長江宏觀：周期視角，美國在哪個(gè)階段？

從周期視角，以及就業(yè)數(shù)據(jù)的相互驗(yàn)證來看，本輪美國經(jīng)濟(jì)仍處于下行通道中

周期視角來看，美國經(jīng)濟(jì)所處的下行階段仍未結(jié)束。以庫存周期為例，上世紀(jì)90年代以來，美國庫存周期一直存在3~4年的波動(dòng)規(guī)律。本輪庫存周期開始于2016年10月；其中，制造業(yè)在2018年下半年開始去庫，而批發(fā)及零售商因外部環(huán)境搶進(jìn)口等持續(xù)補(bǔ)庫。伴隨批發(fā)及零售商在今年7月開始去庫，美國庫存周期進(jìn)入去庫存階段。美國產(chǎn)能周期也于今年進(jìn)入收縮階段，目前仍未結(jié)束。

美國制造業(yè)PMI 9月以來的反彈，主要是緣于新出口訂單大幅抬升，并非內(nèi)需改善。以美國ISM制造業(yè)PMI為例，9月至11月，由47.8%升至48.1%；分項(xiàng)指標(biāo)中，新出口訂單指數(shù)由41%大幅反彈至47.9%，而反映內(nèi)需的產(chǎn)出、庫存及進(jìn)口指數(shù)繼續(xù)低企。事實(shí)上，自2018年下半年起，因遭遇外部局勢(shì)沖擊等，美國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)一直劇烈波動(dòng)，持續(xù)干擾PMI總指數(shù)的走勢(shì)。

作為美國經(jīng)濟(jì)的映射，就業(yè)市場(chǎng)景氣的持續(xù)回落，反映美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。美國11月非農(nóng)新增就業(yè)大增，主要是受制造業(yè)新增就業(yè)顯著增長帶動(dòng)，而后者與通用公司罷工結(jié)束等有關(guān)。從非農(nóng)部門總體、尤其是強(qiáng)周期的運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)的就業(yè)增速及周薪增速的持續(xù)下滑來看，美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。新增職位空缺數(shù)和加班小時(shí)數(shù)增速的加速下挫，也預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)未來繼續(xù)回落。

海外熱點(diǎn)跟蹤

熱點(diǎn)跟蹤：美國經(jīng)濟(jì)處于哪個(gè)周期階段？

事件：9月至11月，美國Markit制造業(yè)PMI由51.1%反彈至52.6%，ISM制造業(yè)PMI由47.8%反彈至48.1%。同時(shí)，美國11月非農(nóng)新增就業(yè)26.6萬人，大超預(yù)期及前值。部分市場(chǎng)觀點(diǎn)基于上述數(shù)據(jù)的變化，認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)將企穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：CEIC

點(diǎn)評(píng)：

本輪美國庫存周期剛進(jìn)入去庫存階段，未來一段時(shí)間去庫存仍將繼續(xù)。上世紀(jì)90年代以來，美國經(jīng)濟(jì)一直存在明顯的周期性規(guī)律。以庫存周期為例，1994年至今，美國共經(jīng)歷6輪周期，每輪周期持續(xù)3~4年，補(bǔ)庫存、去庫存分別平均持續(xù)27、29個(gè)月。本輪美國庫存周期開始于2016年10月，在2016/10-2019/6經(jīng)歷持續(xù)補(bǔ)庫存；其中，制造業(yè)在2018年下半年開始去庫存，但批發(fā)及零售商因擔(dān)憂外部環(huán)境等繼續(xù)補(bǔ)庫，推高總庫存。隨著批發(fā)及零售商在今年7月轉(zhuǎn)向去庫存，美國庫存周期進(jìn)入去庫存階段。從庫存銷售比等領(lǐng)先指標(biāo)的持續(xù)抬升來看，美國未來一段時(shí)間仍將繼續(xù)去庫存。

本輪美國產(chǎn)能周期已進(jìn)入產(chǎn)能收縮階段，未來仍將繼續(xù)去產(chǎn)能。與庫存周期不同，產(chǎn)能周期是中周期概念，周期末端一般對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)衰退。美國的產(chǎn)能周期一般持續(xù)10年左右；本輪美國產(chǎn)能周期開始于2009年9月，截止到目前已經(jīng)歷了10年。從美國設(shè)備投資的規(guī)模變化來看，本輪美國產(chǎn)能周期已進(jìn)入產(chǎn)能收縮階段。伴隨著產(chǎn)能利用率大幅下滑、工業(yè)生產(chǎn)加速萎縮，美國未來仍將繼續(xù)去產(chǎn)能。

