任澤平：12月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，貨幣政策進(jìn)入觀望期

本文節(jié)選自微信公眾號(hào)“澤平宏觀”作者：恒大研究院任澤平，賀晨。

事件

當(dāng)?shù)貢r(shí)間12月11日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間1.5%-1.75%不變，隨后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾發(fā)表講話。

解讀

12月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，貨幣政策進(jìn)入觀望期：一方面利率點(diǎn)陣圖顯示2020年不再降息；另一方面鮑威爾指出除非通脹持續(xù)顯著回升，否則不會(huì)加息。12月議息會(huì)議結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間1.5%-1.75%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。

本次議息會(huì)議聲明移除10月“前景依然存在不確定性”的表述，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心略有增強(qiáng)，但聲明也強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)下行與通脹低迷的壓力。

鮑威爾隨后表示當(dāng)前貨幣政策相對(duì)適宜，并安撫市場(chǎng)情緒，強(qiáng)調(diào)必須看到通脹大幅度持續(xù)上升才會(huì)加息。此外，值得注意的是2020年將有4位票委被輪換，其中George和Rosengren兩位強(qiáng)鷹官員將被替換，2020年美聯(lián)儲(chǔ)票委整體態(tài)度或略偏鴿。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于邊際放緩階段，庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期依然向下，但消費(fèi)韌性疊加美聯(lián)儲(chǔ)前期降息提振房地產(chǎn)投資，同時(shí)需觀察貿(mào)易摩擦或有緩和對(duì)制造業(yè)的暫時(shí)性邊際改善，因此我們維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)“降速而不失速”的判斷，2020年陷入衰退概率較低。

其中，庫(kù)存周期方面，當(dāng)前美國(guó)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。一方面美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存自2018年8月以來(lái)持續(xù)下行，受到全球貿(mào)易摩擦的影響，庫(kù)存周期下行時(shí)間被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)美國(guó)去庫(kù)存將持續(xù)至2020年。

另一方面，若中美貿(mào)易談判持續(xù)取得階段性進(jìn)展，則美國(guó)制造業(yè)有一定概率得到邊際修復(fù)，2020年上半年庫(kù)存周期或?qū)⒊霈F(xiàn)暫時(shí)性弱補(bǔ)庫(kù)，但美國(guó)工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，整體庫(kù)存周期趨勢(shì)依然下行。

房地產(chǎn)周期方面，抵押貸款利率下行提振房地產(chǎn)景氣度，美國(guó)新屋銷售、開工均有所回暖。2019年12月美國(guó)30年抵押貸款固定利率降至3.68%，較2019年年初下行80bp，回到2017年9月水平。但2020年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入觀望期，再度降息門檻提高，如2019年高頻降息的可能性較低，抵押貸款再度大幅下行的空間有限，房地產(chǎn)周期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振預(yù)計(jì)在2020年下半年放緩。

美國(guó)就業(yè)與時(shí)薪增速組合顯示美國(guó)仍在充分就業(yè)狀態(tài)，韌性超預(yù)期，但制造業(yè)、服務(wù)業(yè)分化，制造業(yè)就業(yè)整體低迷，反映貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。11月非農(nóng)就業(yè)主要由服務(wù)業(yè)貢獻(xiàn)，制造業(yè)就業(yè)超預(yù)期主要在于10月25日美國(guó)通用罷工結(jié)束的臨時(shí)性影響，實(shí)際美國(guó)制造業(yè)就業(yè)景氣度下行。2019年1-11月美國(guó)非農(nóng)制造業(yè)就業(yè)月均0.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于2017、2018年同期的1.5和2.2萬(wàn)人。

從歷史來(lái)看，“失業(yè)率筑底+時(shí)薪增速筑頂”組合將維持1年左右。本輪“失業(yè)率筑底、時(shí)薪增速筑頂”組合自2019年4月開始，若中美貿(mào)易摩擦不再升級(jí)，預(yù)計(jì)美國(guó)充分就業(yè)狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)至2020年1-2季度。伴隨就業(yè)市場(chǎng)接近飽和、企業(yè)用工成本提高、外需持續(xù)承壓等，2020年下半年美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑿》厣?/p>

