愛透支的美國(guó)人開始存錢了——儲(chǔ)蓄率上升是喜是憂？

本文來自微信公眾號(hào)“李迅雷金融與投資”，作者：梁中華，吳嘉璐。

提到美國(guó)居民，一個(gè)直接的刻板印象就是愛“提前消費(fèi)”，喜歡透支。但最近兩年的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄率在快速走高，美國(guó)老百姓開始存錢了?推動(dòng)儲(chǔ)蓄率上升的原因是什么?儲(chǔ)蓄多了以后，美國(guó)消費(fèi)為啥還這么穩(wěn)定?本文從微觀視角出發(fā)，探尋美國(guó)儲(chǔ)蓄率上升背后的秘密。

摘要

1、美國(guó)儲(chǔ)蓄率大升，與基本面背離。2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率快速上升，期間經(jīng)歷過一波小幅回落，2018年以后又再度上升。而近期儲(chǔ)蓄率的大升似乎與基本面有所背離，一方面?zhèn)€人儲(chǔ)蓄率和失業(yè)率在過去是高度負(fù)相關(guān)的，但當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍穩(wěn)健、失業(yè)率也在持續(xù)走低;另一方面，居民持有的金融資產(chǎn)也在升值，從財(cái)富效應(yīng)的角度也很難解釋;而從人口層面來看，儲(chǔ)蓄率上升與當(dāng)前快速老齡化的背景也是相背離的。

2、美國(guó)人開始存錢了?窮人透支、富人儲(chǔ)蓄。我們觀察了美國(guó)各個(gè)收入階層的消費(fèi)傾向，發(fā)現(xiàn)美國(guó)低收入家庭大多都是在借債消費(fèi)，儲(chǔ)蓄率甚至還在下降，居民儲(chǔ)蓄基本都是由高收入家庭貢獻(xiàn)的。因此，儲(chǔ)蓄率上升更多反映的是貧富分化的結(jié)構(gòu)問題。而當(dāng)前美國(guó)貧富差距也到了一個(gè)極度分化的階段，財(cái)富前0.1%的人差不多擁有全國(guó)20%的財(cái)富，這個(gè)占比已經(jīng)接近于上個(gè)世紀(jì)20年代的水平。

3、減稅劫富濟(jì)貧?明顯是劫貧濟(jì)富。2017年減稅政策可能還在進(jìn)一步加劇美國(guó)的貧富分化程度。一方面，和個(gè)稅相比，企業(yè)減稅更多，而且減稅收益大部分流向了擁有更多資本的富人。另一方面，個(gè)稅調(diào)整下，不同收入組的減稅效應(yīng)也是明顯分化的，高收入階層受益較多。這也意味著，減稅政策可能還會(huì)使得美國(guó)貧富分化繼續(xù)加重。

4、消費(fèi)為何穩(wěn)健?減稅的短期帶動(dòng)。個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升的背景下，美國(guó)消費(fèi)卻仍然穩(wěn)健，主要源于稅改短期帶動(dòng)了居民可支配收入的上漲。但往前看，稅改效應(yīng)會(huì)逐漸消退，那么愈加突出的結(jié)構(gòu)問題反而會(huì)帶來更多的負(fù)面影響，特別是近幾年，美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的財(cái)富在明顯縮水，那么未來美國(guó)消費(fèi)能否一直強(qiáng)勁也值得懷疑。

美國(guó)儲(chǔ)蓄率大升，與基本面背離

2008年次貸危機(jī)后，美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率迅速走高，在2012年12月達(dá)到峰值12%，隨后小幅回落，但幅度并不大。而最近兩年美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率再次上升，2018年平均儲(chǔ)蓄率達(dá)到7.7%，2019年則幾乎一直保持在8%以上，最高升至8.8%，逐漸逼近金融危機(jī)后的高點(diǎn)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)候，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)明顯回落，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的動(dòng)機(jī)也會(huì)放大，因此個(gè)人儲(chǔ)蓄率一般會(huì)上升;而隨著經(jīng)濟(jì)走出衰退，消費(fèi)者信心逐漸修復(fù)，儲(chǔ)蓄率就會(huì)高位回落。我們回顧了過去60年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)個(gè)人儲(chǔ)蓄率和失業(yè)率高度相關(guān)，失業(yè)率越低，儲(chǔ)蓄率也越低。這種理論可以解釋08年之后儲(chǔ)蓄率的上升，但最近幾年美國(guó)經(jīng)濟(jì)如此穩(wěn)健，失業(yè)率不斷下降，儲(chǔ)蓄率為何還居高不下，甚至有所上行呢?

