金價(jià)、鉆石消費(fèi)持續(xù)上行 或?qū)⒗命S金珠寶龍頭企業(yè)周大福(01929)等

本文來自國泰君安證券。

投資建議：回顧2019年，黃金飾品上半年表現(xiàn)優(yōu)異，下半年承壓;鉆石鑲嵌整體低迷。但同時(shí)行業(yè)下行期，集中度加速提升，頭部企業(yè)逆勢積極擴(kuò)張渠道，穩(wěn)步提升品牌力。2019年Q4及2020年，在金價(jià)長周期上行，可選消費(fèi)企穩(wěn)的背景下，黃金珠寶行業(yè)回暖可期，頭部企業(yè)基本面與股價(jià)彈性更大。建議增持周大福(01929)等。

金價(jià)再度上行，長周期向好趨勢不變。近期在中東局勢緊張、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱等因素帶動(dòng)下，金價(jià)再度大幅上行，倫敦金價(jià)1月6日最高大漲1.5%，達(dá)到1588美元/盎司，突破2019年9月以來高點(diǎn)，再創(chuàng)6年新高;國內(nèi)金價(jià)也連續(xù)大漲，再度上行至358元/克的高位。在全球降息周期疊加地緣風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，金價(jià)長周期上行趨勢明確。金價(jià)上行對珠寶全行業(yè)利好，尤其經(jīng)銷商盈利水平大幅提升，對品牌企業(yè)而言短期體現(xiàn)為量平利增，中長期潛在擴(kuò)張速度加快。

可選消費(fèi)企穩(wěn)可期，鉆石鑲嵌2020年有望回暖。2019年鑲嵌鉆石品類表現(xiàn)低迷，主要受三大因素所致：經(jīng)濟(jì)增速下行周期、消費(fèi)者信心受中美關(guān)系等影響、無春年婚慶需求超額下降。展望2020年，隨著貨幣政策放松、基建等財(cái)政政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期逐漸加強(qiáng);疊加婚慶需求復(fù)蘇、低基數(shù)效應(yīng)，鉆石鑲嵌消費(fèi)有望逐步探底回暖。

龍頭企業(yè)渠道、品牌優(yōu)勢愈發(fā)明顯。2019年黃金珠寶行業(yè)下行，中小品牌洗牌加速，行業(yè)集中度大幅提升，預(yù)計(jì)CR3占比達(dá)19.2%，較2018年大幅提高1.4pct。頭部企業(yè)逆勢加速渠道布局：僅2019年前三季度，周大生凈開店412家、老鳳祥凈開店201家、周大福凈開店405家、老廟凈開店525家。低線級市場渠道與品牌相輔相成，逆勢擴(kuò)張不僅有助于低成本獲取市場，優(yōu)質(zhì)商鋪的獲取也進(jìn)一步推動(dòng)頭部品牌影響力下沉。從品牌建設(shè)看來，頭部品牌以黃金飾品為主，依托獨(dú)有文化優(yōu)勢，2019年以古法金、5G金等為突破口，大幅加強(qiáng)了一口價(jià)硬金產(chǎn)品在年輕消費(fèi)者中的普及;將黃金飾品這一古老產(chǎn)品賦予了更加年輕時(shí)尚的內(nèi)涵。從鉆石品類看，鉆石鑲嵌飾品以周大福和周大生為代表，IP形象、情境系列差異化打法搶占中端市場，打造不同領(lǐng)域特色產(chǎn)品;同時(shí)營銷手段不斷出新，配合熱點(diǎn)話題，更換不同明星代言，結(jié)合最新線上短視頻、直播銷售，強(qiáng)化時(shí)尚國潮珠寶理念。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)增速下行拖累可選消費(fèi);金價(jià)大幅波動(dòng);行業(yè)競爭加劇等。

正文

1.黃金珠寶行業(yè)底部調(diào)整，格局洗牌逐步震蕩復(fù)蘇

1.1.黃金珠寶2019底部震蕩，Q4-2020年回暖可期

黃金珠寶行業(yè)經(jīng)歷調(diào)整，2019年底部震蕩。過去十年，黃金珠寶行業(yè)復(fù)合增速CAGR9.5%，經(jīng)歷三個(gè)時(shí)期：2009-2012年黃金珠寶行業(yè)加速發(fā)展，之后隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩、金價(jià)下跌及反腐政策等多重因素影響下，2014 年珠寶行業(yè)出現(xiàn)拐點(diǎn)，行業(yè)底部震蕩調(diào)整。2017年高端消費(fèi)現(xiàn)抬頭趨勢，帶動(dòng)珠寶行業(yè)結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇;2018年在避險(xiǎn)、防通脹等需求帶動(dòng)下，黃金珠寶行業(yè)繼續(xù)向上，同比增長6.7%。2019年1-11月限額以上金銀珠寶行業(yè)累計(jì)同比增速為0%，為2016年以來最低。

