張憶東：2020年便宜就是硬道理，優(yōu)質(zhì)港股內(nèi)資股將有大驚喜！

本文來自微信公眾號“張憶東策略世界”，作者：張憶東。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

投資要點

一、全球“資產(chǎn)荒”，內(nèi)生增長強弱將決定國別資產(chǎn)配置的方向

1.1、2020年海外“資產(chǎn)荒”可能愈發(fā)明顯，全球資金配置難度加大，相對于不斷超發(fā)的各國貨幣，性價比高而且能夠帶來持續(xù)現(xiàn)金流的安全資產(chǎn)稀缺。全球經(jīng)濟將延續(xù)“低增長、低利率”，政策寬松對經(jīng)濟的刺激力度不斷弱化。

1.2、美股2020年“吸金”能力下降，全球資金有望再配置新興市場。1)美國貨幣政策仍有望保持寬松但股市已price in 2)美國總統(tǒng)選情影響美股走勢，警惕民粹主義“黑天鵝”3)美國經(jīng)濟有壓力但衰退風險不大，美股盈利的一致預期不高但仍需提防buyback下滑4)中美貿(mào)易談判有進展，對新興市場的正面影響更大5)避險情緒減弱，資金從“抱團確定性”轉(zhuǎn)向“高性價比”。

1.3、中國權(quán)益資產(chǎn)迎來全球資金戰(zhàn)略性配置的良機。中國持續(xù)推進改革開放，中國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)生增長動能造就更多獨特性機會，人民幣對美元匯率2020年將強于2019年，有利于提升中國權(quán)益資產(chǎn)的吸引力。

二、行情展望：A股和港股有望先抑后揚，科技和價值將引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市

2.1、先抑后揚，中國經(jīng)濟未來數(shù)月“類滯脹”的假象，資本市場短期困擾。未來數(shù)年核心資產(chǎn)依然是中國投資機會的主線，但是，行情的主角會根據(jù)估值和盈利的“性價比”而更替。2020年科技股和價值股有望交替成為行情的主角，其中上半年科技型制造業(yè)龍頭有望表現(xiàn)精彩，是中國穩(wěn)增長的最大受益者。

2.2、A股：三十而立，戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當時。1)中國金融整頓之后的“資產(chǎn)荒”在2020年更趨明顯，A股市場將成為境內(nèi)資金配置的熱土。2)全球資產(chǎn)荒，外資機構(gòu)將加大配置與美股差異性大的A股市場。

2.3、港股：2020年便宜是硬道理，來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股將有大驚喜。2020年港股將“脫敏”，全球投資者將認知“港股市場是中國內(nèi)地經(jīng)濟的離岸市場”。優(yōu)質(zhì)的內(nèi)資港股將有“戴維斯雙擊”驚喜，估值修復彈性、盈利改善。

三、投資策略：以長打短，精選“性價比”高的中國核心資產(chǎn)

3.1、在低估值高分紅領(lǐng)域“守株待兔”，精選房地產(chǎn)、銀行、保險等價值股，關(guān)注有安全邊際且景氣已到低位的周期行業(yè)龍頭。

3.2、看好科技股的機會，淘金中國經(jīng)濟增長新動力，包括，5G帶動的“To C”和“To B”全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展;汽車、新能源汽車;化工、電力設(shè)備、機械等。

3.3、消費股：整體估值短期略偏貴，更要精選性價比，看好具有科技含量的醫(yī)藥股以及相對便宜的可選消費。

風險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險

報告正文

回顧：對2019年股市的三大判斷——主要矛盾是流動性改善，行情走勢是N型一波三折，機會是核心資產(chǎn)牛市

判斷一：流動性改善是2019年中國資本市場核心變量

2018年11月發(fā)布2019年度策略《一溪流水泛輕舟》時，我們判斷2019年的主要矛盾是流動性環(huán)境改善;受益于宏觀流動性改善以及外資加大配置更明顯的A股將迎來戰(zhàn)略性機會，A股會明顯強于港股。這些預判，已經(jīng)被驗證。

——回顧流動性環(huán)境，海外市場2018年四季度擔憂加息，但美聯(lián)儲2019年卻是連續(xù)降息，美國10年期國債收益率從2018年四季度3.2%降到2019年最低1.5%左右。中國10年期國債收益率從2018年四季度4%左右降到當前的3%左右，從2018年金融去杠桿猛烈收縮轉(zhuǎn)變?yōu)?019年保持流動性合理寬松。

——回顧2019年前10個月全球大類資產(chǎn)表現(xiàn)，以美元計價的漲幅，A股以15%的表現(xiàn)在全球名列前茅，遠強于港股表現(xiàn)。

判斷二：2019年行情走勢是N型，一波三折

歲末年初判斷并持續(xù)堅持——2019年行情節(jié)奏是N型走勢、一波三折，并且提出2019年行情類似2005年和2013年，大盤指數(shù)的底部區(qū)域、牛熊轉(zhuǎn)折期。

——春季反彈及“倒春寒”：詳參報告：20181223《華山只有一條路，走出險境須激活資本市場》20190107《春天的聲音，春天的升因》20190325《兌現(xiàn)“倒春寒”，回歸基本面》

——夏日寒風：4月下旬之后持續(xù)提醒行情調(diào)整，判斷5-8月是N型第二筆、行情調(diào)整、“夏日寒風”構(gòu)筑N型的底部。詳參報告：20190428《夏日寒風，N型走勢的第二折》、20190506《夏日寒風，核心資產(chǎn)的黃金坑》、20190801《兩朵烏云和撥云見日》。

——秋季反彈及之后的震蕩：8月中下旬及時提醒秋季反彈行情，20190817《莫負“黃金坑”，秋季行情將拉開帷幕》、20190901《9月確認“黃金坑”、布局秋季行情》。而在20191020《迎一段“多事之秋”，為布局明年加油》前瞻性提出全球股市將步入一段震蕩調(diào)整期，因為中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)“類滯脹”及美國政治經(jīng)濟風險。

