方正證券：新東方在線(01797) K12業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)，上調(diào)東方優(yōu)播進(jìn)入城市目標(biāo)至80-100個(gè)

本文來(lái)自微信公眾號(hào)“楊仁文研究筆記”，作者：姚蕾。

事件

新東方在線（01797）公告FY20H1業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.7億元，YOY+18.8%，歸母凈利潤(rùn)-7128萬(wàn)元，YOY-245.7%。

點(diǎn)評(píng)：

1、營(yíng)收、付費(fèi)人次穩(wěn)健增長(zhǎng)，K12業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動(dòng)力，薪酬開支占營(yíng)收六成，抬升成本費(fèi)用

公司FY20H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.7億元，YOY+18.8%，其中大學(xué)/K12/學(xué)前/機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.6億/1.3億/2150萬(wàn)/5656萬(wàn)元，增速分別為5.5%/69.4%/72.8%/19.9%，K12業(yè)務(wù)維持高速增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升。

公司全職員工數(shù)量增加到2825人(YOY+67.2%)，薪酬開支總額達(dá)到3.4億元，YOY+57.2%，占營(yíng)收的比重約為59.6%，抬升教學(xué)研發(fā)人員成本以及各項(xiàng)期間費(fèi)用。

2、K12業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，大學(xué)、學(xué)前產(chǎn)品優(yōu)化調(diào)整

(1)大學(xué)業(yè)務(wù)于FY20H1進(jìn)行產(chǎn)品重組，取消原英語(yǔ)學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)線，保留國(guó)內(nèi)考試、海外考試兩條業(yè)務(wù)線，由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，大學(xué)業(yè)務(wù)正式課程客單價(jià)從FY19H1的617元提高到1022元，YOY+65.6%。大學(xué)業(yè)務(wù)仍為盈利能力最強(qiáng)的to C業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y20H1毛利率相比FY19H1提升2.8pct，達(dá)到68.5%。

(2)K12業(yè)務(wù)：①東方優(yōu)播實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約6100萬(wàn)元，付費(fèi)人次增長(zhǎng)186.2%，截至FY20H1期末，東方優(yōu)播已進(jìn)入23個(gè)省份的128個(gè)城市(FY19期末為63個(gè))，新進(jìn)入65個(gè)城市，擴(kuò)張速度超預(yù)期，管理層將全年新進(jìn)入城市的目標(biāo)上調(diào)至80-100個(gè)。②大班業(yè)務(wù)聚焦一二線市場(chǎng)，F(xiàn)Y20H1發(fā)布“新東方中小學(xué)”平臺(tái)，搭建全職教師隊(duì)伍，著力提高產(chǎn)品質(zhì)量;FY20H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約5500萬(wàn)元，付費(fèi)人次增長(zhǎng)157.5%。

(3)學(xué)前業(yè)務(wù)將于FY20財(cái)年末停止運(yùn)營(yíng)外教直播課程，聚焦多納系列APP，業(yè)務(wù)毛利率從FY19的-0.9%大幅提升至40.6%。(4)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，毛利率78.8%維持較強(qiáng)盈利能力。

3、盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司FY20-22營(yíng)收為1110.38/1536.98/2140.82百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PS為18.4/13.3/9.5X。我們長(zhǎng)期看好下沉市場(chǎng)K12課外培訓(xùn)賽道空間，認(rèn)為公司K12業(yè)務(wù)子公司東方優(yōu)播具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、賽道壁壘和較強(qiáng)的師資招募及培養(yǎng)、管控能力，此外，我們還認(rèn)為公司大學(xué)業(yè)務(wù)短暫調(diào)整后將發(fā)揮集團(tuán)的出國(guó)留學(xué)考培優(yōu)勢(shì)重新加速成長(zhǎng)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致獲客成本上升風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、控股股東相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)等。

事件

公司公告FY20H1業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5.7億元，YOY+18.8%，歸母凈利潤(rùn)-7128萬(wàn)元，YOY-245.7%。

點(diǎn)評(píng)

1 營(yíng)收、付費(fèi)人次穩(wěn)健增長(zhǎng)，K12業(yè)務(wù)為主要驅(qū)動(dòng)力，薪酬開支占營(yíng)收六成，抬升成本費(fèi)用

