如何理解美國經(jīng)濟(jì)軟硬數(shù)據(jù)的背離？

本文源自“雪濤宏觀筆記”微信公眾號，作者：宋雪濤、向靜姝。

核心結(jié)論：

（1）美國經(jīng)濟(jì)的軟數(shù)據(jù)和硬數(shù)據(jù)背離是常態(tài)，而且軟硬數(shù)據(jù)的背離和ISM/Markit的背離存在相似性，都是數(shù)據(jù)主體對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的主觀感受和客觀描述的不同。

（2）本輪經(jīng)濟(jì)受貿(mào)易摩擦、美債倒掛的影響，跟2015-2016年周期相比，情緒面下的比基本面快，但在歷史上看仍屬正常。

（3）軟數(shù)據(jù)回落不是衰退的必要條件，硬數(shù)據(jù)特別是工業(yè)產(chǎn)值如果處于低位，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性更大。

（4）工業(yè)產(chǎn)值的走勢取決于庫存和需求的動態(tài)關(guān)系。一方面，當(dāng)前制造商和零售商庫存尚在高位；另一方面，在勞動性收入增速預(yù)期下降和居民儲蓄率趨勢性抬升的情況下，消費回暖是暫時性的，美國消費增速仍將下行，因此工業(yè)產(chǎn)值大概率還將走弱。

（5）軟數(shù)據(jù)可能隨著中美貿(mào)易協(xié)議的進(jìn)展出現(xiàn)反復(fù)，但硬數(shù)據(jù)可能最終還是向軟數(shù)據(jù)靠攏。

一、ISM PMI和Markit PMI之間的分歧

今年十月以來，盡管全球經(jīng)濟(jì)仍未明確好轉(zhuǎn)，但隨著各國央行寬松周期啟動以及中美貿(mào)易談判出現(xiàn)積極進(jìn)展，我們觀察到近期海外市場在交易“再通脹”場景。不止是美國市場，歐洲和日本的股市都出現(xiàn)了大幅上漲，原本較高的權(quán)益風(fēng)險溢價下降至中性水平，而美股風(fēng)險溢價回落到過去十年均值的水平以下，資金明顯流入新興和歐洲市場。利率市場方面，美債收益率出現(xiàn)大幅反彈，信用債利差壓縮至相對低位。

無論中美貿(mào)易談判能否達(dá)成“第一階段協(xié)議”，不同于之前一致看空經(jīng)濟(jì)的觀點，美國制造業(yè)周期轉(zhuǎn)暖的市場預(yù)期開始出現(xiàn)，其中美國Markit PMI與ISM PMI的背離加劇了投資者對美國經(jīng)濟(jì)周期的認(rèn)知分歧：Markit制造業(yè)PMI出現(xiàn)連續(xù)三個月的反彈，而ISM制造業(yè)PMI則在9月創(chuàng)下近10年新低，10月的反彈也弱于預(yù)期。

ISM制造業(yè)PMI指數(shù)由美國供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）對400多家企業(yè)的采購主管進(jìn)行的商業(yè)調(diào)查編制成報告，Markit制造業(yè)PMI是由金融信息數(shù)據(jù)提供商Markit根據(jù)對美國600多家企業(yè)的調(diào)查結(jié)果編制成報告。兩者構(gòu)建PMI指數(shù)所需指標(biāo)及權(quán)重相同：新訂單指數(shù)（30%）、制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)（25%）、制造業(yè)就業(yè)人員指數(shù)（20%）、供應(yīng)商交付（15%）、庫存（10%）

與ISM主要通過對企業(yè)采購主管相對主觀的意見調(diào)查不同，Markit的PMI調(diào)查信息是基于被調(diào)查對象的實際業(yè)務(wù)操作。Markit PMI調(diào)查企業(yè)樣本量更大，并且企業(yè)樣本結(jié)構(gòu)更加接近官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)。在季節(jié)調(diào)整方面，Markit PMI采用了特定的季節(jié)性調(diào)整方法，每月調(diào)整一次，因而Markit指數(shù)更為平穩(wěn)。因此，ISM和Markit的分歧是軟數(shù)據(jù)中的主觀數(shù)據(jù)和客觀數(shù)據(jù)的背離。

二、軟數(shù)據(jù)和硬數(shù)據(jù)的分歧

對標(biāo)這輪周期與2015/16年周期，本輪周期PMI的下滑幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對應(yīng)的產(chǎn)能利用率的下滑幅度，特別是ISM PMI來到近十年低位（~48），而產(chǎn)能利用率仍處于相對高位（~77.5%）。而上輪周期ISM PMI處于~48時，產(chǎn)能利用率已經(jīng)下降到~75%的低位。類似的，本輪工業(yè)產(chǎn)出同比已落入負(fù)區(qū)間，而2015年最低時同比為-4.14%。

