內(nèi)容反噬Netflix(NFLX.US)：它拿什么跟亞馬遜(AMZN.US)、迪士尼(DIS.US)以及蘋果(AAPL.US)競爭

本文源自微信公眾號“財經(jīng)涂鴉”。

Netflix(NFLX.US)新一季度的業(yè)績指引并不差，但除了用戶規(guī)模的增長，投資者開始緊盯Netflix的盈利能力了。本文編譯自Seeking Alpha，從訂戶增長、內(nèi)容成本和競爭等方面，推導(dǎo)了公司能否很快實現(xiàn)真正的賺錢。

訂戶增長

Netflix的策略是大舉投資內(nèi)容，結(jié)果是導(dǎo)致自由現(xiàn)金流為負(fù)，從而盡可能擴(kuò)大其訂戶群，同時還要“提前加載”內(nèi)容支出，該支出相對于收入的比例在隨收入規(guī)模在以后某個節(jié)點改變。

根據(jù)Netflix自己的長期預(yù)計，公司在美國的訂戶總數(shù)可能在6000萬至9000萬之間。

根據(jù)下面的圖表，Netflix的當(dāng)前訂戶數(shù)量處于最大增長范圍之內(nèi)，盡管還差一點。此外，去年，在美國，其訂戶增長顯著放緩，這可能預(yù)示著接近6000萬訂戶而不是9000萬訂戶的現(xiàn)實。

來源：Statista，Seeking Alpha

如上所示，過去五年來，Netflix的國際訂戶數(shù)量激增。公司已將其服務(wù)擴(kuò)展到美國以外多種語言和文化中去。

“我們正在從墨西哥，法國，意大利，日本和巴西等地開發(fā)越來越多的非英語原著。通過我們的全球發(fā)行，Netflix具有將來自多種文化的有熱度的故事帶給全球觀眾的優(yōu)勢?！?/p>

從表面上看，Netflix的擴(kuò)張和增長似乎非常積極;但當(dāng)我們進(jìn)一步分析此業(yè)務(wù)模型時，我們發(fā)現(xiàn)此擴(kuò)張成本很高，給公司造成了持續(xù)的自由現(xiàn)金流損失。

內(nèi)容支出

Netflix的商業(yè)模式越來越依賴于其自身內(nèi)容的創(chuàng)建。諸如迪士尼(DIS.US)之類的內(nèi)容制作公司意識到，他們也可以通過提供自己的流媒體服務(wù)來讓內(nèi)容獲利。

Netflix專注于創(chuàng)建自己的內(nèi)容，它在這一階段的革命性就大大降低了。當(dāng)公司首次啟動其流媒體平臺時，全世界從未經(jīng)歷過這樣的內(nèi)容消費媒體。內(nèi)容制作人競相將其內(nèi)容托管在Netflix的平臺上。

現(xiàn)在塵埃落定了，內(nèi)容制作者已經(jīng)知道，只需付費構(gòu)建軟件基礎(chǔ)設(shè)施并將整個平臺托管在成本更低的云服務(wù)(例如AWS)上，自己提供內(nèi)容，這樣性價比更高。就像迪士尼最近所做的那樣，直接以低廉的價格向消費者售賣內(nèi)容。

因此，Netflix被迫不斷制造內(nèi)容，這一策略顯得有些過時，甚至也不太走心，其結(jié)果是大量支出對財務(wù)造成打擊，包括長期負(fù)債、資本支出的長期增長，過去十年來自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)。相比之下，即使是亞馬遜(AMZN.US)的利潤率極低的商業(yè)模式在早期也產(chǎn)生了自由現(xiàn)金流，并且一直以來都如此。

因此，對于一家成立約15年的公司而言，它仍持續(xù)產(chǎn)生負(fù)自由現(xiàn)金流，我們必須自問：什么時候會出現(xiàn)獲利跡象?如果不斷需要創(chuàng)造新、昂貴的內(nèi)容，獲利又有多大的意義?

以下引用說明了公司目前所處的困境：

“隨著內(nèi)容支出的快速增長以及對自有版權(quán)作品的重視，現(xiàn)金支出大于內(nèi)容攤銷，從而限制了自由現(xiàn)金流的產(chǎn)生。我們以債務(wù)融資緩解內(nèi)容所需現(xiàn)金壓力，也會按照過往的訂閱情況攤銷內(nèi)容制作成本。”

簡單換句話說，Netflix可以獲得GAAP的利潤，但事實是，公司沒有賺到一毛錢。

競爭

這個領(lǐng)域的競爭絕對是激烈的，Netflix的對手具有巨大的優(yōu)勢，Netflix在流媒體領(lǐng)域先行者的優(yōu)勢正在消失。

亞馬遜、迪士尼、Hulu、蘋果(AAPL.US)和Alphabet(GOOG.US)等公司都在爭奪同一個蛋糕的份額。如果所有這些公司都想在過去15年中想到這塊蛋糕，并從各自服務(wù)的第一方陣開始干，Netflix肯定會輸?shù)暨@場比賽，因為所有這些公司都在現(xiàn)有生態(tài)系統(tǒng)中提供其內(nèi)容。

