東方優(yōu)播跑馬圈地，新東方在線(01797)業(yè)務(wù)調(diào)整能否得到市場(chǎng)認(rèn)可？

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“紡服新消費(fèi)馬莉團(tuán)隊(duì)”，作者馬莉、陳騰曦、林驥川。

1、K12加速擴(kuò)張，大學(xué)業(yè)務(wù)優(yōu)化調(diào)整

新東方在線(01797)FY20H1營(yíng)收5.68億同增18.8%，歸母凈虧損7128萬(wàn)，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)虧損5625萬(wàn)。FY20H1總付費(fèi)人次131.7萬(wàn)同降15.3%，正式課程每名付費(fèi)學(xué)生平均開(kāi)支1022元同增65.6%，總計(jì)平均開(kāi)支425元同降1.2%。毛利率55.9%同降3pct主要由于加速拓展K12業(yè)務(wù)、教學(xué)人員及課程研究人員成本增加所致。

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來(lái)看，K12業(yè)務(wù)占比快速提升。公司FY20H1大學(xué)/K12/學(xué)前/機(jī)構(gòu)客戶營(yíng)收占比分別為64%/23%/4%/10%，大學(xué)/K12/學(xué)前付費(fèi)人次占比分別為40%/57%/3%，K12營(yíng)收/付費(fèi)人次占比顯著提升6.7/30.9pct。

具體分業(yè)務(wù)來(lái)看：

1)大學(xué)業(yè)務(wù)改革年：營(yíng)收3.6億同增5.5%，步入產(chǎn)品線精簡(jiǎn)的結(jié)構(gòu)調(diào)整階段。公司大學(xué)部分的課程主要包括大學(xué)備考、海外備考、英語(yǔ)學(xué)習(xí)等，其中大學(xué)備考營(yíng)收增速23.7%(剔除產(chǎn)品線重組影響增速為11.1%，占比超一半的考研增速10.8%)，海外備考營(yíng)收增速12.9%。由于進(jìn)一步改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，定價(jià)更高的大學(xué)備考及海外備考業(yè)務(wù)占比提升使得正式課程價(jià)格大幅提高56%至1128元，而英語(yǔ)語(yǔ)言學(xué)習(xí)課程占比降低使得付費(fèi)學(xué)生人次下滑15%至52.6萬(wàn)。盈利能力穩(wěn)步提升，毛利率同增0.5pct至68.5%。

2)K12業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張：營(yíng)收1.3億同增69.4%，在線大班東方優(yōu)播分別約5500/6200萬(wàn)，同增61%/208%，由于私播課完成1200萬(wàn)較去年同期較低，相對(duì)拉低整體增速。付費(fèi)學(xué)生人次達(dá)到75.5萬(wàn)，大幅增長(zhǎng)158.6%，其中在線大班/東方優(yōu)播付費(fèi)學(xué)生人次增長(zhǎng)157.5%/186.2%。盈利能力角度，K12毛利率12.8%同降3.2pct主要由于在線大班在暑期的低價(jià)班策略所致，大班毛利率16%同降9pct。

優(yōu)播模型已跑通：毛利率從去年同期-25%提升至5.3%，明顯提升。根據(jù)已開(kāi)拓的三年批次城市來(lái)看，班均人數(shù)穩(wěn)步提高，低價(jià)班從17人提高到23人，正價(jià)班第一年9人、第二年14人、第三年20人。毛利率方面，第1/2/3批城市今年預(yù)計(jì)在20-30%/10-20%/10%左右，每年會(huì)有10個(gè)點(diǎn)的改善。K12細(xì)分賽道擁有千億剛需市場(chǎng)，是公司未來(lái)主要的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，依托東方優(yōu)播平臺(tái)，主打“小班模式”，具備課程設(shè)計(jì)本地化、高互動(dòng)直播等特點(diǎn)，聚焦低線城市，推動(dòng)教育下沉，F(xiàn)Y2020H1東方優(yōu)播新開(kāi)拓65個(gè)城市，累計(jì)進(jìn)入23個(gè)省的128個(gè)城市。

