董翔：周大福（01929）、六福（00590）、周生生（00116）——港資金飾珠寶商的投資機(jī)會(huì)與選擇

本文為董翔先生賜稿。文中觀點(diǎn)不代表智通財(cái)經(jīng)觀點(diǎn)。

當(dāng)前，筆者認(rèn)為，周大福（01929）、六福集團(tuán)（00590）、周生生（00116）為代表的港資金飾珠寶企業(yè)可能出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)。本文想嘗試回答兩個(gè)問(wèn)題，即“出現(xiàn)了什么投資機(jī)會(huì)？”及“三家企業(yè)怎么選擇？”，每個(gè)問(wèn)題又被幾個(gè)部分去解答。因此，全文的結(jié)構(gòu)如下：

一、投資機(jī)會(huì)在哪里？

1、中短期的行業(yè)增長(zhǎng)歸因分析

2、長(zhǎng)期的行業(yè)增長(zhǎng)歸因分析

3、行業(yè)增長(zhǎng)角度的投資機(jī)會(huì)

二、三家企業(yè)怎么選擇？

1、香港業(yè)務(wù)的占比

2、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式

3、估值

三、投資邏輯綜述

正文：

一、投資機(jī)會(huì)在哪里？

1、中短期的行業(yè)增長(zhǎng)歸因分析

回答這個(gè)問(wèn)題需要回顧一下過(guò)去行業(yè)變化的驅(qū)動(dòng)因素。這三家企業(yè)都在大陸開展了業(yè)務(wù)，可以分為大陸和香港兩塊來(lái)分別討論。

內(nèi)地的金飾消費(fèi)的增速在短周期上和經(jīng)濟(jì)的名義增速（約為人均收入增速）是基本同步的。比如，2008年金融危機(jī)以及隨后經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，直接導(dǎo)致金飾珠寶消費(fèi)下滑和回升。顯然，金飾珠寶消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)增速呈正相關(guān)。

但是，金飾消費(fèi)增速在2013年出現(xiàn)了突起，這是由于金價(jià)在同年暴跌刺激了消費(fèi)者的搶購(gòu)，而這種透支性消費(fèi)又導(dǎo)致了隨后一年的消費(fèi)乏力。2016年金價(jià)大漲導(dǎo)致了消費(fèi)者推遲購(gòu)買，隨后金價(jià)緩慢回落，金飾消費(fèi)又出現(xiàn)回升。2019年金價(jià)在三季度再次大漲，金飾消費(fèi)再次回落。由此可見，金飾消費(fèi)在短期和金價(jià)變化呈負(fù)相關(guān)。（關(guān)于金價(jià)與金飾消費(fèi)的關(guān)系，我在之前的文章《從供求關(guān)系的角度理解金價(jià)的變化》有更詳細(xì)的闡述）

若把香港的金飾珠寶消費(fèi)和內(nèi)地的比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)兩者高度同步。2003年自由行開放以來(lái)，香港奢侈品消費(fèi)主體逐漸變?yōu)閮?nèi)地游客，其漲跌受到內(nèi)地經(jīng)濟(jì)和金價(jià)變化的共同驅(qū)動(dòng)。但是，在2014年末到2016年上半年，兩者發(fā)生了持續(xù)背離，內(nèi)地增長(zhǎng)而香港下滑。這源于香港三個(gè)連續(xù)的事件導(dǎo)致了訪港內(nèi)地游客的減少：2014年9月的“占中”事件、2015年3月開始的“反水貨客”事件以及2016年2月的“旺角暴亂”。今年6月風(fēng)波及隨后的動(dòng)蕩再次導(dǎo)致訪港旅客減少和香港金飾珠寶消費(fèi)的回落。

以上分析可以知道，內(nèi)地和香港的金飾珠寶消費(fèi)在中短期內(nèi)，主要受內(nèi)地經(jīng)濟(jì)增速和金價(jià)變化影響，簡(jiǎn)單說(shuō)就是收入升高、金價(jià)走低，消費(fèi)就火熱，反之亦然，而其中香港的消費(fèi)還和其自身事件導(dǎo)致的游客數(shù)量變化有關(guān)。