判斷三：2019年機會的主線是核心資產(chǎn)牛市

連續(xù)發(fā)報告強調(diào)，2019年結(jié)構(gòu)性牛市率先呈現(xiàn)(核心資產(chǎn)類似當年“五朵金花”行情)，中國權(quán)益資產(chǎn)的機會將長期圍繞在各領(lǐng)域各行業(yè)具有核心競爭力的優(yōu)質(zhì)公司，也就是我們2016年率先提倡的核心資產(chǎn)。詳參報告：20190422春季策略《核心資產(chǎn)牛市的大趨勢及小波段》、20190610中期策略《突圍，中國核心資產(chǎn)的新征程》、20191009中國權(quán)益資產(chǎn) 2019 秋季投資策略《核心資產(chǎn)逆流而上》。

——中短期，中國經(jīng)濟繼續(xù)走弱但不會硬著陸，中國不會走“大放水、刺激地產(chǎn)”等老路，不要幻想“水牛、瘋?！?。

——在全球經(jīng)濟“比爛”、負利率環(huán)境下，中國各領(lǐng)域核心資產(chǎn)依然具有相對更好的性價比，核心資產(chǎn)將成全球配置型資金的避風港，。

——中長期，改革開放、科技創(chuàng)新及內(nèi)需擴張是中長期看多中國資產(chǎn)的基礎(chǔ)。核心資產(chǎn)將驅(qū)動中國股市走向新型“長?！?。

一、全球“資產(chǎn)荒”，內(nèi)生增長強弱將決定國別資產(chǎn)配置方向

1.1、展望2020年全球經(jīng)濟將延續(xù)“低增長、低利率”的新平庸時代

當前，全球處在歷史罕見的經(jīng)濟增長低迷期。在債務(wù)壓力的約束下，政策寬松對經(jīng)濟的刺激力度不斷弱化，內(nèi)生性需求成為物以稀為貴的“奢侈品”。

根據(jù)興業(yè)證券宏觀團隊的研究，當前17個主要經(jīng)濟體的債務(wù)率(債務(wù)/gdp)達到創(chuàng)紀錄的90%，無論短期利率還是長期利率均觸及或靠近0的歷史低位，但是，名義GDP十年滾動CAGR增速已經(jīng)向下靠近上世紀30年代。

1.2、海外“資產(chǎn)荒”2020年可能愈發(fā)明顯

2020年，全球資金配置難度加大，“資產(chǎn)荒”越發(fā)明顯，主要體現(xiàn)為，相對于不斷超發(fā)的各國貨幣，性價比高而且能夠帶來持續(xù)現(xiàn)金流的安全資產(chǎn)越發(fā)稀缺。當前全球負利率資產(chǎn)規(guī)模已大約14萬億美元，歐洲多國和日本國債已深陷負利率。

展望乃至更長一段時間，各國經(jīng)濟的內(nèi)生增長動能的相對強弱，將成為全球資金進行國別資產(chǎn)配置的關(guān)鍵變量或者說主要矛盾。

1.3、美股2020年“吸金”能力下降，全球資金有望再配置新興市場

過去10多年，除了2016、2017年之外，以美國為代表的發(fā)達市場持續(xù)跑贏了新興市場。全球資金的配置方向，跟新興市場國家與發(fā)達國家的經(jīng)濟相對強弱密切相關(guān)。2011年以來，美國經(jīng)過連續(xù)推行貨幣政策寬松、大規(guī)模減稅，經(jīng)濟逐步復蘇，而新興市場則陷入經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、逆全球化的重重壓力。

根據(jù)我們對于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的樂觀預期，以及IMF對于2019-2021年全球GDP的預測，未來兩年新興市場的經(jīng)濟相對增速有望進一步強于發(fā)達國家，從而，有助于全球資金重新“風水輪流轉(zhuǎn)”向以中國為代表的新興市場配置。

1.3.1、美國貨幣政策2020年雖仍有望保持寬松,但股市已price in

與2018年四季度全球投資者對美聯(lián)儲貨幣政策的悲觀預期不同，當前市場對于2020年全球貨幣政策環(huán)境較為樂觀，市場預期美聯(lián)儲2020年還有1次或2次的降息;9月初以來美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴大了2050億美元，這相當于歐洲央行一年才能完成的擴表規(guī)模，提升了市場對QE的期待。美聯(lián)儲還啟動了每月購買600億美元短期國債至2020年6月的計劃，總購債規(guī)模為5400億美元。

但是，2020年美聯(lián)儲貨幣政策較難像2019年超預期寬松，美國無風險收益率不太可能像2019年那般大幅下降。根據(jù)10月份FOMC會議，美聯(lián)儲去掉了“采取恰當行動”的表述，更改為“評估未來合適路徑”，這顯示出美聯(lián)儲準備維持利率不變一段時間，以評估貨幣政策對經(jīng)濟的影響。同時，美聯(lián)儲正在密切地關(guān)注市場的流動性，這使得2020年美國經(jīng)濟大概率不會陷入流動性危機。

1.3.2、美國總統(tǒng)選情影響美股走勢，警惕民粹主義“黑天鵝”

美國近年來無論是選民還是政黨，政治立場極端化趨勢明顯。根據(jù)皮尤研究中心的調(diào)查，在1994年，被調(diào)查選民普遍選擇中間派立場，而在2017年的調(diào)查中顯示，大部分選民開始極端化，傾向極端保守化(conservative)和極端自由化(liberal)。特朗普總統(tǒng)在上一次的美國總統(tǒng)選戰(zhàn)中很好地利用了“民粹主義”。

當前，美國的機構(gòu)投資者們大多數(shù)預測特朗普總統(tǒng)能連任，主要是基于經(jīng)濟成果、資本市場，或者，認為民主黨現(xiàn)在的候選人不構(gòu)成對特朗普的有效挑戰(zhàn)，如此，美股2020年會繼續(xù)上升。相反，如果民主黨熱門候選人沃倫贏得總統(tǒng)大選則美股會大跌，甚至沃倫贏得民主黨初選都會令2020年中期美國股市動蕩。

這個預測結(jié)果，跟我們對美國總統(tǒng)大選年行情的歷史研究結(jié)果一致，就是說，如果執(zhí)政黨繼續(xù)執(zhí)掌白宮，則大選年的前三個季度的美股行情不會太糟，反之，如白宮易主，則前三季度美股行情堪憂。

