徐小慶最新演講“把脈”2020：房地產(chǎn)、人民幣、美元、港股投資機(jī)會都在哪？

“美國財政擴(kuò)張加上美聯(lián)儲擴(kuò)表背景下，最大最確定的一件事情就是美元會開始持續(xù)走弱。而最大的超預(yù)期是，人民幣升值帶來中國外匯儲備重新開始增加。”

“以往貨幣政策都是靠利率，但永遠(yuǎn)都是房地產(chǎn)受益。今年以來，政策上一個減稅、一個匯率，都是過去宏觀調(diào)控中不常用的。這些手段有利于經(jīng)濟(jì)逐步擺脫對地產(chǎn)的依賴，而轉(zhuǎn)向制造業(yè)的升級上?！?/p>

“大的方向，應(yīng)該是去做多那些跟制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，或者是跟制造業(yè)需求相關(guān)的商品，同時相對看空那些跟地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)或者商品?！?/p>

“今年地產(chǎn)表現(xiàn)超出年初預(yù)期，但從中周期看，非住宅類地產(chǎn)明年有望率先轉(zhuǎn)為負(fù)增長?！?/p>

“未來幾年（住宅類）房地產(chǎn)市場最大的增量，在于35~49歲人群的改善性需求，這從過去一段時間居民貸款占銷售比值回落就可以看出。如果政策上有調(diào)整的話，未來是可以看到改善型需求上升的?！?/p>

以上是敦和投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家徐小慶在最近一次演講中的部分觀點，除這些觀點外，徐小慶還分享了他對投資策略、房地產(chǎn)、匯率、投資出口、以及A股/港股投資機(jī)會等的一些看法。本文根據(jù)其演講實錄整理，部分內(nèi)容有刪減。

今年股票市場從4月份以后，指數(shù)基本是一個震蕩的走勢，但是我們所有的股票基金今年的業(yè)績會在歷史上是第二好的年份。

“這個現(xiàn)象本身就說明了其實宏觀的重要性在下降，自下而上的選股策略在占優(yōu)?！?/p>

徐小慶認(rèn)為，宏觀的重要性下降源于兩個方面的原因。

第一是，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的波動大幅下降，比如大家關(guān)注的增長，通脹是過去從美林時鐘的角度，對大類資產(chǎn)影響最重要的指標(biāo)；再比如貨幣信用框架下M2、社融等現(xiàn)在都基本沒波動了，怎么用它們來指導(dǎo)投資？

第二是，真正大家覺得重要的、影響資產(chǎn)價格的因素都不是傳統(tǒng)的東西。比如去年的中美貿(mào)易關(guān)系，以及今年某些地區(qū)發(fā)生的事情等等。

這些問題引起了各種各樣我們過去不常見的現(xiàn)象，然后對市場發(fā)生影響，這些怎么去預(yù)測，怎么去把握發(fā)現(xiàn)對資產(chǎn)價格的影響，其實對我們所有人都是一個新的問題。

我不知道該怎么辦，因為我自己也在思考。

徐小慶表示，年初他預(yù)估的是（今年地產(chǎn)）銷售應(yīng)該至少要有5%的下滑，但實際上地產(chǎn)到目前為止是1.5%的增長，而且下半年的增長相對上半年有提升。

地產(chǎn)的銷售一直保持在一個比較高的水平（現(xiàn)在每年住宅的銷售面積大概有15億平米）?！拔覀兪遣皇菍Φ禺a(chǎn)的整體看法有一些問題？”

徐小慶認(rèn)為，從購買意愿的角度講，應(yīng)該說目前還沒有進(jìn)入到一個實際下行的（趨勢），但是居民的購買能力，是到了一個瓶頸，也就是說過去幾年房價的上漲應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過收入的上漲。

“老百姓對價格的敏感度大幅提高，如果房價能夠出現(xiàn)明顯回落的話，這個銷售是可以起來的，他沒有進(jìn)入到一個越跌越不買的狀態(tài)。”