收入端：FY20H1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.7億元，YOY+18.8%，其中，大學(xué)/K12/學(xué)前/機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.6億/1.3億/2150萬(wàn)/5656萬(wàn)元，占總營(yíng)收的比重分別為63.7%/22.6%/3.8%/10.0%，增速分別為5.5%/69.4%/72.8%/19.9%，K12業(yè)務(wù)維持高速增長(zhǎng)，占比持續(xù)提升。

FY20H1公司付費(fèi)人次達(dá)到131.7萬(wàn)，YOY+19.3%;平均客單價(jià)425元，YOY-1.2%，其中正式課程平均為1022元，YOY+65.6%，入門課程平均為24元，YOY+26.3%。

成本端：公司FY20H1營(yíng)業(yè)成本約為2.5億元，YOY+27.3%，主要由于公司繼續(xù)加大對(duì)教學(xué)質(zhì)量的投入，導(dǎo)致的教學(xué)人員成本(YOY+29.4%)、課程研究人員成本(YOY+48.8%)、資訊科技支持及技術(shù)成本(YOY+54.2%)增加。

費(fèi)用端：公司FY20H1產(chǎn)生銷售費(fèi)用約2.9億元，YOY+25.4%，銷售費(fèi)用率51.4%(同比+2.7pct，環(huán)比+3.4pct)，主要來(lái)自營(yíng)銷員工成本的增加，尤其是東方優(yōu)播業(yè)務(wù)的營(yíng)銷員工成本。

公司FY20H1產(chǎn)生研發(fā)費(fèi)用1.3億元，YOY+109%，研發(fā)費(fèi)用率22.7%(同比+9.8pct，環(huán)比+3.2pct)，主要由于研發(fā)團(tuán)隊(duì)擴(kuò)張帶來(lái)員工成本增加。

公司FY20H1產(chǎn)生管理費(fèi)用7880萬(wàn)元，YOY+177.2%，管理費(fèi)用率13.9%(同比+7.9pct，環(huán)比-3.1pct)，主要由于股權(quán)激勵(lì)開支(3128萬(wàn)元)和員工成本增加。

截至FY20H1期末，公司員工總?cè)藬?shù)達(dá)到6876人(YOY+10.3%)，全職員工從FY19H1期末的1690人增加到2825人(YOY+67.2%)，兼職員工從4545人下降至4051人(YOY-10.9%)。FY20H1公司的薪酬開支總額達(dá)到3.4億元，YOY+57.2%，占營(yíng)收的比重約為59.6%。

利潤(rùn)端：公司FY20H1實(shí)現(xiàn)毛利潤(rùn)3.2億元，毛利率55.9%(同比-3.0pct，環(huán)比+4.8pct)，同比有所下滑;凈利潤(rùn)-8752萬(wàn)元，歸母凈利潤(rùn)-7128萬(wàn)元，歸母凈利率為-12.6%(同比-22.8pct，環(huán)比+7.6pct);扣除股權(quán)激勵(lì)開支后的經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)為-5625萬(wàn)元，經(jīng)調(diào)整凈利率為-9.9%(同比-12.1pct，環(huán)比+0.8pct)。

2 K12業(yè)務(wù)加速擴(kuò)張，大學(xué)、學(xué)前產(chǎn)品優(yōu)化調(diào)整

2.1 大學(xué)業(yè)務(wù)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，聚焦“國(guó)內(nèi)+海外”業(yè)務(wù)線

FY20H1公司對(duì)大學(xué)業(yè)務(wù)線進(jìn)行了產(chǎn)品重組，取消原英語(yǔ)學(xué)習(xí)業(yè)務(wù)線，保留國(guó)內(nèi)考試、海外考試兩條業(yè)務(wù)線，并將部分市場(chǎng)需求的英語(yǔ)學(xué)習(xí)類產(chǎn)品(如新概念英語(yǔ))并入國(guó)內(nèi)考試產(chǎn)品線。FY20H1大學(xué)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.6億元，YOY+5.5%，受產(chǎn)品線調(diào)整影響，收入增速暫時(shí)放緩;付費(fèi)人次為52.6萬(wàn)人次，YOY-15.3%;同時(shí)由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的改善，大學(xué)業(yè)務(wù)正式課程客單價(jià)從FY19H1的617元提高到1022元，YOY+65.6%。大學(xué)業(yè)務(wù)仍為盈利能力最強(qiáng)的to C業(yè)務(wù)，F(xiàn)Y20H1毛利率相比FY19H1提升2.8pct，達(dá)到68.5%。

