全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之光在何處？一文展望2020年國際煤炭走勢(shì)及投資建議

本文源自微信公眾號(hào)“撲克投資家”，作者為光大證券公用環(huán)保研究團(tuán)隊(duì)。

導(dǎo)讀

煤炭作為全球主要能源品之一，它不同于原油具有國際政治屬性，其更多反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。經(jīng)歷了長達(dá)1年半時(shí)間的下跌后，國際煤價(jià)已于2019Q4企穩(wěn)。新年伊始，復(fù)蘇之光在何處，撲克投資家有話要說。

本文要點(diǎn)

國際煤價(jià)異動(dòng)暗示未來復(fù)蘇之光。 全球煤炭資源集中于美國、俄羅斯、澳大利亞、中國、印度、印尼六大國家，煤炭出口國則對(duì)應(yīng)各自區(qū)域市場(chǎng)。煤炭是當(dāng)前主要能源之一，它不同于受國際政治影響較大的石油，其價(jià)格變化更能反映經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行情況。國際煤炭價(jià)格三大指標(biāo)之一的南非理查德港口動(dòng)力煤價(jià)格于2019年Q4快速反彈，與歐洲、澳大利亞動(dòng)力煤價(jià)格形成分化。有觀點(diǎn)認(rèn)為是市場(chǎng)參與者所采用的交易策略導(dǎo)致價(jià)格短期劇烈波動(dòng)。我們認(rèn)為價(jià)格背離反映了本輪復(fù)蘇周期下全球各國經(jīng)濟(jì)增長差異，非洲、印度等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或先于英國、德國、日本等歐亞發(fā)達(dá)國家。

配額制調(diào)節(jié)手段不會(huì)因貿(mào)易摩擦而改變。中美貿(mào)易摩擦至今，關(guān)稅壁壘的陰霾始終籠罩在全球貿(mào)易上空。我國2017年以來逐步以配額制代替關(guān)稅政策。印尼、澳大利亞是我國進(jìn)口煤主要來源，根據(jù)自由貿(mào)易協(xié)定享有零關(guān)稅政策，這意味著我國有超過70%的進(jìn)口煤炭不受關(guān)稅管制。不論從國際義務(wù)還是實(shí)際效果，配額制作為煤炭進(jìn)口主要調(diào)節(jié)手段的地位難以動(dòng)搖。

國內(nèi)外價(jià)差將長期存在，進(jìn)口煤價(jià)格有望回升。日韓環(huán)保、排放標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)燃料煤質(zhì)量要求較高，進(jìn)口價(jià)格高于中國、印度?！渡唐访嘿|(zhì)量管理暫行辦法》出臺(tái)后我國加強(qiáng)劣質(zhì)煤進(jìn)口限制，隨著進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的提高，進(jìn)口煤價(jià)格將逐步向日韓靠攏。對(duì)于東部地區(qū)，國內(nèi)煤炭價(jià)格高于進(jìn)口煤價(jià)格這一趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。中國煤炭資源與消費(fèi)地逆向分布，導(dǎo)致“三西”煤炭承擔(dān)沉重的運(yùn)輸成本，與進(jìn)口煤競爭時(shí)處于不利地位。以秦皇島港運(yùn)輸至廣州的動(dòng)力煤為例，到廠價(jià)價(jià)格水平維持在623元/噸以上，遠(yuǎn)高于同期進(jìn)口煤價(jià)格。

投資建議： 亞洲國家由于環(huán)保水平差異，中印煤炭進(jìn)口價(jià)格低于日韓。印度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及我國劣質(zhì)煤限制政策有利于緩解進(jìn)口煤過剩壓力。2019年1-11月份我國進(jìn)口煤炭2.9億噸，同比增長10.2%，煤炭價(jià)格已回落至綠色區(qū)間。相比關(guān)稅政策，配額制可以更加直接、有效控制煤炭進(jìn)口數(shù)量，2020年動(dòng)力煤價(jià)格有望在綠色區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。維持煤炭行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦動(dòng)力煤龍頭企業(yè)中國神華、陜西煤業(yè)。

風(fēng)險(xiǎn)分析：印度經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑;國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能投放過快;進(jìn)口政策變化風(fēng)險(xiǎn)。

股價(jià)上漲的催化因素

研究背景

2019年11月國際貨幣基金組織(IMF)在發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中表示，雖然2020年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的地區(qū)差異有所加劇，但新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長率有望回升。煤炭作為全球主要能源品之一，它不同于原油具有國際政治屬性，其更多的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。經(jīng)歷了長達(dá)1年半時(shí)間的下跌后，國際煤價(jià)已于2019Q4企穩(wěn)。復(fù)蘇之光在何處，這一次“煤博士” 有話要說。

銅需求通常直接反映了廣泛經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，一旦實(shí)體經(jīng)濟(jì)有起伏銅價(jià)就容易受到影響，銅的價(jià)格可能比很多經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)更直觀地反映出目前經(jīng)濟(jì)走向，因此銅有時(shí)被投資者稱為“銅博士”。本文“煤博士”借用了此概念，用以闡述全球煤價(jià)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)系。