黃金飾品2019年上半年表現(xiàn)出色、下半年承壓，鉆石鑲嵌持整體低迷。2019年1月至5月，在地緣政治摩擦和美聯(lián)儲(chǔ)降息的影響下，消費(fèi)者形成金價(jià)上漲預(yù)期，帶動(dòng)黃金珠寶行業(yè)銷量快速提升，黃金飾品表現(xiàn)出色，Q1、Q2周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速均高達(dá)10%以上。2019年6月至8月，黃金短期大幅上漲，月均漲幅9%，消費(fèi)者短期觀望，需求后移，帶動(dòng)黃金珠寶銷量回落，黃金產(chǎn)品下半年銷售承壓，尤其Q3周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速大幅下跌至-15%。但2019年Q4，黃金維持高位震蕩回調(diào)，Q3滯后消費(fèi)逐漸釋放，國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)增速見底回升，由9月-6.6%回暖至11月-1.1%，周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速回升至-4%。同時(shí)，2019年受經(jīng)濟(jì)增速下滑影響，鉆石鑲嵌作為可選消費(fèi)，銷量持續(xù)底部震蕩，Q1至Q3周大福內(nèi)地鉆石鑲嵌產(chǎn)品同店增速大幅波動(dòng)。

金價(jià)漲、消費(fèi)穩(wěn)，2020年行業(yè)回暖可期。進(jìn)入2020年在中東局勢緊張、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱等因素帶動(dòng)下，金價(jià)再度大幅上行，倫敦金價(jià)1月6日最高大漲1.5%，達(dá)到1588美元/盎司，突破2019年9月以來高點(diǎn)，再創(chuàng)6年新高;國內(nèi)金價(jià)也連續(xù)大漲，再度上行至358元/克的高位。金價(jià)上行對珠寶全行業(yè)利好，尤其經(jīng)銷商盈利水平大幅提升，進(jìn)而帶動(dòng)品牌企業(yè)銷售、利潤上行。此外，近期在中美關(guān)系緩和、消費(fèi)者信心恢復(fù)，且貨幣政策放松、基建加碼等多重因素帶動(dòng)下，黃金珠寶終端銷售在2019Q4和2020年有望逐漸回暖。

1.2.行業(yè)集中度提高，中港外三分天下

中資港資占據(jù)黃金飾品市場天下，鑲嵌頂級品牌仍由外資主導(dǎo)，品牌頭部集中效應(yīng)明顯。目前國內(nèi)珠寶市場主要參與品牌分為中資、港資和外資，黃金飾品領(lǐng)域周大福、老鳳祥、周大生等國貨從渠道到品牌全面占據(jù)主導(dǎo)，而在高端、奢侈鑲嵌鉆石領(lǐng)域，仍由品牌力強(qiáng)的歐美品牌占絕對優(yōu)勢。2019年行業(yè)下行期，黃金珠寶行業(yè)加速整合，預(yù)計(jì)截止2019Q3，行業(yè)CR3占比達(dá)19.2%，比2018年提升1.4pct，老鳳祥、周大福和周大生終端市占率排前三，分別為7.15%/6.28%/5.74%。

2.金價(jià)長周期上行，黃金飾品全產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?/p>

2.1.金價(jià)：黃金飾品的消費(fèi)投資二重性

黃金首飾為我國黃金珠寶市場主力需求，具有消費(fèi)和投資雙重屬性。根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2018年中國黃金消費(fèi)需求1151.43噸，其中首飾需求736.29噸，占比64%。受經(jīng)濟(jì)增速放緩影響，2019年前三季度黃金首飾需求523噸，增速-2.8%。黃金首飾品具有消費(fèi)和投資雙重屬性，消費(fèi)屬性由于禮節(jié)饋贈(zèng)需求占比提升而偏向剛需，其中以婚慶紀(jì)念日為代表的需求屬性占比最高，達(dá)60%以上;投資屬性在金價(jià)上漲時(shí)期體現(xiàn)出量價(jià)齊升特點(diǎn)，金價(jià)的持續(xù)上漲，最終將通過價(jià)格影響黃金飾品銷量，從而改善黃金品牌企業(yè)的收入和利潤增速。

2.2.2020年全球降息周期疊加風(fēng)險(xiǎn)事件，長短共振助力金價(jià)長牛

2020年全球進(jìn)入降息周期，抗通脹需求推動(dòng)金價(jià)長牛。2019年全球經(jīng)濟(jì)減速，隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期持續(xù)升溫，多家央行開啟降息進(jìn)程。8月1日美國進(jìn)行了自2008年以來首次降息，巴西、新西蘭、印度、泰國等央行陸續(xù)跟進(jìn)降息，全球央行掀起降息大潮，抗通脹需求帶動(dòng)金價(jià)持續(xù)上漲。截止2019年12月，全球48個(gè)地區(qū)先后降息，其中美聯(lián)儲(chǔ)分別于7月、9月和10月三次宣布降息。

“地緣”風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，避險(xiǎn)需求進(jìn)一步推動(dòng)金價(jià)上漲。全球地緣政治摩擦不斷，避險(xiǎn)需求同樣推動(dòng)金價(jià)持續(xù)上漲，金價(jià)2019年9月創(chuàng)下近6年新高。進(jìn)入2020年在中東局勢緊張、美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱等因素帶動(dòng)下，金價(jià)再度大幅上行，倫敦金價(jià)1月6日最高大漲1.5%，達(dá)到1588美元/盎司，突破2019年9月以來高點(diǎn)，再創(chuàng)6年新高;國內(nèi)金價(jià)也連續(xù)大漲，再度上行至358元/克的高位。2020年在全球貨幣寬松、地緣風(fēng)險(xiǎn)事件推動(dòng)下，金價(jià)長周期向上的趨勢不變。

