2020，黃金機會何在？

本文來自“文話宏觀”，作者“張文朗、黃文靜”

要點

受避險情緒升溫(貿易摩擦、美債長短利差倒掛)以及實際利率下行(聯(lián)儲貨幣政策轉松)影響，2019年5-9月黃金加速上漲22%，2020年影響黃金的供求將如何變化，金價如何展望?

實物黃金的需求由四個部分組成，黃金首飾>投資需求>央行儲備>工業(yè)需求。但由于投資的交易量是黃金實物需求量的百倍之多，中短期影響金價最核心的還是投資。

投資需求有兩大動機，一是避險需求，主要受實際利率(機會成本)、全球增長預期、匯率貶值風險、各種尾部風險(地緣政治、主權債務危機等)因素影響;二是配置需求，主要由于黃金與其他投資品相關性較低，可以分散風險，而負利率背景下更凸顯了黃金的配置需求。

金飾需求短期隨經(jīng)濟景氣度變化，中長期隨人均GDP上升而先升后降。央行儲備需求與危機防備、外儲積累、貨幣的國際化、分散風險等因素有關。1998年亞洲金融危機后亞洲央行黃金儲備快速上升。2008-2012年次貸危機和歐債危機后各國央行購金潮再現(xiàn)，2018-2019年中美貿易摩擦使得各國央行的黃金儲備再度提升。工業(yè)需求主要應用在牙醫(yī)等醫(yī)療領域、以及半導體等電子領域，需求占比小，也較為穩(wěn)定。

美元與黃金價格常反向，有貨幣替代的因素(如布雷頓森林體系解體)。更重要的還是二者的基本面決定因素。美元匯率是相對概念，決定因素之一是美國相對于其他經(jīng)濟體的增長差。而黃金避險需求的驅動力之一是全球增長預期。當美國引領全球增長(如改善)時，二者常反向(美元升值、金價下跌)。若全球增長下行，但美國相對較好，二者則會同時上升(如2011-12年，2018年-19年)。

相對于需求、尤其是交易量而言，黃金供給的波動較小，影響較為邊際。礦產(chǎn)金由于資源發(fā)現(xiàn)和開采周期較長，供給受金價影響較小，而再生金供給主要受金價影響較大。

展望2020年，貿易摩擦緩和、美聯(lián)儲貨幣政策轉向中性、“硬脫歐”風險降低，黃金的短期避險需求或緩和，而中長期配置、金飾、儲備需求仍有支撐，供給微降，2020年金價或難重演2019年的凌厲漲勢，表現(xiàn)或更穩(wěn)健。但是在地緣政治風險繼續(xù)升溫的情況下，黃金避險需求將會上升。

風險提示：美股大跌，美國大選或總統(tǒng)彈劾出現(xiàn)超預期結果。

正文

1、引言

2019年5月下旬到9月初，黃金價格開啟了一輪加速上漲期，以美元計價的黃金現(xiàn)貨價格漲幅高達22%。如果從本輪低點(2018年8月)開始算，金價最多時上漲了31%。19年5月加速上漲的原因包括兩方面，一是避險情緒升溫((美中、美歐、美墨貿易摩擦加劇，10Y-3M美債利差倒掛使得市場擔憂美國衰退風險，約翰遜當選使得英國“硬脫歐”風險上升，美國取消伊朗制裁豁免)，二是實際利率下行(美聯(lián)儲貨幣政策由緊縮轉向放松，歐元區(qū)和部分新興市場跟隨)。19年9月初以后這兩大因素有所緩和，一方面，中美貿易談判重啟、隨后對第一階段協(xié)議文本達成一致，英國“硬脫歐”風險下降，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然堅挺、美債長短端利差重回正，使得避險情緒改善，另一方面，美聯(lián)儲貨幣政策轉向中性偏鷹，實際利率上行。(圖1)那么，本輪黃金周期行至何處?從需求和供給來看，影響黃金價格的主要因素有哪些?2020年又將如何變化，黃金價格又如何展望?

