中信策略：哪些海外中資股比 A 股更具配置價(jià)值？

本文來源于中信證券海外中資股策論。作者為楊靈修、秦培景、裘翔。

觀點(diǎn)摘要

中信預(yù)計(jì) 2020 年中資股整體盈利將企穩(wěn)回升，而對(duì)外資配置中國(guó)的核心問題是，在經(jīng)歷了過去一年的估值分化后，哪些行業(yè)(或個(gè)股)還存在配置價(jià)值?從盈利能力、成長(zhǎng)性和估值三個(gè)維度看，我們認(rèn)為離岸中資股配置性價(jià)比更高，特別在周期和科技領(lǐng)域。

相比而言，經(jīng)歷過去 1 年的上漲，剔除 A/H 同時(shí)上市公司外，消費(fèi)領(lǐng)域 H 股對(duì)于 A 股的估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)降低，但汽車、服裝和消費(fèi)服務(wù)的 H 股成長(zhǎng)性明顯高于 A 股，而阿里巴巴、京東、攜程、唯品會(huì)等互聯(lián)網(wǎng)電商雖然估值并不低，但基于其行業(yè)地位及 2020 年盈利增速較好的預(yù)期，部分公司還存在回歸港股預(yù)期，仍具備一定配置價(jià)值。最后，在金融和房地產(chǎn)板塊存在較多高分紅機(jī)遇。

2020 年 MSCI China 盈利將企穩(wěn)回升

(1)可比口徑下，我們預(yù)計(jì) MSCI China 在 2020 年整體盈利增速為 13%，其中必選消費(fèi)、通信服務(wù)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)塊將成為 2020 年基本面企穩(wěn)的重要支撐。金融板塊盈利增速預(yù)期雖然有所下滑，但預(yù)計(jì)對(duì) 2020 年盈利增長(zhǎng)仍然有 1.09%的貢獻(xiàn)。在經(jīng)歷了過去一年的估值分化后，對(duì)于資金配置中國(guó)的一個(gè)核心問題是，哪些行業(yè)(或個(gè)股)更具備配置價(jià)值?

(2 )我們從盈利能力、成長(zhǎng)性和估值水平三個(gè)維度看，總體而言，離岸中資股(港股/美股)配置性價(jià)比更高，特別在周期和科技領(lǐng)域。剔除 A+H 兩地上市標(biāo)的后，周期產(chǎn)業(yè)的港股公司在 PB-ROE 矩陣中明顯處于左側(cè)區(qū)間，80%的公司PB 水平低于歷史均值，在資本開支復(fù)蘇的背景下，H股估值修復(fù)更具空間;科技產(chǎn)業(yè)，整體受益于5G商用和云計(jì)算資本開支回暖相關(guān)標(biāo)的配置價(jià)值凸顯。從PE與未來盈利增速角度，半導(dǎo)體、軟件及硬件具備比較優(yōu)勢(shì)，盈利能力整體更強(qiáng)，而媒體行業(yè)中美股龍頭地位穩(wěn)固。

(3)消費(fèi)板塊，港股對(duì)于A股的估值優(yōu)勢(shì)相對(duì)降低，但高景氣子行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)龍頭配置價(jià)值明顯。相比而言，經(jīng)歷過去1年的上漲，消費(fèi)領(lǐng)域中的港股相對(duì)于A股的估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)降低，但服裝和消費(fèi)服務(wù)的H股成長(zhǎng)性明顯高于A股，而阿里巴巴、京東、攜程等互聯(lián)網(wǎng)電商和生活服務(wù)龍頭雖然估值并不低，但基于其行業(yè)地位及 2020 年盈利增速較好的預(yù)期，部分公司還存在回歸港股預(yù)期，仍具備一定配置價(jià)值。

(4)關(guān)注金融、工業(yè)和房地產(chǎn)板塊中的高分紅機(jī)遇。除了盈利和成長(zhǎng)性外，另一個(gè)角度就是較穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)率。在 MSCI China 成分股中，33個(gè)高股息標(biāo)的中港股占據(jù)21支，A股占12支。金融行業(yè)A+H重合度較高，大量公司在兩地同時(shí)上市，港股都存在普遍折價(jià)。除金融外，房地產(chǎn)、工業(yè)為其分布最多的一級(jí)行業(yè)，特別在地產(chǎn)領(lǐng)域，我們看好行業(yè)中受益地產(chǎn)政策邊際放松，竣工數(shù)據(jù)回暖的內(nèi)地房地產(chǎn)龍頭企業(yè)。