創(chuàng)新之處

(1)國際煤炭價(jià)格三大指標(biāo)之一的南非理查德港口動(dòng)力煤價(jià)格于2019年Q4快速反彈，與歐洲、澳大利亞動(dòng)力煤價(jià)格形成分化。有觀點(diǎn)認(rèn)為是市場(chǎng)參與者所采用的交易策略導(dǎo)致價(jià)格短期劇烈波動(dòng)。我們認(rèn)為價(jià)格背離反映了本輪復(fù)蘇周期下全球各國經(jīng)濟(jì)增長差異，非洲、印度等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或先于英國、德國、日本等歐亞發(fā)達(dá)國家。(2)中美貿(mào)易摩擦至今，關(guān)稅壁壘的陰霾始終籠罩在全球貿(mào)易上空。我國2017年以來逐步以配額制代替關(guān)稅政策。印尼、澳大利亞是我國進(jìn)口煤主要來源，根據(jù)自由貿(mào)易協(xié)定享有零關(guān)稅政策，這意味著我國有超過70%的進(jìn)口煤炭不受關(guān)稅管制。不論從國際義務(wù)還是實(shí)際效果，配額制作為煤炭進(jìn)口主要調(diào)節(jié)手段的地位難以動(dòng)搖。(3)澳大利亞/印尼煤炭主要出口中國、印度、日本、韓國等國家。日韓環(huán)保、排放標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)燃料煤質(zhì)量要求較高，進(jìn)口價(jià)格高于中國、印度?！渡唐访嘿|(zhì)量管理暫行辦法》出臺(tái)后我國加強(qiáng)劣質(zhì)煤進(jìn)口限制，隨著進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的提高，進(jìn)口煤價(jià)格將逐步向日韓靠攏。

投資觀點(diǎn)

印度和中國同為國際煤炭貿(mào)易市場(chǎng)主要進(jìn)口國，澳大利亞和印尼是兩國共同進(jìn)口來源地。亞洲國家由于環(huán)保水平差異，中印煤炭進(jìn)口價(jià)格低于日韓。印度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及我國劣質(zhì)煤限制政策有利于對(duì)緩解進(jìn)口煤過剩壓力。2019年1-11月份我國進(jìn)口煤炭2.9億噸，同比增長10.2%，煤炭價(jià)格已回落至綠色區(qū)間。相比關(guān)稅政策，配額制可以更加直接、有效控制煤炭進(jìn)口數(shù)量，2020年動(dòng)力煤價(jià)格有望在綠色區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。維持煤炭行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦動(dòng)力煤龍頭企業(yè)中國神華、陜西煤業(yè)。

從國際煤價(jià)變化觀察全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

全球煤炭資源集中于美國、俄羅斯、澳大利亞、中國、印度、印尼六大國家，煤炭出口國則對(duì)應(yīng)各自區(qū)域市場(chǎng)。煤炭是當(dāng)前主要能源之一，它不同于受國際政治影響較大的石油，其價(jià)格變化更能反映經(jīng)濟(jì)體運(yùn)行情況。2019年全球經(jīng)濟(jì)低迷，三大國際煤價(jià)指標(biāo)于四季度出現(xiàn)分化，異常數(shù)據(jù)的背后或許暗示著下一輪復(fù)蘇的先行者。

1.6國合計(jì)擁有全球70%煤炭資源

根據(jù)用途不同，商品煤分為動(dòng)力煤、煉焦煤、化工煤三種：動(dòng)力煤主要用作動(dòng)力原料，常應(yīng)用于火力發(fā)電;煉焦煤具有較強(qiáng)的結(jié)焦性，可經(jīng)過焦化生成焦炭，應(yīng)用于高爐煉鐵和銅、鉛、鋅、鈦、銻、汞等有色金屬的鼓風(fēng)爐冶煉;化工煤以無煙煤為主，用作加工化學(xué)品的原材料。

根據(jù)世界能源委員會(huì)的數(shù)據(jù)，截至2018年全球已探明煤炭可采儲(chǔ)量約10547億噸，主要分布在亞太、北美和歐洲地區(qū)。世界煤炭資源較為豐富的國家主要有美國、俄羅斯、澳大利亞、中國、印度、印尼，合計(jì)煤炭資源全球占比高達(dá)70%。

2.全球主要煤炭出口國目標(biāo)市場(chǎng)各異

上述國家中，印尼、澳大利亞、美國、俄羅斯為煤炭出口國，其中：(1)印尼主要針對(duì)亞洲地區(qū)出口動(dòng)力煤，是印度、中國、日本、韓國以及東南亞國家等大型煤炭消費(fèi)國的主要煤炭供應(yīng)國，其動(dòng)力煤出口數(shù)量位列世界第一。(2)澳大利亞煤炭資源豐富，品種多樣且品質(zhì)較好，主要針對(duì)亞洲、歐洲地區(qū)出口，主要出口目的地有日本、中國、印度、韓國，其焦煤出口量領(lǐng)先其他國家。(3)美國主要針對(duì)歐洲、亞洲地區(qū)出口煤炭，其中印度、韓國、荷蘭是前三大出口目的地。(4)俄羅斯近年來煤炭出口量大幅增加，主要面向亞洲市場(chǎng)。在中國限制澳煤進(jìn)口、韓國新規(guī)對(duì)低硫煤的需求增加、日本及其他東南亞國家積極尋求煤炭來源多樣化的背景下，俄羅斯煤在亞洲市場(chǎng)中占比不斷增加，逐漸擠占印尼煤、澳煤的市場(chǎng)。