2、四大需求，投資是主導

實物黃金的需求由四個部分組成，按照需求量占比從高到低是：黃金首飾>投資需求>央行儲備>科技工業(yè)生產(chǎn)。從2019年前三季度的數(shù)據(jù)看，金飾加工的需求量最大，約占黃金總需求量的47%(圖2);投資需求次之，約占總需求量的30%，機構投資者的主要投資標的是黃金ETF和期貨(占11%)，散戶投資者的主要投資標的是金條金幣等(占19%);央行買入占黃金總需求量的16%;工業(yè)生產(chǎn)需求主要來自電子、醫(yī)學(牙科等)以及其他工業(yè)，工業(yè)生產(chǎn)占7%。

從波動性看，投資>金飾>央行儲備>科技工業(yè)。投資需求尤其是ETF等產(chǎn)品的波動最大，對實物黃金需求的邊際影響最大;金飾過去幾年需求量基本圍繞2500噸波動;央行儲備需求2019年小幅上升;而工業(yè)科技需求非常平穩(wěn)，對金價影響較小。(圖3)

盡管對于實物需求而言，金飾的占比最大，但中短期影響金價最核心的因素還是投資，這是由于投資交易量是黃金實物需求量的百倍之多。根據(jù)中國黃金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年全球黃金交易量54萬噸，是全球實物需求量(4665噸)的116倍。黃金交易量最大的是美國(紐約期貨交易所2018年交易量26萬噸)，第二大是英國(倫敦場外交易所交易量16萬噸)，第三大是中國(上海黃金交易所3.4萬噸、上海期貨交易所1.6萬噸、商業(yè)銀行0.9萬噸，共計5.9萬噸)，第四大是土耳其(1.5萬噸)，而日本、印度在4000-5000噸。(圖4)

黃金各類需求的持有動機和影響因素是分析金價的關鍵。

投資需求是影響金價中短期的核心部分。投資需求有兩大動機，一是避險需求，主要受全球增長預期、機會成本(實際利率)、匯率貶值風險、各種尾部風險(地緣政治、主權債務危機等)因素影響;二是配置需求，主要因黃金與其他投資品的收益率相關性較低。

金飾需求的持有動機往往是財富效應，隨著收入、儲蓄和財富的提升，金飾需求往往一開始快速上升，隨后有所下降。

央行儲備需求的持有動機與危機防備、國家外儲積累、貨幣的國際化、分散風險等因素有關。亞洲央行在1998年亞洲金融危機后，黃金儲備快速上升。各國央行黃金儲備在2008年金融危機后再度快速上升，2018年中美貿易摩擦也提升了各國央行的黃金儲備需求。而2002-2006年中國和石油美元國家財富的累積也加快了其黃金儲備的上升。

工業(yè)需求主要應用在牙醫(yī)等醫(yī)療領域、以及半導體等電子領域，需求占比小，也較為穩(wěn)定。(圖5)

2.1、投資需求

投資需求是金價的最主要決定方面。作為黃金投資需求的兩大交易品種，黃金ETF規(guī)模及COMEX黃金非商業(yè)凈多頭頭寸與黃金價格趨勢基本一致。(圖6-7)

2.1.1、避險動機

影響因素一：實際利率

實際利率是持有黃金的機會成本，金價與實際利率往往呈反向關系。黃金是不生息資產(chǎn)，持有黃金的機會成本即為美元資產(chǎn)的相對收益率，主要經(jīng)濟體的實際利率影響黃金投資的機會成本和融資成本。以TIPS利率(美國名義國債收益率扣除Breakeven通脹預期)衡量的實際利率往往與金價呈反向關系。(圖8)

從本質上講，實際利率是多種影響黃金因素的綜合。實際利率受名義利率和通脹率兩大因素影響，而名義利率又受潛在名義利率(與經(jīng)濟增長有關)和貨幣政策(流動性)影響。當經(jīng)濟增長預期不佳，貨幣政策往往放松，流動性較為寬松，名義利率往往下行，并帶動實際利率下行，避險需求升溫，機會成本下降，金價往往上漲。同時，黃金的儲值功能可以對抗惡性通脹風險。

2018年年中以來，中美貿易摩擦影響美國經(jīng)濟前景預期，長端國債收益率快速下降，而通脹預期小幅下降，導致扣除通脹預期的TIPS利率回落，推動金價快速上漲。(圖9)