配置建議

在盈利增速企穩(wěn)回升的一致預(yù)期下，綜合考慮公司盈利能力、成長(zhǎng)性、估值以及分紅水平，我們認(rèn)為離岸市場(chǎng)中資股相對(duì) A 股更具投資性價(jià)比。

我們從三個(gè)角度來看構(gòu)建海外中資股投資組合：

(1)兼具性價(jià)比和高分紅特征，且基本面存在較強(qiáng)支撐的標(biāo)的：安踏體育、旭輝控股集團(tuán)、世茂房地產(chǎn);

(2)基本面具備較強(qiáng)支撐，估值處于合理區(qū)間的標(biāo)的：舜宇光學(xué)科技、騰訊控股、美團(tuán)點(diǎn)評(píng)、阿里巴巴、頤海國(guó)際、中國(guó)東方教育;

(3)基本面具備支撐邏輯，且具備高分紅特征的標(biāo)的：龍湖集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：中美貿(mào)易摩擦反復(fù);外資流入趨勢(shì)反轉(zhuǎn);宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期。

中資股 2020 年盈利增速企穩(wěn)

MSCIChina擴(kuò)容后A股權(quán)重提升至11.5%，行業(yè)分布反映中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”部門增長(zhǎng)動(dòng)力。MSCI China 指數(shù)于2019年11月進(jìn)行了去年的第三次擴(kuò)容，11月26日A股納入因子上調(diào)至20%，新納入204支A股，其中包括189支中盤股。此次擴(kuò)容后，A 股在 MSCIChina 的權(quán)重占比達(dá)到11.5%，港股權(quán)重則受到顯著的擠壓。

行業(yè)方面，此次調(diào)整后以阿里巴巴為代表的可選消費(fèi)、以騰訊為代表的通信服務(wù)權(quán)重最大，分別達(dá)到 27.1%、21.1%，高于傳統(tǒng)的金融等板塊權(quán)重，反映了中國(guó)“新經(jīng)濟(jì)”部門提供的增長(zhǎng)動(dòng)力。

以MSCI China指數(shù)為股票池，2020 年中資股基本面預(yù)計(jì)企穩(wěn)回升?？杀瓤趶较拢?我們預(yù)計(jì)2019 年MSCI China 整體盈利增速為14.2%，2020 年整體盈利增速為 10.4%?？紤]到占 MSCI China 權(quán)重達(dá)到17.2%的阿里巴巴2019年盈利受到巨額投資收益確認(rèn)等一次性事件干擾，預(yù)計(jì)2019和2020年基于GAAP的盈利增速會(huì)出現(xiàn)較大波動(dòng)，剔除阿里巴巴后，預(yù)計(jì)MSCI China其他公司2019年整體盈利增速為12.0%，2020年整體盈利增速為12.6%?？紤]中美貿(mào)易談判階段性緩和，香港“暴力事件”邊際影響減弱，疊加奔小康決勝之年的政策目標(biāo)、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的一致預(yù)期，我們判斷 MSCI China 中資股整體盈利2020年將進(jìn)一步企穩(wěn)回升。

綜合考慮行業(yè)增速與權(quán)重，可選消費(fèi)、必選消費(fèi)、通信服務(wù)、信息技術(shù)、房地產(chǎn)塊將成為 2020 年基本面企穩(wěn)的重要支撐。

(1)盈利修復(fù)：預(yù)計(jì)可選消費(fèi)和通信服務(wù)板塊2020年盈利取得一定程度修復(fù)，可選消費(fèi)板塊不考慮阿里巴巴影響盈利增速回升4.8PCTs至11.8%，對(duì)整體盈利增速貢獻(xiàn)率達(dá)到1.36%;通信服務(wù)板塊2020年盈利增速由-0.1%提升為 11.5%，對(duì)整體盈利增速貢獻(xiàn)達(dá)2.48%。

(2)景氣延續(xù)：預(yù)計(jì)2020年必選消費(fèi)、信息技術(shù)板塊景氣延續(xù)，盈利增速維持在較高位置，其中必選消費(fèi)板塊受豬周期和白酒行業(yè)景氣上行拉動(dòng)，盈利增速維持在 47.9%的高位，對(duì)盈利增速貢獻(xiàn)達(dá)到 1.79%;信息技術(shù)板塊盈利增速為 27.5%，對(duì)盈利增速貢獻(xiàn)為 0.93%。