3)學(xué)前業(yè)務(wù)仍在優(yōu)化調(diào)整：營(yíng)收0.2億同增72.8%，由于調(diào)整多納外教學(xué)堂英語(yǔ)直播課程的產(chǎn)品線，整合優(yōu)化多納應(yīng)用程序，學(xué)生付費(fèi)人次下滑。

4)機(jī)構(gòu)：營(yíng)收0.6億同增19.9%，保持穩(wěn)定發(fā)展。

2、K12業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張下銷售、研發(fā)費(fèi)用投入持續(xù)加強(qiáng)

公司銷售及研發(fā)費(fèi)用均增加6000萬(wàn)投入。銷售費(fèi)用率同增2.7pct至51.4%，主要由于招聘客戶及增加當(dāng)?shù)伢w驗(yàn)店銷售人員所帶來(lái)的人員成本增加，實(shí)際的營(yíng)銷費(fèi)用并沒(méi)有過(guò)多提高，獲客成本在100元左右，顯著低于同業(yè)。研發(fā)費(fèi)用率提升9.8pct至22.7%，主要由于增加專業(yè)的研發(fā)人員以提升互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)和用戶體驗(yàn)，支撐業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

3、優(yōu)播將持續(xù)加速城市開(kāi)拓，大中臺(tái)戰(zhàn)略將提高整體運(yùn)營(yíng)效率

K12市場(chǎng)廣闊，公司未來(lái)將持續(xù)快速擴(kuò)張。根據(jù)Frost & Sullivan，在線K12課后輔導(dǎo)市場(chǎng)的滲透率持續(xù)快速提升，從2013年的1%增長(zhǎng)至2018年的9.5%，對(duì)應(yīng)市場(chǎng)規(guī)模從2013年的14億元增加到2018年的302億元，CAGR高達(dá)85.2%，預(yù)計(jì)2023年滲透率將達(dá)到45%，對(duì)應(yīng)3672億市場(chǎng)規(guī)模，仍將保持約65%的高速增長(zhǎng)。新東方在線通過(guò)打造教學(xué)效果更優(yōu)的小班快速開(kāi)拓市場(chǎng)，同時(shí)強(qiáng)化師資招聘及培訓(xùn)，不斷提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。FY20H1東方優(yōu)播已新開(kāi)拓就65個(gè)城市，完成原設(shè)的全年目標(biāo)，現(xiàn)在計(jì)劃全年開(kāi)拓80-100個(gè)城市，預(yù)計(jì)FY2021也將以80-100個(gè)城市的速度推進(jìn)，計(jì)劃的300個(gè)百萬(wàn)人口城市有望在2-3個(gè)財(cái)年內(nèi)鋪滿。

持續(xù)建設(shè)靈活高效的中央支持平臺(tái)，提高整體運(yùn)營(yíng)效率。公司上市后采取“大中臺(tái)”戰(zhàn)略，對(duì)組織架構(gòu)進(jìn)行了調(diào)整。公司引進(jìn)了頭部互聯(lián)網(wǎng)公司的成熟管理人才，持續(xù)升級(jí)職能部門，將原有分屬各事業(yè)部獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的市場(chǎng)營(yíng)銷、IT運(yùn)營(yíng)、客戶中心集中于總部統(tǒng)一管理;前臺(tái)端也從新東方集團(tuán)引進(jìn)了大量的教學(xué)管理人才，大學(xué)、K12、學(xué)前三大事業(yè)部專注教學(xué)內(nèi)容研發(fā)及產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)，有效提高整體的運(yùn)營(yíng)及管理效率。

4、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)FY20-22公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.8/13.8/19.1億元，同增18.0%/27.4%/38.4%;歸母凈利潤(rùn)分別為-1.9/-1.2/0.1億元，有望在FY22實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。考慮到公司作為大學(xué)在線教育龍頭公司，背靠新東方，改革優(yōu)化大學(xué)業(yè)務(wù)，同時(shí)重點(diǎn)布局K12東方優(yōu)播業(yè)務(wù)，未來(lái)增長(zhǎng)潛力較高，維持“買入”評(píng)級(jí)！

風(fēng)險(xiǎn)提示

業(yè)務(wù)發(fā)展不及預(yù)期、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、教育政策風(fēng)險(xiǎn)

（編輯：林喵）