中金：風(fēng)險偏好提升，港股能跑贏A股

本文來自微信公眾號“中金點睛”，作者：王漢鋒、劉剛。原文標(biāo)題《中金：中國市場的上行風(fēng)險》。

近期出現(xiàn)的如下因素讓我們對未來3-6個月中國A股和港股持積極看法：1）中美第一階段協(xié)議的達(dá)成使得貿(mào)易摩擦?xí)簳r“降級”，“預(yù)期穩(wěn)、關(guān)稅降、沖突緩”給予市場一定的安定期；2）中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神“穩(wěn)”字當(dāng)頭，疊加貿(mào)易摩擦緩解以及地產(chǎn)竣工提速，等等，整體增長壓力可能有所緩解，也為全球增長企穩(wěn)提供動力，從而抬升盈利預(yù)期；3）流動性上，全球資金流向在今年大部分時間流出股市、流入債市，近期開始流入股市，預(yù)期好轉(zhuǎn)使得資金流向?qū)墒幸哺鼮橛欣?）中國市場特別是港股整體估值不高，等等。我們的具體分析如下：

中美貿(mào)易摩擦“降級”的影響：穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長

根據(jù)中方和美國貿(mào)易代表處（USTR）的聲明，中美就第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議文本達(dá)成一致。根據(jù)美方聲明中的表述，美國不再于原定12月15日開始對中國約1800億美元出口商品加征此前聲稱的15%關(guān)稅，同時維持前三個清單共計2500億美元（340、160和2000億美元）25%的關(guān)稅不變，但將9月1日開始加征的1200億美元關(guān)稅從15%降至7.5%。相應(yīng)的，中方將在2017年貨物與服務(wù)貿(mào)易進(jìn)口總額（貨物1539億美元，服務(wù)560億美元）基礎(chǔ)上，未來兩年共計增加2000億美元的進(jìn)口。

圖表: 貿(mào)易摩擦的進(jìn)展

資料來源：白宮，美國貿(mào)易代表處，中國商務(wù)部，中金公司研究部

圖表: 美方對中國加征關(guān)稅、以及第一階段協(xié)議的變化

資料來源：白宮，美國貿(mào)易代表處，中國商務(wù)部，中金公司研究部

我們認(rèn)為，雖然大部分此前所加關(guān)稅仍有效，但后續(xù)關(guān)稅暫時不再增加、已有的部分關(guān)稅有所降低，雙能夠起到一定的穩(wěn)預(yù)期、穩(wěn)增長的作用。從行業(yè)上看，關(guān)稅不再增加的1800億美元商品主要包括消費品、電子、機(jī)械等，1200億美元商品關(guān)稅降低的主要包括紡織品、鞋類及其他輕工類產(chǎn)品?？傮w上看目前我們自上而下預(yù)測的A股及港股2020年盈利均增長約6%的預(yù)測可能面臨一定的上修空間。

圖表: 加征關(guān)稅對市場和匯率的影響

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

圖表: 目前加征關(guān)稅的情況，按產(chǎn)品品類

資料來源：USTR，中國商務(wù)部，PIIE，中金公司研究部

圖表: 目前加征關(guān)稅的情況，按行業(yè)

資料來源：USTR，中國商務(wù)部，PIIE，中金公司研究部

中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神“穩(wěn)”字當(dāng)頭

中央經(jīng)濟(jì)工作會議精神“穩(wěn)”字當(dāng)頭，疊加貿(mào)易摩擦緩解以及地產(chǎn)竣工提速，等等，整體增長壓力可能有所緩解，也為全球增長企穩(wěn)提供動力，從而抬升盈利預(yù)期。

從目前房地產(chǎn)市場的情況來看，雖然房屋竣工面積依然同比負(fù)增長，但是增速近期明顯改善。與此同時，房地產(chǎn)的在建和建成庫存也處于相對的合意水平，例如三四線城市當(dāng)前已開工庫存去化月數(shù)仍低于2010-2012年和2014年水平；而目前主要城市房地產(chǎn)庫存去化周期均處于12個月的相對合理水平附近。