消費(fèi)者對金價(jià)預(yù)期影響黃金飾品消費(fèi)時(shí)點(diǎn)。核心傳導(dǎo)邏輯為金價(jià)走勢影響消費(fèi)者預(yù)期，從而影響黃金珠寶銷量，最終帶來黃金珠寶企業(yè)收入利潤增速的變化。具體分為四種情況，分別是金價(jià)長期上漲、短期暴跌、長期陰跌和短期暴漲。對于金價(jià)長期上漲，消費(fèi)者形成對金價(jià)上漲預(yù)期，此時(shí)黃金珠寶呈現(xiàn)量價(jià)齊升關(guān)系，如2009-2012年的黃金珠寶與黃金價(jià)格的大牛市。對于金價(jià)短期暴跌，消費(fèi)者處于抄底、撿便宜會(huì)短期內(nèi)大幅增加購買黃金珠寶，如2013年“大媽搶黃金”等事件，但最終提前透支消費(fèi)，不可持續(xù)。對于金價(jià)長期陰跌，消費(fèi)者觀望情緒加強(qiáng)，投資屬性基本喪失，黃金珠寶消費(fèi)完全回歸消費(fèi)屬性，低位盤整。對于金價(jià)短期暴漲，消費(fèi)者短期無法接受消費(fèi)品大幅漲價(jià)，對黃金珠寶銷售負(fù)面影響，如2016年英國脫歐，金價(jià)一周內(nèi)上漲10%，抑制黃金珠寶消費(fèi)。

2019年金價(jià)短期走勢不同，導(dǎo)致黃金飾品消費(fèi)時(shí)點(diǎn)變化。2018年Q4至2019年Q2，美國經(jīng)濟(jì)增速減退，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期疊加地緣政治摩擦風(fēng)險(xiǎn)事件，金價(jià)緩慢上漲，消費(fèi)者形成金價(jià)持續(xù)上漲預(yù)期，帶動(dòng)黃金珠寶行業(yè)銷量快速提升，期間行業(yè)增速由2.3%提升至7.8%，周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速由-11%上升至12%。但2019年Q2至2019年Q3，美聯(lián)儲(chǔ)降息落地，中美貿(mào)易摩擦加強(qiáng)，金價(jià)短期大幅上漲，Q3月均漲幅9%，消費(fèi)者短期觀望態(tài)度明顯，需求后移，導(dǎo)致Q3黃金珠寶銷量大幅回落，行業(yè)增速由7.8%下滑至-6.6%，周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速由12%下滑至-15%。2019年Q3至2019年11月，黃金價(jià)格維持高位震蕩回調(diào)，全球進(jìn)入降息周期，但消費(fèi)者預(yù)期金價(jià)長牛，黃金飾品銷量逐漸探底回升，行業(yè)增速由9月的-6.6%收窄至11月的-1.1%，周大福內(nèi)地黃金產(chǎn)品同店增速回暖，由-15%回升至-4%。

3.經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)疊加婚慶和低基數(shù)效應(yīng)，鉆石鑲嵌反彈可期

3.1.鉆石消費(fèi)持續(xù)上升態(tài)勢，中國鑲嵌市場空間廣闊

鉆石鑲嵌首飾長期高增長，但短期受經(jīng)濟(jì)影響較大。從鉆交所歷年交易曲線來看，中國鉆石市場始終保持著穩(wěn)定增長的長期向上態(tài)勢。2015年至2017年，中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長，國內(nèi)市場對鉆石珠寶等消費(fèi)類產(chǎn)品的需求熱度不減，其中婚慶鉆飾方面的需求更是持續(xù)升溫。2018至2019年，經(jīng)濟(jì)下行周期，鉆石珠寶等可選消費(fèi)有所回落。根據(jù)De Beers《Diamond Insight Report》，2016年中國鉆石銷售額640億元(約97億美元)，2006-2016年CAGR達(dá)到12%，增速位于全球首位;占全球鉆石市場份額達(dá)到16%，躍居全球第二大鉆石消費(fèi)市場。

中國鉆石鑲嵌飾品拓展空間廣大。根據(jù)De Beers報(bào)告，與70%的美國人擁有鉆石首飾相比，目前只有20%的中國城市居民擁有鉆石首飾，未來中國的鉆石銷售市場拓展空間大。

3.2.2020年三因素推動(dòng)，鉆石鑲嵌反彈可期

婚慶紀(jì)念是鉆石鑲嵌消費(fèi)核心需求群體。婚慶人群是鉆石鑲嵌品類核心消費(fèi)人群。鉆石鑲嵌消費(fèi)需求中，婚慶需求占比達(dá)60%以上。根據(jù)De Beers報(bào)告，中國過去20年訂婚傳統(tǒng)消費(fèi)習(xí)慣發(fā)生巨大變化，截止2019年，中國訂婚使用鉆戒占比由零提升至50%，相比美國75%占比，仍有提升空間。

