新東方在線(01797)持續(xù)力推K12，東方優(yōu)播快速發(fā)展模型驗(yàn)證

本文來自微信公眾號“草叔消費(fèi)升級研究”，作者為國金證券分析師吳勁草、鄭慧琳。

事件

新東方在線（01797）發(fā)布截至2019年11月30日2020財(cái)年上半年業(yè)績報(bào)告。

業(yè)績點(diǎn)評

FY2020H1營收同比增18.8%。新東方在線發(fā)布截止2019年11月30日的FY2020H1業(yè)績公告。FY2020H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入5.68億元，同比增長18.8%;凈虧損0.88億元，去年同期凈利潤為0.36億元;經(jīng)調(diào)整后凈虧損0.56億元，去年同期經(jīng)調(diào)整后凈利潤為0.31億元。營收實(shí)現(xiàn)增長，財(cái)年出現(xiàn)凈虧損主要系戰(zhàn)略性業(yè)務(wù)調(diào)整及發(fā)展新業(yè)務(wù)費(fèi)用增加等原因所致，處于可控范圍之內(nèi)。FY2020H1公司付費(fèi)人次為131.7萬人，同比增長19.3%，整體客單價(jià)為425元，相對穩(wěn)定。

分業(yè)務(wù)來看，公司K12與學(xué)前業(yè)務(wù)增長貢獻(xiàn)提升。從營收的角度，公司FY2019大學(xué)教育/K12教育/學(xué)前教育/機(jī)構(gòu)客戶營收占比分別為63.7%/22.6%/3.8%/10.0%，同比分別-8.0pct/+6.7pct/+1.2pct/+0.1pct，大學(xué)業(yè)務(wù)占比減少，其他三項(xiàng)業(yè)務(wù)占比提升。

從付費(fèi)人次的角度，公司FY2020H1大學(xué)教育/K12教育/學(xué)前教育付費(fèi)學(xué)生人次占比分別為39.9%/57.3%/2.7%，同比分別-16.3pct/+30.9pct/-14.6pct，K12業(yè)務(wù)受擴(kuò)張速度帶動付費(fèi)人次增長顯著，學(xué)前業(yè)務(wù)付費(fèi)人次下降主要受公司多納APP戰(zhàn)略整合影響，但其人次下降同時(shí)，客單價(jià)上升顯著，營收占比亦呈現(xiàn)上升趨勢。

大學(xué)教育有所調(diào)整，剔除影響后增長仍較為穩(wěn)健。公司大學(xué)業(yè)務(wù)部分課程包括大學(xué)考試備考、海外備考及英語學(xué)習(xí)課程以及其他課程。FY2020H1公司大學(xué)教育整體付費(fèi)人次/正價(jià)班客單價(jià)/營收/毛利率分別為52.6萬人/1128元/3.61億/55.9%，同比-15.3%/+56.0%/+5.5%/-3.0pct，報(bào)告期內(nèi)公司進(jìn)一步改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)并集中于定價(jià)更高的大學(xué)備考及海外備考業(yè)務(wù)，調(diào)整縮減了英語學(xué)習(xí)課程及其他課程業(yè)務(wù)，因此大學(xué)教育整體付費(fèi)人次出現(xiàn)下滑，但是客單價(jià)提升明顯，若剔除產(chǎn)品線重組的影響，海外備考營收同比增長12.9%，大學(xué)備考課程的總營收同比增長11.1%(其中占比超過一半以上的考研業(yè)務(wù)同比增長10.8%)，增長相對穩(wěn)健。

K12教育處于擴(kuò)張期，營收增長迅速，是公司未來業(yè)績核心增長點(diǎn)所在。公司K12業(yè)務(wù)主要包括東方優(yōu)播、大班課和私播課，根據(jù)公司電話會議內(nèi)容，F(xiàn)Y2020H1三者分別約占K12教育營收的43%/48%/9%。FY2020H1公司K12教育整體付費(fèi)人次/正價(jià)班客單價(jià)/營收/毛利率分別為75.5萬人/1140元/1.28億/12.8%，同比+158.6%/+17.9%/+69.4%/-3.2pct。