AmazonPrime Video通過Prime訂閱免費提供，內(nèi)容也很出色。迪士尼的粉絲已經(jīng)進(jìn)入其生態(tài)系統(tǒng)數(shù)十年了。因此，與訂閱Netflix相比，數(shù)萬家庭可能更傾向于購買迪士尼的流媒體服務(wù)。蘋果公司最近開始提供電視產(chǎn)品，其在整個生態(tài)系統(tǒng)中的優(yōu)勢已得到充分證明。

關(guān)鍵假設(shè)與估值模型

在此用到的方法被稱為“史蒂文斯估值模型”(L.A. Stevens Valuation Model)，與傳統(tǒng)DCF模型類似，但考慮到Netflix現(xiàn)階段的特點，我們提出了不同的假設(shè)。

步驟1

跳到第一步，我們必須對Netflix做一些關(guān)鍵假設(shè)，因為目前它的自由現(xiàn)金流仍然是數(shù)十億美元的負(fù)數(shù)。下圖將在接下來的幾個步驟中為我們的建模提供參考：

來源：YChartsSeeking Alpha

考慮到以上圖表，我們可以做出以下保守假設(shè)：

第一，基于現(xiàn)有毛利率38.28%，Netflix決定降低原本為吸引國際用戶的巨額支出，我們假設(shè)未來的自由現(xiàn)金流利潤率(自由現(xiàn)金流/收入)為15%。鑒于Netflix的競爭，例如Apple，Amazon和Hulu，這些公司都財大氣粗，因此15%已經(jīng)很樂觀。

第二個假設(shè)是Netflix會在某個節(jié)點產(chǎn)生正向自由現(xiàn)金流。

最后，考慮到其市場規(guī)模可達(dá)到數(shù)十億，Netflix的總訂戶數(shù)量相對較低(1.6億)。因此，我們預(yù)計它在接下來的十年中將以平均每年15%的速度增長其收入，并相應(yīng)地增加其自由現(xiàn)金流。鑒于Netflix在上個季度的收入同比增長了30.6%，這是相對保守的估計。

分析師對收入增長的估計的圖表，有助于得出以上最后一個假設(shè)：

來源：YCharts, Seeking Alpha

根據(jù)假設(shè)，我們把估值要素填好：

來源：YCharts，SeekingAlpha

根據(jù)此計算，以目前338美元股價計，Netflix當(dāng)前被高估了49.5%。現(xiàn)在，您可能會對我的自由現(xiàn)金流量估計(15% * $ 20.16B)持懷疑態(tài)度;但是，鑒于Netflix必須投入數(shù)十億美元用于內(nèi)容生產(chǎn)的資本密集型商業(yè)模式，并且基于有生態(tài)護(hù)城河和千億美元規(guī)模的公司(例如，亞馬遜，迪士尼和蘋果)的競爭日益激烈，最好的現(xiàn)金流利潤率為15%。

步驟2

史蒂文斯估值模型用于回購大量股票的公司效果很好，因為它考慮了這些股票回購對公司在給定時間段內(nèi)每股自由現(xiàn)金流增長速度的影響。

就Netflix而言，公司實際上在發(fā)行新股方面受到了相對嚴(yán)格的約束，所以頻頻發(fā)債融資。

來源：YCharts，SeekingAlpha

因此，對于Netflix，我們將跳過第二步，因為這將對每股自由現(xiàn)金流隨時間增長的速度產(chǎn)生相對沒有重大的影響。如果Netflix開始通過積極發(fā)行股票來籌集資金，那么我們將需要重新考慮步驟2。

步驟3：標(biāo)準(zhǔn)化股價以實現(xiàn)10年后的增長

因此，第1步告訴我們Netflix股票當(dāng)前被高估的程度，第2步告訴我們股票將如何影響公司每股自由現(xiàn)金流的增長，這是公司估值背后的推動力。但是，這些步驟都沒有告訴未來10年，我們期望從當(dāng)前買入中獲得年度收益的水平。為了確定這一點，我們必須使用下面的模型，該模型反映的是以上預(yù)測均實現(xiàn)后的股價水平。

來源：YCharts，SeekingAlpha

為了達(dá)到$ 677.63，我進(jìn)行了以下計算：

[($ 6.7 x 1.15 ^ 10)* 25] = $ 677.63

因此，如果以目前的338美元的股價購買股票，則人們應(yīng)該期望其年化收益率約為7.04%。

當(dāng)前總結(jié)

可以肯定的是，Netflix在為未來仍會擁有許多年的增長，但目前大部分增長已計入了股價。此外，隨著公司繼續(xù)推動其國際擴(kuò)張，通過稀釋股權(quán)(例如發(fā)行更多股票)籌集資金將不斷發(fā)生，同時在亞馬遜，蘋果，Hulu之間發(fā)生的內(nèi)容之戰(zhàn)中，公司只是在埋頭生產(chǎn)內(nèi)容?？磥?，現(xiàn)在合適的買點還沒出現(xiàn)。

(編輯：宇碩)