在非洲國家中，南非擁有非洲最大的煤炭資源規(guī)模，也是非洲最大的煤炭生產(chǎn)國和出口國，其以歐洲、亞洲地區(qū)為主要出口地，印度是其最大買家。

在南美洲國家中，哥倫比亞擁有南美最大的煤炭資源規(guī)模, 其已探明的煤炭儲(chǔ)量均是高品質(zhì)的無煙煤和煙煤，它也是南美最大的煤炭生產(chǎn)國和出口國，出口煤炭主要銷往歐洲和北美，美國、荷蘭和英國是最主要的目標(biāo)市場(chǎng)。

3.國際煤炭價(jià)格分化異象探討

南非理查德港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)、歐洲三港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)、澳大利亞紐卡斯?fàn)柛劭趧?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)，這三大國際煤價(jià)重要指標(biāo)長期以來反映國際煤炭市場(chǎng)情況。2018年7月以來，受中國、印度以及歐洲等主要進(jìn)口國需求疲軟影響，全球煤炭價(jià)格緩慢下滑，三大價(jià)格指標(biāo)同步下跌。但是自2019年10月起歐洲三港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)、澳大利亞紐卡斯?fàn)柛劭趧?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)維持平穩(wěn)波動(dòng)，而南非理查德港口動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)卻開始上升。

這一異常現(xiàn)象引起了市場(chǎng)廣泛關(guān)注，有觀點(diǎn)認(rèn)為南非煤炭出口價(jià)格回升反映了主要出口國印度經(jīng)濟(jì)回暖，也有觀點(diǎn)認(rèn)為是市場(chǎng)參與者所采用的交易策略導(dǎo)致價(jià)格短期劇烈波動(dòng)。我們認(rèn)為價(jià)格背離反映了本輪復(fù)蘇周期下全球各國經(jīng)濟(jì)增長差異。

為了更好地分析三大指標(biāo)背離現(xiàn)象，我們有必要將研究視角重新回歸到指標(biāo)本身：

紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)

紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)是由環(huán)球煤炭公司為澳大利亞新南威爾士州紐卡斯?fàn)柛墼O(shè)計(jì)的出口動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)。紐卡斯?fàn)柛劭谑前拇罄麃喼饕拿禾砍隹诖a頭之一，其煤炭出口數(shù)量占澳煤出口總量的40%以上。數(shù)據(jù)顯示，澳煤的主要出口對(duì)象為日本(26%)、印度(19%)、中國(19%)、韓國(12%)。

2019年10月以來印度、韓國制造業(yè)PMI回升較快，中國、日本較為平穩(wěn)，價(jià)格走勢(shì)上同期紐卡斯?fàn)杽?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)觸底盤整，反映了亞洲國家經(jīng)濟(jì)回暖為澳煤出口價(jià)格在需求端提供了支撐。

歐洲ARA港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)

歐洲ARA港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)是環(huán)球煤炭公司以荷蘭的阿姆斯特丹、鹿特丹和比利時(shí)的安特衛(wèi)魯3個(gè)港口為基礎(chǔ)編制的動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)。荷蘭煤炭主要出口對(duì)象有德國(43%)、比利時(shí)(15%)、法國(8%)、冰島(6%)、奧地利(4%);比利時(shí)煤炭主要出口對(duì)象有德國(38%)、法國(29%)、西班牙(9%)、英國(3%)、奧地利(2%)。數(shù)據(jù)顯示，德國、奧地利等主要?dú)W洲煤炭進(jìn)口國2019Q4制造業(yè)PMI觸底回升，同期歐洲ARA港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)觸底盤整。

理查德RB動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)

理查德RB動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)是由環(huán)球煤炭公司設(shè)計(jì)的南非理查德港口遠(yuǎn)期合同煤炭價(jià)格指數(shù)。南非煤炭產(chǎn)量具有較強(qiáng)穩(wěn)定性，2011-2018年每年煤炭供給量約250萬噸，2018年出口率27%，理查德港口是南非95%左右煤炭的出貨港口。國外需求方面，印度是南非煤炭的最大買家，2017年購買量占南非煤炭總出口量38%。國內(nèi)需求方面，南非電力部門的耗煤量占全國煤炭消費(fèi)量的50%以上。