全球貿(mào)易摩擦不確定仍存、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大、2020年大選政治博弈導(dǎo)致財(cái)政難以發(fā)力，并影響企業(yè)投資決策，我們判斷美國(guó)2020年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒓哟?，美?lián)儲(chǔ)仍有一定概率降息。

貿(mào)易摩擦方面，中美貿(mào)易摩擦仍存不確定性、美歐貿(mào)易摩擦有升級(jí)趨勢(shì)，若無(wú)顯著改善，未來(lái)全球貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍將持續(xù)。

美國(guó)大選方面，2020年下半年美國(guó)大選進(jìn)入白熱化階段，一方面財(cái)政政策的擴(kuò)張或受到民主黨的阻撓，且美國(guó)國(guó)債發(fā)行處于歷史高位、高赤字率約束財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)力；另一方面大選年政治局勢(shì)動(dòng)蕩將壓制企業(yè)投資意愿，私人部門整體投資趨于下行。

全球“日本化”蔓延，低利率、低通脹、低增長(zhǎng)并存，但主要央行降息空間有限，未來(lái)美歐央行或更加依賴擴(kuò)表提供流動(dòng)性。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率處于歷史低點(diǎn)、歐盟和日本基準(zhǔn)利率已常年處于負(fù)利率狀態(tài)，全球負(fù)利率程度加深。

據(jù)報(bào)道，當(dāng)前全球貨幣市場(chǎng)負(fù)利率程度不斷加深，截至2019年10月，全球負(fù)利率債券規(guī)模已超17萬(wàn)億美元，占全球債市規(guī)模的27%以上，創(chuàng)歷史新高。在降息空間受限、原有貨幣政策框架遭受挑戰(zhàn)的條件下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)央行或?qū)⒏右蕾嚰哟髷U(kuò)表力度、創(chuàng)新貨幣政策工具的方式進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。

2、12月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，貨幣政策進(jìn)入觀望期：一方面利率點(diǎn)陣圖顯示2020年不再降息；另一方面鮑威爾對(duì)通脹容忍度提高，指出除非通脹持續(xù)顯著回升，否則不會(huì)加息。

12月議息會(huì)議結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間1.5%-1.75%不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。本次議息會(huì)議前，受超預(yù)期非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期、中美貿(mào)易談判重啟、債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)重回陡峭等因素影響，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)12月美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)降息，CME期貨數(shù)據(jù)顯示12月美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)的概率為99.3%。

美聯(lián)儲(chǔ)議息聲明整體中性，利率點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2020年不再降息。議息會(huì)議聲明方面，美聯(lián)儲(chǔ)移除10月“前景依然存在不確定性”的表述，顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)的信心略有增強(qiáng)，同時(shí)聲明指出當(dāng)前貨幣政策支持經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的持續(xù)擴(kuò)張，表明美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策相對(duì)適宜。但聲明也強(qiáng)調(diào)全球經(jīng)濟(jì)與通脹低迷的壓力，這表明貨幣政策進(jìn)入觀察期，降息門檻提高。

經(jīng)濟(jì)前瞻指引方面，美聯(lián)儲(chǔ)維持實(shí)際GDP增長(zhǎng)率不變，預(yù)計(jì)2019-2021年GDP增長(zhǎng)分別為2.0%、2.0%和1.9%。但美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步下調(diào)對(duì)失業(yè)率的預(yù)測(cè)，2020年失業(yè)率為3.5%，較9月預(yù)測(cè)下降0.2個(gè)百分點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)官員投票方面，12月票委全票通過(guò)維持基準(zhǔn)利率目標(biāo)區(qū)間不變的決議，同時(shí)17位聯(lián)儲(chǔ)票委中僅4位投票認(rèn)為2020年應(yīng)該加息，較9月減少3人。此外，值得注意的是2020年將有4位票委被輪換，其中George和Rosengren兩位強(qiáng)鷹官員將被替換，2020年美聯(lián)儲(chǔ)票委整體態(tài)度或略偏鴿。鮑威爾在新聞發(fā)布會(huì)中指出，除非通脹持續(xù)顯著回升，否則不會(huì)加息。