2、長(zhǎng)期的行業(yè)增長(zhǎng)歸因分析

從長(zhǎng)期角度看，經(jīng)濟(jì)持續(xù)繁榮、黃金的慢牛市和結(jié)婚人口增長(zhǎng)是對(duì)金飾珠寶消費(fèi)最有利的大環(huán)境。經(jīng)濟(jì)增速在短期內(nèi)高度解釋金飾珠寶消費(fèi)的起落，在中長(zhǎng)期必然有相關(guān)性。金價(jià)的長(zhǎng)期穩(wěn)定上漲有助于提升金飾品在消費(fèi)者心中的投資價(jià)值，降低了支出時(shí)的心理阻力。金飾珠寶消費(fèi)比較剛性的部分是結(jié)婚的需求，而結(jié)婚人口的快速變化就是無(wú)法忽視的因素。2013年至2018年，結(jié)婚對(duì)數(shù)從1350萬(wàn)下滑到1000萬(wàn)，跌幅26%，不可謂不小。

2003年至2013年是金飾消費(fèi)的黃金十年。當(dāng)時(shí)，黃金處于漫長(zhǎng)的牛市，內(nèi)地金飾珠寶消費(fèi)金額擴(kuò)張了十倍以上，遠(yuǎn)大于金飾黃金消費(fèi)量增長(zhǎng)的幅度。為什么人們?cè)敢鈱?duì)同樣的東西支付持續(xù)快速上漲的價(jià)格？除了人均收入增加較快外，可能也和人們看漲金價(jià)預(yù)期穩(wěn)定，把購(gòu)買金飾一定程度上當(dāng)成了保值增值的投資有關(guān)。巧合的是，國(guó)內(nèi)結(jié)婚對(duì)數(shù)也是從2003年增長(zhǎng)至2013年，這也很好地解釋了金飾黃金消費(fèi)量的提升。2013年搶金潮之后，經(jīng)濟(jì)增速中樞下移、金價(jià)持續(xù)調(diào)整和結(jié)婚對(duì)數(shù)持續(xù)回落共同導(dǎo)致金飾珠寶消費(fèi)的放緩。需求強(qiáng)勁增長(zhǎng)長(zhǎng)達(dá)十年突然轉(zhuǎn)為停滯甚至收縮，使得行業(yè)在2014-2016年出現(xiàn)明顯的調(diào)整。

需要指出的一點(diǎn)是，金價(jià)長(zhǎng)期的、速度上可接受的上漲很可能是金飾消費(fèi)的正向因素，這與短期不同。在短期內(nèi)，由于消費(fèi)者心中對(duì)價(jià)格的錨定效應(yīng)和消費(fèi)能力的制約，金價(jià)的大幅上漲往往壓制金飾消費(fèi)。另一點(diǎn)是，也許包含一定的巧合，結(jié)婚人口數(shù)量的變化，在年度為單位的時(shí)間上，能高度解釋金飾黃金消費(fèi)量的變化，但在季度為單位的時(shí)間上卻不行。因此，結(jié)婚人口數(shù)量只能列為中長(zhǎng)期因素。

3、行業(yè)增長(zhǎng)角度的投資機(jī)會(huì)

經(jīng)過(guò)上述歸因分析，讓我們回到上述問(wèn)題——港資金飾企業(yè)為什么現(xiàn)在有機(jī)會(huì)？第一，今年6月至11月，香港“修例”風(fēng)波導(dǎo)致金飾消費(fèi)嚴(yán)重偏離了正常狀態(tài)。第二，今年6月至9月，人民幣金價(jià)大幅上漲20%，明顯壓制了大陸和香港的金飾消費(fèi)。今年三季度香港的混亂和金價(jià)的暴漲同時(shí)削弱金飾消費(fèi)到一個(gè)嚴(yán)重偏離正常水平的狀態(tài)，這是筆者提出現(xiàn)在該行業(yè)存在投資機(jī)會(huì)的原因所在。香港近期的事件和金價(jià)變化對(duì)一個(gè)企業(yè)的影響誰(shuí)大？粗略看肯定是香港問(wèn)題，但實(shí)際上主要取決于企業(yè)在大陸和香港業(yè)務(wù)的比重（見后文）。