2019無春年，鉆石鑲嵌核心消費(fèi)者婚慶人數(shù)加速下滑。中國消費(fèi)主體隨著人口結(jié)構(gòu)變化，80/90/00將成為消費(fèi)主體，其消費(fèi)偏好逐步轉(zhuǎn)向時(shí)尚化?；閼c需求下，80/90是鉆石鑲嵌核心消費(fèi)人群。在中國傳統(tǒng)農(nóng)歷制下，2019沒有立春，稱為無春年，風(fēng)俗不宜結(jié)婚。回顧過去5年， 2016年同樣是無春年，期間受從眾心理影響和老一輩干預(yù)，結(jié)婚登記人數(shù)增速下滑至-6.6%，隨后兩年婚慶需求有所反彈，增速回升至-4.9%。受無春年影響，2019年結(jié)婚登記人數(shù)大幅下降，帶動(dòng)鉆石鑲嵌產(chǎn)品銷量持續(xù)下滑。根據(jù)民政局公布數(shù)據(jù)，截止2019年三季度，結(jié)婚登記人數(shù)713萬對，全年預(yù)計(jì)結(jié)婚登記人數(shù)943萬對，首次下破1000萬對，同比增速-6.7%，比2018年增速進(jìn)一步下滑1.7個(gè)百分點(diǎn)。從以往經(jīng)歷看，婚慶需求預(yù)期在2020年至2021年有望復(fù)蘇，帶動(dòng)鉆石鑲嵌飾品業(yè)績回暖。

鉆石鑲嵌與經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)鉆石鑲嵌反彈可期。鉆石鑲嵌作為可選消費(fèi)，與經(jīng)濟(jì)增速具有強(qiáng)正相關(guān)性。2016年-2017年，經(jīng)濟(jì)增速平穩(wěn)，鉆石鑲嵌同店增速維持正常水平。2019年中國經(jīng)濟(jì)下行周期，增速放緩，鉆石鑲嵌作為可選消費(fèi)，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響銷量下滑。2019年11月PMI指數(shù)底部震蕩回升，2020年在中美關(guān)系緩和、消費(fèi)者信心恢復(fù)，且貨幣政策放松、基建加碼等多重因素帶動(dòng)下，鉆石鑲嵌消費(fèi)企穩(wěn)回升可期。

鉆石鑲嵌持續(xù)低銷量，低基數(shù)效應(yīng)將放大反彈力度。2018年四季度至2019年四季度，受經(jīng)濟(jì)下滑影響，鉆石鑲嵌消費(fèi)低迷。截止2019年10月，鉆石進(jìn)口數(shù)量持續(xù)低迷，同比下降31%;2019年三季度周大福內(nèi)地珠寶鑲嵌同店增速下滑至0%，六福集團(tuán)內(nèi)地珠寶鑲嵌同店增速下滑至-18%。2020年，隨著經(jīng)濟(jì)探底回升，鉆石鑲嵌回暖復(fù)蘇，低基數(shù)效應(yīng)將放大反彈力度，有望帶動(dòng)鉆石鑲嵌消費(fèi)回升。

4.黃金珠寶行業(yè)下行期，頭部企業(yè)加速渠道擴(kuò)張

4.1.一線城市高端化，三四線城市黃金為王

城市消費(fèi)偏好分化，消費(fèi)主力為品牌消費(fèi)人群。中國總?cè)丝?4億，消費(fèi)偏好變遷在不同城市有存在階段差異化。根據(jù)人均GDP及消費(fèi)特征分類，目前國內(nèi)有4.4億人口處于大眾消費(fèi)階段、5.6億人口處于品牌消費(fèi)階段、3.9億人口進(jìn)入品質(zhì)消費(fèi)階段。其中大眾消費(fèi)人群主要分布在三四線城市，品質(zhì)消費(fèi)人群主要分布在一線城市，中間品牌消費(fèi)人群處于二者之間，拓展空間大。

一線高端化鉆石鑲嵌，三四線黃金首飾為王。一線城市和三、四線城市偏好逐漸分化。珠寶消費(fèi)人群中，一線城市鉑金和鉆石消費(fèi)比率依然高企，三、 四線城市黃金消費(fèi)率高于二線城市，但鉑金和鉆石消費(fèi)比率依舊低迷。原因在于不同城市消費(fèi)人群處于不同消費(fèi)階段，導(dǎo)致一線城市黃金珠寶消費(fèi)偏重消費(fèi)屬性，三四線城市偏重投資屬性。具體來看，一線城市品位走向高端化 ，對鉆石鉑金消費(fèi)偏好提升，三四線城市偏好黃金保值功能。另一方面，一二線消費(fèi)者專業(yè)化趨勢更明顯，投資載體選取金條和黃金ETF，而三四線城市消費(fèi)者黃金飾品由消費(fèi)和投資屬性雙輪驅(qū)動(dòng)。