3、當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處于邊際放緩階段，庫(kù)存周期、產(chǎn)能周期依然向下，但消費(fèi)韌性疊加美聯(lián)儲(chǔ)前期降息提振房地產(chǎn)投資，同時(shí)需觀察貿(mào)易摩擦或有緩和對(duì)制造業(yè)的暫時(shí)性邊際改善，因此我們維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)“降速而不失速”的判斷，2020年陷入衰退概率較低。

2019年美國(guó)整體呈現(xiàn)“強(qiáng)消費(fèi)、弱投資、負(fù)出口”狀態(tài)，消費(fèi)韌性疊加美聯(lián)儲(chǔ)前期預(yù)防式降息提振房地產(chǎn)投資，整體經(jīng)濟(jì)“降速而不失速”。2019年美國(guó)三季度不變價(jià)GDP環(huán)比折年率終值2.1%，較2019年二季度提高0.1個(gè)百分點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)韌性超預(yù)期，主要由強(qiáng)消費(fèi)拉動(dòng)，同時(shí)地產(chǎn)景氣度受前期降息影響有所回升。

其中，美國(guó)房地產(chǎn)新屋開工、銷售以及預(yù)期均有所回暖，其中新屋開工同比自2019年3月以來(lái)趨勢(shì)上行，10月新屋開工同比8.5%，已回升至2018年6月水平。9月新屋銷售折年數(shù)73.8萬(wàn)套，創(chuàng)2007年8月以來(lái)新高。

當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處下行區(qū)間，庫(kù)存及產(chǎn)能周期依然向下，但房地產(chǎn)周期有所回暖。具體來(lái)看，庫(kù)存周期方面，美國(guó)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段，但若后續(xù)中美貿(mào)易談判能取得階段性進(jìn)展，則美國(guó)制造業(yè)有望邊際修復(fù)，出現(xiàn)短暫的弱補(bǔ)庫(kù)。

一方面，美國(guó)本輪制造業(yè)庫(kù)存自2018年8月以來(lái)持續(xù)下行，主要受到全球貿(mào)易摩擦的影響，以往3年一輪的庫(kù)存周期受到外界因素干擾而被拉長(zhǎng)，預(yù)計(jì)美國(guó)去庫(kù)存將持續(xù)至2020年。

另一方面，伴隨10月中美貿(mào)易談判重啟，10-11月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI雖然仍位于榮枯線以下，但整體有所企穩(wěn)，Markit制造業(yè)PMI52.6%,已連續(xù)4個(gè)月回升，反映貿(mào)易摩擦?xí)壕弻?duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正面影響。

若中美貿(mào)易談判取得階段性進(jìn)展，則美國(guó)制造業(yè)有一定概率得到邊際修復(fù)，2020年上半年庫(kù)存周期或?qū)⒊霈F(xiàn)暫時(shí)性弱補(bǔ)庫(kù)，但全球貿(mào)易摩擦前景不確定性和全球經(jīng)濟(jì)下行壓力將壓制庫(kù)存周期，整體庫(kù)存周期趨勢(shì)依然下行。

房地產(chǎn)周期方面，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)3次降息帶動(dòng)美國(guó)廣譜利率水平下行，房地產(chǎn)投資得到有效提振，房地產(chǎn)周期筑底回暖。2019年12月美國(guó)30年抵押貸款固定利率降至3.68%，較2019年年初下行75bp，回到2017年9月水平。由于美國(guó)房地產(chǎn)走勢(shì)短期內(nèi)與金融聯(lián)系緊密，下行的抵押貸款利率提振房地產(chǎn)景氣度，預(yù)計(jì)美國(guó)房地產(chǎn)投資將進(jìn)一步回暖。但進(jìn)入2020年，美聯(lián)儲(chǔ)再度快速高頻降息的可能性降低，預(yù)計(jì)對(duì)抵押貸款再度大幅下行的空間有限，房地產(chǎn)周期對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的提振相對(duì)有限。