徐小慶指出，這點從上市公司的數(shù)據(jù)中可以很明顯（看到），上市公司為了加快資金的回流，確實是實實在在的降價促銷，而促銷也帶來了比較好的效果。

此外，徐小慶表示，雖然從出生人口看，二胎的政策效應(yīng)開始消退，人口增速已經(jīng)非常低，但城鎮(zhèn)化還再進(jìn)行?！霸诔擎?zhèn)化這個過程當(dāng)中，城鎮(zhèn)的人口數(shù)量增長會高于總的人口增長，也就是說對需求還是有些支撐的?！?/p>

對比韓國、日本、臺灣地區(qū)等城鎮(zhèn)化率達(dá)到60%以后，人均居住面積的數(shù)據(jù)變化，可以看到人均住房面積和35~49歲這個年齡段的人口絕對數(shù)量有關(guān)系。徐小慶分析稱：

首先，能夠買房的人群是在25~49歲范圍，但25~34歲主要是剛需購房，更多的是和購房數(shù)量相關(guān)；

其次，35~49歲是大家所說的叫改善性需求，如果看人均居住面積的增長和人口的關(guān)系，會發(fā)現(xiàn)這個年齡段的絕對數(shù)量的增加和人均居住面積的變化相關(guān)。

再次，通過日本和韓國房地產(chǎn)開工面積，也可以看到是和35~49歲人口的變化更相關(guān)一些。

徐小慶總結(jié)指出，從中國城鎮(zhèn)人口變化看，未來25~49歲人群數(shù)量基本變化不大，但如果切開看，25~34歲人群的絕對數(shù)量開始下降，也就是首次購房的需求開始下降了。

“中國最后一個人口出生的高峰是在85年到91年，這些人正好從明年開始就會進(jìn)入35歲以上?！?/p>

未來幾年，房地產(chǎn)市場最大的增量是改善性需求，而不是首次購房的需求。

徐小慶認(rèn)為，從銷售增速角度，看長一點時間的話，中樞大體上是零增長。但如果從居民信用周期的波動看，明年商品房的銷售還是會往下走。

“居民的債務(wù)增速其實和他的收入增速是有相關(guān)性的，而且是滯后于它的收入變化，因為居民的收入增速總體是在慢慢的回落。所以我們認(rèn)為明年居民的貸款增長相對于今年來講會有所放緩?！?/p>

如果我們假定銷售（面積）是零增長，那么銷售額應(yīng)該就是輕微的負(fù)增長，對應(yīng)庫存是零變化的話，那么開工數(shù)據(jù)可能在明年二季度就可以看出來（可能轉(zhuǎn)負(fù)）。

徐小慶表示，在住宅開工轉(zhuǎn)負(fù)之前，非住宅類（商住和寫字樓）等由于今年銷售已經(jīng)是負(fù)增長，所以這類地產(chǎn)的開工也會在明年率先轉(zhuǎn)負(fù)。

徐小慶表示，制造業(yè)本身具有全球共振性的特征，過去一段時間，全球貨幣政策的寬松其實已經(jīng)開始有一些作用。

“雖然我們也認(rèn)為貨幣政策的效果在邊際上在遞減，但是他還是有用的。”

徐小慶指出，從全球利率的變化，其實已經(jīng)能夠看到持續(xù)的利率下降，對于PMI的提升從統(tǒng)計來看，這幾年都是中國在全球的大周期當(dāng)中走在最前面，然后是其他新興市場，然后是歐洲，然后是美國。

因為歐洲是受出口依賴大的經(jīng)濟(jì)體，而美國則是相對更內(nèi)需型的，所以美國一定是最后。

“我們看到最近的PMI是，新興市場先起來，財新的PMI也是比官方PMI起來的早?！?/p>

徐小慶指出，上次出現(xiàn)財新PMI比官方PMI先起來是在2015年四季度，因為財新統(tǒng)計當(dāng)中中小企業(yè)居多，所以它對出口的敏感度是比較高的，一般財新的數(shù)據(jù)好，往往說明出口的改善會比較明顯。