4.非洲、印度等發(fā)展中國家或先進(jìn)入復(fù)蘇

南非能源結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)是缺乏石油資源但有豐富的煤炭資源，從一次能源的消費(fèi)結(jié)構(gòu)來看，石油消費(fèi)比例較穩(wěn)定，可再生能源消費(fèi)量從2014年起顯著上升，煤炭的消費(fèi)比例有所下降，但仍是南非最重要的一次能源，2018年消費(fèi)量占比達(dá)71%，且燃煤發(fā)電占南非總發(fā)電的92%。南非國家電力公司Eskom是全球第7大電力生產(chǎn)企業(yè)，供應(yīng)南非95%用電量和全非洲45%的用電量。

我們選取Eskom電力公司發(fā)電量作為觀測(cè)非洲煤炭需求變化指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示，南非國內(nèi)發(fā)電量自2019年2月見底，隨后開始緩慢上漲。電力需求的回升為南非國內(nèi)煤炭需求提供了有力支撐。但理查德RB動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)于2019年10月才開始快速反彈，較國內(nèi)發(fā)電量回升晚了8個(gè)月時(shí)間。我們認(rèn)為，這段“時(shí)滯”是最大進(jìn)口國印度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較晚導(dǎo)致的。印度制造業(yè)PMI于2019年10月見底，之后連續(xù)上漲至12月的52.7且增長曲線陡峭，可見印度經(jīng)濟(jì)正在快速走出低迷。

因此，我們認(rèn)為理查德RB動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)與歐洲三港動(dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)、澳大利亞紐卡斯?fàn)柛劭趧?dòng)力煤現(xiàn)貨價(jià)背離的根本原因，在于非洲、印度等新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇先于英國、德國、日本等歐亞發(fā)達(dá)國家。

從進(jìn)口煤政策變化讀懂我國貿(mào)易合作

中國和印度是全球煤炭貿(mào)易市場(chǎng)最主要的進(jìn)口國?；仡櫧?0年的煤炭進(jìn)口歷史，自2001年入世以來中國參與國際貿(mào)易活動(dòng)、履行國際貿(mào)易義務(wù)的步伐不曾停止?！吨邪淖杂少Q(mào)易協(xié)定》正式生效后，我國開始實(shí)施進(jìn)口煤限制政策，通過向海關(guān)和主要進(jìn)口商發(fā)放配額的形式對(duì)煤炭進(jìn)口量進(jìn)行管控，從而能夠更加直接、有效地控制煤炭進(jìn)口數(shù)量。

1.中國、印度是最主要的煤炭進(jìn)口國

從全球來看中國、印度、日本、韓國以及歐盟等國是煤炭進(jìn)口大國。其中，中國主要從印尼、澳大利亞、蒙古等國進(jìn)口煤炭;印度主要從澳大利亞、印尼進(jìn)口煤炭;日韓主要從澳大利亞、印尼、俄羅斯進(jìn)口煤炭;歐盟主要從美國、俄羅斯和哥倫比亞進(jìn)口動(dòng)力煤，從美國、澳大利亞進(jìn)口煉焦煤。

中國和印度的煤炭儲(chǔ)量位居世界前列，但卻具有更強(qiáng)的進(jìn)口屬性，原因是二者均為煤炭需求大國。中國主要依靠燃煤發(fā)電，在過去20年中大力發(fā)展基建、制造業(yè)、房地產(chǎn)投資，使得國內(nèi)煤炭供不應(yīng)求。而印度近幾年正處在經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展階段，國家大興基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時(shí)大體量的人口規(guī)模對(duì)電力供能有更高需求，故印度對(duì)煤炭的需求也極高。

2018年中國、印度煤炭生產(chǎn)量分別占全球的46.7%和7.9%，而煤炭消費(fèi)量分別占全球50.5%和12%，國內(nèi)產(chǎn)量不及需求量，故兩國對(duì)進(jìn)口煤有較大需求。當(dāng)前我國是世界第一大煤炭進(jìn)口國， 2019年1-10月共計(jì)進(jìn)口16995萬噸動(dòng)力煤和6669噸煉焦煤。

2.印尼、澳洲是中國進(jìn)口煤主要來源

從進(jìn)口數(shù)量來看，印度尼西亞的煤炭質(zhì)量一般，但印尼憑借煤炭價(jià)格低廉、運(yùn)輸路線較短的優(yōu)點(diǎn)，已成為我國最大的煤炭進(jìn)口國，2019年1-10月我國從印尼共進(jìn)口12865萬噸;澳大利亞煤的煤炭品種豐富，品質(zhì)優(yōu)良，而我國對(duì)動(dòng)力煤以及低硫低灰的優(yōu)質(zhì)主焦煤資源需求極高，2019年1-10月我國從澳洲共進(jìn)口7205萬噸煤;蒙古的煉焦煤資源豐富，價(jià)格便宜，也能夠彌補(bǔ)我國主焦煤緊缺的資源缺口，2019年1-10月我國從蒙古共進(jìn)口3143萬噸煤。此外，我國還從俄羅斯、哥倫比亞、老撾、菲律賓、加拿大、越南等國進(jìn)口部分煤炭。