產(chǎn)能周期方面，設(shè)備投資對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的支撐作用邊際減弱。2019年三季度美國(guó)國(guó)內(nèi)私人投資同比0.2%，較二季度大幅下行3.7個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)4個(gè)季度下行。一方面，美國(guó)固定投資項(xiàng)下的設(shè)備、建筑投資持續(xù)下滑，同比分別為1%、-8.2%均連續(xù)回落4個(gè)季度以上，反映全球貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)投資的負(fù)面沖擊。當(dāng)前美國(guó)產(chǎn)能利用率連續(xù)3個(gè)季度下行，為兩年來(lái)低點(diǎn)，工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比三年來(lái)轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)投資將持續(xù)下行。

全球貿(mào)易摩擦不確定仍存、全球經(jīng)濟(jì)下行壓力依然較大、2020年大選政治博弈導(dǎo)致財(cái)政難以發(fā)力，并影響企業(yè)投資決策，我們判斷美國(guó)2020年下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力或?qū)⒓哟螅缆?lián)儲(chǔ)仍有一定概率降息。

貿(mào)易摩擦方面，中美摩擦仍存不確定性、美歐貿(mào)易摩擦有升級(jí)趨勢(shì)，未來(lái)全球貿(mào)易摩擦對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊仍將持續(xù)。美國(guó)大選方面，2020年下半年美國(guó)大選進(jìn)入白熱化階段，一方面財(cái)政政策的擴(kuò)張或受到民主黨的阻撓，且美國(guó)國(guó)債發(fā)行處于歷史高位、高赤字率約束財(cái)政政策的進(jìn)一步發(fā)揮；另一方面大選年政治局勢(shì)的動(dòng)蕩將壓制企業(yè)投資意愿，私人部門整體投資趨于下行。

4、美國(guó)就業(yè)與時(shí)薪增速組合顯示美國(guó)仍在充分就業(yè)狀態(tài)，韌性超預(yù)期，就業(yè)市場(chǎng)高景氣或?qū)⒊掷m(xù)至2020年1-2季度，但制造業(yè)、服務(wù)業(yè)分化，制造業(yè)就業(yè)整體低迷。

從長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速正相關(guān)性較高，時(shí)薪增速與失業(yè)率具有較為明顯的負(fù)相關(guān)性。盡管新增非農(nóng)數(shù)據(jù)受到季節(jié)、行業(yè)結(jié)構(gòu)等因素影響而波動(dòng)較大，但從長(zhǎng)期來(lái)看決定非農(nóng)就業(yè)的主導(dǎo)因素在于經(jīng)濟(jì)景氣度，新增非農(nóng)就業(yè)與GDP增速具有較為明顯的正相關(guān)性。

而時(shí)薪增速與失業(yè)率具有較為明顯的負(fù)相關(guān)性，其邏輯在于：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)逐步轉(zhuǎn)暖，雇傭員工增多，失業(yè)率下降，但勞動(dòng)力市場(chǎng)充裕，時(shí)薪增速慣性下滑并筑底；經(jīng)濟(jì)過(guò)熱時(shí)期，就業(yè)市場(chǎng)接近飽和，企業(yè)通過(guò)提高薪酬吸引勞動(dòng)力，但成本上升，失業(yè)率筑底，時(shí)薪增速上行；經(jīng)濟(jì)衰退期，企業(yè)減少生產(chǎn)活動(dòng)，失業(yè)率逐漸上升，而時(shí)薪增速筑頂并開始下行。

美國(guó)時(shí)薪增速筑頂并放緩，失業(yè)率筑底，一方面反映美國(guó)仍處于充分就業(yè)狀態(tài)，另一方面表明美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處放緩初期。2019年11月美國(guó)失業(yè)率3.5%，較10月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，維持50年來(lái)低點(diǎn)。9月美國(guó)職位空缺率4.7%，已連續(xù)6個(gè)月回落，為金融危機(jī)以來(lái)首次。私人非農(nóng)平均時(shí)薪同比增速3.75%，仍在高位筑頂。

