光大證券：好未來(lái)（TAL.US）3QFY20收入端出現(xiàn)拐點(diǎn)，網(wǎng)校增長(zhǎng)面臨壓力

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“EBSCNEDU研究”，作者：劉凱/賈昌浩。

事件

2020年1月21日，好未來(lái)(TAL.US)公布3QFY20季報(bào)(20190901-20191130)：公司實(shí)現(xiàn)收入8.62億美元(+47.2%)，歸母凈利潤(rùn)2818萬(wàn)美元(-77.2%)，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)5832萬(wàn)美元(-60.0%)。

點(diǎn)評(píng)

收入端出現(xiàn)拐點(diǎn)：3QFY20(20190901-20191130)收入8.62億美元(+47.2%)，超出此前公司給的業(yè)績(jī)指引。

3QFY20總收入8.62億美元(+47.2%)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)7804萬(wàn)美元(+9.9%)，Non-GAAP經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)(不考慮股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用)1.08億美元(+16.4%);歸母凈利潤(rùn)2818萬(wàn)美元(-77.2%)，Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)(不包括股權(quán)激勵(lì)支出)5832萬(wàn)美元(-60.0%)。從收入端增速來(lái)看，已經(jīng)連續(xù)3個(gè)季度加速增長(zhǎng)，3QFY20增速首次接近50%，拐點(diǎn)基本出現(xiàn)。

小班課程健康增長(zhǎng)，正價(jià)長(zhǎng)期班學(xué)生總?cè)藬?shù)231.8萬(wàn)人(+66.0%)。

3QFY20，長(zhǎng)期正價(jià)班培訓(xùn)人次客單價(jià)為372美元，平均單店?duì)I收109萬(wàn)美元。3QFY20遞延收入12.41億美元(+43.3%)，主要源于學(xué)而思培優(yōu)小班課程。

小班課程健康增長(zhǎng)，正價(jià)長(zhǎng)期課程學(xué)生總?cè)藬?shù)增長(zhǎng)66.0%。3QFY20單季度學(xué)生總?cè)雽W(xué)人數(shù)口徑為正價(jià)長(zhǎng)期班學(xué)生人數(shù)，同比增加66.0%至231.8萬(wàn)人次，正價(jià)長(zhǎng)期班學(xué)生人數(shù)增加主要來(lái)自小班課程和在線課程的健康增長(zhǎng)。

3QFY20新增1個(gè)城市，總計(jì)794個(gè)學(xué)習(xí)中心，新擴(kuò)張36家，新增小班32個(gè)。

截止2019年11月30日，好未來(lái)在全國(guó)70個(gè)城市擁有794個(gè)教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)，3QFY20單季度增加1個(gè)城市，36個(gè)教學(xué)網(wǎng)點(diǎn)。

3QFY20新增線下網(wǎng)點(diǎn)36個(gè)，794個(gè)學(xué)習(xí)中心分布于70個(gè)城市。截止3QFY20，好未來(lái)共有線下培訓(xùn)中心794個(gè)(+36個(gè))，線下網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張速度提高，去年同期增加數(shù)量為18個(gè)。截至2019年11月30日，好未來(lái)的學(xué)習(xí)中心覆蓋70個(gè)城市(+16個(gè))，去年同期覆蓋54個(gè)城市。

3QFY20銷售費(fèi)用率仍處于高位約為46%;毛利率為55.34%(+1.01pcts)，盈利能力保持穩(wěn)定。

3QFY20運(yùn)營(yíng)成本3.85億美元(+43.9%)，運(yùn)營(yíng)成本增加主要由于教師薪酬、租金成本以及學(xué)習(xí)材料。銷售費(fèi)用1.91億美元(+87.9%)，銷售費(fèi)用增加主要是因?yàn)橥茝V投入及銷售和市場(chǎng)人員薪酬補(bǔ)貼。3QFY20管理費(fèi)用2.10億美元(+43.3%)，管理費(fèi)用增加主要是管理人員的數(shù)量和薪酬增加所致;股權(quán)激勵(lì)支出3010萬(wàn)美元(+37.4%)。其他支出370萬(wàn)美元，主要為以公允價(jià)值計(jì)價(jià)的股權(quán)證券變動(dòng)損失。

