醫(yī)藥板塊年底年初調(diào)整是常態(tài) 2020年還有新精彩

本文源自“興業(yè)證券”。

醫(yī)藥短期繼續(xù)調(diào)整，機(jī)構(gòu)重倉股承壓

過去一周，盡管大盤震蕩上行，但醫(yī)藥板塊的表現(xiàn)依然并不盡如人意，中信醫(yī)藥指數(shù)單周漲幅僅0.09%，列在29 個(gè)一級行業(yè)的倒數(shù)第三位，板塊內(nèi)部的表現(xiàn)差異也較大，諸多小盤滯漲股表現(xiàn)突出，而年初以來業(yè)績和股價(jià)方面的“優(yōu)等生”則出現(xiàn)了調(diào)整。無論是基金抱團(tuán)的龍頭企業(yè)如邁瑞醫(yī)療、愛爾眼科、長春高新，還是細(xì)分賽道的龍頭如通策醫(yī)療、金域醫(yī)學(xué)、益豐藥房、貝達(dá)醫(yī)藥、康泰生物、我武生物等，跌幅都超過了4%。

年末年初醫(yī)藥板塊調(diào)整是常態(tài)，投資人不必過度悲觀

很多投資人可能都關(guān)注到了近期醫(yī)藥板塊的調(diào)整，但如果我們回顧歷史，會發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥板塊在年底年初的調(diào)整乃是歷史常態(tài)，事實(shí)上很多價(jià)值成長類型的板塊都有這一特性(例如盡管沒有行業(yè)政策的變化，但近期食品飲料板塊回調(diào)幅度也較大)。在我們統(tǒng)計(jì)的2009-2018年十年的走勢中，業(yè)績公告期(盡管少部分公司會在2月底公告年報(bào)，但我們把其定義為3月1日-11月1日)的走勢遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于業(yè)績真空期(11月1日-次年3月1日)，在業(yè)績公告期內(nèi)，過去十年中有9年醫(yī)藥跑贏了滬深300(只有2017是例外)，而在業(yè)績真空期的4個(gè)月中，10年間有8年醫(yī)藥是跑輸?shù)?近五年都跑輸)。

造成這種現(xiàn)象的原因也很簡單——無論是醫(yī)藥還是食品飲料都是基金重倉的價(jià)值成長性行業(yè)。對于醫(yī)藥而言，業(yè)績和政策是板塊行情發(fā)動(dòng)與否的兩大催化劑。在業(yè)績公告期，業(yè)績因素往往占據(jù)主流，而在業(yè)績真空期，政策因素往往是投資人的主要考量點(diǎn)(但最近幾年中，控費(fèi)降價(jià)的政策占據(jù)了主流)。

如果我們細(xì)致分析行業(yè)的政策就會發(fā)現(xiàn)，其實(shí)近期的一些政策對于龍頭上市公司利潤的影響非常可控，那么我們判斷，在新一輪集采落地政策預(yù)期消化后(大概是是2020年2月份開始)，醫(yī)藥板塊會跟隨新一年的業(yè)績報(bào)表繼續(xù)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。

政策壓力可控，產(chǎn)品線是關(guān)鍵

最近投資者關(guān)注的政策主要可以分為三項(xiàng)：

第二批品種集采——對龍頭公司影響可控。近期相關(guān)媒體和網(wǎng)絡(luò)報(bào)道中提到了醫(yī)保局可能推進(jìn)第二批品種的集采，其中包括個(gè)別非醫(yī)保品種，由于相關(guān)報(bào)道沒有官方消息來源，我們僅就后續(xù)第二批集采開展后各種可能性進(jìn)行討論。我們認(rèn)為第二批集采即使納入部分非醫(yī)保品種，對這類品種的集采更多在于“投石問路”，為后續(xù)非醫(yī)保品種的市場準(zhǔn)入積累經(jīng)驗(yàn)，在藥監(jiān)局系統(tǒng)沒有對生物藥產(chǎn)品進(jìn)行類似化藥一致性評價(jià)的可替代性進(jìn)行充分研究前，預(yù)計(jì)生長激素等生物藥產(chǎn)品納入全國集采的可能性不大。