4.2.頭部企業(yè)渠道拓展加速，營收增速優(yōu)于行業(yè)水平

國內(nèi)黃金珠寶加盟拓展為主，頭部企業(yè)快速擴(kuò)張渠道。國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)品類以黃金飾品為主、模式以一二線自營、三四線加盟為主。頭部企業(yè)在加盟商資源、品牌識(shí)別度等方面優(yōu)勢顯著，加盟店占比在80%以上。截止2019年Q3，周大生直營店289家，加盟店3498家;老鳳祥直營店177家，加盟店3545家。2019年行業(yè)下行，但頭部企業(yè)加快開店擴(kuò)張勢頭，圍繞品牌優(yōu)勢，加速低線級城市渠道布局。2019年Q1至Q3期間，周大生凈開門店412家，老鳳祥凈開門店201家，周大福凈開門店405家、豫園股份凈開門店數(shù)525家。以目前開店速度預(yù)計(jì)，2019年頭部企業(yè)凈開店數(shù)將超過2018年，保持加速開店勢頭。

行業(yè)底部震蕩復(fù)蘇，龍頭優(yōu)勢盡顯，行業(yè)集中度穩(wěn)步提升。2013-2019年國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)集中度穩(wěn)步提升，頭部企業(yè)的市占率、盈利性都有望長期向好。行業(yè)經(jīng)歷多輪周期， 2013-2016年下行周期后，中小品牌逐漸淡出，老鳳祥、周大福、周大生等頭部企業(yè)集中度明顯提升;2018年-2019年，經(jīng)濟(jì)下行壓力，可選消費(fèi)增速受阻，頭部企業(yè)采取積極戰(zhàn)略，加速渠道擴(kuò)張，搶占市場份額。截止2019年Q3，估算國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)CR3為19.16%，較2018年大幅提升1.4pct，其中老鳳祥市占率7.15%，周大福市占率6.28%，周大生市占率5.74%。

5.長樹品牌，黃金飾品老樹新花

5.1.黃金珠寶行業(yè)長期成長空間大

全球奢侈品行業(yè)規(guī)模持續(xù)上升，中國消費(fèi)占比快速提升，尤其以黃金珠寶和化妝品為主。過去十年，全球奢侈品增速持續(xù)為正，市場規(guī)模穩(wěn)步提升;中國內(nèi)地奢侈品市場快速發(fā)展，成為全球奢侈品核心消費(fèi)人群，2012年-2018年中國內(nèi)地奢侈品消費(fèi)額復(fù)合增速14%，全球占比由2000年1%提升至2018年33%。分品類看，全球奢侈品消費(fèi)化妝品占比21.8%，珠寶首飾7%。

中國黃金珠寶行業(yè)長期成長空間巨大。我國珠寶行業(yè)市場規(guī)模到2018年約為6951億元，從人均珠寶消費(fèi)來看，我國人均珠寶消費(fèi)量僅為71美元，而美國和日本分別是306美元和180美元，未來我國珠寶消費(fèi)市場仍有很大的發(fā)展空間。從品類來看，我國珠寶市場銷量最大的為黃金，占比60%，這與中國傳統(tǒng)文化有關(guān)，而美國消費(fèi)最高的珠寶產(chǎn)品為鉆石，占比52%。從國內(nèi)市場格局來來看，高端鉆石鑲嵌飾品以蒂芙尼、寶格麗、卡地亞為代表的國外高端品牌為主，中端鉆石鑲嵌飾品以周大生、萊紳通靈為代表的國內(nèi)品牌為主;黃金飾品以老鳳祥、周大福、周大生為代表的國內(nèi)品牌為主。隨著千禧一代消費(fèi)群體購買力提升，消費(fèi)偏好改變，追求時(shí)尚化和潮流化，鉆石鑲嵌飾品長期拓展空間大。

5.2.行業(yè)品牌壁壘較高，國貨黃金飾品領(lǐng)域占據(jù)文化優(yōu)勢

珠寶尤其需要文化積淀，品牌壁壘高。珠寶品牌的塑造是一個(gè)長期的過程，需要持續(xù)的投入，不僅是長期的資金投入，更重要的是價(jià)值觀的持續(xù)輸出。不同珠寶品牌往往蘊(yùn)含了其特有的設(shè)計(jì)理念、品牌定位以及文化元素，獲得消費(fèi)者的認(rèn)同并產(chǎn)生吸引力需要經(jīng)過長久經(jīng)營的沉淀和積累，這種品牌的核心競爭力樹立了極高的行業(yè)進(jìn)入門檻，目前國內(nèi)頭部珠寶品牌均有超過20年的品牌歷史，其中老鳳祥、周大福等龍頭企業(yè)都有百年的歷史積淀。

國貨崛起，品牌力持續(xù)提升。國內(nèi)黃金珠寶行業(yè)主要分兩大品類，以中資主導(dǎo)的黃金飾品，以外資品牌主導(dǎo)的鉆石鑲嵌飾品。從品牌塑造來看，品牌表面看是美譽(yù)度和知名度，但背后的核心卻是設(shè)計(jì)、創(chuàng)意、商業(yè)模式創(chuàng)新和文化價(jià)值輸出。黃金珠寶領(lǐng)域，中國品牌正以令人矚目的速度縮小與美國品牌之間的差距。2019年德勤發(fā)布《全球奢侈品企業(yè)排名》，以銷量排名，周大福和老鳳祥排名位列前20，超過國際高端品牌蒂芙尼、潘多拉和施華洛世奇。2019年度第16屆《中國500最具價(jià)值品牌》榜單揭曉，以周大生和老鳳祥為代表的的黃金珠寶頭部企業(yè)，連續(xù)上榜，品牌價(jià)值持續(xù)提升，其中周大福排名75，品牌價(jià)值665億元;周大生排名106，品牌價(jià)值500.18億元;老鳳祥排名184，品牌價(jià)值313億元。