2019年暑期廣告費(fèi)用增幅明顯，未來(lái)沒(méi)有變緩趨勢(shì)。19年暑期在線教育公司學(xué)而思網(wǎng)校、作業(yè)幫、猿輔導(dǎo)、掌門1對(duì)1、一起學(xué)、作業(yè)盒子、VIPKID、有道精品課、企鵝輔導(dǎo)、跟誰(shuí)學(xué)等在生源的爭(zhēng)奪上投入了巨額的廣告營(yíng)銷費(fèi)用。

根據(jù)36氪相關(guān)數(shù)據(jù)，好未來(lái)、猿輔導(dǎo)、作業(yè)幫預(yù)計(jì)分別投入10、7、4億元，10余家在線教育公司投放總額總計(jì)約30-40億元，其中好未來(lái)、猿輔導(dǎo)2019年暑假促銷課招生規(guī)模超過(guò)100萬(wàn)人次，作業(yè)幫2019年暑假招生總規(guī)模約200萬(wàn)人次(正價(jià)班+特價(jià)班)，三家公司的特價(jià)班轉(zhuǎn)正加班轉(zhuǎn)化率約20-30%，正價(jià)班續(xù)班率預(yù)計(jì)70-80%以上。我們認(rèn)為在線教育行業(yè)對(duì)生源的爭(zhēng)奪仍將持續(xù)，短時(shí)間內(nèi)看不到學(xué)而思在營(yíng)銷費(fèi)用上的改善。

網(wǎng)校收入占比持續(xù)提升，增速連續(xù)3個(gè)季度下滑。

學(xué)而思網(wǎng)校的收入從4QFY17開(kāi)始每個(gè)季度保持100%以上的增長(zhǎng)，但仍然面臨巨大挑戰(zhàn)。學(xué)而思網(wǎng)校收入在好未來(lái)集團(tuán)占比從FY15的3%提高到目前的17%左右。招生人數(shù)3QFY20為89萬(wàn)人(+107%)。招生人數(shù)和收入的迅速增長(zhǎng)離不開(kāi)大量的廣告營(yíng)銷費(fèi)用，大班課目前正處于跑馬圈地的競(jìng)爭(zhēng)階段，龍頭公司通過(guò)低價(jià)班招攬學(xué)生人數(shù)，希望贏家通吃。但是隨著互聯(lián)網(wǎng)公司、傳統(tǒng)地面部隊(duì)布局線上業(yè)務(wù)、純線上公司的持續(xù)加入，好未來(lái)目前雖然是收入體量最大的K12在線教育公司，但是2020年仍然面臨比較大的挑戰(zhàn)。

4QFY20業(yè)績(jī)指引9.59-9.81億美元。

好未來(lái)預(yù)計(jì)4QFY2020凈收入9.59-9.81億美元，同比增長(zhǎng)32%至35%;FY20凈收入34.61-34.83億美元，同比增長(zhǎng)35%-36%。

估值和投資建議。

2020年1月21日，好未來(lái)市值307億美元，F(xiàn)Y19歸母凈利潤(rùn)3.67億美元，對(duì)應(yīng)FY19為83X。根據(jù)Bloomberg一致預(yù)期，好未來(lái)FY20-21財(cái)年凈利潤(rùn)分別為3.30/5.53億美元，對(duì)應(yīng)FY20-21財(cái)年P(guān)E為93x/55x。建議積極關(guān)注。

K12課外培訓(xùn)行業(yè)的投資建議。

我們認(rèn)為隨著課外培訓(xùn)政策監(jiān)管的趨嚴(yán)，大部分培訓(xùn)機(jī)構(gòu)短期均受影響，中小機(jī)構(gòu)受沖擊較大。隨著部分中小機(jī)構(gòu)逐步關(guān)停，全國(guó)龍頭和區(qū)域巨頭培訓(xùn)機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期仍有望受益于集中度的提升。強(qiáng)基計(jì)劃政策利好K12課外培訓(xùn)。

1)地面業(yè)務(wù)：建議重點(diǎn)關(guān)注兩大龍頭新東方(EDU.US)和好未來(lái)(TAL.US);區(qū)域龍頭立思辰、樸新教育(NEW.US)、精銳教育(ONE.US)、卓越教育(03978)、思考樂(lè)(01769)、科斯伍德。

2)在線業(yè)務(wù)：好未來(lái)、跟誰(shuí)學(xué)(GSX.US)、新東方在線(01797)、有道(DAO.US)。

政策風(fēng)險(xiǎn)

培訓(xùn)新政對(duì)好未來(lái)的影響和規(guī)范、校區(qū)擴(kuò)張不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（編輯：孟哲）