美國制造業(yè)PMI 9月以來的反彈，主要緣于新出口訂單的改善，并非內(nèi)需修復(fù)。部分市場(chǎng)人士基于制造業(yè)PMI的反彈，提出美國經(jīng)濟(jì)即將企穩(wěn)。但綜合美國ISM制造業(yè)PMI10月和11月的分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，新出口訂單指數(shù)大幅反彈，是制造業(yè)PMI總指數(shù)修復(fù)的核心支撐；而反映美國內(nèi)需的產(chǎn)出、庫存及進(jìn)口指數(shù)均繼續(xù)低企。放眼全球來看，不止美國，近期歐元區(qū)及全球整體制造業(yè)PMI的修復(fù)，都是來自新出口訂單改善的帶動(dòng)。

2018年下半年以來，美國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)劇烈波動(dòng)，持續(xù)干擾到PMI總指數(shù)走勢(shì)。制造業(yè)PMI是美國最好的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)之一，常被用于幫助判斷經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。本輪周期也不例外，美國制造業(yè)PMI領(lǐng)先GDP增速，于去年初見頂回落。但與以往相比，本輪制造業(yè)PMI的下行速度較快。從去年下半年至今年3季度，制造業(yè)PMI的下行速度，遠(yuǎn)超2輪經(jīng)濟(jì)放緩期（1997-1998、2014-2016），逼近1999-2001的衰退期①。美國制造業(yè)PMI的快速下行，與新出口訂單分項(xiàng)指數(shù)大跌有關(guān)，后者可能部分緣于美國持續(xù)升級(jí)外部局勢(shì)，顯著打壓出口景氣及出口商信心。

①我們選取2輪美國經(jīng)濟(jì)衰退期（1999-2001、2007-2009），以及2輪經(jīng)濟(jì)放緩期（1997-1998、2014-2016），作為本輪周期的參照。

作為美國經(jīng)濟(jì)的映射，就業(yè)市場(chǎng)中的非農(nóng)就業(yè)、周薪收入等指標(biāo)的走勢(shì)，能反映美國經(jīng)濟(jì)景氣的變化。美國就業(yè)市場(chǎng)有很多指標(biāo)，包括失業(yè)率、勞動(dòng)參與率、非農(nóng)就業(yè)、每小時(shí)平均工資（時(shí)薪）、每周平均工資（周薪）等。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，失業(yè)率作為“存量”指標(biāo)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)并不靈敏；同時(shí)，時(shí)薪收入“粘性”較強(qiáng)，往往滯后經(jīng)濟(jì)較長時(shí)間變化。與之對(duì)應(yīng)的是，非農(nóng)就業(yè)和周薪收入變化對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)更加靈敏。例如，美國非農(nóng)新增就業(yè)、非農(nóng)就業(yè)增速同步或略滯后于GDP增速變化，周薪收入增速與GDP增速的趨勢(shì)拐點(diǎn)基本保持一致。

美國11月非農(nóng)新增就業(yè)大幅增長，主要緣于制造業(yè)就業(yè)顯著改善，后者與通用公司的罷工結(jié)束緊密相關(guān)。美國11月非農(nóng)私人部門新增就業(yè)25.4萬人，較上月增長9.1萬人；行業(yè)層面，制造業(yè)新增就業(yè)5.4萬人、較上月增長了9.7萬人，而建筑、采礦、批發(fā)、金融、休閑酒店等其他大部分行業(yè)新增就業(yè)均較上月有所下滑。作為11月非農(nóng)新增就業(yè)改善的核心支撐，制造業(yè)就業(yè)的改善，與美國通用公司罷工結(jié)束有關(guān)。具體來看，因新的勞資協(xié)議談判進(jìn)展緩慢，通用公司近5萬員工自9月16日起開始罷工；而隨著新的勞資協(xié)議被簽署，通用公司在10月26日結(jié)束了長達(dá)40天的罷工。