再者，即便壓力最大的情況發(fā)生，很多企業(yè)也有后續(xù)的品種能夠應(yīng)對。例如恒瑞醫(yī)藥，白蛋白紫杉醇只是放量品種之一，還有PD-1、吡咯替尼、19K在快速增長，2020年還有恒格列凈、瑞格列汀、PARP 抑制劑、瑞馬唑侖等品種獲批放量的預(yù)期，而長春高新也有長效生長素作為升級換代產(chǎn)品。至于醫(yī)療服務(wù)(如愛爾眼科)、CRO、醫(yī)療器械(如邁瑞醫(yī)療)等企業(yè)則不受這些政策的影響。

第二，醫(yī)療器械的集采——認(rèn)真對待，但細(xì)分領(lǐng)域避風(fēng)港依然很多。對于第一批醫(yī)用耗材全國統(tǒng)一編碼的公布，我們的看法是政策旨在加強(qiáng)高值醫(yī)用耗材規(guī)范化管理，探索實(shí)施高值醫(yī)用耗材注冊、采購、使用等環(huán)節(jié)規(guī)范編碼的銜接應(yīng)用;但需要注意到，耗材的復(fù)雜程度遠(yuǎn)高于藥品，且在部分領(lǐng)域進(jìn)口替代空間更大，一些產(chǎn)品(如儀器試劑封閉化的IVD)也無法套用現(xiàn)有的集采政策。未來符合衛(wèi)生經(jīng)濟(jì)學(xué)、具有明確臨床診療價(jià)值的耗材有望受益，國產(chǎn)耗材由于具有性價(jià)比高優(yōu)勢，有望逐步搶占進(jìn)口的市場份額;擁有自主創(chuàng)新能力、業(yè)務(wù)多元化布局，或是單一產(chǎn)品具有高技術(shù)含量和高附加值，在差異化競爭中具有明顯的優(yōu)勢的國產(chǎn)龍頭企業(yè)有望在行業(yè)集中度提升中受益。

第三，部分區(qū)域更為嚴(yán)厲的試點(diǎn)政策——未來假設(shè)全國推廣，溫和化推出依舊是大概率事件。近期各地陸續(xù)推出了一些藥品和耗材的試點(diǎn)集采政策，我們的判斷是，雖然對部分地區(qū)的試點(diǎn)政策需要予以關(guān)注(確實(shí)有推廣的可能性)，但歷史經(jīng)驗(yàn)證明，作為區(qū)域性的嘗試，其政策中偏嚴(yán)厲的部分往往會在全國推廣中有所淡化(類似當(dāng)年的安徽模式中獨(dú)家最低價(jià)中標(biāo)，和去年“4+7”中的獨(dú)家中標(biāo))，因?yàn)閰^(qū)域性試點(diǎn)中的嚴(yán)厲政策而導(dǎo)致的板塊大幅下跌，往往在后續(xù)行情中會被修正。

投資策略：打好陣地戰(zhàn)，聚焦高成長，尋找預(yù)期差

總體來說，我們認(rèn)為11 月下旬以來醫(yī)藥板塊的調(diào)整表觀原因在于政策的預(yù)期變化，而更內(nèi)在的原因在于2019年Q3醫(yī)藥板塊的持續(xù)上漲推高了頭部公司的整體估值，以及機(jī)構(gòu)持倉集中度創(chuàng)出歷史新高，如果在2019 年年底板塊能夠適當(dāng)消化估值，作為持續(xù)成長、內(nèi)需為主、創(chuàng)新不斷的行業(yè)，醫(yī)藥板塊在2020 年仍將有不錯(cuò)得表現(xiàn)。一言以蔽之——調(diào)整，是各為了2020 年的精彩!