影響因素二：增長預期

對全球特別是主要經(jīng)濟體的經(jīng)濟預期是影響金價投資需求的重要因素。悲觀的預期會帶來避險情緒的上升，會推升金價，反之亦反是。作為全球最大的經(jīng)濟體，美國的經(jīng)濟增長是最受關注的，19年4月美國長短端國債收益率(10年-3月)之差轉負，這項過去60余年對衰退預測基本“十發(fā)十中”指標的轉向，引發(fā)了市場對美國衰退的擔憂，也助推了聯(lián)儲貨幣政策由緊轉松，金價也自此開始了一輪加速上漲。(圖10-11)

影響因素三：美元匯率

美元與黃金價格常常反向，有黃金以美元計價的因素，也有同為貨幣的替代性因素(黃金在美元有較大貶值壓力時可以起到抵御和保值的作用，如布雷頓森林體系解體時)。但二者有時也同向波動，這主要是因為從基本面看，兩者的決定因素有時同向，有時反向。美元匯率是一個相對概念，其決定因素之一是美國相對于其他經(jīng)濟體的增長差(或政策差)。而黃金避險需求的一個重要驅動力是全球增長預期。當美國經(jīng)濟引領全球增長下行時，美元貶值，黃金升值。但如果全球增長下行，但美國相對表現(xiàn)較好，就會出現(xiàn)美元與黃金價格同向變動的情況。(圖12-13)

歷史上看，美元和金價的反向的幾個階段如下(圖14-15)：

1973-1978：1973年布雷頓森林體系解體，各國開放黃金市場，金價上漲。1974年越戰(zhàn)導致美國財政赤字增加，貨幣寬松，美元貶值，金價上漲。1973年和1979年兩次石油危機，導致美國滯脹，實際美元貶值，黃金升值。這段時期美元和黃金價格的反向變化主要是貨幣替代的效應(貨幣體系變革與美元貶值風險)。

1980-1985：1979年美國開始大幅加息、隨后降息以對抗滯脹，疊加里根結構性改革，美國經(jīng)濟復蘇，美元重回強勢，強勢美元疊加前期金價增長過快，金價下跌。這段時期二者反向(美元升值、金價下跌)主要是美國帶領全球經(jīng)濟向好，美國與其他國家增長差和全球增長預期均改善，避險情緒降溫。

1985-1988：美國面臨嚴重的貿易和財政雙赤字，1985年廣場協(xié)議要求五國聯(lián)合干涉匯市迫使美元貶值、日元和馬克升值，而美元資產(chǎn)的過度貶值，使黃金成為受歡迎的資產(chǎn)。該階段二者的反向體現(xiàn)貨幣的替代性。

1996-2001：亞洲金融危機，但美國經(jīng)濟強勁復蘇，資金回流美國，美元重回強勢，金價下行。二者反向體現(xiàn)美國帶領全球經(jīng)濟向好。

2002-2008，2009-2011：2001年“9.11”后美國經(jīng)濟衰退、美聯(lián)儲大幅快速降息13次共550基點、2003年伊拉克戰(zhàn)爭美國財政再度擴張，同時中國、印度、石油出口國增長強勁，美元相對其他國家貨幣匯率走弱，但黃金在避險、貨幣替代和央行配置需求下走強。次貸危機爆發(fā)后，美國帶領全球經(jīng)濟走弱，美聯(lián)儲降息并進行三輪QE，美元貶值，黃金在避險需求下繼續(xù)走強。黃金經(jīng)歷時間最長最強的十年牛市。

2012-2016：歐債危機緩解，美聯(lián)儲退出QE并且進入加息周期，美國帶領全球經(jīng)濟復蘇，美元進入升值周期，避險需求下降，金價下跌。該階段黃金和美元的反向體現(xiàn)美國帶領全球經(jīng)濟向好。

但如果其他國家經(jīng)濟帶領全球經(jīng)濟放緩，而美國經(jīng)濟相對較好，就會出現(xiàn)金價和美元同時上漲的情況。比如2011-2012年，2018年年中至2019年9月的情形。

2011-2012年，歐債危機惡化，2012年歐元區(qū)實際GDP同比轉負至-0.9%，而希臘、葡萄牙、西班牙、意大利實際GDP同比更是達到-2.8%至-7.3%，而美國經(jīng)濟弱復蘇，實際GDP同比從2011年的1.6%升至2.2%。美元和黃金價格出現(xiàn)一波小幅同漲。