民主黨內(nèi)2020年總統(tǒng)候選人提名選戰(zhàn)中，沃倫支持率領(lǐng)先，在經(jīng)濟政策上，她支持重返Glass-Steagall法案，通過立法將商業(yè)銀行和投資銀行業(yè)務(wù)分離;作為激進派的代表人物，沃倫主張分裂互聯(lián)網(wǎng)巨頭，如Facebook、Google等公司;主張?zhí)岣邔Ω蝗苏鞫?，提高資本利得稅、消除離岸稅收優(yōu)惠，對金融交易征稅等。

1.3.3、美國經(jīng)濟2020年有壓力但衰退風險不大，美股盈利的一致預期不高但仍需提防buyback下滑超預期

首先，美國經(jīng)濟2020年動能趨弱，消費能否繼續(xù)保持強勢支撐美國經(jīng)濟存疑。 2020年美國大選的不確定性，將導致企業(yè)家在投資方面謹慎，美國投資端2020年有望繼續(xù)低迷。2019年2、3季度美國固定資產(chǎn)投資對實際GDP增速貢獻為負，這是自2010年以來首次出現(xiàn)連續(xù)兩個季度固定資產(chǎn)投資負增長。

消費是2019年美國經(jīng)濟最重要的支撐力，但是，當前消費者信心開始出現(xiàn)下滑;另外，財富效應(yīng)是美國消費的重要動力，財產(chǎn)性收入影響美國居民可支配收入，如果2020年美股市場波動加大，那么居民消費動力或承壓。

其次，2020年美國經(jīng)濟陷入衰退依然只是小概率，原因在于特朗普總統(tǒng)在大選年會更加主動作為，以及美聯(lián)儲“維持經(jīng)濟擴張”的貨幣目標導向明確化。特朗普政府的積極的財政工具的逆周期調(diào)節(jié)將會在2020年繼續(xù)發(fā)揮作用。2019年美國會眾議院批準兩財年預算案，大幅提高政府支出上限。自今年10月1日開始的2020財年，聯(lián)邦政府自主性支出從本財年1.32萬億美元升至1.37萬億美元;2021年9月30日結(jié)束的2021財年，聯(lián)邦政府自主性支出小幅攀升至1.375萬億美元。

第三，海外對美股2020年盈利一致預期不高， 2019年“先調(diào)低盈利預期，真實業(yè)績超預期”的情形不斷助推美股上漲,2020年美股不排除重演這一幕。2018年底以來,隨著減稅效應(yīng)逐漸淡化，分析師對美股的一致預期EPS不斷下調(diào)，從而，2019年的業(yè)績季(earning season)頻頻出現(xiàn)優(yōu)質(zhì)龍頭公司的業(yè)績超預期。Fastset數(shù)據(jù)顯示，截至10月，對標普500 指數(shù)成分股2019財年一致預期EPS，217位分析師下調(diào)了預期，190位分析師上調(diào)， 98位分析師預期維持不變。

第四，2020年要小心上市公司回購(buyback)超預期下滑。2019年回購(buyback)是支撐美股盈利穩(wěn)定、驅(qū)動估值提升的關(guān)鍵變量。從Bloomberg股票因子表現(xiàn)來看，股息率和回購因子年初至今(10月底)取得了9.8%和12.2%的正收益，回購金額靠前的金融、信息技術(shù)、工業(yè)的美股股價表現(xiàn)均靠前。但是，隨著美股估值到高位，美股上市公司回購的動機已開始減弱。標普500預測市盈率現(xiàn)在為18.6倍，高于1990年以來3/4分位數(shù)。而2018年Q4標普500成分股公司回購金額高達2170億美元，2019Q1為2012億美元，2019Q3大幅下滑至1609億美元。

1.3.4、中美貿(mào)易談判有望簽階段性協(xié)議，對新興市場的正面影響更大

未來一段時間中美經(jīng)貿(mào)談判簽署第一階段協(xié)議，目前已成為美股機構(gòu)投資者的一致預期，對美國的正面影響很可能已經(jīng)price in，較難形成持續(xù)驅(qū)動力。2019年前三季度中美貿(mào)易談判的波折對美股市場的負面沖擊較小，但是，四季度美股對貿(mào)易談判的利空傳聞的反應(yīng)比正面新聞更大。

中美貿(mào)易談判達成初步和解之后，中美在金融合作方面也有望取得進展，有望從2019年的“貿(mào)易戰(zhàn)”轉(zhuǎn)變成2020年“貿(mào)易宴”、“金融宴”，對A股、港股乃至更廣范圍的新興市場的正面刺激更強，相關(guān)公司收入和盈利將顯著改善。11月7日商務(wù)部新聞發(fā)言人表示：中美雙方牽頭人同意隨協(xié)議進展，分階段取消加征關(guān)稅。

2020年中美博弈在科技、地緣政治等領(lǐng)域可能有擾動，恰是逢低布局良機。上世紀美日貿(mào)易沖突，80年代初開始，持續(xù)到90年代末，范圍從貿(mào)易摩擦到科技、金融、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等全方面的爭奪。日本面對美國的壓力，采取了以談判爭取和解的策略，對外是擠牙膏式的讓步，對內(nèi)是加大經(jīng)濟刺激并形成資產(chǎn)泡沫。中美博弈將是持久戰(zhàn)，2020年警惕中國臺灣地區(qū)領(lǐng)導人選舉以及美國對港、臺地區(qū)的干涉。

1.3.5、避險情緒減弱，資金有望從“抱團確定性”轉(zhuǎn)向“高性價比”

“避險”是2019年大類資產(chǎn)表現(xiàn)的主要邏輯之一，“確定性相對高”的美國股市則成為全球權(quán)益型資產(chǎn)配置的“避風港”。2019年VIX指數(shù)多次觸及或突破20、10年期美債走牛、黃金表現(xiàn)一度“一騎絕塵”等。特別是，8月中美貿(mào)易沖突升溫導致全球風險偏好惡化，避險資產(chǎn)走強，風險資產(chǎn)下跌，新興市場跌幅明顯。