黃金飾品中資主導(dǎo)，競爭格局穩(wěn)定向好。黃金飾品為中國等少數(shù)地區(qū)獨(dú)有的審美文化，除了港資品牌外，并沒有奢侈品領(lǐng)域強(qiáng)勁的歐美競爭對手。國貨黃金品牌的中高端定位能夠在當(dāng)前時(shí)期得到消費(fèi)者認(rèn)可、獲得較強(qiáng)品牌溢價(jià)、從而企業(yè)保持有較好的凈利率和ROE水平。老鳳祥和周大生在2011年以來已經(jīng)連續(xù)7年保持ROE在20%以上。

鉆石鑲嵌飾品，國貨中端定位，特色產(chǎn)品差異化競爭。中端定位和差異化特色產(chǎn)品仍是未來鉆石鑲嵌國內(nèi)企業(yè)主要發(fā)展方向。當(dāng)下鉆石鑲嵌主力消費(fèi)人群集中一線城市，隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，消費(fèi)力提升，三四線鑲嵌需求崛起可期。頭部企業(yè)積極打造特殊產(chǎn)品，形成自己的明星IP,進(jìn)行差異化競爭。周大福的多品牌策略、周大生的情景珠寶性價(jià)比路線來看，各個(gè)本土企業(yè)都通過消費(fèi)者定位、佩戴偏好、所處區(qū)域等細(xì)分市場找到了在鑲嵌鉆石領(lǐng)域的競爭優(yōu)勢。

5.3.國貨珠寶最新動(dòng)態(tài)，頭部積極建設(shè)品牌力

周大福明星產(chǎn)品古法金，品牌運(yùn)營成功范例。2019年春節(jié)期間，周大福以中國傳統(tǒng)珠寶工藝“古法金”大作文章，周大福傳承系列一時(shí)間走俏網(wǎng)絡(luò)，其一改黃金的固有印象，將傳統(tǒng)的黃金賦予的新的寓意及生命，玩出時(shí)尚感，引爆了年輕客群的黃金消費(fèi)。2019 年以來金價(jià)上漲拉動(dòng)黃金需求，內(nèi)地門店黃金產(chǎn)品同店銷售額實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)增長。

周大福多品牌戰(zhàn)略，重點(diǎn)布局鉆石鑲嵌領(lǐng)域。周大福積極推進(jìn)多品牌發(fā)展戰(zhàn)略，品牌矩陣包括周大福主品牌、周大福藝堂，周大福薈館、周大福鐘表等關(guān)聯(lián)品牌、 HEARTS ON FIRE(HOF)、T MARK、 SOINLOVE 與 MONOLOGUE 等其他品牌。重點(diǎn)布局鉆石鑲嵌領(lǐng)域，以HEARTS ON FIRE和T MARK為代表，主打高端鉆石消費(fèi)，以MONOLOGUE 和 SOINLOVE為代表，主打中端鉆石消費(fèi)。公司計(jì)劃 2020 財(cái)年與大型保險(xiǎn)公司合作推出 T MARK 鉆石產(chǎn)品增值服務(wù)。截止2019 財(cái)年 T MARK 產(chǎn)品在周大福內(nèi)地及港澳地區(qū)的鉆石產(chǎn)品零售值占比分別為 19.4% 及 25.9%，于內(nèi)地及港澳地區(qū)的零售值分別增長 75.8% 及 72.8%。

周大福內(nèi)生外延，貼合年輕人，積極推陳出新，提升品牌力。“周大福珠寶”作為周大福的主品牌，設(shè)有主流店及體驗(yàn)店兩大店鋪風(fēng)格，提供四大產(chǎn)品類別，分別為經(jīng)典、時(shí)尚、婚嫁及獨(dú)家。周大福內(nèi)生外延，依托內(nèi)部優(yōu)秀前沿設(shè)計(jì)水平，敏銳把握市場熱點(diǎn)，貼合年輕市場，積極推陳出新。在產(chǎn)品方面，2019 年周大福在研發(fā)推新，推出維納斯、傳承、怦然心動(dòng) ING 系列、情約系列、小心意系列等，飾品風(fēng)格更為時(shí)尚、潮流，迎合了年輕消費(fèi)者的個(gè)性展示需求。在IP合作方面，周大福大玩跨界，與迪士尼、Hello Kitty、同道大叔、迪士尼冰雪奇緣等知名IP合作，推出聯(lián)名首飾，搶占年輕市場。在營銷方面，發(fā)力短視頻營銷，贊助多次明星活動(dòng)和綜藝影視，走進(jìn)年輕人的社交圈。2019年初，周大福主打古法黃金工藝的“傳承”系列，一度在抖音、小紅書上刷屏。周大福在財(cái)報(bào)中表示，受傳承系列等產(chǎn)品熱銷帶動(dòng)，公司產(chǎn)品平均售價(jià)上漲25.5%。