另一個(gè)重要的問(wèn)題是金飾珠寶消費(fèi)修復(fù)的速度和強(qiáng)度如何。就金價(jià)而言，9月至今，人民幣金價(jià)處于緩慢調(diào)整之中，導(dǎo)致大陸金飾珠寶零售額增速?gòu)?月底部的-7%回升到10月的-4.5%。筆者預(yù)計(jì)，由于貿(mào)易摩擦趨緩和聯(lián)儲(chǔ)降息，金價(jià)的休整或持續(xù)到2020年一季度。預(yù)計(jì)大陸金飾零售將轉(zhuǎn)為同比增長(zhǎng)。

就香港問(wèn)題而言，筆者認(rèn)同恢復(fù)需要較長(zhǎng)時(shí)間的共識(shí)。從訪港游客同比增速來(lái)看，9-11月很可能就是本輪危機(jī)的底部。香港2015、2016年的危機(jī)是由“占中”、“反水貨”和“旺角暴亂”三個(gè)有聯(lián)系的事件組成。香港此次危機(jī)的后續(xù)態(tài)勢(shì)，也許根源問(wèn)題和隱患還在，但暴力活動(dòng)將大幅減少。總而言之，金飾消費(fèi)修復(fù)的確定性相對(duì)很強(qiáng)，但修復(fù)可能是溫和且具有波動(dòng)性的。

從更長(zhǎng)期角度看，筆者認(rèn)為，金價(jià)在未來(lái)幾年走出波動(dòng)向上的牛市是大概率事件（可參考我之前的文章《2019，黃金將再度崛起》），這將比以往幾年更有利于金飾消費(fèi)。而中國(guó)中產(chǎn)階級(jí)的壯大和人均GDP的提升，將和過(guò)去幾年沒(méi)有太大差別，繼續(xù)是支撐因素。根據(jù)早年出生人口的推算，結(jié)婚人口的數(shù)量將進(jìn)一步放緩，但放緩速度上不會(huì)比2013年至今更快。

結(jié)合三者，筆者認(rèn)為2014年至今，經(jīng)濟(jì)放緩、金價(jià)回落和結(jié)婚人口減少導(dǎo)致的金飾珠寶行業(yè)最低迷的情況，已經(jīng)被探測(cè)出來(lái)。未來(lái)，內(nèi)地及香港的金飾珠寶消費(fèi)的增長(zhǎng)中樞估計(jì)應(yīng)該比近五年平均增速略高或持平，大約在4%-5%。今日由于香港問(wèn)題和金價(jià)短期暴漲所造成的行業(yè)調(diào)整將向常態(tài)增速回歸，這將導(dǎo)致港資金飾企業(yè)的業(yè)績(jī)修復(fù)，這也是投資機(jī)會(huì)所在。另一方面，行業(yè)當(dāng)前分散的格局將出現(xiàn)集中度提升，強(qiáng)者將取得快于行業(yè)的增速。

注：統(tǒng)計(jì)局公布的金飾珠寶零售額在2014-2018年沒(méi)有增長(zhǎng)，但是其公布的年增速卻在0-7%，有矛盾。這里引用彭博的一個(gè)數(shù)據(jù)，可能更合理。

除此之外，筆者還想指出一點(diǎn)，在2003-2013金飾珠寶黃金十年大發(fā)展之后，行業(yè)通過(guò)三年時(shí)間進(jìn)行了明顯的調(diào)整，調(diào)整后最顯著的新動(dòng)力是2017年以后三四線城市的消費(fèi)崛起。從企業(yè)層面上看，很多企業(yè)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率（毛利率-銷售及行政費(fèi)用率）和ROE都見底回升，同時(shí)開店速度有所回升。這也是筆者認(rèn)為行業(yè)的增速中樞會(huì)達(dá)到略高于或持平于近五年平均增速的水平。野蠻增長(zhǎng)期已過(guò)，市場(chǎng)終將進(jìn)入淘汰賽，行業(yè)集中度必然會(huì)提升，這時(shí)企業(yè)的戰(zhàn)略和管理將比行業(yè)周期更加重要。企業(yè)層面的分析直接涉及到我們的選擇，也是下面的內(nèi)容。