從非農(nóng)總體、尤其是強(qiáng)周期運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)增速的持續(xù)下滑來看，美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。考慮到非農(nóng)新增就業(yè)是環(huán)比數(shù)據(jù)、容易受季節(jié)性因素干擾，在月度數(shù)據(jù)波動(dòng)較大時(shí)，我們可以觀察非農(nóng)就業(yè)同比增速的走勢(shì)，以更準(zhǔn)確地捕捉就業(yè)景氣的趨勢(shì)變化。最新數(shù)據(jù)顯示，年初至今，美國非農(nóng)就業(yè)同比增速持續(xù)處于下滑狀態(tài)。與此同時(shí)，強(qiáng)周期的運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)的景氣變化與美國經(jīng)濟(jì)走勢(shì)基本一致，包括卡車貨運(yùn)量增速領(lǐng)先或同步于GDP增速，運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)增速同步或略滯后于GDP增速。9月至11月，運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)就業(yè)增速由1.8%降至1.3%，反映美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。

運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)等強(qiáng)周期行業(yè)周薪增速的持續(xù)下滑，反映美國經(jīng)濟(jì)仍在下行。與非農(nóng)就業(yè)一樣，勞動(dòng)力的周薪收入變化也能直接反映美國經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)的周薪增速同步或略滯后于美國GDP增速變化，而另一高度順周期的商品生產(chǎn)行業(yè)的周薪增速更是領(lǐng)先或同步于美國GDP增速變化。最新數(shù)據(jù)來看，無論是運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)、還是商品生產(chǎn)行業(yè)，周薪增速都處于下行狀態(tài)。

新增職位空缺數(shù)及平均加班小時(shí)數(shù)增速的加速下挫，預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨下行壓力。回溯歷史數(shù)據(jù)，美國私人部門新增職位空缺數(shù)，以及平均加班小時(shí)數(shù)的同比增速，雙雙領(lǐng)先或同步于GDP增速變化。背后邏輯在于，美國經(jīng)濟(jì)景氣越高，新增的職位空缺數(shù)和勞動(dòng)力加班的小時(shí)數(shù)會(huì)越多。從最新數(shù)據(jù)來看，隨著新增職位空缺數(shù)大幅下滑，以及勞動(dòng)力平均加班小時(shí)數(shù)的增速持續(xù)回落，美國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)面臨下行壓力。

經(jīng)過研究，我們發(fā)現(xiàn)：

1）周期視角來看，無論是庫存、還是產(chǎn)能周期，都指向美國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)面臨下行壓力。美國庫存周期一般持續(xù)3~4年，產(chǎn)能周期一般持續(xù)10年。本輪美國庫存周期開始于2016年10月，自今年7月起開始去庫；同時(shí)，產(chǎn)能周期也自3季度起進(jìn)入收縮階段。隨著領(lǐng)先指標(biāo)庫存銷售比抬升、產(chǎn)能利用率大跌，庫存及產(chǎn)能周期都指向美國繼續(xù)下滑。

2）美國制造業(yè)PMI 9月以來的反彈，主要是緣于新出口訂單大幅抬升，并非內(nèi)需改善。9月至11月，美國ISM制造業(yè)PMI由47.8%升至48.1%；分項(xiàng)指標(biāo)中，新出口訂單指數(shù)由41%大幅反彈至47.9%，而反映內(nèi)需的產(chǎn)出、庫存及進(jìn)口指數(shù)繼續(xù)低企。自2018年下半年起，美國制造業(yè)PMI新出口訂單指數(shù)一直劇烈波動(dòng)，持續(xù)干擾PMI總指數(shù)的走勢(shì)。

3）作為美國經(jīng)濟(jì)的映射，就業(yè)市場(chǎng)景氣的持續(xù)回落，反映美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。美國11月非農(nóng)新增就業(yè)大增，主要是受制造業(yè)新增就業(yè)顯著增長帶動(dòng)，而后者與通用公司罷工結(jié)束等有關(guān)。從非農(nóng)部門總體、尤其是強(qiáng)周期的運(yùn)輸倉儲(chǔ)業(yè)的就業(yè)增速及周薪增速的持續(xù)下滑來看，美國經(jīng)濟(jì)依然處于下行通道中。新增職位空缺數(shù)和加班小時(shí)數(shù)增速的加速下挫，也預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)未來繼續(xù)回落。

（編輯：張金亮）