周大生“流行中國風(fēng)”，代言人王力宏，抓住年輕消費(fèi)力。11月21日，周大生2019年加盟商大會(huì)在深圳圓滿召開，周大生珠寶首次引入品牌大使，王力宏擔(dān)任周大生品牌大使和首席創(chuàng)意官，攜手打造“流行中國風(fēng)”中高端年輕化鉆石珠寶品牌。公司希望憑借王力宏國際化的眼光，時(shí)尚的視角，高品位的審美和對情感的深刻理解，幫助周大生捕捉設(shè)計(jì)靈感，擴(kuò)大品牌影響力，并且在產(chǎn)品、創(chuàng)意、市場，三位一體的關(guān)系中展現(xiàn)獨(dú)特價(jià)值。周大生為其定制一款龍形吉他吊墜，吊墜以王力宏的“秘密武器”——“巴哈姆特”龍形吉他為原型，汲取了吉他、音符、中國龍三者靈感元素。品牌方透露，王力宏明星同款系列產(chǎn)品，目前已經(jīng)研發(fā)完畢，將于近期進(jìn)行上市推廣，期待盡快與廣大粉絲和消費(fèi)者見面。年輕消費(fèi)群體表示迫切期待。

周大生戰(zhàn)略新品發(fā)布，瞄準(zhǔn)女性差異化風(fēng)格，打造情景珠寶。周大生發(fā)布2020年戰(zhàn)略新品，梵高時(shí)尚藝術(shù)珠寶系列、moi多面精彩的異形美鉆系列、當(dāng)宏不讓春節(jié)鴻運(yùn)系列。其中百姿、繆斯女神、甜蜜星人等系列產(chǎn)品，定位不同風(fēng)格女性，通過“引領(lǐng)情景風(fēng)格珠寶新潮流”的理念，在設(shè)計(jì)上突破傳統(tǒng)，展現(xiàn)獨(dú)立自主的格調(diào)，驚見風(fēng)格巧思。希望散發(fā)出的自信能讓每位女性都能與之共鳴，受到廣大女性的喜愛與推崇。

周大生跨界大聯(lián)萌，IP新品發(fā)布。周大生繼推出兔斯基、喜羊羊與灰太狼、年娃春妮卡通IP聯(lián)名系列之后，將與全球最吸睛的第一熱門IP——寶可夢，聯(lián)名推出萌系治愈珠寶。周大生正式宣布與這一風(fēng)靡全球擁有億萬粉絲的IP，一起合作打造跨界新品，玩轉(zhuǎn)粉絲經(jīng)濟(jì)，跟隨寶可夢解鎖IP營銷新姿勢。系列產(chǎn)品采用新一代3D硬金琺瑯及多種材質(zhì)工藝結(jié)合，通過對寶可夢的“萌趣”的多面展現(xiàn)，打造差異化產(chǎn)品，為門店銷售助力。周大生寶可夢聯(lián)名系列即將萌動(dòng)上市。

老鳳祥服飾新品·胸針系列，聚焦“服飾文化”，打造時(shí)尚國潮。老鳳祥服飾新品·胸針系列，是2019年老鳳祥開創(chuàng)的飾品新門類，以胸針為始，開啟更加豐富的金彩生活。小胸針帶來大看點(diǎn)。服飾系列的胸針產(chǎn)品包含：金、銀、鉑、鉆、珠、玉、翠、寶、木、石、琺瑯等多種材質(zhì)，不僅展現(xiàn)了老鳳祥海納百川的設(shè)計(jì)藝術(shù)，更是老鳳祥精選材質(zhì)和精湛工藝的完美融合。全新系列均獲得專利申請，為原創(chuàng)保駕護(hù)航。胸針新品一上市，即贏得了時(shí)尚消費(fèi)者廣泛關(guān)注。

老鳳祥攜手國際鉑金協(xié)會(huì)，打造“鉑愛”系列鉑金首飾主題新品。過去幾年間，國內(nèi)鉑金首飾市場并不景氣?？钍絾我?、非品牌產(chǎn)品、按重量計(jì)算售價(jià)、年輕消費(fèi)群的特殊需要，以及推廣力度不足等，都是影響鉑金首飾需求的主因。近來，隨著國際鉑金價(jià)格逐漸見底回升，隨著適合各類人群需求的新款鉑金新品不斷面世，越來越多的時(shí)尚人士開始關(guān)注與購買鉑金新品。老鳳祥歷來對鉑金首飾開發(fā)給予了極大關(guān)注與重視。作為老鳳祥十多大類中的重要品類之一，鉑金首飾，自2012年創(chuàng)意推出"鉑愛"主題產(chǎn)品以來，公司就具有前瞻性地將“鉑愛”注冊為老鳳祥產(chǎn)品類專利標(biāo)志?！般K愛”主題系列歷年推出的產(chǎn)品，每年產(chǎn)品更新率達(dá)到27%以上，無論在設(shè)計(jì)創(chuàng)意亦或工藝制作上，都成為鉑金消費(fèi)市場熱點(diǎn)。此次全新推出的“鉑愛”系列鉑金首飾采用純凈鉑金打造全新首飾系列，涵蓋情侶、婚慶、男士時(shí)尚及女士時(shí)尚等多品類，新系列分成四大"鉑愛時(shí)刻"主題：定格相愛瞬間、蛻變新紳、幸福見證及開啟悅己主張，以精湛工藝打造匠心品質(zhì)，在展現(xiàn)優(yōu)良制作技藝和創(chuàng)新設(shè)計(jì)的同時(shí)，也為現(xiàn)代年輕消費(fèi)者提供了豐富的鉑金首飾選擇。