從進(jìn)口煤種來看，動(dòng)力煤的主要來源國是印尼(57.9%)和澳大利亞(25.7%);煉焦煤的主要來源國是澳大利亞(42.2%)和蒙古(44.2%)，無煙煤的主要來源國是俄羅斯(90.6%)。

3.進(jìn)口煤政策由關(guān)稅管制轉(zhuǎn)為配額管制

2018年我國煤炭進(jìn)/出口量分別為28079/493萬噸，而2000年進(jìn)/出口量僅為212/5505萬噸。經(jīng)過近20年的國際貿(mào)易實(shí)踐，我國已從煤炭凈出口國變?yōu)閮暨M(jìn)口國，進(jìn)口規(guī)模大幅提升。中國市場(chǎng)已成為影響國際煤炭價(jià)格的重要因素。根據(jù)我國進(jìn)出口政策的變化，可以將過去劃分為四個(gè)發(fā)展階段：

階段一(2003以前)：鼓勵(lì)出口

我國是煤炭資源儲(chǔ)量大國，也是煤炭產(chǎn)量大國，在2003年以前國內(nèi)煤炭產(chǎn)量遠(yuǎn)大于需求，我國實(shí)行出口退稅等政策鼓勵(lì)煤炭出口。

階段二(2003~2012)：限制出口，鼓勵(lì)進(jìn)口

2003年至2012年正值煤炭發(fā)展的黃金十年：出口方面， 2001年加入WTO為我國提供了國際貿(mào)易的便利，出口總量快速擴(kuò)張;投資方面，國內(nèi)大興基建、房地產(chǎn)建設(shè)，制造業(yè)蓬勃發(fā)展，固定資產(chǎn)投資需求旺盛，投資進(jìn)入高速增長階段;消費(fèi)方面，居民收入逐步增加，消費(fèi)水平逐漸提升。數(shù)據(jù)顯示，2003至2012年我國固定資產(chǎn)投資增速維持20%以上高增長，CPI和PPI除金融危機(jī)后期跌至負(fù)數(shù)外整體維持穩(wěn)定增長態(tài)勢(shì)。經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展期對(duì)資源性產(chǎn)品的需求增加，煤炭行業(yè)面臨供不應(yīng)求的情況。自2003年開始國家出臺(tái)一系列關(guān)稅政策以控制煤炭等資源性產(chǎn)品的出口，逐步取消出口退稅、征收出口關(guān)稅、降低進(jìn)口關(guān)稅，優(yōu)先保障國內(nèi)供應(yīng)。

階段三(2013~2016)限制進(jìn)口，鼓勵(lì)出口

為了應(yīng)對(duì)2008年的全球金融危機(jī)，我國實(shí)行了大規(guī)模財(cái)政刺激政策，在使經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)著陸的同時(shí)也埋下了傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能過剩的隱患。2013年開始建設(shè)項(xiàng)目陸續(xù)進(jìn)入投產(chǎn)高峰期，煤炭行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩問題。為消化過剩產(chǎn)能，2013年我國首次上調(diào)煤炭進(jìn)口關(guān)稅，將褐煤進(jìn)口稅率由0上調(diào)3個(gè)百分點(diǎn)，此后又陸續(xù)上調(diào)其他煤種進(jìn)口關(guān)稅。

階段四(2016年至今)：進(jìn)一步限制進(jìn)口，并提高進(jìn)口煤的品質(zhì)要求

2016年起國內(nèi)實(shí)施供給側(cè)改革，嚴(yán)格的限產(chǎn)政策導(dǎo)致進(jìn)口煤與國產(chǎn)煤的價(jià)差增大，國內(nèi)企業(yè)紛紛傾向于采購進(jìn)口煤，如此不利于消化國內(nèi)過剩產(chǎn)能，故國家出臺(tái)進(jìn)口限制政策，進(jìn)一步限制煤炭進(jìn)口數(shù)量，防止進(jìn)口煤沖擊國內(nèi)市場(chǎng)。

2017年實(shí)施的進(jìn)口煤政策要求嚴(yán)格實(shí)行進(jìn)口檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)和程序，對(duì)煤質(zhì)的灰分、硫分等作出了具體要求，禁止低價(jià)劣質(zhì)煤進(jìn)口，這與國內(nèi)的環(huán)保政策以及去除低端過剩產(chǎn)能的步調(diào)保持一致。

值得注意的是，自2017年實(shí)施進(jìn)口煤限制起，我國主要采取配額管理的方式，而非上調(diào)關(guān)稅的方式，其原因來自于中國與東盟于2004年簽訂的《中國-東盟全面經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議貨物貿(mào)易協(xié)議》，以及中國與澳大利亞于2015年簽訂的《中澳自由貿(mào)易協(xié)定》：

《中國-東盟全面經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議貨物貿(mào)易協(xié)議》約定：中國從印尼進(jìn)口的煤炭自2009年起實(shí)行零關(guān)稅。