一旦避險情緒減弱，面對“資產(chǎn)荒”的全球資金配置將更關(guān)注“性價比”、愿意承擔更多風險來追逐高回報。2019年9月之后，隨著全球?qū)捤陕涞?、中美貿(mào)易摩擦形勢緩和，投資者風險偏好回升，全球風險資產(chǎn)反彈、避險資產(chǎn)下跌，股市回暖。

2020年美國本身的政治經(jīng)濟不確定性將成為影響美國股市情緒的主要變量，而中美貿(mào)易談判或英國脫歐等外部風險弱化，所以，美股較高的風險偏好較難長時間保持，risk on/risk off還會有拉鋸。截至11月8日，VIX指數(shù)降到歷史低位的12.1左右，VIX期貨非商業(yè)凈持倉當前處于歷史新低。需要當心的是2020年2季度美聯(lián)儲政策紅利釋放告一段落以及美國總統(tǒng)大選初選中的“民粹主義”。

隨著美國自身政治經(jīng)濟不確定性上升，而美股市場整體估值已經(jīng)處于歷史均值上方，吸引力下降，投資者會找尋新的“更高性價比的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”，其中，美股市場的低估值高分紅價值股有望獲得相對收益;而新興市場的配置吸引力將提升，特別是中美貿(mào)易談判取得階段性進展之后，全球配置型的機構(gòu)將目光投向中國。

1.4、中國權(quán)益資產(chǎn)迎來全球資金戰(zhàn)略性配置的良機

1.4.1、中國持續(xù)推進改革開放，有助于提升中國資產(chǎn)的吸引力

市場化的改革開放有助于保持中國經(jīng)濟的長期活力，有助于提升投資者對中國的長期信心。開放、放松管制，更能激發(fā)市場微觀主體的活力。改革、公平競爭，承認民營經(jīng)濟的重要地位和作用，確保民企與國企和外企享有平等、公平的地位。

2019年中國在改革方面，繼續(xù)落實和推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，進一步落實金融供給側(cè)改革，強調(diào)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展、激活微觀主體的活力，突出體現(xiàn)為，推進利率等關(guān)鍵領(lǐng)域改革，疏通貨幣政策傳導渠道，優(yōu)化民營、中小微、新經(jīng)濟等實體經(jīng)濟的融資環(huán)境。

在對外開放方面，2019年中國大力度推進金融市場的開放，金融開放的制度紅利有較大空間，將會長期釋放。2019.6.13證監(jiān)會主席易會滿表示，證監(jiān)會將陸續(xù)推出9項對外開放舉措。這些政策紅利將在2020年吸引外資配置中國資產(chǎn)：

1.推動修訂QFII和RQFII制度規(guī)則，進一步便利境外機構(gòu)投資者參與中國資本市場。(注：目前QFII、RQFII投資額度限制完全取消)2.按內(nèi)外資一致原則，允許合資證券和基金管理公司的境外股東實現(xiàn)“一參一控”。3.合理設(shè)置綜合類券商控股股東的資質(zhì)要求，特別是凈資產(chǎn)要求。4.適當考慮外資銀行母行資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)經(jīng)驗，放寬外資銀行在華從事證券投資基金托管業(yè)務(wù)的準入限制。5.全面推開H股“全流通”改革。6.持續(xù)加大期貨市場開放力度，擴大特定品種范圍。7.放開外資私募證券投資基金管理人管理的私募產(chǎn)品參與“滬港通”、“深港通”交易的限制。8.研究擴大交易所債券市場對外開放，拓展境外機構(gòu)投資者進入交易所債券市場的渠道。9.研究制定交易所熊貓債管理辦法，更加便利境外機構(gòu)發(fā)債融資。

1.4.2、中國經(jīng)濟走向高質(zhì)量發(fā)展，內(nèi)生增長動能不斷提升

中國經(jīng)濟更穩(wěn)定、可持續(xù)的增長模式正在形成中。當前，中國積極改善有利于企業(yè)的營商環(huán)境，采用有利于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的“精準滴灌”，積極推進減稅降費等市場化政策紅利，這些是中國實現(xiàn)可持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的良方。

中國經(jīng)濟在全球需求萎靡的背景下依舊保持韌性，而且微觀層面競爭格局改善、活力提升?！叭匙永锾舾邆€”，中國GDP增速雖然從此前10%以上降到6%左右，但仍是大型經(jīng)濟體中GDP增速最快的國家，也是政策調(diào)控的前瞻性和決策的執(zhí)行力最強的國家。9月歐元區(qū)制造業(yè)PMI為45.7，美國10月ISM制造業(yè)PMI低至48.3。而中國制造業(yè)PMI長期處于50上下運行區(qū)間

科技創(chuàng)新正成為中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的引擎，也是中國內(nèi)生增長動能的加速器。截至2015年，中國研發(fā)支出僅次于美國，達到44億美元，科技創(chuàng)新能力不斷提高。作為全球高校畢業(yè)生最多的國家，中國的工程師紅利正在厚積薄發(fā)，后備科技力量充足。2018年底，以華為(Huawei)作為代表的科技龍頭的研發(fā)支出不斷提升，華為目前在全球排第五名。

宏觀托底政策比其他主要經(jīng)濟體的選擇多、空間大，足以避免中國經(jīng)濟硬著陸。

一方面，貨幣政策結(jié)構(gòu)性放松的效果會逐步體現(xiàn)。與發(fā)達國家相比，中國降息、降準的潛在空間更大，無風險收益率還有望下行。中國2019年沒有仿效歐美搞“大水漫灌”，而是用“精準滴灌”的方式，更有利于發(fā)揮微觀主體的活力，實現(xiàn)強者更強，提高經(jīng)濟效率，有利于促進經(jīng)濟“軟著陸”。

另一方面，積極的財政政策更加積極，積極釋放市場化的政策紅利，積極增強地方政府的財力和動力。2019年大規(guī)模的減稅降費、政策性救助基金等，降低了企業(yè)的負擔，財政支撐起到激發(fā)市場活力的作用。最新月稅收收入同比繼續(xù)負增長，延續(xù)2018年中的下行趨勢。同時，積極提高地方專項債的額度;調(diào)整中央與地方收入劃分改革，對進一步理順央地財政分配關(guān)系起到積極作用。