此外，從利潤增長來看，總的利潤增長還是在下滑，但盈利企業(yè)的數(shù)量在上升，說明總體的盈利的相對比較差，（可能）是因為大企業(yè)盈利現(xiàn)在還不太好，但是小企業(yè)營業(yè)已經(jīng)開始向上。

從中國加工貿(mào)易順差來看，中國的出口份額基本沒有變化，其實還稍微有所上升。

“我對出口和制造業(yè)這塊是比較樂觀的，一方面可能跟中美貿(mào)易摩擦緩解有關(guān)，但更重要的是全球的貨幣寬松的一個溢出效應(yīng)?！?/p>

此外從PMI庫存與GDP庫存數(shù)據(jù)變化看，PMI庫存往往會領(lǐng)先一年左右，也就是說，今年P(guān)MI的原材料、產(chǎn)成品庫存開始往上走，意味著明年的GDP當(dāng)中的這部分庫存對GDP的貢獻(xiàn)會由負(fù)轉(zhuǎn)正。

徐小慶指出，今年貨幣政策最大的感受是，從單一的利率角度轉(zhuǎn)向利率匯率雙管齊下的做法上了。

其中最大的看點是，人民幣在破7之后，并沒有出現(xiàn)市場此前擔(dān)憂的股票下跌、房價大跌，資本外逃等情況。

因為以前總是擔(dān)心貶值會帶來大量的資本外流，所以中國過往每一次宏觀經(jīng)濟(jì)下滑時，都是用利率來解決問題。

大家都知道，用降息去刺激經(jīng)濟(jì)最大的問題就是，只利好房地產(chǎn)；此外還有一個問題就是，它對制造業(yè)傳導(dǎo)不出去。

匯率手段的好處在于，他對所有企業(yè)都是平等的，沒有歧視；且是立竿見影，不存在傳導(dǎo)時間的問題。

另外，對于大家擔(dān)心的輸入性通脹問題。徐小慶表示，“中國如果是因為自己的需求不好而去貶值，全球又怎么可能會出現(xiàn)高通脹？”

徐小慶認(rèn)為，當(dāng)匯率政策一旦擺脫7的束縛之后，就沒有什么可怕的了。

他指出，當(dāng)匯率的空間打開之后，中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型就開始要往成功的方向走了。就可以擺脫對房地產(chǎn)的依賴，重新回到制造業(yè)立國。

“靠利率的結(jié)果永遠(yuǎn)都是房地產(chǎn)受益，今年政策上一個減稅，一個貶值，這都是過去宏觀調(diào)控當(dāng)中不常用的。這些手段其實有利于經(jīng)濟(jì)逐步擺脫對地產(chǎn)的依賴，而轉(zhuǎn)向制造業(yè)的升級上?！?/p>

徐小慶表示，這個變化從投資的角度來講，最重要的邏輯是，大的方向應(yīng)該是去做多那些跟制造業(yè)相關(guān)的行業(yè)，或者是跟制造業(yè)需求相關(guān)的商品，而應(yīng)該是相對看空那些跟地產(chǎn)相關(guān)的行業(yè)或者是商品。

徐小慶指出，貨幣政策現(xiàn)在因為豬的問題不能放松，但是由于不是全面性的通脹，也很難收緊，基本是這么一個狀況。

他認(rèn)為，貨幣政策如果要寬松的話，只有一種可能，就是房價要持續(xù)性的下跌。

徐小慶分析稱，信用結(jié)構(gòu)層面，可以看到企業(yè)的融資開始回升，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)當(dāng)中的貸款也都開始往上走。他認(rèn)為這本身就（說明）是在逐步削弱房地產(chǎn)，更多轉(zhuǎn)向支持制造業(yè)；它是結(jié)構(gòu)的調(diào)整，而不是總量的寬松。

外部方面，徐小慶認(rèn)為最大的看點是美聯(lián)儲的擴(kuò)表，它會帶來美元強(qiáng)勢周期的結(jié)束。

“我認(rèn)為美元明年是大概率是要持續(xù)走弱的。”

