國(guó)泰君安：港口估值處于底部，春夏之交布局正當(dāng)時(shí)

本文來自微信公眾號(hào)“鄭武看交運(yùn)”，作者：陳金海、鄭武。

【報(bào)告導(dǎo)讀】

春夏之交或?qū)⒊霈F(xiàn)港口主題投資機(jī)會(huì)，首選長(zhǎng)期ROE優(yōu)于同行的京津冀港口龍頭——唐山港。

【投資要點(diǎn)】

1.推薦春夏之交的港口主題投資機(jī)會(huì)。港口吞吐量將回升;基建刺激政策和外部環(huán)境改善，有望帶來主題投資機(jī)會(huì);偏寬松的貨幣環(huán)境，提供了主題投資的良好條件。從港口行業(yè)的歷史股價(jià)表現(xiàn)看，春夏之交是主題投資的好時(shí)機(jī)。

2.港口股行情，多數(shù)是主題驅(qū)動(dòng)。過去十年，A股港口板塊的分紅比例不高，估值卻長(zhǎng)期高企，股息率不足以吸引長(zhǎng)期投資者。港口股的上漲主要是估值變化驅(qū)動(dòng)的，而短期估值提升主要由主題投資機(jī)會(huì)催化。港口行業(yè)經(jīng)歷了四次較大的主題投資機(jī)會(huì)，推動(dòng)港口行業(yè)指數(shù)短期內(nèi)大幅上漲，相對(duì)收益明顯。但幾乎每次主題風(fēng)格退卻之后，股價(jià)再進(jìn)入較為漫長(zhǎng)的回落期。

3.港口主題投資窗口時(shí)間短、漲幅大。港口行業(yè)的四次主題投資機(jī)會(huì)，持續(xù)時(shí)間都在一個(gè)月左右，行業(yè)指數(shù)漲幅在25%～50%。港口企業(yè)的主題機(jī)會(huì)則更多，有7個(gè)主題代表性公司的漲幅都在50%以上。一個(gè)港口可能涉及多個(gè)主題，同一個(gè)主題可能多次發(fā)酵，從而形成更多的主題投資機(jī)會(huì)。

4.港口股估值在底部，安全邊際高。2020年年初基建開工普遍延后，開工后可能出現(xiàn)趕工現(xiàn)象，干散貨港口具備主題投資的基本面支持。港口板塊PE和PB相對(duì)估值均處于歷史底部1%的分位，個(gè)別公司的絕對(duì)估值具備一定的安全邊際。唐山港管理出色，長(zhǎng)期ROE高于同行，目前估值處于歷史底部，已經(jīng)具備較高的投資價(jià)值。

5.風(fēng)險(xiǎn)提示國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊，基建刺激政策取消，港口降費(fèi)政策重現(xiàn)。

【報(bào)告正文】

1. 估值低，安全邊際高

港口板塊整體估值處于歷史底部，估值水平處于合理區(qū)間。唐山港等優(yōu)質(zhì)港口估值創(chuàng)歷史新低，PE水平偏低，與ROE對(duì)應(yīng)的PB也偏低。

1.1. 港口行業(yè)歷史估值底部

港口行業(yè)估值處于歷史底部。港口行業(yè)的PE和PB都處于歷史1%低分位，說明估值處于相對(duì)底部。在相對(duì)有效市場(chǎng)，估值低分位意味著估值偏低、安全邊際高。

港口行業(yè)絕對(duì)估值適中。港口行業(yè)的PE為13.6倍，低于主要股票指數(shù)。PE隱含回報(bào)率7.4%，高于國(guó)債、信用債等收益率。2014-18年平均ROE為8%，考慮盈利穩(wěn)定性，風(fēng)險(xiǎn)收益比適中。

1.2. 優(yōu)質(zhì)港口估值較低

多數(shù)港口估值處于歷史底部區(qū)域。多數(shù)港口的PB分位數(shù)極低，PE分位數(shù)偏低，總體看估值處于歷史底部。

部分優(yōu)質(zhì)港口已經(jīng)處于投資價(jià)值區(qū)間。部分港口的PE已經(jīng)在10倍左右，隱含回報(bào)率10%左右;部分港口ROE高、PB偏低，已經(jīng)具備投資價(jià)值。綜合PE、PB和ROE，唐山港等具有較高投資價(jià)值。

2. 港口股行情，多是主題驅(qū)動(dòng)

過去十年，港口股的上漲主要是估值變化驅(qū)動(dòng)，而短期估值提升主要由主題催化。港口行業(yè)經(jīng)歷了四次較大的主題機(jī)會(huì)，代表性公司漲幅較大。

2.1. 港口行業(yè)經(jīng)歷四次主題機(jī)會(huì)

港口行業(yè)指數(shù)漲跌主要由主題驅(qū)動(dòng)。港口行業(yè)指數(shù)波動(dòng)與PE的相關(guān)性高，短期漲跌由估值主導(dǎo)。港口行業(yè)已經(jīng)過了高增長(zhǎng)階段，作為交通基礎(chǔ)設(shè)施，盈利比較穩(wěn)定。