《中澳自由貿(mào)易協(xié)定》約定：無煙煤、煉焦煤、褐煤等自2015年12月20日起實(shí)行零關(guān)稅;未制成型的其他煙煤分三階段逐年下調(diào)關(guān)稅，2015年12月20日第一次降稅至4%，2016年1月1日第二次降稅至2%，從2017年1月1日開始實(shí)行零關(guān)稅。根據(jù)上述協(xié)定，自2017年起所有從印尼和澳大利亞進(jìn)口的煤炭均不受我國其他關(guān)稅政策影響、關(guān)稅稅率為0，而印尼和澳大利亞恰好是我國進(jìn)口煤的主要來源國，也就是說我國有超過70%的進(jìn)口煤炭不受關(guān)稅管制、享有零關(guān)稅政策，此時(shí)若依然采取關(guān)稅管制，進(jìn)口煤限制效果將大打折扣，故而我國自2017年起采取配額管制的手段，以達(dá)到保護(hù)國內(nèi)煤炭市場(chǎng)、消化過剩產(chǎn)能的目的。進(jìn)口配額已成為我國控制進(jìn)口煤的有力手段，能夠更加直接、有效的控制煤炭進(jìn)口數(shù)量。

從價(jià)差發(fā)掘未來進(jìn)口煤價(jià)格走勢(shì)

澳大利亞/印尼煤炭主要出口中國、印度、日本、韓國等國家。日韓環(huán)保、排放標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格，對(duì)燃料煤質(zhì)量要求較高，進(jìn)口價(jià)格高于中國、印度。《商品煤質(zhì)量管理暫行辦法》出臺(tái)后我國加強(qiáng)劣質(zhì)煤進(jìn)口限制，隨著進(jìn)口標(biāo)準(zhǔn)的提高，進(jìn)口煤價(jià)格將逐步向日韓靠攏。

對(duì)于東部地區(qū)，國內(nèi)煤炭價(jià)格高于進(jìn)口煤價(jià)格這一趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)。中國煤炭資源與消費(fèi)地逆向分布，導(dǎo)致“三西”煤炭承擔(dān)沉重的運(yùn)輸成本，與進(jìn)口煤競爭時(shí)處于不利地位。

1.國內(nèi)外煤炭價(jià)格價(jià)差顯著

我們以CCI5500作為國內(nèi)煤炭價(jià)格，以CCI進(jìn)口5500作為進(jìn)口煤價(jià)格，二者相減得到國產(chǎn)煤與進(jìn)口煤的價(jià)差。結(jié)果顯示，長期以來國產(chǎn)煤與進(jìn)口煤價(jià)差穩(wěn)定在±40元/噸的區(qū)間內(nèi)，且進(jìn)口煤價(jià)長期低于國產(chǎn)煤價(jià)格，但是自2018年8月起國產(chǎn)煤與進(jìn)口煤價(jià)格開始背離，價(jià)差不斷擴(kuò)大并在2019年2月突破常規(guī)的±40元/噸區(qū)間達(dá)到57元/噸，在4月到達(dá)最高點(diǎn)114元/噸，之后緩慢下降至10月的56元/噸。

究其原因，主要在于歐洲和東亞市場(chǎng)的煤炭需求減少導(dǎo)致國際動(dòng)力煤價(jià)格大幅下降。受中國實(shí)施進(jìn)口煤限制、歐美清潔能源替代煤炭等影響，國際動(dòng)力煤市場(chǎng)呈現(xiàn)寬松趨勢(shì)，動(dòng)力煤價(jià)格面臨較大下行壓力且價(jià)格下跌幅度較大，這導(dǎo)致我國國內(nèi)煤炭價(jià)格與進(jìn)口煤炭價(jià)格之間產(chǎn)生較大價(jià)差，且價(jià)差逐步增大。較大的價(jià)差意味著進(jìn)口煤價(jià)格優(yōu)勢(shì)愈發(fā)顯著，導(dǎo)致國內(nèi)企業(yè)更傾向于購買進(jìn)口煤。

2.進(jìn)口煤價(jià)格與國際市場(chǎng)價(jià)格探討

在觀測(cè)進(jìn)口煤價(jià)格時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)進(jìn)口煤與國際動(dòng)力煤價(jià)格之間存在兩個(gè)矛盾之處：一是在2018年8月，澳大利亞紐卡斯?fàn)柛蹌?dòng)力煤現(xiàn)貨離岸價(jià)和印尼煤炭銷售基準(zhǔn)價(jià)格指數(shù)HBA出現(xiàn)快速增長，均到達(dá)峰值，這與我國CCI進(jìn)口5500動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)下降相悖;二是上述兩個(gè)國際動(dòng)力煤價(jià)格按照即期利率換算分別為848元/噸和738元/噸，在絕對(duì)數(shù)值上遠(yuǎn)高于當(dāng)期CCI5500動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)660/噸和CCI進(jìn)口5500動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)628元/噸。