徐小慶分析稱，這里面主要的邏輯是美國的高赤字的問題?！耙驗槊绹F(xiàn)在也是居民不帶杠桿，企業(yè)不加杠桿，只有政府加杠桿?！?/p>

他認(rèn)為，雖然這次美聯(lián)儲擴(kuò)表與前幾次QE有區(qū)別，但效果都是一樣的，（可以）看到最近美國的M2增速上得很快，美國現(xiàn)在M2增速已經(jīng)快7%了，（都要）趕上中國了。

“大家以前老用中國M2高于GDP來說人民幣有貶值壓力，那么為什么不可以用這個邏輯來解釋美元有貶值壓力呢？”

徐小慶指出，美國財政擴(kuò)張加上美聯(lián)儲擴(kuò)表，最大最確定的一件事情就是美元會開始持續(xù)走弱，而且這件事情對于新興市場，對于A股，尤其是對于港股，都是非常重要的。

“港股已連續(xù)兩年在全球股市表現(xiàn)中落后，根據(jù)統(tǒng)計，美元弱的時候，往往港股表現(xiàn)更好?，F(xiàn)在的港股，其實就是一年前的A股?！?/p>

徐小慶認(rèn)為，雖然不覺得短端利率現(xiàn)在能夠有下降的可能，但是覺得它會在相當(dāng)長的時間維持在低位，就是這一輪低利率持續(xù)的時間會超過以往宏觀經(jīng)濟(jì)下行周期的（持續(xù)）時間。

這里面最大的原因是地產(chǎn)起不來。過去短端低利率被打破，都是因為地產(chǎn)起來，而且都是因為一年寬松就能夠運轉(zhuǎn)起來。

現(xiàn)在的低利率它維持的時間會很長，但不代表說低利率可以通過持續(xù)的下降來刺激估值的上升，這是兩個問題。

只是說它維持一個低利率的環(huán)境，債券市場總體就是跌多了可以買，但是漲多了還是要賣；暫時還沒有趨勢性的機(jī)會。

對于股票來講，如果講貝塔的話，港股的貝塔會比A股要大。

A股如果有貝塔，就是說如果指數(shù)整體有機(jī)會的話，最大的超預(yù)期是在人民幣升值帶來中國外匯儲備結(jié)束過去5~6年的不增長，重新開始增加。

具體來說，就是A股要出現(xiàn)指數(shù)型行情的話，一定要看到有增量資金，但是增量資金看M2，M2的問題在哪？

現(xiàn)在信用周期很難出現(xiàn)持續(xù)性擴(kuò)張，另外一個辦法就是靠外匯占款。

外匯占款在過去幾年對M2是負(fù)貢獻(xiàn)，現(xiàn)在慢慢的開始回到正貢獻(xiàn)，這個趨勢會不會持續(xù)？這才是最大的市場預(yù)期差，就是現(xiàn)在沒有人認(rèn)為中國的外匯儲備會重新開始增長。

中國的資產(chǎn)相對便宜，而大家一旦意識到中國沒有大的風(fēng)險，加上中國利率是處在全球相比比較高的水平。

可能出現(xiàn)資本持續(xù)大量的流入，進(jìn)而會改變現(xiàn)在A股里面存量博弈的格局。

對于指數(shù)內(nèi)部來講，這個風(fēng)格切換其實已經(jīng)開始了，今年是第一次出現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板漲幅超過了上證50，但是風(fēng)格切換還是大股票占優(yōu)。

過去表現(xiàn)差的行業(yè)，包括一些周期性行業(yè)和地產(chǎn)行業(yè)，以及科技，從指數(shù)內(nèi)部來講是最有機(jī)會的兩個板塊。

其中科技代表的是大趨勢；而地產(chǎn)和周期則是在預(yù)期已經(jīng)充分反映到股票上后，未來或出現(xiàn)預(yù)期差修復(fù)，這兩個的邏輯不太一樣。