(3)行業(yè)復(fù)蘇：房地產(chǎn)板塊 2020 年盈利有望維持在 16.9%，對(duì)盈利增速貢獻(xiàn)率為0.96%。

MSCI China 配置建議：離岸中資股性價(jià)比更高

從盈利能力、成長(zhǎng)性和估值水平三個(gè)維度綜合來看，當(dāng)前離岸中資股的配置性價(jià)比高，其中周期和科技板塊性價(jià)比相對(duì)突出，重點(diǎn)板塊：

金融產(chǎn)業(yè)AH重合度較高，銀行業(yè)兩市大市值公司大量在AH兩地上市，在基本面一致的基礎(chǔ)上，估值方面A股存在小幅溢價(jià)。而從歷史維度來看，港股的銀行板塊PB水平也接近歷史均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近。綜合金融板塊同樣有大量權(quán)重公司兩地上市，且當(dāng)前AH溢價(jià)水平較高，港股非銀金融板塊PB水平同樣處于歷史均值以下一倍標(biāo)準(zhǔn)差附近，我們預(yù)計(jì)在綜合金融板塊有望在 2020 年帶動(dòng)AH 溢價(jià)收窄，因而具備較高的性價(jià)比。

周期產(chǎn)業(yè)的港股公司在PB-ROE矩陣中明顯處于左側(cè)區(qū)間，整體估值水平明顯低于A股。從歷史估值角度來看，MSCI China 成分股中能源和原材料板塊合計(jì)80%的公司當(dāng)前PB水平低于歷史均值。

科技產(chǎn)業(yè)中，從PB-ROE角度來看，半導(dǎo)體和軟件行業(yè)港股更具性價(jià)比，且PB水平普遍更低，同等PB水平下盈利能力(ROE)更強(qiáng)。從PE和成長(zhǎng)性(盈利增速)角度看，港股也具備一定比較優(yōu)勢(shì)。硬件設(shè)備PB-ROE更具性價(jià)比，同等PE水平下，預(yù)期盈利增速更高。媒體與娛樂板塊包含大量美股，從當(dāng)前PE角度來看，騰訊、騰訊音樂、網(wǎng)易、58 同城、微博、新浪、陌陌以及汽車之家等互聯(lián)網(wǎng)龍頭PE普遍低于A股的傳媒公司，港股的閱文集團(tuán)和騰訊控股成長(zhǎng)性較好，美股公司盈利增速分化嚴(yán)重。從歷史維度來看，板塊整體有58%的公司當(dāng)前PE水平低于歷史均值。

相對(duì)而言，消費(fèi)板塊中汽車與零部件板塊當(dāng)前港股具備絕對(duì)性價(jià)比，在預(yù)期增速更高的情況下 PE 顯著低于 A 股。耐用消費(fèi)品與服裝和消費(fèi)者服務(wù)行業(yè)港股標(biāo)的成長(zhǎng)性明顯高于 A 股，相對(duì)于其估值更具性價(jià)比。而零售行業(yè)阿里巴巴、京東、攜程、唯品會(huì)以及寶尊等互聯(lián)網(wǎng)龍頭估值處于高位，與 A 股公司可比性偏弱，但行業(yè)地位及預(yù)期盈利增速較好，綜合考慮部分公司回歸港股預(yù)期，配置價(jià)值較高。

科技、周期、房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)性價(jià)比凸顯

我們根據(jù)持續(xù)穩(wěn)定高盈利、盈利具備成長(zhǎng)性和當(dāng)前估值具備性價(jià)比的標(biāo)準(zhǔn)對(duì) MSCI China成分除AH兩地上市的標(biāo)的進(jìn)行篩選，具體標(biāo)準(zhǔn)：

(1)2014-2018年連續(xù)5年ROE水平超過所在GICS二級(jí)行業(yè)的中位數(shù);

(2)2019和2020年預(yù)期增速高于所在GICS二級(jí)行業(yè)中位數(shù);

(3)當(dāng)前PE水平相比于其增速或當(dāng)前PB水平相比于其ROE水平具備性價(jià)比。綜合考慮中信證券研究部各行業(yè)組分析師觀點(diǎn)獲得如下當(dāng)前具備投資性價(jià)比的標(biāo)的池。

(編輯：文文)