如前所述，澳大利亞紐卡斯?fàn)柛劭谑前拇罄麃喼饕拿禾砍隹诖a頭之一，主要出口對(duì)象為日本(26%)、印度(19%)、中國(19%)、韓國(12%);印度尼西亞煤炭出口方面，主要的出口目的地為印度(27%)、中國(14%)、日本(14%)、韓國(12%)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，中日韓三國的PMI在2018年8~9月間均為上升趨勢(shì)且韓國增速最大，我們可推測(cè)在此期間三國對(duì)進(jìn)口煤的需求有所增加，韓國尤甚，致使紐卡斯?fàn)柛蹌?dòng)力煤現(xiàn)貨離岸價(jià)和印尼煤炭銷售基準(zhǔn)價(jià)格指數(shù)HBA陡然增加。

其次，不同進(jìn)口國對(duì)煤炭品質(zhì)要求存在差異：印度主要購買低價(jià)煤炭;中國主要購買5500大卡、高灰度動(dòng)力煤;日韓傾向于購買灰分含量更低、熱值更高的動(dòng)力煤，所以出口至四國的動(dòng)力煤價(jià)格存在較大的差距，日本最高，韓國其次，中印價(jià)格較為接近。

2018年Q2澳大利亞出口至日韓的煤價(jià)持續(xù)攀升且在9月達(dá)到峰值，而出口至中印的煤價(jià)卻始終保持下降趨勢(shì)。我們認(rèn)為日韓兩國的煤價(jià)攀升主導(dǎo)了2018年8月國際動(dòng)力煤價(jià)格的猛然增長，而日韓與中印煤價(jià)的較大差距導(dǎo)致了國際動(dòng)力煤價(jià)格在絕對(duì)數(shù)值水平上遠(yuǎn)高于中國進(jìn)口煤價(jià)格，最終呈現(xiàn)出國際動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)格與我國進(jìn)口煤價(jià)格脫鉤的情形。

3.運(yùn)輸成本使國內(nèi)煤價(jià)長期高于進(jìn)口煤

我國煤炭資源主要分布于以山西、陜西、內(nèi)蒙古為核心的“三西”地區(qū)，而消費(fèi)地主要集中于中部、沿海地帶。鐵水聯(lián)運(yùn)是“西煤東運(yùn)”最主要的運(yùn)輸方式，即由主產(chǎn)地“三西”經(jīng)鐵路發(fā)往環(huán)渤海主要港口，再由港口發(fā)往沿?；蛴蓛?nèi)河到達(dá)中部省份。

煤炭運(yùn)輸過程勢(shì)必增加購買煤炭的成本，我們?cè)?019年3月的《火車一響，黑金萬兩》專題報(bào)告中以山西5500大卡熱值的動(dòng)力煤為例，測(cè)算各運(yùn)輸環(huán)節(jié)(包括：公路倒短、鐵運(yùn)、海運(yùn)、內(nèi)河運(yùn)輸)在終端價(jià)格中的權(quán)重，發(fā)現(xiàn)煤炭產(chǎn)品本身價(jià)格僅占終端價(jià)格的60%左右，第二大構(gòu)成則是煤礦至港口段的鐵路運(yùn)費(fèi)。

與進(jìn)口煤相比，我國“三西”煤炭主產(chǎn)區(qū)的競爭劣勢(shì)在于中間運(yùn)輸成本過高。通過2019年廣州進(jìn)口動(dòng)力煤價(jià)格與大同車板價(jià)比較，我們可以看出在加上坑口發(fā)運(yùn)站至港口鐵路運(yùn)費(fèi)前，國內(nèi)煤價(jià)低于進(jìn)口煤，二者價(jià)差在50-120元/噸左右。

但中間運(yùn)輸(鐵路/海運(yùn))費(fèi)用大大高出這部分價(jià)差空間。因此進(jìn)口煤對(duì)于我國東部沿海省份而言，價(jià)格競爭力較為顯著。2019年1-10月環(huán)渤海港口至華南地區(qū)的平均運(yùn)價(jià)為47元/噸。以秦皇島港運(yùn)輸至廣州的動(dòng)力煤為例，秦皇島動(dòng)力煤到廠價(jià)等于運(yùn)價(jià)加上秦皇島動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)，價(jià)格水平維持在623元/噸以上，遠(yuǎn)高于同期進(jìn)口煤價(jià)格。

投資建議

經(jīng)歷了長達(dá)1年半時(shí)間的下跌后，國際煤價(jià)已于2019Q4企穩(wěn)。作為國際煤炭價(jià)格三大指標(biāo)之一的南非理查德港口動(dòng)力煤價(jià)格迎來快速反彈。煤炭作為全球主要能源品之一，它不同于原油具有國際政治屬性，其更多的反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。我們認(rèn)為，南非煤炭出口價(jià)格反映了非洲/印度等新興經(jīng)濟(jì)體率先從本輪全球衰退中復(fù)蘇。