1.4.3、人民幣對美元匯率2020年將強于2019年，有利于吸引外資

影響人民幣匯率的中短期利空因素——中美貿(mào)易摩擦正在迎來階段性改善。人民幣貶值預期正在逐步消散。衡量人民幣貶值預期的USDCNH一年期風險逆轉(zhuǎn)指數(shù)，10月份出現(xiàn)一個較大幅度的下行。

二、行情展望：先抑后揚，科技和價值交替引領(lǐng)核心資產(chǎn)牛市

2.1、中國經(jīng)濟未來數(shù)月“類滯脹”的假象，將帶給資本市場短期困擾

首先，2019四季度后期乃至2020年1季度，國內(nèi)外投資者對中國經(jīng)濟的預期仍會比較悲觀，擔心“滯脹”風險。最新公布的10月CPI同比增長3.8%，PPI同比下降1.6%，但是，此次通脹具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，10月份CPI的分項中，食品類同比增長15.5%，而非食品項同比增長0.9%。因此，所謂“類滯脹”其實是“假滯脹”，不會出現(xiàn)貨幣政策收緊，最多只是有可能階段性抑制貨幣政策進一步寬松。

其次，未來數(shù)月，投資者會擔心短期經(jīng)濟下行風險，進而影響股市風險偏好。面對接近甚至超過4%的CPI、債務(wù)杠桿率高企以及中國政府對房地產(chǎn)“房住不炒”的戰(zhàn)略定力，央行的貨幣政策和地方財政的工具均會受到限制，那么，中國依靠什么來穩(wěn)增長?畢竟2019年3季度GDP增速僅為6.0%，年初增長目標的下限。

2.2、制造業(yè)投資將成為2020年中國穩(wěn)增長的最佳選項和最大受益者

2.2.1、2020年穩(wěn)增長最大的變化是重點向制造業(yè)發(fā)力

在2020年國民收入相比2010年翻番的目標約束下，2020年的GDP增速應(yīng)不低于6%。之所以，可能選擇制造業(yè)投資作為刺激的突破口，則有兩大好處：

首先，制造業(yè)投資是兼顧短期穩(wěn)增長和中長期戰(zhàn)略目標的最佳選項。相比較而言，當前進出口受限于海外，投資端基建受限于債務(wù)率、房地產(chǎn)受限于社會壓力，消費端刺激效果不明顯，而制造業(yè)投資的規(guī)模在三大固定資產(chǎn)投資里居首，此前“中國制造2025”的戰(zhàn)略目標其實是中國制造業(yè)的升級和中國經(jīng)濟效率提升。因此，扶持具有科技含量的制造業(yè)則是明智之舉。

其次，2020年制造業(yè)投資對政策的邊際刺激更為敏感。從2018年以來，制造業(yè)投資的同比增速一輪下滑，目前在低位徘徊。另外，產(chǎn)成品的庫存周期也到了底部，因此，下階段制造業(yè)的投資對于政策利多的反應(yīng)更為敏感。

2.2.2、經(jīng)濟政策、產(chǎn)業(yè)政策和金融政策均向先進制造業(yè)傾斜

“精準滴灌”的角度，對制造業(yè)進行貸款傾斜。引自人民銀行官網(wǎng)，7月29日，全國銀行業(yè)金融機構(gòu)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化座談會在京召開，會議強調(diào)當前和今后一段時期銀行信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，其中重點工作就包括“提高制造業(yè)中長期貸款和信用貸款占比”。圍繞制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，落實有扶有控差異化信貸政策。合理安排貸款期限和還款方式，增加制造業(yè)中長期貸款。根據(jù)科創(chuàng)企業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)輕資產(chǎn)特征，培養(yǎng)行業(yè)分析和風險評估能力，創(chuàng)新金融產(chǎn)品，提升服務(wù)能力。

研發(fā)費用稅前加計扣除，助力企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新。2019年7月23日，李克強總理在的國務(wù)院常務(wù)會上表示，將企業(yè)研發(fā)費用加計扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企業(yè)擴大至所有企業(yè)，初步測算全年可減稅650億元。

相關(guān)部門加快5G在制造、能源、交通等領(lǐng)域的融合應(yīng)用，培育壯大行業(yè)龍頭企業(yè)。工信部下一步將加大政策支持力度包括：1)加快融合應(yīng)用領(lǐng)域法規(guī)制度建設(shè)，2)進一步強化科技、金融、財政、稅收、人才、知識產(chǎn)權(quán)等政策支持;3)深化放管服改革，消除行業(yè)政策壁壘。

2.2.3、庫存周期規(guī)律再現(xiàn)，周期見底之后低庫存的行業(yè)反彈更強

第一、當前產(chǎn)成品庫存已經(jīng)處于周期底部區(qū)域。一個完整庫存周期40個月左右，上升約20--24月，下降14-18月。本輪庫存周期的起點是2016年7月份，至今已經(jīng)歷統(tǒng)計意義上的一個完整的周期，處在庫存周期的底部區(qū)域。

第二、庫存周期可能已見底，但未來數(shù)月“類滯漲”陰影下，整體回升不會顯著，亮點在于結(jié)構(gòu)分化。庫存本身是名義額的概念，即使數(shù)量不變，價格反升亦會提升名義額上的變動，若僅考慮基數(shù)效應(yīng)，未來PPI回升也是大概率。另外，在低位庫存下，供給相對需求較少也會帶來價格抬升壓力，所以有望在數(shù)值上看到庫存的回升。最后，政策利多的刺激下，中下游制造業(yè)龍頭有望率先復蘇。

第三、歷史庫存周期見底回升后資本市場的行業(yè)表現(xiàn)復盤：庫存回升前處以更低位的行業(yè)，股價表現(xiàn)更為亮眼。

在2006年4月這一輪庫存周期，開始前，從分位數(shù)的角度(2000年1月開始)，庫存最低的為橡膠和塑料制造業(yè)、汽車制造、煙草制造業(yè)和化學纖維制造業(yè)。在此后的一年里，化學纖維(漲143%)領(lǐng)跑其余行業(yè)，汽車制造(123%)次之;分位數(shù)角度庫存最低的橡膠和塑料制品行業(yè)獲得119%的收益，位于在列行業(yè)第五位。(注：股價收益采用對數(shù)收益，對數(shù)收益會系統(tǒng)性低于真實收益。在做庫存高低比較時，庫存水平均使用當前庫存同比增速對比2000年1月以來的分位數(shù))

