國泰君安：看好已啟動渠道人力結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的保險公司，建議增持中國平安(02318)

本文來自國泰君安證券，作者為劉欣琦團(tuán)隊。

2019年為壽險行業(yè)代理人渠道的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期，及早啟動渠道人力結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的保險公司有望在壽險發(fā)展新周期中獲得領(lǐng)先地位。推薦中國平安(02318)、新華保險(01336)、中國太保(02601)。

過往“人海戰(zhàn)術(shù)”渠道發(fā)展模式是保險公司NBV增長的主要驅(qū)動力：在中國社保體系較為充裕、保險公司缺乏醫(yī)療風(fēng)險控制能力的當(dāng)下，渠道對保費增速的影響高于產(chǎn)品。從過往NBV增速的歸因分析來看，渠道能力的邊際變化主要來自于人力增速。但隨著全社會人力成本、代理人滲透率的大幅提升，“人海戰(zhàn)術(shù)”渠道發(fā)展面臨瓶頸。

渠道粗放式發(fā)展導(dǎo)致“價值投入比”大幅下降：從過往財務(wù)數(shù)據(jù)分析可知，保險公司的NBV增長是以犧牲效率為代價的，為此，我們引入一個新概念“價值投入比”(NBV/手續(xù)費及傭金支出)來說明這個問題。我們發(fā)現(xiàn)由于粗放型渠道發(fā)展策略的推進(jìn)，保險公司“價值投入比”呈現(xiàn)下降趨勢，說明邊際上來看，過往投入的邊際有效性下降，這種投入具體到個險渠道分為基本法(類似代理人的制度性薪酬)投入和一次性費用(包含增員激勵與產(chǎn)能激勵等)投入。通過分析“價值投入比”能看出，各家保險公司在一次性費用投入方面的比重顯著提升。對于代理人而言，缺乏穩(wěn)定收入預(yù)期的費用投入方式是造成“價值投入比”下降的主要原因。

保險公司投入重心轉(zhuǎn)為基本法利益有利于渠道高質(zhì)量發(fā)展：參考當(dāng)前NBV依然維持高增長的保險公司，能看到其基本法利益占代理人收入比重高且“價值投入比”更為穩(wěn)定。因此，我們認(rèn)為人力紅利消失的當(dāng)下，壽險公司應(yīng)當(dāng)適度減少一次性費用投入的占比，同時逐步提升長期的基本法激勵，從而實現(xiàn)高質(zhì)量代理人的培育與發(fā)展。

投資建議：維持行業(yè)“增持”評級。2019年為壽險行業(yè)代理人渠道的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型期，各家公司逐漸從粗放式的人力增長轉(zhuǎn)變?yōu)楦哔|(zhì)量發(fā)展模式。我們認(rèn)為，及早啟動渠道人力結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的保險公司將搶占優(yōu)質(zhì)代理人資源，有望在壽險發(fā)展新周期中獲得領(lǐng)先地位，應(yīng)當(dāng)給予更高的估值。建議增持中國平安/新華保險/中國太保。

風(fēng)險提示：2020年開門紅低于預(yù)期;利率超預(yù)期下行;權(quán)益市場大幅回調(diào)。

（編輯：郭璇）