從財(cái)富效應(yīng)的角度來講，資產(chǎn)價(jià)值的變動(dòng)也會(huì)影響個(gè)人儲(chǔ)蓄意愿，當(dāng)居民持有的金融資產(chǎn)增值，“財(cái)富幻覺”會(huì)使得居民增加消費(fèi)，相應(yīng)的儲(chǔ)蓄也就減少了;反之如果金融資產(chǎn)發(fā)生減值，儲(chǔ)蓄的意愿就會(huì)增加。所以我們也會(huì)看到資產(chǎn)價(jià)格和儲(chǔ)蓄率有一定的負(fù)相關(guān)。然而2018年以來，美國(guó)股價(jià)和房?jī)r(jià)仍是上漲的，意味著居民持有的金融資產(chǎn)仍在升值，儲(chǔ)蓄意愿應(yīng)該是下降的。所以財(cái)富效應(yīng)也不能解釋2018年以來美國(guó)儲(chǔ)蓄率的上升。

而從人口結(jié)構(gòu)的變化來看，似乎也很難解釋近兩年的儲(chǔ)蓄率上升。伴隨著二戰(zhàn)后的“嬰兒潮”陸續(xù)步入老年階段，美國(guó)人口老齡化的程度在快速加深。一般來講，中年人是儲(chǔ)蓄的主力，少年和老年則是消費(fèi)的主力，所以老齡化往往伴隨著儲(chǔ)蓄率的走低，而當(dāng)前美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率的上升與老齡化加深也是存在一定背離的。

美國(guó)人開始存錢了?窮人透支、富人儲(chǔ)蓄

如何理解當(dāng)前美國(guó)儲(chǔ)蓄率的上升?從理論上來說，高收入群體的邊際消費(fèi)傾向是要小于低收入群體的，一旦貧富差距拉大，就會(huì)拉低整個(gè)社會(huì)的平均消費(fèi)傾向，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄率上升。所以我們不妨看下美國(guó)不同收入階層的消費(fèi)傾向變化。普通家庭真的在增加儲(chǔ)蓄嗎?事實(shí)上儲(chǔ)蓄基本都集中在高收入階層。我們根據(jù)美國(guó)消費(fèi)者支出調(diào)查數(shù)據(jù)，估算了各個(gè)組別的儲(chǔ)蓄率。結(jié)果顯示，收入越高的群體，對(duì)應(yīng)的儲(chǔ)蓄率也越高;而收入較低的50%的調(diào)查者的儲(chǔ)蓄率為負(fù)，說明美國(guó)的低收入階層處于凈負(fù)債狀態(tài)。這也就意味著，美國(guó)低收入家庭大多都沒有儲(chǔ)蓄，而是在借債消費(fèi)，居民儲(chǔ)蓄基本都是由高收入家庭貢獻(xiàn)的，低收入組的儲(chǔ)蓄率甚至還在下降。

因此，近期儲(chǔ)蓄率的上升從另一方面來講，反映的可能是貧富分化的結(jié)構(gòu)問題?；仡櫭绹?guó)貧富分化的走勢(shì)來看，近40年來美國(guó)貧富分化的程度是愈加嚴(yán)重的，通過征稅和轉(zhuǎn)移支付可以部分降低收入不平等的程度，但趨勢(shì)仍難改變，近幾年美國(guó)可支配收入的基尼系數(shù)還在持續(xù)上升。

那么現(xiàn)在貧富分化到了一個(gè)什么樣的程度呢?美國(guó)財(cái)富前0.1%的人，差不多擁有全國(guó)20%的財(cái)富，這個(gè)占比已經(jīng)接近于上個(gè)世紀(jì)20年代的水平。而上一個(gè)峰值出現(xiàn)在1929年，占比接近于25%(Gabriel Zucman，2019)?，F(xiàn)在貧富差距再次到了一個(gè)比較高的位置，財(cái)富越來越向少數(shù)人集中?；蛟S這也能部分解釋，為什么金融危機(jī)已過去十年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)也已逐漸恢復(fù)，但個(gè)人儲(chǔ)蓄率卻沒怎么下降，因?yàn)橹械褪杖氲娜艘琅f沒錢消費(fèi)，而富人的消費(fèi)傾向又相對(duì)較低，出現(xiàn)了富人存錢、窮人透支的局面，富人比例上升推動(dòng)儲(chǔ)蓄率走高。