一般來(lái)看，“失業(yè)率筑底+時(shí)薪增速筑頂”組合將維持1年左右，隨后伴隨經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)惡化，失業(yè)率快速上升，時(shí)薪增速下降，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向全面降息。上一輪“失業(yè)率筑底+時(shí)薪增速筑頂”出現(xiàn)在2006年7月至2007年10月，隨后次貸危機(jī)爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面迅速惡化，美聯(lián)儲(chǔ)快速降息并開啟量化寬松。

本輪“失業(yè)率筑底、時(shí)薪增速筑頂”組合自2019年4月開始，若中美貿(mào)易摩擦不再升級(jí)，預(yù)計(jì)美國(guó)充分就業(yè)狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)至2020年1-2季度。伴隨就業(yè)市場(chǎng)接近飽和、企業(yè)用工成本提高、外需承壓、企業(yè)投資意愿降低等，2020年下半年美國(guó)失業(yè)率或?qū)⑿》厣?/p>

當(dāng)前美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)景氣度分化，制造業(yè)就業(yè)整體相對(duì)低迷。11月制造業(yè)就業(yè)超預(yù)期主要在于10月25日美國(guó)通用罷工結(jié)束臨時(shí)性影響，整體來(lái)看，受全球貿(mào)易摩擦、全球產(chǎn)業(yè)鏈重塑等因素影響，2019年美國(guó)制造業(yè)就業(yè)整體低迷，而服務(wù)業(yè)就業(yè)向好。

從領(lǐng)先指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)、服務(wù)業(yè)PMI自2019年2月以來(lái)均出現(xiàn)回落，但服務(wù)業(yè)PMI始終處于榮枯線以上，而制造業(yè)PMI已連續(xù)4個(gè)月位于榮枯線之下，2019年11月制造業(yè)PMI48.1%，仍維持2009年7月以來(lái)低點(diǎn)。

從就業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，截至2019年11月，美國(guó)制造業(yè)新增就業(yè)月度均值為0.5萬(wàn)人，遠(yuǎn)低于2017、2018年同期的1.5和2.2萬(wàn)人，制造業(yè)景氣度下滑明顯，而專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、教育和保健服務(wù)等服務(wù)類就業(yè)成為2019年支撐美國(guó)非農(nóng)就業(yè)的主要因素。

5、全球“日本化”蔓延，低利率、低通脹、低增長(zhǎng)并存，但主要央行降息空間有限，未來(lái)美歐央行或更加依賴擴(kuò)表提供流動(dòng)性。

伴隨全球經(jīng)濟(jì)回落壓力加大，中美歐日印俄澳等央行紛紛放鴿，2019年全球宣布降息的央行已近40家。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體方面，美國(guó)2019年已3次降息。此外，美聯(lián)儲(chǔ)自10月15日開始每月購(gòu)買600億美元短期國(guó)債，并至少維持至2020年2季度；歐央行9月宣布下調(diào)存款便利利率10BP至-0.5%，同時(shí)宣布將實(shí)行兩級(jí)分級(jí)利率體系和新一輪QE；日本10月31日修改前瞻性指引，表示如果達(dá)成通脹目標(biāo)的動(dòng)能進(jìn)一步走弱，利率水平將保持在目前的水平甚至更低，為日后“再開閘放水”打開大門。

新興經(jīng)濟(jì)體方面，印度、埃及、土耳其、智利、巴西、墨西哥等國(guó)央行均已開始降息。中國(guó)在730政治局會(huì)議釋放“不一樣的寬松”信號(hào)，對(duì)房地產(chǎn)緊、對(duì)制造業(yè)寬松，央行9月6日發(fā)布全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，11月下調(diào)MLF、OMO利率，LPR年內(nèi)第三次下調(diào)。