2018年年中至2019年9月，在貿易摩擦的帶動下，中國和新興市場經(jīng)濟增長也較前兩年明顯放緩。在全球經(jīng)濟不確定加大的情形下，金價觸底反彈。影響因素四：尾部風險事件

從歷史上看，在風險事件爆發(fā)的時候，金價的表現(xiàn)往往好于其他資產(chǎn)。比如布雷頓森林體系解體、兩次石油危機、海灣戰(zhàn)爭、伊拉克戰(zhàn)爭、廣場協(xié)議、亞洲金融危機、2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅、9·11事件沖擊、次貸危機、歐債危機，以及近期的中美貿易摩擦，黃金都取得了好于其他資產(chǎn)的投資回報。(圖16-17)

2.1.2、配置需求

黃金與其他資產(chǎn)投資回報率的正相關性不強，以及負利率背景下資產(chǎn)的再配置，凸顯了黃金的配置需求。黃金與股票、房價、債券、匯率等其他主要資產(chǎn)投資回報率的相關性為負或不明顯，使得黃金成為資產(chǎn)組合中可以對沖其他資產(chǎn)風險的重要選擇。(圖18)同時，2014年以來全球負利率債券規(guī)模和占比快速提升，一方面降低了投資黃金的機會成本，另一方面為尋找正收益、可保值的投資品種，資產(chǎn)再配置的需求提振了黃金價格。(圖19)

2.2、金飾需求

短期看，金飾需求隨著經(jīng)濟景氣度變化。經(jīng)濟景氣時金飾消費增多，經(jīng)濟不景氣時消費減少，金飾需求增速與全球GDP收入增速正相關(圖20)。長期看，金飾需求受人均GDP水平的影響。各國人均金飾消費需求隨人均GDP的上升而先升后降(圖21)。從各國的金飾消費需求占比看，由于文化、宗教等原因，中國、印度是兩個主要的金飾需求國，2019年前三季度占比分別達到全球金飾需求的33%和26%(圖22)。但是中印的人均GDP仍然處于較低水平，仍在上升通道，未來金飾需求或仍有上升動力。(圖23)

2.3、央行儲備需求

自19世紀初至20世紀70年代，黃金在國際貨幣體系中發(fā)揮著重要的作用(表1)。在一國出現(xiàn)貿易赤字時，黃金是最后的支付手段。直至1973年，以美元為基礎、黃金為后盾的布雷頓森林體系解體為始，繼而隨著1978年牙買加協(xié)定的生效，黃金正式進入非貨幣化時期。

盡管黃金進入非貨幣化時期，但是受其歷史地位和全球投資者觀念影響，在某種意義上，黃金依然是世界通用可承認兌換的重要資產(chǎn)，并且由于其保值性，成為各國央行重要的儲備資產(chǎn)。央行增加黃金儲備出于多種原因，除了對金價的判斷，還包括(圖24)：

1) 儲備資產(chǎn)結構多元化，以分散風險，尤其是為了抵御美元一定時期的大幅波動。世界黃金協(xié)會2019年度央行黃金儲備調研(CBGR)報告，顯示購買黃金的動機中，有效分散風險是考慮因素的占比達到63%。甚至13%的央行(俄羅斯、哈薩克斯坦等)表示，去美元化是其央行投資黃金的一個考慮因素。

2) 由于黃金的儲值功能，部分新興經(jīng)濟體央行購金以對抗通脹和本幣貶值風險。報告顯示購買黃金的動機中，長期儲值功能是各國央行購金動機的占比高達78%。

3) 黃金作為一種避險資產(chǎn)，不僅沒有違約風險和政治風險，其投資回報表現(xiàn)還能夠在經(jīng)濟危機時顯著優(yōu)于其他資產(chǎn)。報告顯示購買黃金的動機中，沒有違約風險、危機時的避險功能、沒有政治風險是考慮因素的占比分別達到60%、59%、50%。

4) 貨幣國際化程度更高的國家(美國、德國、英國、日本)，黃金儲備占比更高(圖25)。

央行是全球黃金的重要持有者，其增持和減持行為會對金價產(chǎn)生的影響不可小覷。這從2008-2012年各國央行的增持潮中可見一二。2018年，黃金需求量中，央行購金/售金占14%;各國央行的儲備資產(chǎn)中，黃金儲備占11%(圖26)。2008-2012年次貸危機、歐債危機、美債懸崖、全球經(jīng)濟增長前景黯淡，各國央行紛紛增持黃金(圖27)，這期間全球央行的黃金儲備上升了1675噸，央行購售金占同期全球黃金需求量變動的89%。