對于K12業(yè)務(wù)，由于處在初始階段公司更關(guān)注營收及市占率提升，隨公司業(yè)務(wù)拓展付費(fèi)人次與營收快速增長，短期毛利率受業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張開支增加及暑期低價(jià)促銷班影響同比有所下滑，是正?，F(xiàn)象。

①東方優(yōu)播成立于2016年7月，定位三四五線城市頭部客戶，目前已覆蓋23個(gè)省份128個(gè)城市(FY2017進(jìn)入8個(gè)，F(xiàn)Y2018進(jìn)入16個(gè)，F(xiàn)Y2019進(jìn)入39個(gè)，F(xiàn)Y2020H1進(jìn)入了65個(gè))，根據(jù)公司電話會議內(nèi)容，公司預(yù)計(jì)東方優(yōu)播FY2020全年進(jìn)入80-100個(gè)城市，F(xiàn)Y2020H1東方優(yōu)播實(shí)現(xiàn)營收6100萬，同比增加208%，付費(fèi)人次增長186.2%，毛利率約5.3%，相較FY2019H1的-25%明顯提升，隨著成熟城市占比逐漸提升，該部分毛利率有望呈現(xiàn)逐漸提升的態(tài)勢。東方優(yōu)播的小班模式和復(fù)制速度具備內(nèi)在競爭優(yōu)勢，有望貢獻(xiàn)未來公司業(yè)績增長點(diǎn)。

②大班課定位一至五線城市，相對便宜，具有普惠性質(zhì)，F(xiàn)Y2020H1實(shí)現(xiàn)營收5500萬，同比增加61%，F(xiàn)Y2020H1付費(fèi)人次增長157.5%，毛利率約16%，相較FY2019H1的25%有所降低，主要受到2019年暑期入口班影響。

③私播課占比較小，未來該部分業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)逐步收縮，集中經(jīng)歷與東方優(yōu)播和大班課。

學(xué)前教育多納APP戰(zhàn)略整合，年費(fèi)制提升客單價(jià)。FY2020H1公司學(xué)前教育整體付費(fèi)人次/生均收入/營收/毛利率分別為3.6萬人/597.5元/0.22億/+40.6%，同比-81.2%/-+816.8%/+72.8%/+62.2pct。報(bào)告期內(nèi)，公司對多納在綫課堂進(jìn)行業(yè)務(wù)調(diào)整，專注于整合發(fā)展多納學(xué)英語應(yīng)用程序，因此測算付費(fèi)人次大幅減少，客單價(jià)顯著提升，毛利率明顯改善。

機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)維持穩(wěn)定發(fā)展。公司機(jī)構(gòu)用戶包括大學(xué)、公共圖書館、公營機(jī)構(gòu)以及電訊營運(yùn)商及在線視頻串流服務(wù)供應(yīng)商等。FY2020H1公司機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)營收/毛利率分別為0.57億/78.8%，同比+19.9%/-3.1pct，波動較小，基本維持穩(wěn)定。

追求產(chǎn)品與教學(xué)品質(zhì)提升，新業(yè)務(wù)拓展過程中費(fèi)用率有所提升，獲客成本仍具競爭優(yōu)勢。公司秉承新東方集團(tuán)的理念，注重產(chǎn)品、內(nèi)容、教學(xué)質(zhì)量與教學(xué)體驗(yàn)的提升，強(qiáng)調(diào)通過好的教學(xué)質(zhì)量吸引客戶，而非燒錢模式。公司FY2020H1管理費(fèi)用率為21.8%，同比上升13.5pct，主要因股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用增加，以及出于業(yè)務(wù)戰(zhàn)略需要增加了管理層人員。

公司FY2020H1研發(fā)費(fèi)用率為22.7%，同比增長9.8pct，主要由于公司對于k12業(yè)務(wù)的研發(fā)投入明顯增加。公司FY2020H1銷售費(fèi)用率為51.4%，同比上升2.7pct，主要是公司發(fā)展k12業(yè)務(wù)擴(kuò)展，尤其是東方優(yōu)播拓展增加了銷售及營銷員工開支，目前公司的獲客成本仍處于行業(yè)較低水平，競爭優(yōu)勢明顯。