二、三家企業(yè)怎么選擇？

1、香港業(yè)務(wù)的占比

在選擇方面，我不想面面俱到，而只是從差異最大的兩個(gè)方面入手。當(dāng)前，三家企業(yè)最重要的區(qū)別是在港業(yè)務(wù)的占比，這決定了企業(yè)受香港局勢(shì)影響的大小。不同的商業(yè)模式帶來(lái)不同的收入，對(duì)應(yīng)不同的利潤(rùn)率。六福在內(nèi)地以加盟店模式為主，收入口徑上內(nèi)地占比小，但高利潤(rùn)率的品牌業(yè)務(wù)收入很多，內(nèi)地業(yè)務(wù)實(shí)際的比重就更大。筆者將選用更客觀的香港業(yè)務(wù)分部溢利占比來(lái)衡量。

周大福在截止2019年3月末的2019財(cái)年（適用于周大福和六福），分部溢利中內(nèi)地以外的溢利占比是27%，而其中香港的門店數(shù)量只占一半多，香港業(yè)務(wù)占公司整體的分量可能在18%左右。由于香港業(yè)務(wù)的縮水和內(nèi)地業(yè)務(wù)的加速擴(kuò)張，根據(jù)中報(bào)推斷2020財(cái)年周大福香港業(yè)務(wù)的占比只有10%。

2019財(cái)年，六福內(nèi)地以外（港澳臺(tái)及其他）的分部溢利占總體一半，而香港門店占內(nèi)地以外門店的2/3，因此香港業(yè)務(wù)可能占整體的比重為35%左右。由于香港業(yè)務(wù)縮水和內(nèi)地業(yè)務(wù)的擴(kuò)張，結(jié)合中報(bào)推斷，2020財(cái)年六福香港業(yè)務(wù)在利潤(rùn)口徑上的比重會(huì)降到28%左右。

2018年，周生生珠寶零售業(yè)務(wù)在分部溢利口徑上占整體95%。公司只在零售毛利的口徑上有地域上的劃分。2018年港澳珠寶零售毛利占整體的40%，由于澳門幾乎沒(méi)門店，香港的珠寶業(yè)務(wù)占公司整體比重大概在38%左右。2019年，由于相似的原因，香港珠寶業(yè)務(wù)會(huì)下滑到32%左右。

三者暴露于香港事件的程度看，在發(fā)生風(fēng)波前，周大福、六福和周生生的香港珠寶業(yè)務(wù)占整體的比重分別大致為18%、35%、38%，而發(fā)生危機(jī)之后第一年，則為10%、28%、32%?？梢钥吹?，周大福幾乎沒(méi)有受到影響，六福和周生生則不然。股價(jià)調(diào)整的幅度很好反映了這種差別。反過(guò)來(lái)說(shuō)，當(dāng)香港業(yè)務(wù)修復(fù)時(shí)，周大福也不存在明顯的業(yè)績(jī)提振。

2、經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略與經(jīng)營(yíng)模式

上文提供的數(shù)據(jù)會(huì)發(fā)現(xiàn)，三家企業(yè)香港業(yè)務(wù)占比從低到高為周大福、六福和周生生，而反過(guò)來(lái)講在內(nèi)地業(yè)務(wù)占比則是周大福最高，六福和周生生相似。六福在澳門及海外有更多的業(yè)務(wù)。從變化的速度看，這些年六福、周大福要比周生生在內(nèi)地發(fā)展的更快一些。這是因?yàn)槠髽I(yè)之間經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)模式的差別，而這是我們選擇企業(yè)的第二個(gè)角度。