在2009年8月開始的這一輪周期里，汽車制造、橡膠和塑料制品、化學纖維、電氣機械及器材制造業(yè)均處于低庫存行業(yè)靠前水平;在此后的一年里，這些行業(yè)股價均取得了較為前列的超額收益：其中，電器自動化領(lǐng)跑全行業(yè)(漲38%)，橡膠漲28%，漲幅局第三;汽車、化纖在整體行情不佳的情況下依然均取得了正收益。

2013年8月這輪庫存周期開啟一年間，儀器儀表行業(yè)領(lǐng)漲43%，包裝印刷次之，漲28%，運輸設(shè)備(漲27%)、汽車(25%)和橡膠(25%)分別包攬漲幅的前4、5和6位。而這些漲幅靠前的行業(yè)其一年前的庫存橫向比較來看，亦處于庫存較低水平。比如橡膠和塑料制品業(yè)庫存水平處于行業(yè)最低，鐵路、船舶等運輸設(shè)備行業(yè)庫存處于第四位，印刷業(yè)、儀器儀表制造業(yè)和汽車制造業(yè)庫存水平均處于行業(yè)靠前低位水平。

2016年8月開始的庫存周期的初期，橡膠和塑料制品業(yè)、專用設(shè)備制造業(yè)、鐵路船舶運輸、食品制造業(yè)、造紙及紙制品業(yè)、石油煤炭加工業(yè)均處于庫存低位靠前水平。這些行業(yè)未來一年均取得了靠前列的股價表現(xiàn)。

總的來看，在庫存周期底部區(qū)域，即將迎來的主動加庫存的周期時，庫存水平與未來一年的股價表現(xiàn)有著較為明顯的負相關(guān)關(guān)系，即低庫存水平，往往對應(yīng)著相較更好的股價表現(xiàn)。但是，不能刻舟求劍地反推，比如16年年底開始的周期中，飲料制造行業(yè)領(lǐng)漲表現(xiàn)卻對應(yīng)著初期較高的庫存，行情上漲的主導因素多元化。

第四，展望2020年庫存周期的影響，結(jié)合當前的庫存水平，疊加政策刺激和長期國家的戰(zhàn)略方向的利好，我們判斷，有真實科技含量的高端制造業(yè)將成為耀眼明星，其股價表現(xiàn)有望獲得超預期驚喜。

截至2019年8月低最新已公布的數(shù)據(jù)，下游制造業(yè)中，汽車制造、電氣機械及器材制造業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)均處在庫存同比分位數(shù)相對更低的水平。

2.2.4、中國資本市場對先進制造業(yè)扶持力度2020年將更顯著

首先，資本市場改革與產(chǎn)業(yè)政策相輔相成，以激發(fā)微觀主體活力為導向，2020年科創(chuàng)板及創(chuàng)業(yè)板為代表的IPO融資便利將進一步落實。4月19日政治局會議強調(diào)：“要以關(guān)鍵制度創(chuàng)新促進資本市場健康發(fā)展，科創(chuàng)板要真正落實以信息披露為核心的證券市場發(fā)行注冊制”;7月30日政治局會議強調(diào)：“科創(chuàng)板要堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司的質(zhì)量”。

其次，產(chǎn)業(yè)并購重組相關(guān)的再融資便利，引導經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。10月出臺的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》 “允許符合國家戰(zhàn)略的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相關(guān)資產(chǎn)在創(chuàng)業(yè)板重組上市。”

第三，修改主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板再融資規(guī)則。11月8日，證監(jiān)會召開例行發(fā)布會相關(guān)內(nèi)容包括：1)精簡再融資的發(fā)行條件;2)優(yōu)化非公開發(fā)行制度安排，支持引入戰(zhàn)略投資者;調(diào)整非公開發(fā)行股票的定價和鎖定機制，將發(fā)行價格不低于前20日的9折調(diào)低為8折，鎖定期分別由36個月、12個月，縮短至18個月和6個月;單次非公開發(fā)行對象調(diào)高至不超過35人;3)調(diào)整批文有效期，將再融資批文的有效期延長至12個月。

2.3、核心資產(chǎn)仍是2020年行情主線，但科技股和價值股將成為主角

2.3.1、核心資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛，可借鑒美國80年代

正如我們這幾年一直強調(diào)的：時勢造英雄，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢下，核心資產(chǎn)將是中國資產(chǎn)配置的長線邏輯。中國各領(lǐng)域資產(chǎn)驅(qū)動大盤指數(shù)走出長牛的宏觀邏輯，可借鑒美國80年代。

上世紀80年代，美國GDP增速L型下臺階，中短期宏觀變量充滿不確定性，比如，經(jīng)濟還在滯脹的陰影中，美蘇在政治、軍事等全面爭霸，美日貿(mào)易戰(zhàn)從80年代初打到90年代，另外，還遭遇80年代初開始的拉美危機等。

里根政府通過大幅度減稅，放松對交通運輸、通信、金融、能源、汽車等各行業(yè)的管制，放松勞動力價格管制，實施推動創(chuàng)新和中小企業(yè)發(fā)展的各種政策，成功的引導美國順利度過經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期。

里根新政的最重要的成果是，70年代后期止步不前的勞動生產(chǎn)率在80年代加速提升，私人企業(yè)固定資產(chǎn)投資中知識產(chǎn)權(quán)投資的占比從80年代初12%上升到80年代末20%以上，最終孕育了90年代美國的科技熱潮。

80年代，美國微觀活躍，核心資產(chǎn)驅(qū)動美股走長牛。里根新政市場化改革、全球化競爭，加速美國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級，導致各行業(yè)的龍頭崛起、強者更強，走向全球化競爭的贏家。例如，百事可樂、可口可樂、沃特迪斯尼等公司股價在80年代都有著不俗表現(xiàn)。