投資建議

我們認(rèn)為新東方在線擁有著較強(qiáng)的品牌優(yōu)勢及運(yùn)營能力，我們看好其成長業(yè)務(wù)K12教育尤其是東方優(yōu)播的快速發(fā)展。考慮到目前階段公司加大投入，在可控虧損前提下更看重收入端的增長，同時(shí)面臨競爭加劇和政策監(jiān)管趨嚴(yán)兩方面的影響，我們認(rèn)為短期內(nèi)利潤端會有所承壓，我們調(diào)整了對公司的盈利預(yù)測，預(yù)計(jì)公司FY20-22營業(yè)收入分別為11.0/13.6/17.1億元，歸母凈利潤分別為-2.0/-2.4/-2.9億元，分別下調(diào)555%/1076%/379%，考慮到公司重點(diǎn)突破K12業(yè)務(wù)，核心業(yè)務(wù)東方優(yōu)播同比增長200%，第一批東方優(yōu)播拓展城市已近盈利，K12業(yè)務(wù)模式近跑通，提高目標(biāo)價(jià)至27港元，維持增持評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)競爭加劇，獲客成本提高：若行業(yè)競爭加劇，持續(xù)吸引付費(fèi)學(xué)員能力存不確定性，若獲客成本進(jìn)一步增加，對于公司短期盈利能力影響較大，為了持續(xù)吸引學(xué)員付費(fèi)，新東方在線必須不斷應(yīng)對市場競爭，研發(fā)高質(zhì)量的課程吸引潛在的學(xué)員，保持良好的口碑和教學(xué)質(zhì)量，有效控制獲客成本。

在線教育監(jiān)管趨嚴(yán)風(fēng)險(xiǎn)：2018年在線教育監(jiān)管從無到有，影響深遠(yuǎn)?；ヂ?lián)網(wǎng)教育以前一直是教育的監(jiān)管盲區(qū)，但是2018年8月10日的送審稿中第16條第一次對互聯(lián)網(wǎng)教育進(jìn)行了政策層面的規(guī)范。而2018年11月26日，教育部、國家市場監(jiān)管總局、應(yīng)急管理部三部門辦公廳聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于健全校外培訓(xùn)機(jī)構(gòu)專項(xiàng)治理整改若干工作機(jī)制的通知》中，尤其重點(diǎn)提出了對于在線教育機(jī)構(gòu)的監(jiān)管：“強(qiáng)化在線培訓(xùn)監(jiān)管——做好面向中小學(xué)生的利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)實(shí)施的在線教育機(jī)構(gòu)的備案工作。

線上培訓(xùn)機(jī)構(gòu)所辦學(xué)科類培訓(xùn)班的名稱、培訓(xùn)內(nèi)容、招生對象、進(jìn)度安排、上課時(shí)間等必須在機(jī)構(gòu)住所地省級教育行政部門備案，必須將教師的姓名，照片，教師班次及教師資格證號在其網(wǎng)站顯著位置予以公示。”這對于在線教育機(jī)構(gòu)來說，可能會造成深刻的影響。若在線教育監(jiān)管趨嚴(yán)或?qū)緮U(kuò)張速度造成影響，或加大對于成本和費(fèi)用端的壓力。

擴(kuò)張過程中優(yōu)秀的教師等人才或存在短缺風(fēng)險(xiǎn)。如果擴(kuò)張速度過快，教師招聘可能出現(xiàn)短缺，導(dǎo)致生師比過高，從而影響教學(xué)質(zhì)量，對教育品牌產(chǎn)生一定負(fù)面影響，若教師存在短缺，教師成本有上升風(fēng)險(xiǎn)，或拉低公司整體利潤率。

其他收入、收益及虧損波動較大，或?qū)麧櫬仕皆斐奢^大影響：其他收入、收益及虧所包含利息收入，長期投資公允價(jià)值變動損益，金融資產(chǎn)股權(quán)價(jià)值擺動損益，匯兌收益等科目，不同年份中項(xiàng)目變動幅度較大，或歸母利潤率水平造成較大影響。（編輯：肖順蘭）