印度和中國同為國際煤炭貿(mào)易市場(chǎng)主要進(jìn)口國，澳大利亞和印尼是兩國共同進(jìn)口來源地。亞洲國家由于環(huán)保水平差異，中印煤炭進(jìn)口價(jià)格低于日韓。印度經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及我國劣質(zhì)煤限制政策有利于對(duì)緩解進(jìn)口煤過剩壓力。2019年1-11月份我國進(jìn)口煤炭2.9億噸，同比增長10.2%，煤炭價(jià)格已回落至綠色區(qū)間。相比關(guān)稅政策，配額制可以更加直接、有效控制煤炭進(jìn)口數(shù)量，2020年動(dòng)力煤價(jià)格有望在綠色區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行。維持煤炭行業(yè)“增持”評(píng)級(jí)，推薦動(dòng)力煤龍頭企業(yè)中國神華(01088)、陜西煤業(yè)。

(1)陜西煤業(yè)坐擁陜北核心煤炭資源，先進(jìn)產(chǎn)能釋放在即。陜西煤業(yè)目前在建煤礦包括小保當(dāng)一號(hào)井、小保當(dāng)二號(hào)井和袁大灘煤礦，3礦合計(jì)規(guī)模2100萬噸/年，投產(chǎn)后對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)能增長17.2%。截至2019年末，小保當(dāng)一號(hào)礦與袁大灘礦已基本完成前期建設(shè)工作。公司占據(jù)我國核心礦區(qū)資源、具備成本優(yōu)勢(shì)，在產(chǎn)量確定增長的情況下業(yè)績將得到保障。

蒙華鐵路直接受益標(biāo)的，區(qū)域鐵路網(wǎng)將給公司帶來超額收益。陜西省相較山西、內(nèi)蒙煤炭主產(chǎn)地，距鄂湘贛以及川渝等主要消費(fèi)市場(chǎng)具備運(yùn)距優(yōu)勢(shì)。2019 年下半年蒙華鐵路以及重要支線靖神鐵路(陜煤集團(tuán)控股)已建成投運(yùn)，陜北礦區(qū)紅柳林礦、張家峁礦、檸條塔礦三個(gè)千萬噸級(jí)礦井以及目前在建小保當(dāng)一、二號(hào)礦所生產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)煤炭產(chǎn)品將逐步進(jìn)入川渝、鄂湘贛等地區(qū)市場(chǎng)。隨著“北煤南運(yùn)”、“西煤東運(yùn)”通道的逐步打通，公司對(duì)外運(yùn)輸能力有望顯著提升。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021凈利潤分別為104/101/96億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為1.04/1.01/0.96元。維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：煤炭需求超預(yù)期回落，小保當(dāng)一號(hào)、袁大灘礦投產(chǎn)進(jìn)度低于預(yù)期等。

(2)中國神華參股蒙華鐵路，運(yùn)輸優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步提升?；仡欀袊袢A過去十年的發(fā)展歷史，朔黃鐵路為公司奠定行業(yè)龍頭地位發(fā)揮了重要作用。朔黃鐵路是我國西煤東運(yùn)線路中經(jīng)濟(jì)性最高的煤運(yùn)專線，這一不可復(fù)制的護(hù)城河使企業(yè)平穩(wěn)度過行業(yè)寒冬。2015年煤炭行業(yè)周期底部，A股僅兩家煤炭公司保持盈利其中之一便是中國神華。蒙華鐵路是我國唯一的南北煤運(yùn)專線，公司抓住時(shí)機(jī)積極參與投資10%股權(quán)，未來新街臺(tái)格廟礦區(qū)及神東礦區(qū)有望通過蒙華鐵路外運(yùn)。

現(xiàn)金流充沛，具有高分紅預(yù)期。經(jīng)過多年發(fā)展布局，公司目前已經(jīng)完成煤炭、電力、鐵路、港口的全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，三大板塊協(xié)同效應(yīng)對(duì)沖了部分周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。上市以來公司歷史分紅率高達(dá)47%，為股東創(chuàng)造了豐厚的投資回報(bào)，當(dāng)前股價(jià)下股息率接近5%。

投資建議：維持盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2019-2021凈利潤分別為425/416/389億元，對(duì)應(yīng)EPS分別為2.14/2.09/1.95元。維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：長協(xié)煤定價(jià)基準(zhǔn)下調(diào);資本支出回升導(dǎo)致分紅率下降;上網(wǎng)電價(jià)超預(yù)期下行，電力需求超預(yù)期回落等。

風(fēng)險(xiǎn)分析

1.印度經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑

中印同為全球煤炭市場(chǎng)最主要的進(jìn)口國，2019Q4印度經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象。若2020年印度經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑，將拖累亞洲煤炭市場(chǎng)需求。

2.國內(nèi)先進(jìn)產(chǎn)能投放過快

若未來先進(jìn)產(chǎn)能投放過快、違規(guī)超產(chǎn)現(xiàn)象嚴(yán)重，將在供給層面帶來壓力。

3.進(jìn)口政策變化風(fēng)險(xiǎn)

進(jìn)口煤調(diào)控政策難以預(yù)判，若未來大幅增加進(jìn)口力度，由于國內(nèi)售價(jià)與進(jìn)口煤相比不具有競爭優(yōu)勢(shì)，必然會(huì)對(duì)國內(nèi)煤炭價(jià)格造成沖擊。

(編輯：宇碩)