從內(nèi)地的門店數(shù)量增速上看，三者在速度上沒(méi)有太大的差別。2014年3月至2019年3月，周大福、六福的內(nèi)地門店分別增加52%、46%。2013年末至2018年末，周生生內(nèi)地門店增加71%。但是從絕對(duì)數(shù)量看，這段時(shí)間周大福、六福分別增長(zhǎng)1023、552家，而周生生增加210家。絕對(duì)值的差別來(lái)自基數(shù)的差別，而基數(shù)的差別來(lái)自這幾家企業(yè)把業(yè)務(wù)重心放在內(nèi)地的時(shí)間早晚。周大福、周生生和六福分別成立于1929年、1934年和1991年，而進(jìn)入內(nèi)地開第一家店分別在1998年、1993和1994年。同屬把香港作為大本營(yíng)的商家，應(yīng)該很容易發(fā)現(xiàn)2003年自由行開放以后，香港的金飾珠寶需求越來(lái)越多的是來(lái)自內(nèi)地，那么去內(nèi)地開店就是擺脫對(duì)手、去追根溯源地滿足需求是合理的策略。從業(yè)務(wù)結(jié)果上看，周大福顯然最好地抓住了內(nèi)地消費(fèi)崛起的機(jī)遇。六福雖然成立較晚，資源有限，但很快就瞄準(zhǔn)內(nèi)地。周生生進(jìn)入內(nèi)地雖早，但已被六福全面超越。今天，當(dāng)香港再次爆發(fā)危機(jī)時(shí)，更早向內(nèi)地傾斜的周大福就可以高枕無(wú)憂，而這就是戰(zhàn)略的意義。

好的戰(zhàn)略需要選擇出恰當(dāng)?shù)慕?jīng)營(yíng)模式去執(zhí)行。三家企業(yè)在港澳地區(qū)都是直營(yíng)店，在內(nèi)地則為直營(yíng)和加盟兩種模式。近年來(lái)，由于一線城市和部分二線城市已經(jīng)相對(duì)飽和，港資的周大福、六福及內(nèi)地的周大生、老鳳祥，以加盟店形式大力搶占低線市場(chǎng)。筆者認(rèn)為，這種策略雖有弊端，但在現(xiàn)階段對(duì)二線品牌來(lái)說(shuō)是基本正確的。弊端是加盟店可能對(duì)價(jià)格體系、品牌管理帶來(lái)隱患，但好處有三個(gè)：1、與高端品牌展開差異化競(jìng)爭(zhēng)，繞開對(duì)手，增加份額。2、把開拓新市場(chǎng)和驗(yàn)證需求的試錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)分?jǐn)偨o了加盟商。3、在市場(chǎng)走弱、單店收入下滑時(shí)，憑借增加加盟店數(shù)量緩解壓力。

假設(shè)在一個(gè)需求較小的縣城，只有一個(gè)購(gòu)物中心，先入駐的品牌店將會(huì)占據(jù)最好的地段且基本滿足整個(gè)縣城的需求，養(yǎng)店幾年后，另一個(gè)品牌力相似的品牌店就難再擠進(jìn)去。推而廣之到整個(gè)低線市場(chǎng)，道理相似。隨著渠道下沉完畢，行業(yè)會(huì)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)，馬太效應(yīng)會(huì)增強(qiáng)，那時(shí)行動(dòng)遲緩的二線品牌將遇到最大的阻力。因?yàn)槟菚r(shí)再進(jìn)入低線市場(chǎng)，往前將遇到已在品牌的阻力，往后則面臨高端品牌渠道下沉的壓力。對(duì)于世界知名品牌而言，自然有實(shí)力優(yōu)雅地保持?jǐn)U張步伐，但對(duì)于二線品牌或者后進(jìn)者來(lái)說(shuō)，差異化、更快、更聰明的策略則是在今后存量爭(zhēng)奪中至關(guān)重要甚至生死攸關(guān)的。