圖表: 房地產(chǎn)竣工雖然同比仍負(fù)增長，但增速近期明顯改善

資料來源：萬得資訊，中金公司研究部

風(fēng)險偏好提升推動資金回流風(fēng)險資產(chǎn)

根據(jù)我們近期與投資者的溝通，海外投資者對中美達(dá)成第一階段協(xié)議有一定的預(yù)期，但具體內(nèi)容并未有明確預(yù)期；內(nèi)地投資者基于中美關(guān)系轉(zhuǎn)變可能長期化的認(rèn)知，對貿(mào)易磋商進(jìn)展也未給予太多考量。故綜合來看，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦降級對中國和全球市場，可能都會有一定提振，同時也會減少全球增長面臨的一項風(fēng)險。

給定2019年的大部分時候，全球資金流向受偏謹(jǐn)慎的情緒影響，資金都是流出風(fēng)險資產(chǎn)（新興市場大幅分時間資金流出直到最近才有所緩解）、流入安全資產(chǎn)（債券收益率一度下行至接近歷史低位），近期如果中美磋商取得積極進(jìn)展，可能對資金繼續(xù)向風(fēng)險資產(chǎn)回歸有一定的支持。實際上，近期作為明顯資金洼地的港股和歐洲已經(jīng)連續(xù)出現(xiàn)資金回流。

圖表: 2019年以來，資金持續(xù)流入債券，流出股市，直到最近有所逆轉(zhuǎn)

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表: 全球主要市場近期均出現(xiàn)資金流入

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表: 流入風(fēng)險資產(chǎn)的資金變化與市場表現(xiàn)具有較高的相關(guān)性

資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

此外，盡管MSCI指數(shù)可能暫時不再繼續(xù)提高納入A股的比例，但海外資金配置A股的趨勢可能不變，我們此前預(yù)計的2020年北上資金凈流入2000億人民幣的規(guī)模在全球股權(quán)風(fēng)險偏好可能提升的背景下也具備上修的可能。

圖表: 在全球股市普遍經(jīng)歷資金流出的背景下，滬港通北向資金持續(xù)流入顯得尤為強(qiáng)勁

資料來源：EPFR，萬得資訊，中金公司研究部

中國市場特別是港股整體估值不高

目前，中國市場（A股與海外中資股）市場的整體估值并不算高，特別是相對大盤和金融和偏周期的板塊，在歷史區(qū)間中更是處于相對低位。

圖表: A股市場估值水平：按不同市值規(guī)模劃分

資料來源：朝陽永續(xù)，中金公司研究部

港股市場也呈現(xiàn)類似特點，但估值相對A股更低一些，MSCI中國指數(shù)扣除中概、騰訊和A股部分的估值依然處于金融危機(jī)以來的歷史低位附近。

圖表: 港股整體估值

資料來源：FactSet，中金公司研究部

配置方向：周期成長兼顧，三條主線；港股跑贏A股

在年初至今成長大幅跑贏、部分估值不算低估的背景下，我們前期已經(jīng)開始建議更加平衡的組合配置，當(dāng)前繼續(xù)建議周期與成長風(fēng)格兼顧，具體建議以下三條主線：

1) 老經(jīng)濟(jì)中繼續(xù)下行風(fēng)險小、向上彈性大的部分周期行業(yè)龍頭，包括地產(chǎn)、建材、券商等；

2) 大消費中估值不高、預(yù)期不高，或可能受益于地產(chǎn)竣工提速及整體增長企穩(wěn)的行業(yè)，如家電、家居、汽車、酒店等；

3) 符合產(chǎn)業(yè)升級方向、受益于資本開支企穩(wěn)的偏高端制造業(yè)龍頭，如科技硬件、新能源、資本品等。

根據(jù)上述三個方向我們在A股和港股構(gòu)建了兩大股票籃子。

此外，港股整體估值比A股更低、老經(jīng)濟(jì)占比略高、更受益于國際資金風(fēng)險偏好好轉(zhuǎn)，港股指數(shù)可能繼續(xù)跑贏A股指數(shù)。

(編輯：李國堅)