2.3.2、中國核心資產(chǎn)在宏觀降速的背景下逆勢崛起

2016年初至今，我們率先提出中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”理念并持續(xù)推薦，邏輯是基于中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)大調(diào)整、走向高質(zhì)量，將造就中國核心資產(chǎn)更強的競爭力。相較于上證綜指，貴州茅臺為代表的中國核心資產(chǎn)股價近年來漲幅明顯高于上證綜指。

回顧中國各領(lǐng)域“核心資產(chǎn)”逆勢崛起的第一步，受益于供給側(cè)改革、行業(yè)競爭格局改善及內(nèi)需分蛋糕。

宏觀起點在于2016年供給側(cè)改革，2016年固定資產(chǎn)投資/GDP比重達到歷史峰值80.6%，隨后逐步回落，2018年該數(shù)值下降至70.6%。

中觀上，行業(yè)格局改善及內(nèi)需分蛋糕，2016年以來，不同質(zhì)地的公司盈利能力出現(xiàn)明顯分化，贏家通吃，強者恒強。

以ROIC衡量資本的回報率或真實盈利能力，2015年之后各行業(yè)各領(lǐng)域的核心資產(chǎn)與普通公司的差異在顯著拉大。以MSCI A股指數(shù)ROIC的中位數(shù)公司作為中國核心資產(chǎn)的代表，其ROIC在2015年之后明顯提升，并受總體經(jīng)濟下行的影響明顯減弱;同時，我們以A股非金融行業(yè)ROIC中位數(shù)的公司作為中國普通上市公司的代表，這幾年兩者盈利能力的差距不斷加大。

各行業(yè)、各領(lǐng)域核心資產(chǎn)逆勢崛起，凈利潤增速的穩(wěn)定性差異也出現(xiàn)明顯分化。以滬深300 非金融為代表的龍頭公司2019年Q2單季度凈利潤增速同比為5.8%，高于2019 Q1的2.4%;二線龍頭中證500 非金融在2019 Q2單季度凈利潤同比增速負增長8%。而未納入以上兩指數(shù)的非金融類公司凈利潤負增長23%。

2.3.3.中國核心資產(chǎn)也要強調(diào)估值和盈利的“性價比”

展望中國各領(lǐng)域核心資產(chǎn)逆勢崛起的第二步，將受益于科技賦能、自主創(chuàng)新、全球化競爭。中國5G為代表的自主創(chuàng)新能力處于全球領(lǐng)先地位;科技股龍頭公司的盈利能力不斷提高?？紤]到經(jīng)過2019年核心資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性牛市充分演繹之后，我們判斷，2020年核心資產(chǎn)的機會要從更廣闊的領(lǐng)域入手發(fā)掘，特別是要強調(diào)估值和盈利的性價比，建議跟美國市場進行對標研究中國的科技型制造業(yè)。

相比歐美發(fā)達市場和巴西印度等新興市場，當前中國股市市盈率估值處于較低水平。1)恒指PE TTM為10.4，低于2000年以來歷史?分位數(shù); 2)MSCI中國A股在岸指數(shù)PE TTM低于2013年以來的中位數(shù)。

2.4、A股：三十而立，戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當時

截至2019年10月，全部A股市盈率倒數(shù)與2倍的10年期國債收益接近。股權(quán)風險溢價顯示，A股市場已經(jīng)確認了“黃金坑”，長期底部區(qū)域已經(jīng)探明，因此，戰(zhàn)略性配置、逢低布局正當時。

2.4.1、2020年面對“資產(chǎn)荒”，A股市場將成為境內(nèi)資金配置的熱土

資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用，要通過深化改革，打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，提高上市公司質(zhì)量，完善交易制度，引導更多中長期資金進入。習近平總書記2018年12月中央經(jīng)濟工作會議

首先，中國居民家庭資產(chǎn)對股票配置比例較低，相比美國等發(fā)達國家，仍有提升空間。截至2018年末，中國境內(nèi)證券化率(股票市值/ GDP)僅48%，遠低于美國、日本和英國等國家。在“房住不炒”的房地產(chǎn)政策下，A股配置吸引力上升。

其次，2020年全社會資金陷入“有效資產(chǎn)荒”的配置困境，將更加明顯。

一方面，普通居民缺乏信賴、合法且高收益的投資渠道。隨著中國政府嚴肅治理整頓P2P、互聯(lián)網(wǎng)金融、民營金融控股集團等等金融亂象，以及堅持房地產(chǎn)的“房住不炒”政策戰(zhàn)略定力，銀行理財收益率不斷下降。

另一方面，伴隨金融資管新規(guī)的逐步落實，理財產(chǎn)品預期收益率和基礎(chǔ)固定資產(chǎn)收益率倒掛，銀行理財資金有望流向股市尋求高收益。近期理財產(chǎn)品收益出現(xiàn)大幅下行，以大型商行為例，截至11月03日，其3個月理財收益大幅下降至3.61%左右。

第三，本土機構(gòu)投資者的游戲規(guī)則改變——負利率時代，保險、銀行理財子公司更愿長線配置核心資產(chǎn)。

海外養(yǎng)老金配置的啟示：隨著全球利率下行，主要養(yǎng)老金不斷提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例，截至最新公布2018年數(shù)據(jù)，OECD國家養(yǎng)老金權(quán)益類配置占比從2001年31%上升到2018年的59%;截至今年7月，中國保險公司資金運用中，權(quán)益類資產(chǎn)僅僅占了12.7%，未來有巨大的提升空間。

本土機構(gòu)投資者的新力量擴容——銀行子公司將加大配置較高性價比的中國核心資產(chǎn)。10月底恒生指數(shù)和上證50的潛在收益(E/P)達10.4%和10.5%，遠遠高于同期固定收益類產(chǎn)品回報。

第四，資本市場改革開放紅利加速釋放，推動投資者結(jié)構(gòu)向機構(gòu)化、長期化轉(zhuǎn)變。

投資者結(jié)構(gòu)向機構(gòu)化轉(zhuǎn)變。近年來，長線機構(gòu)和海外機構(gòu)在A股的比重逐步提高，特別是尋求中長期絕對回報的投資者比例正在上升，個人投資者持有占比在2017年以來一直處于50%以下。

