時(shí)，開展中期借貸便利(MLF)操作1000億元，中標(biāo)利率為3.15%，和上期保持一致。

為何央行只定向降準(zhǔn)，卻不選擇降息?

國泰君安宏觀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，雖然外圍市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，但近期國內(nèi)市場(chǎng)仍較平穩(wěn)，央行不想短端資金過度充裕。 因而，當(dāng)前的流動(dòng)性投放更多側(cè)重于長期，即定向降準(zhǔn)后，采用了MLF，而不是OMO(公開市場(chǎng)操作)。

不過，在疫情全球蔓延背景下，我們預(yù)計(jì)3月降MLF的概率仍然較大。

因?yàn)長PR調(diào)降將參考MLF等利率。而整個(gè)一季度無MLF到期，因此MLF的下調(diào)時(shí)間窗口期比較少。

▼整個(gè)一季度無MLF到期

資料來源：Wind，國泰君安證券研究

有兩種情形：

第一種情形，如果海外金融市場(chǎng)能逐漸平復(fù)，此次定向降準(zhǔn)后， 3月OMO、MLF、LPR三率聯(lián)動(dòng)下調(diào)的概率下降。

第二種情形，如果海外金融市場(chǎng)繼續(xù)向下巨幅震蕩，央行或在3月補(bǔ)做MLF，并調(diào)降利率。

我們預(yù)計(jì)后一種情形概率較大。因央行利率、流動(dòng)性政策，金融市場(chǎng)穩(wěn)定近期再次成為重要政策考量。

介于疫情在全球出現(xiàn)“大流行”的情況，全球經(jīng)濟(jì)都可能陷入衰退風(fēng)險(xiǎn)。預(yù)計(jì)LPR還將持續(xù)下調(diào)，幅度在30-40BP左右。

而由于此次MLF并未調(diào)降利率，使得3月20號(hào)LPR調(diào)降概率下降，這實(shí)際為以后儲(chǔ)備了政策子彈和空間。

另一方面，單純通過降準(zhǔn)，降OMO、MLF來降低商業(yè)銀行資金成本已經(jīng)不夠，預(yù)計(jì)降低存款基準(zhǔn)利率的空間也會(huì)被打開，最快在4月份落地。

但正如上所說，總體而言貨幣政策作用有限，屬于兜底角色，全球更需要的是財(cái)政政策的配合。我們預(yù)計(jì)G20將在近期召開緊急會(huì)議，討論財(cái)政、貨幣的配合問題。（編輯：任白鴿）