減稅劫富濟(jì)貧?明顯是劫貧濟(jì)富

而近幾年美國(guó)的一系列政策，并沒有改善貧富差距惡化的狀況，甚至2017年的減稅政策可能還在進(jìn)一步加劇美國(guó)的貧富分化程度。一方面，和個(gè)稅相比，企業(yè)減稅更多，而且減稅收益更多流向富人。根據(jù)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室(CBO)的測(cè)算，在美國(guó)減稅中，企業(yè)部門獲得的收益約8900億美元，占63%;而個(gè)人部門獲得的收益為4410億美元，僅占31%。而且企業(yè)增加的稅后收入，實(shí)際上會(huì)更多地用于回購(gòu)股票或支付更多股利，反饋給普通工人的很少。根據(jù)Just Capital的調(diào)查分析，與減稅相關(guān)的收益中僅6%分配給了雇員，而56%則分配給了投資者，因此減稅的收益更多地流向了擁有更多資本的富人。

另一方面，個(gè)稅雖然也有調(diào)整，但不同收入組的減稅效應(yīng)明顯分化，高收入階層仍是最受益的群體。根據(jù)美國(guó)稅收政策中心的測(cè)算，2017稅改方案下，高收入群體的收入增長(zhǎng)更多，而低收入群體獲益相對(duì)較小。到2027年收入最低的40%的人反而會(huì)面臨負(fù)面沖擊，而高收入階層仍然是獲益的。

如果算上所有聯(lián)邦稅、州和地方稅等，2018年美國(guó)最富的400人所繳納的有效稅率僅23%，已經(jīng)比收入最少的50%的人還要低了。如果儲(chǔ)蓄率上升是因?yàn)槊绹?guó)居民普遍提高了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，所有居民都儲(chǔ)蓄更多了，那確實(shí)會(huì)降低經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)。但現(xiàn)在的情況卻是，普通家庭并沒有儲(chǔ)蓄更多，儲(chǔ)蓄率的上升反映的是貧富分化的結(jié)構(gòu)問題，而美國(guó)的減稅政策使得未來貧富分化還會(huì)繼續(xù)加重。

消費(fèi)為何穩(wěn)健?減稅的短期帶動(dòng)

為何美國(guó)個(gè)人儲(chǔ)蓄率上升，消費(fèi)卻仍然強(qiáng)勁呢?我們比較了美國(guó)個(gè)人總收入和可支配收入的增速，兩者大部分時(shí)候都是一致的，但2018年兩者增速差卻明顯走闊。其中總收入增速在放緩，可支配收入增速的下降卻沒那么快，這反映了減稅效應(yīng)對(duì)居民可支配收入增速有支撐，從而支撐了消費(fèi)增速。而且從時(shí)間上來看，2017年《減稅與就業(yè)法案》于當(dāng)年12月生效，時(shí)間上也是相吻合的。

但往前看，減稅效應(yīng)會(huì)逐漸消退，對(duì)消費(fèi)的提振作用也會(huì)更加有限，那么未來愈加突出的結(jié)構(gòu)問題反而會(huì)帶來更多的負(fù)面影響。今年可支配收入和總收入增速再度回歸一致，主要是因?yàn)榛鶖?shù)效應(yīng)已經(jīng)消退了。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的看，稅改對(duì)各階層可支配收入的影響也會(huì)趨于減少。根據(jù)稅收政策中心的研究，2026年個(gè)人稅法的更改到期后，除非國(guó)會(huì)采取行動(dòng)，否則到2027年，將有53%的納稅人會(huì)面臨一定程度的加稅，其中包括近70%的中等收入家庭。

美國(guó)的貧富分化也在呈現(xiàn)一些新的特征，近幾年美國(guó)中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富在明顯縮水。財(cái)富最少的50%的家庭擁有的財(cái)富占比確實(shí)在緩慢擴(kuò)張，看似貧富分化有所修復(fù)。但值得注意的是，中產(chǎn)階級(jí)的財(cái)富正在明顯縮水，從美聯(lián)儲(chǔ)的數(shù)據(jù)來看，財(cái)富位于中上游(以頭部10%-50%為例)的家庭近幾年擁有的財(cái)富占比明顯減少，而與之對(duì)應(yīng)的是最富有的1%的家庭擁有的財(cái)富仍在持續(xù)擴(kuò)張。這也就說明，美國(guó)近幾年的貧富分化并不是“兩極分化”，而更多的是中產(chǎn)階級(jí)的財(cái)富縮水。

然而中產(chǎn)階級(jí)往往是支撐消費(fèi)增長(zhǎng)的重要力量，我們根據(jù)消費(fèi)者支出調(diào)查數(shù)據(jù)也能看到，中高收入組的消費(fèi)增速明顯高于其他組。如果中產(chǎn)階級(jí)財(cái)富持續(xù)縮水，那么未來美國(guó)消費(fèi)能否一直強(qiáng)勁也值得懷疑。