向長期化轉(zhuǎn)變。隨著A股機構(gòu)化過程的推進，投資理念逐漸改變，“以長打短”的長線投資、以及重視自由現(xiàn)金流或者分紅能力的價值投資逐步成為主流投資理念。

2.4.2、全球資產(chǎn)荒，外資將加大配置與美股差異性大的A股

首先，龐大的old money面臨“資產(chǎn)荒”，中國核心資產(chǎn)配置價值凸顯——源自于相對于美股市場的重大差異性，長錢配置中國核心資產(chǎn)方興未艾。

相比全球主要股市指數(shù)，標普500與上證綜指相關(guān)性最低，長期約40%。

進一步分析，外資持有市值前50組合相比上證綜指，與標普500指數(shù)的相關(guān)性更低，近20%左右。因此，對于海外投資者來說，配置A股的核心資產(chǎn)，可以起到分散投資組合風險的作用。

其次，2019年，中國積極推動債券和股票市場的開放，借鑒日韓、中國臺灣地區(qū)經(jīng)驗，外資配置A股空間巨大。

2019年A股被納入MSCI指數(shù)和富時指數(shù)的效應(yīng)進一步強化，預計將帶來總額達570億美元的資本流入。2018年A股納入MSCI因子為5%，帶來了170億美元的資本流入。

資本市場開放之后，外國投資者在日、韓和中國臺灣地區(qū)最終市值占比20%-30%。而目前外資僅占中國A股的3.17%。

2.5、港股：2020年便宜是硬道理，來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股將有大驚喜

2.5.1、2020年港股將更“脫敏”香港當?shù)鼐謩?/p>

首先，港股市場的資金面受全球投資者主導，2019年香港局勢的惡化，并沒有影響到投資者對金融市場的過度擔憂。數(shù)據(jù)上，發(fā)達市場投向新興市場ETF(約20%的規(guī)模投向港股市場)凈流入在8月份有一個較大的下滑，而之后的9、10月份，ETF資金凈流入維持在一個相對穩(wěn)定的水平。

其次，2019年三季度已經(jīng)相當程度地Price in了投資者對于香港的政治經(jīng)濟和社會矛盾風險的擔憂。

一方面，香港局勢對與本地股的影響大于內(nèi)地股，恒生35弱于恒生國企指數(shù)。

另一方面，內(nèi)地公司是被殃及池魚，透支了恐慌情緒，A-H溢價指數(shù)在17年后震蕩區(qū)間的高位，意味著H股相比已經(jīng)處于戰(zhàn)略性底部區(qū)域的A股還要打折30%左右。2015年之后，隨著滬深港通的雙向擴容，內(nèi)資對港股的影響力增加，AH溢價率波動區(qū)間進一步收窄，在15%-30%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動。

2.5.2、2020年港股將找回身份，迎來信心

首先，全球投資者將逐步意識到，港股市場是中國內(nèi)地經(jīng)濟的離岸資本市場。港股市場的基本面受中國內(nèi)地經(jīng)濟主導，而不是受香港本地的政治經(jīng)濟影響。2019年香港市場對于中美貿(mào)易戰(zhàn)、中國經(jīng)濟失速等等利空擔憂已經(jīng)逐步脫敏了 ，2020年會進一步對于正面的利多敏感。

其次，中資正在逐步增加對港股的定價權(quán)，尋求“價值洼地”的內(nèi)地機構(gòu)資金將不斷南下買入那些來自內(nèi)地的優(yōu)質(zhì)港股。

與港股外資流向相反，8月見證了南下資金凈流入的峰值。8月16日這一周，南下資金流入168億元，為18年年初以來的峰值。隨著外資的撤離，內(nèi)資在9月份迎來港股通成交占比的局部峰值。9月16日，港股通成交占比為10.2%。

在AH溢價水平高企的時候，資金南下，在需求具有安全邊際的“價值洼地”。高AH溢價、具有安全邊際的中資股，將對南下資金產(chǎn)生極大的吸引力，有望縮小AH溢價。從9月初到10月，南下資金主要流入金融、非必須消費和地產(chǎn)等低估值和高股息率板塊。截至11月1日，金融行業(yè)占南向資金持有比重為47%，而恒生綜指中的金融業(yè)占比37%，呈現(xiàn)一個相對超配的狀態(tài)。

歷史上看，海外的投資者的風險偏好影響著港股估值，恒指估值和美國高收益?zhèn)畛尸F(xiàn)明顯的負相關(guān)關(guān)系，但是最近該相關(guān)性有一定的減弱。

2.5.3、港股市場的大驚喜來自于確認中國經(jīng)濟軟著陸

風水輪流轉(zhuǎn)，全球“安全資產(chǎn)荒”的背景下，2020年港股市場將受益于中國經(jīng)濟的軟著陸以及美國降息周期，將有望獲得全球資金的優(yōu)先再配置。

2020年下半年中國內(nèi)地以及海外的機構(gòu)投資者將有望形成合力，共同驅(qū)動全球估值洼地的港股市場走強。當前恒生指數(shù)的股息率為3.7%。恒生指數(shù)和恒生國企指數(shù)當前TTM市盈率為10.4和8.4倍均處于2002年以來的1/4位數(shù)附近。

三、投資策略:以長打短，精選“性價比”高的中國核心資產(chǎn)

(注：此部分為精要版)

3.1、在低估值高分紅領(lǐng)域“守株待兔”，精選房地產(chǎn)、銀行、保險等價值股，關(guān)注有安全邊際且景氣已到低位的周期行業(yè)龍頭。

3.2、看好科技股的機會，淘金中國經(jīng)濟增長新動力，包括，5G帶動的“To C”和“To B”全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展;汽車、新能源汽車;化工、電力設(shè)備、機械等。

3.3、消費股：整體估值短期略偏貴，更要精選性價比，看好具有科技含量的醫(yī)藥股以及相對便宜的可選消費。

四、風險提示

全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預期；大國博弈風險。（編輯：孟哲）