老鳳祥迪士尼新品賀新春，冰雪奇緣暖心來襲，持續(xù)收獲年輕群體。老鳳祥接軌新時(shí)代，持續(xù)布局年輕主力消費(fèi)人群。與國際IP迪士尼合作，自2016年4月開始陸續(xù)推出的很多靚麗精致的迪士尼形象首飾，收獲大量年輕消費(fèi)者。2019年3月至今，老鳳祥銀樓會(huì)員系統(tǒng)中新增10萬7千余位注冊會(huì)員，其中“70、80后”占46.92%，“90、00后”占33.83%，社會(huì)主力消費(fèi)群、年輕人群總占比超過80%，越來越多的年輕消費(fèi)者成為了老鳳祥品牌粉絲。收獲年輕群體的關(guān)注得益于老鳳祥近年來的不斷創(chuàng)新與探索，聚焦年輕人群對各種生活場景時(shí)尚搭配的不同理解，讓首飾成為彰顯個(gè)性品味的重要時(shí)尚載體。老鳳祥開發(fā)的“迪士尼”主題IP新產(chǎn)品，滿足了年輕群體對卡通類形象首飾消費(fèi)需求，目前老鳳祥‘迪士尼’系列產(chǎn)品每年銷售近2億元人民幣。2019年老鳳祥配合電影上映，推出“冰雪奇緣”系列產(chǎn)品。

老廟黃金打造時(shí)尚珠寶， 2019年推出古韻金產(chǎn)品市場表現(xiàn)出彩。老廟“古韻金”系列新品依托古韻金工藝，醇厚靜美的質(zhì)感，如同流沙一般暗暗發(fā)出光澤，結(jié)合現(xiàn)代時(shí)尚美學(xué)的外觀設(shè)計(jì)，既展現(xiàn)了雍容大氣的華夏古韻，又承載著老廟吉祥好運(yùn)的寓意。公司以為“古韻金”申請了數(shù)項(xiàng)外觀專利。目前老廟已經(jīng)根據(jù)市場消費(fèi)者的樣式偏好，迭代出“古韻金2.0”，主打產(chǎn)品“古韻金珠串”、“好運(yùn)蓮蓮”荷花、錦鯉樣式主題等定價(jià)上，古韻金產(chǎn)品以20-50克為主，單價(jià)均價(jià)萬元，不參加促銷活動(dòng)，加工費(fèi)50元/克+，是普通產(chǎn)品的2-3倍，由于設(shè)計(jì)獨(dú)特，工藝成熟深受消費(fèi)者認(rèn)可。

老廟黃金聯(lián)合國際珠寶設(shè)計(jì)師，攜手易學(xué)文化大師，打造新式時(shí)尚飾品。老廟聯(lián)合國際珠寶設(shè)計(jì)師“萬寶寶”，推出同名合作款系列飾品。萬寶寶將現(xiàn)代的時(shí)尚理念與老廟的新中式文化完美融合，二者攜手，完美詮釋新時(shí)代女性的自信風(fēng)貌。香港玄學(xué)界、堪輿界知名人士“麥玲玲”，此次攜手老廟將易學(xué)文化融入時(shí)尚飾品，聯(lián)合打造1+1>2的新中式美學(xué)。推出歲歲如意轉(zhuǎn)運(yùn)首飾，將好運(yùn)祈盼融于生肖轉(zhuǎn)珠中，望佩戴者歲歲如意;還有“喜結(jié)良緣”、“生肖本命佛”系列為佩戴者增添祥瑞旺運(yùn)的加持。

6.金價(jià)上行，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，看好黃金珠寶反彈

2019年，黃金飾品上半年表現(xiàn)優(yōu)異，下半年承壓;鉆石鑲嵌整體低迷。但同時(shí)行業(yè)下行期，集中度加速提升，頭部企業(yè)逆勢積極擴(kuò)張渠道，穩(wěn)步提升品牌力。2019年Q4及2020年，在金價(jià)長周期上行，可選消費(fèi)企穩(wěn)的背景下，黃金珠寶行業(yè)回暖可期，頭部企業(yè)基本面與股價(jià)彈性更大。建議增持周大福等。

7.風(fēng)險(xiǎn)因素

1.經(jīng)濟(jì)增速下滑拖累高端消費(fèi);2. 金價(jià)或匯率大幅波動(dòng)影響凈利潤;3.貿(mào)易摩擦加劇;4.展店速度不及預(yù)期;

（編輯：郭璇）