但回溯更早的周期，我們發(fā)現(xiàn)硬數(shù)據(jù)與軟數(shù)據(jù)的背離其實是常態(tài)。在歷次經(jīng)濟(jì)下行周期中，1995/1998年（“假衰退”）ISM PMI一度回落至～46，但產(chǎn)能利用率仍處于周期相對高位，工業(yè)產(chǎn)值則分別有4.5%/3.7%的同比增長。

因此，軟數(shù)據(jù)處于低位并不是衰退的必要條件，反過來講，如果硬數(shù)據(jù)處于相對低位，則經(jīng)濟(jì)衰退的可能性加大。例如在實際發(fā)生衰退的2000/01年和2008年，產(chǎn)能利用率雖然也在相對高位，工業(yè)產(chǎn)值同比表現(xiàn)卻偏弱，分別有2.1%/-0.8%的增長。事實上，除了2015/16年周期以外，工業(yè)產(chǎn)值同比進(jìn)入負(fù)區(qū)間后，經(jīng)濟(jì)都發(fā)生了衰退，從這個角度來看，2015/2016年反而是個特例。

至此我們可以得出兩個結(jié)論：

（1）軟硬數(shù)據(jù)的背離是常態(tài)，而且軟硬數(shù)據(jù)的背離和ISM/Markit的背離存在相似性，都是數(shù)據(jù)主體對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的主觀感受和客觀描述的不同。這一次受貿(mào)易摩擦、美債倒掛的影響，跟2015/16年周期相比，情緒面下的比基本面快，但在歷史上看仍屬正常；

（2）軟數(shù)據(jù)回落不是衰退的必要條件，硬數(shù)據(jù)特別是工業(yè)產(chǎn)值如果處于低位，那么經(jīng)濟(jì)發(fā)生衰退的可能性更大。目前美國工業(yè)產(chǎn)值同比已經(jīng)回落到-1.1%，相比歷史各個時期偏弱，因此判斷工業(yè)產(chǎn)值的未來走向更加關(guān)鍵。

三、工業(yè)產(chǎn)值會變得更差還是會反彈？

工業(yè)產(chǎn)值的走勢取決于庫存和需求的動態(tài)關(guān)系。從下游需求和企業(yè)庫存兩個角度來看，美國經(jīng)濟(jì)正處于主動去庫存階段，這一階段的特點是下游需求下降，同時廠商為了回籠現(xiàn)金并為未來更低的需求做準(zhǔn)備，主動縮減庫存并減少生產(chǎn)規(guī)模，導(dǎo)致生產(chǎn)下降的非常快。

第一，從庫存的角度看，盡管美國制造商庫存從去年4季度之后見頂回落，但當(dāng)前的庫存水平仍處于歷史周期的相對高位，而且表現(xiàn)出去庫緩慢的特征。因此除非終端需求大幅抬升，類似1995/1998年，否則基于目前庫存水平，工業(yè)生產(chǎn)較難回暖。

第二，從需求的角度看，零售商銷售是制造業(yè)訂單的穩(wěn)定領(lǐng)先指標(biāo)。今年以來零售商銷售同比增速回暖，市場也在預(yù)期消費企穩(wěn)能夠帶動生產(chǎn)回升。那么下游消費需求能否延續(xù)當(dāng)前的回暖走勢？我們認(rèn)為有兩個約束。

（2）影響消費的結(jié)構(gòu)性因素是消費率。2010年后，居民部門總杠桿率雖然較低，但財富分配上的差距懸殊使得總儲蓄率在過去幾年沒有出現(xiàn)回落，也就是說居民不敢通過加杠桿提高消費率的方式提升消費水平。這也是QE以來的困境之一，持續(xù)貨幣寬松對居民消費的邊際貢獻(xiàn)逐漸無效，脫離困境需要結(jié)構(gòu)性改革，減少居民財富分配失衡，提升居民收入，而絕不僅是靠新一輪QE。

對于消費能否成為拉動這一輪美國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)復(fù)蘇，我們在《這次，美國經(jīng)濟(jì)能否躲過衰退？》中已有結(jié)論：我們認(rèn)為今年美國消費的回暖是暫時性的，主要得益于年初的薪資增速上漲帶來的個人收入回升，但目前工資收入已經(jīng)開始觸頂回落，結(jié)合已經(jīng)回落的財產(chǎn)性收入，居民收入增速大概率放緩。由于財富效應(yīng)減弱，居民缺乏加杠桿的收入預(yù)期，消費增速仍將下行。考慮到當(dāng)前尚在高位的制造商和零售商庫存，工業(yè)產(chǎn)值大概率還將走弱。因此，軟數(shù)據(jù)可能隨著中美貿(mào)易協(xié)議的進(jìn)展出現(xiàn)反復(fù)，但硬數(shù)據(jù)可能最終還是向軟數(shù)據(jù)靠攏。

（編輯：任白鴿）