但從整體來(lái)看，當(dāng)前主要央行進(jìn)一步降息空間有限，全球負(fù)利率程度加深，未來(lái)央行或需進(jìn)一步通過(guò)擴(kuò)表式的寬松提供流動(dòng)性以刺激經(jīng)濟(jì)。以美國(guó)為例，20世紀(jì)70年代以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)歷史上5輪加息周期結(jié)束后，降息幅度均達(dá)到或超過(guò)前期加息幅度，導(dǎo)致總體利率呈下降趨勢(shì)，美國(guó)整體杠桿率則呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的基準(zhǔn)利率處于歷史低點(diǎn)。

此外，前期隔夜回購(gòu)市場(chǎng)利率飆升也表明降息難以解決美國(guó)貨幣市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性問題，最終是通過(guò)美聯(lián)儲(chǔ)“有機(jī)擴(kuò)表”來(lái)糾正利率曲線倒掛問題。

同時(shí)，歐盟和日本基準(zhǔn)利率已常年處于負(fù)利率狀態(tài)，全球負(fù)利率程度加深。在歐盟經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷、失業(yè)率不斷上升、德意法火車頭經(jīng)濟(jì)失速、英國(guó)或有“硬脫歐”的條件下，負(fù)利率作為歐盟對(duì)抗通縮、刺激經(jīng)濟(jì)的非常手段正逐漸轉(zhuǎn)化為常態(tài)。

日本作為首個(gè)采取負(fù)利率的國(guó)家，其常年采取超級(jí)寬松政策，進(jìn)一步寬松貨幣的能力有限。當(dāng)前全球貨幣市場(chǎng)負(fù)利率程度不斷加深，截至2019年10月，全球負(fù)利率債券規(guī)模已超17萬(wàn)億美元，占全球債市規(guī)模的27%以上，創(chuàng)歷史新高。在降息空間受限、原有貨幣政策框架遭受挑戰(zhàn)的條件下，我們預(yù)計(jì)未來(lái)央行或?qū)⑼ㄟ^(guò)重啟或加大擴(kuò)表、創(chuàng)新貨幣政策工具的方式進(jìn)一步釋放流動(dòng)性。

世界經(jīng)濟(jì)處于長(zhǎng)期債務(wù)周期頂部，沒有配套改革措施的貨幣寬松將利好資本市場(chǎng)，但對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的促進(jìn)作用有限，且將進(jìn)一步加劇貧富差距，割裂全球經(jīng)貿(mào)體系。長(zhǎng)期債務(wù)周期產(chǎn)生于債務(wù)的增速快于收入和貨幣的增速時(shí)，只要償債成本增速低于債務(wù)水平增速，則長(zhǎng)期債務(wù)周期就能得以持續(xù)，由此可見債務(wù)的擴(kuò)張依賴于央行降息以保持債務(wù)融資的擴(kuò)張。當(dāng)前美歐日等主要國(guó)家基準(zhǔn)利率均處于歷史較低水平，貨幣政策空間有限，各部門加杠桿能力及意愿下降。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，全球?qū)捤韶泿砰_啟利好資本市場(chǎng)。若以歷史上美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向作為參考，美國(guó)過(guò)去5輪加息周期結(jié)束進(jìn)入降息后，以股市和房地產(chǎn)為代表的資本市場(chǎng)均出現(xiàn)不同程度的繁榮與擴(kuò)張。

但從歐日實(shí)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬松貨幣乃至負(fù)利率，對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激作用邊際遞減，負(fù)利率及量化寬松難以改變歐日人口老齡化、高福利社會(huì)問題，此外歐盟內(nèi)部日益突出的結(jié)構(gòu)性矛盾、財(cái)政與貨幣政策的割裂，進(jìn)一步拖累歐盟經(jīng)濟(jì)。脫離配套改革內(nèi)容的寬松貨幣政策，或?qū)⑦M(jìn)一步通過(guò)財(cái)富效應(yīng)加大自2008年金融危機(jī)以來(lái)不斷擴(kuò)大的貧富差距與社會(huì)階層斷裂。

風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期，中美貿(mào)易摩擦升級(jí)等

（編輯：孟哲）