2018年一季度到2019年三季度，受中美貿易摩擦和全球范圍“松貨幣”影響，全球央行又增加了527噸黃金儲備，新興市場央行表現(xiàn)尤為明顯，俄羅斯、土耳其、波蘭、中國大陸、哈薩克斯坦位列前五(圖28)。俄羅斯、土耳其、波蘭有防范地緣風險、增加央行金融安全的考慮;哈薩克斯坦堅戈(Tenge)是一種弱勢貨幣，貶值風險較大，同時也有去美元化的因素;我國的人民幣國際化持續(xù)推進，而我國黃金儲備在大國中相對較低，因而需要戰(zhàn)略性增持。2019年7月，世界黃金協(xié)會2019年CBGR報告顯示，接受調研的發(fā)展中經(jīng)濟體(EMDE)央行中有11%表示[1]，打算在未來12個月內繼續(xù)增加黃金儲備(圖29)。

[1]世界黃金協(xié)會：2019 Central Bank Gold Reserve Survey。

3、供給

相對于需求，尤其是投資交易量而言，黃金的供給波動較小，因此對金價的影響較為邊際。

3.1、礦產(chǎn)金

黃金供給分礦產(chǎn)金和再生金兩個部分。2010年以來，世界黃金總供給量基本平穩(wěn)上升(圖30)。2018年黃金新增供應量為4655.1噸，同比上升1.7%。

礦產(chǎn)金由于受黃金資源發(fā)現(xiàn)和開采周期較長，供給受金價影響較小，2010年以來礦產(chǎn)金供給逐年穩(wěn)增(圖31)，2018年礦產(chǎn)金總供給量3501噸，占總供給量75%。按地域劃分非洲是礦產(chǎn)金供應量最大的地區(qū)(圖32);供給前五的國家分別是中國、澳大利亞、俄羅斯、美國、加拿大。據(jù)世界黃金協(xié)會測算，2019年6月，全球黃金開采平均生產(chǎn)總維持成本約為940美元/盎司。

3.2、再生金

2018年世界再生金供給量1168噸，占總供給量25%，同比上升1個百分點。2010年以來，再生金供應量總體微降。再生金供給波動主要受金價影響(圖33)，金價上升，再生金供給量隨之增加。

4、2020年黃金價格展望

從投資需求看，2020年黃金的避險需求或弱于2019年(如果地緣政治風險繼續(xù)升溫，黃金避險需求可能會上升)，配置需求仍在。2019年支撐金價避險需求的三大因素——中美貿易摩擦、美國衰退風險、美聯(lián)儲降息帶動實際利率下行，在2020年或均有所緩和，中美第一階段協(xié)議達成在即，美國經(jīng)濟有放緩風險，但前期過度悲觀的衰退預期已緩解，美聯(lián)儲短期或保持中性，這三大因素對金價的支撐或削弱。而中長期的配置需求將繼續(xù)支撐。金飾需求方面，新興經(jīng)濟體人均GDP和儲蓄上升的支撐仍在。儲備需求亦有支撐，世界黃金協(xié)會2019年CBGR報告顯示，未來一年增持黃金的央行比例高于拋售比例。

2020年黃金供給或小幅下滑。全球最大金礦印度尼西亞Freeport Grasberg從2018年末開始從地上開采轉向地下開采，據(jù)該公司預計，2019-20年其礦產(chǎn)金產(chǎn)量將大幅下滑，2021年后產(chǎn)量將轉為顯著增長。同時世界其他金礦擴產(chǎn)有限，Grasberg的縮產(chǎn)或將拖累世界黃金供給。

總體看，在地緣政治風險沒有大幅惡化的情況下，短期避險需求或緩和，而中長期配置、金飾、儲備需求仍有支撐，供給微降，2020年金價或難重演2019年的凌厲漲勢，表現(xiàn)或更穩(wěn)健。

5、風險提示

1.美股高估可能帶來下跌風險，并帶動美國經(jīng)濟超預期下滑，帶動金價大幅上升;

2.美國大選或總統(tǒng)彈劾出現(xiàn)超預期結果，帶動金價大幅上升。

(編輯：彭謝輝)