2013年以來港口行業(yè)經(jīng)歷了四次主題機(jī)會(huì)。2013年以來港口行業(yè)經(jīng)歷了四次主題投資機(jī)會(huì)：2013年“自貿(mào)區(qū)”、2015年“一帶一路”、2017年“雄安新區(qū)”、2019年“自由港”。四次主題機(jī)會(huì)的平均漲幅是34%，持續(xù)時(shí)間1個(gè)月左右。

2.2. 港口核心主題與代表性公司

港口主題發(fā)酵時(shí)機(jī)和代表性股票不同。港口主題包括全國(guó)性、區(qū)域性、事件性的，往往不同主題輪流出現(xiàn)，同一個(gè)主題也可能反復(fù)發(fā)酵。

3. 港口主題或?qū)⒃俣劝l(fā)酵

推薦春夏之交的港口主題投資機(jī)會(huì)。港口吞吐量將回升?；ù碳ふ吆烷_工后的趕工，催化主題風(fēng)格邏輯。偏寬松的貨幣環(huán)境，提供了主題投資的條件。3月份是主題投資布局好時(shí)機(jī)，推薦唐山港。

3.1. 吞吐量回升

復(fù)工和趕工將帶動(dòng)港口吞吐量回升。當(dāng)前影響短期經(jīng)濟(jì)，不改中長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。其中投資和出口的影響，有望在后續(xù)月份補(bǔ)回來。因此，二、三季度港口吞吐量將是旺季疊加補(bǔ)進(jìn)出口，有望高于趨勢(shì)增長(zhǎng)。

經(jīng)濟(jì)刺激政策，有望增加干散貨港口吞吐量。為了對(duì)沖短期影響，基建投資有望增加，帶動(dòng)鋼材、鐵礦石、煤炭等大宗商品需求增長(zhǎng)，干散貨港口將受益?；ㄍ顿Y在區(qū)域上的落腳點(diǎn)，包括加快京津冀一體化、雄安新區(qū)、長(zhǎng)三角一體化、長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶、粵港澳大灣區(qū)、海峽西岸等。

3.2. 港口主題可能再度發(fā)酵

加快中日韓自貿(mào)區(qū)和RCEP談判，渤海灣及周邊港口將受益。2019年12月26日，商務(wù)部表示將加快中日韓自貿(mào)區(qū)和RCEP談判，共同努力達(dá)成現(xiàn)代、全面、高水平、互惠互利的三邊自貿(mào)協(xié)定。中日韓自貿(mào)區(qū)有助于增加進(jìn)出口和投資，增加港口吞吐量和周邊土地價(jià)值。

港口整合提高資源利用效率，河北港口潛力大。全國(guó)港口整合正在推進(jìn)，京津冀地區(qū)大型港口密集，整合潛力大。其中河北港口關(guān)系復(fù)雜，整合的難度和效果都可能更大。整合之后，港口布局和功能定位將更合理，資源利用效率有望提升、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)有望緩和。

煤炭港口有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償需求。煤炭港口對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的正外部性偏小，而環(huán)保成本更高，所以有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償需求。

3.3. 三月份是港口主題投資時(shí)機(jī)

港口指數(shù)相對(duì)收益主要在3月份。過去十年，港口指數(shù)整體的相對(duì)收益為負(fù)，相對(duì)正收益主要分布在3月份和8月份，其中70%年份的3月份相對(duì)收益為正。16家上市早的港口中，7家相對(duì)收益最高的月份在3月。

3月相對(duì)收益高，或與宏觀環(huán)境有關(guān)。3月份處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)真空期，上市公司業(yè)績(jī)尚未大規(guī)模披露，但是各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)政策密集出臺(tái)，年初貨幣供應(yīng)量較大，容易形成投資主題，驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲。

推薦低估值、擁有主題機(jī)會(huì)的唐山港。唐山港PE在8倍左右，ROE在10%左右、對(duì)應(yīng)0.8倍PB;唐山港PE和PB分別處于1%和4%分位;在港口行業(yè)中，唐山港的PE最低，PB在末三位而ROE位居第二。唐山港受益于京津冀一體化、雄安新區(qū)建設(shè)、中日韓自貿(mào)區(qū)、河北港口整合等政策和事件。

4. 風(fēng)險(xiǎn)分析

4.1. 國(guó)內(nèi)貨幣政策收緊

偏寬松的貨幣環(huán)境是主題投資的基礎(chǔ)。如果貨幣政策收緊、市場(chǎng)流動(dòng)性緊縮，那么市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好將下降，出現(xiàn)主題投資機(jī)會(huì)的概率也將下降。

4.2. 基建刺激政策取消

基建投資增長(zhǎng)帶動(dòng)大宗商品需求增長(zhǎng)，港口吞吐量將增加。一旦基建刺激政策取消，那么港口吞吐量增長(zhǎng)和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)將面臨壓力，港口股票估值也面臨下行壓力。

 4.3. 港口降費(fèi)政策重現(xiàn)

2018年，外貿(mào)形勢(shì)嚴(yán)峻，在政策指導(dǎo)下，港口下調(diào)部分項(xiàng)目費(fèi)率。2020年影響貨物進(jìn)出口需求，政策降費(fèi)可能重現(xiàn)，港口企業(yè)估值將受到抑制。

（編輯：張金亮）