在具體投資標(biāo)的上，我們建議從三個(gè)方面著手：

一是打好陣地戰(zhàn)——有能力保持穩(wěn)健增長，行業(yè)地位穩(wěn)固的核心資產(chǎn)：這部分標(biāo)的雖然估值水平并不低，但行業(yè)優(yōu)勢地位明顯，依然具備獲得絕對收益的空間(收益幅度將立足于業(yè)績增長，而非估值提升)，而近期的回調(diào)也為這些標(biāo)的明年的機(jī)會儲備了空間。這些標(biāo)的包括恒瑞醫(yī)藥(無爭議的創(chuàng)新藥一線龍頭)、長春高新(PEG具吸引力的生物制品龍頭)、藥明康德（02359）(臨床前CRO全球龍頭)、邁瑞醫(yī)療(醫(yī)療器械領(lǐng)域的國產(chǎn)最大龍頭)、泰格醫(yī)藥(國內(nèi)臨床CRO 龍頭)、愛爾眼科(醫(yī)療服務(wù)龍頭企業(yè))，以及港股的石藥集團(tuán)（01093）(近期調(diào)整充分反映政策悲觀預(yù)期，公司產(chǎn)品線不斷豐富)、中國生物制藥（01177）(4-5年前的恒瑞，估值更合理)

二是追求高成長——細(xì)分領(lǐng)域高成長的公司是2020年超額收益的主要來源，這部分企業(yè)(特別是醫(yī)療器械、連鎖藥店等)往往在細(xì)分市場領(lǐng)域擁有龍頭地位，政策影響較小(例如醫(yī)療器械，目前僅對高值耗材進(jìn)行了部分地區(qū)的集采)，業(yè)績有望保持高速成長(30%乃至40%以上)，在MSCI 納入中盤股的背景下也會被外資逐步加配，值得投資人重視。這部分標(biāo)的包括：金域醫(yī)學(xué)(ICL龍頭企業(yè))、安圖生物(高成長的IVD領(lǐng)軍企業(yè))、艾德生物(國內(nèi)伴隨診斷龍頭)、健帆生物(血液凈化領(lǐng)域國內(nèi)龍頭企業(yè))、益豐藥房(優(yōu)秀的連鎖藥店企業(yè))、大參林(業(yè)績加速增長的藥店龍頭)、萬孚生物(POCT 龍頭)。

三是尋找預(yù)期差——建議關(guān)注業(yè)績復(fù)蘇的二線龍頭，有望復(fù)制2019年港股石藥集團(tuán)的投資邏輯，這類公司既包括具有銷售能力，研發(fā)投入較大的制藥企業(yè)(典型的是復(fù)星醫(yī)藥（02196）、麗珠集團(tuán)、華東醫(yī)藥)，也包括低估值業(yè)績有望提速、預(yù)期有望改善的醫(yī)療器械\醫(yī)療服務(wù)公司(典型的例子包括樂普醫(yī)療、萬東醫(yī)療、邁克生物、美年健康)，還包括同樣沒有政策影響，但2019 年發(fā)生了估值收縮的醫(yī)藥消費(fèi)品(同仁堂、片仔癀、云南白藥等)和特殊領(lǐng)域化學(xué)藥(如東誠藥業(yè)、仙琚制藥)，這部分標(biāo)的雖然可能不會是漲幅最大的品種，但確實(shí)獲得絕對收益的理想標(biāo)的。

投資組合：

恒瑞醫(yī)藥：創(chuàng)新藥龍頭，新品不斷上市，進(jìn)入業(yè)績加速期

長春高新：生長激素國內(nèi)龍頭，估值合理業(yè)績保持較快增長

邁瑞醫(yī)療：醫(yī)療器械龍頭企業(yè)，研發(fā)銷售能力突出，估值合理

藥明康德：全球臨床前CRO 龍頭企業(yè)，行業(yè)地位突出

（編輯：唐夢婕）