分業(yè)務(wù)線來(lái)看，大學(xué)備考業(yè)務(wù)收入YOY+23.7%，其中考研業(yè)務(wù)占比超過(guò)50%，YOY+10.8%;海外備考業(yè)務(wù)收入YOY+12.9%;假如剔除產(chǎn)品重組影響，大學(xué)備考業(yè)務(wù)收入的實(shí)際增速約為11%。

2.2 K12業(yè)務(wù)維持高增長(zhǎng)，東方優(yōu)播擴(kuò)張速度超預(yù)期，全年新進(jìn)入城市目標(biāo)上調(diào)至80-100個(gè)城市

FY20H1，K12業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1.3億元，YOY+69.4%，付費(fèi)人次達(dá)到75.5萬(wàn)人，YoY+158.6%。

小班業(yè)務(wù)(東方優(yōu)播)：進(jìn)入加速擴(kuò)張期，全年新進(jìn)入城市目標(biāo)上調(diào)至80-100個(gè)。FY20H1東方優(yōu)播實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約6100萬(wàn)元，付費(fèi)人次增長(zhǎng)186.2%，付費(fèi)人次的高增長(zhǎng)主要由于公司在低線城市繼續(xù)發(fā)力擴(kuò)張。截至FY20H1期末，東方優(yōu)播已進(jìn)入23個(gè)省份的128個(gè)城市(FY19期末為63個(gè))，新進(jìn)入65個(gè)城市，擴(kuò)張速度超預(yù)期;FY20H1期末，東方優(yōu)播擁有超過(guò)500名教師，在北京平谷、武漢、天津、鄭州均設(shè)有師訓(xùn)中心，以保障師資供應(yīng)，管理層預(yù)計(jì)到FY20期末小班業(yè)務(wù)的教師數(shù)量將達(dá)到1200人。同時(shí)，管理層將全年新進(jìn)入城市的目標(biāo)上調(diào)至80-100個(gè)。

大班業(yè)務(wù)(新東方在線)：加強(qiáng)教師隊(duì)伍建設(shè)，打磨提升產(chǎn)品質(zhì)量。FY20H1大班業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收約5500萬(wàn)元，付費(fèi)人次增長(zhǎng)157.5%;大班業(yè)務(wù)聚焦一二線市場(chǎng)，F(xiàn)Y20H1發(fā)布“新東方中小學(xué)”平臺(tái)，搭建全職教師隊(duì)伍，著力提高產(chǎn)品質(zhì)量。

2.3 學(xué)前業(yè)務(wù)將聚焦多納英語(yǔ)學(xué)習(xí)APP，毛利率大幅提升

FY20H1，學(xué)前業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2151萬(wàn)元，YOY+72.8%，付費(fèi)人次達(dá)到3.6萬(wàn)人次，YoY-81.2%。由于產(chǎn)品線調(diào)整，學(xué)前業(yè)務(wù)將于FY20財(cái)年末停止運(yùn)營(yíng)外教直播課程，聚焦多納系列APP，業(yè)務(wù)毛利率從FY19的-0.9%大幅提升至40.6%。

2.4 機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng)，維持較強(qiáng)盈利能力

FY20H1，機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5659萬(wàn)元，YOY+19.9%，毛利率78.8%，較FY19小幅下降1.7pct。

3 盈利預(yù)測(cè)與投資評(píng)級(jí)

我們預(yù)計(jì)公司FY20-22營(yíng)收為1110.38/1536.98/2140.82百萬(wàn)元，對(duì)應(yīng)PS為18.4/13.3/9.5X。我們長(zhǎng)期看好下沉市場(chǎng)K12課外培訓(xùn)賽道空間，認(rèn)為公司K12業(yè)務(wù)子公司東方優(yōu)播具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)、賽道壁壘和較強(qiáng)的師資招募及培養(yǎng)、管控能力，此外，我們還認(rèn)為公司大學(xué)業(yè)務(wù)短暫調(diào)整后將發(fā)揮集團(tuán)的出國(guó)留學(xué)考培優(yōu)勢(shì)重新加速成長(zhǎng)，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

4 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、出生人數(shù)不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)拓展進(jìn)度不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致獲客成本上升風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、品牌聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)、人才流失風(fēng)險(xiǎn)、控股股東相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)估值中樞下移風(fēng)險(xiǎn)等。（編輯：孟哲）