周大福從2018年至今，內(nèi)地開店速度明顯加快。2019財(cái)年內(nèi)地凈增539家，2020上半財(cái)年凈增333家，預(yù)計(jì)整財(cái)年凈增550家。周大福一年的內(nèi)地凈增量已相當(dāng)于周生生在內(nèi)地的存量，而周大福的品牌可能還優(yōu)于后者。內(nèi)資老字號(hào)老鳳祥以及新貴周大生，都是以加盟方式強(qiáng)占低線市場(chǎng)，擴(kuò)張速度甚至高于周大福。雖然這種策略對(duì)于奢侈品品牌來(lái)說(shuō)稱不上高雅，但在頭部企業(yè)已經(jīng)行動(dòng)和趨勢(shì)已經(jīng)形成的情況下，不參與趨勢(shì)恐怕今后的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大。這雖不至于說(shuō)周生生前景堪憂，但可以說(shuō)其只能在提升品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的道路上走成功。面對(duì)周大福這類品牌更強(qiáng)且更激進(jìn)的對(duì)手，難度并不小。這也是我對(duì)周生生在當(dāng)下內(nèi)地市場(chǎng)采用全自營(yíng)模式的懷疑和擔(dān)憂。

不同經(jīng)營(yíng)模式也在財(cái)務(wù)上有所反應(yīng)。從自營(yíng)店占比看，六福、周大福和周生生依次走高。另一個(gè)角度說(shuō)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)方面，三家企業(yè)依次走低，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也對(duì)應(yīng)著依次走低。由于周大福的杠桿率最高，所以在ROE上周大福比六福略高。

3、估值

周大福2020上半財(cái)年業(yè)績(jī)非常靚麗。業(yè)績(jī)期內(nèi)，香港業(yè)務(wù)受風(fēng)波影響，單店銷售額大幅下滑28%，但由于比重降到20%左右而對(duì)整體影響不大。內(nèi)地受制于宏觀環(huán)境和金價(jià)大漲，單店銷售額微漲2%。但內(nèi)地開店加速，因此珠寶零售額增加5%，批發(fā)額增加31%。內(nèi)地業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)80%，拉動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。雖然財(cái)報(bào)上利潤(rùn)下滑近20%，但這主要是由未實(shí)現(xiàn)的黃金借貸虧損所致，這部分虧損與去年同期盈利，前后差了11億港幣。由于是未實(shí)現(xiàn)的，意味著這部分借貸來(lái)的黃金庫(kù)存還沒(méi)有銷售出去，本不應(yīng)納入到當(dāng)期損益的銷售成本中。調(diào)整后經(jīng)營(yíng)溢利同比增長(zhǎng)達(dá)到18%。

由于在上半財(cái)年提前計(jì)提了黃金借貸未實(shí)現(xiàn)的9億虧損，2020財(cái)年下半年業(yè)績(jī)將會(huì)因此受益。由于周大福財(cái)年為當(dāng)年4月至次年3月，香港風(fēng)波在8月至11月影響最大，恢復(fù)會(huì)明顯慢于下滑，因此下半財(cái)年香港業(yè)務(wù)會(huì)環(huán)比下滑。但隨著金價(jià)修整使得金飾消費(fèi)回暖以及內(nèi)地業(yè)務(wù)穩(wěn)步擴(kuò)張，周大福整體業(yè)績(jī)有望全年增長(zhǎng)10%至49億港幣。當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2020財(cái)年利潤(rùn)為15倍PE，處于過(guò)去估值區(qū)間的偏下位置。股息率約8%。假設(shè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)10%，估值增長(zhǎng)20%，股價(jià)潛在漲幅在30%以上。雖然潛在漲幅不大，但確定性強(qiáng)，不依賴香港局勢(shì)穩(wěn)定好轉(zhuǎn)的假設(shè)，企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力也無(wú)可置疑。

注：

調(diào)整后經(jīng)營(yíng)溢利*=只包含黃金相關(guān)對(duì)沖工具已實(shí)現(xiàn)損益的毛利+其他收入-銷售及行政開支

調(diào)整后經(jīng)營(yíng)溢利**=只包含黃金相關(guān)對(duì)沖工具已實(shí)現(xiàn)損益的毛利-銷售及行政開支

六福2020上半財(cái)年，雖已受到香港風(fēng)波影響，但業(yè)績(jī)也比較穩(wěn)定。六福的黃金對(duì)沖工具損益在“其他收入（費(fèi)用）凈額”中單列，把已實(shí)現(xiàn)損失的影響考慮后，毛利率依舊達(dá)到28.6%，同比提升4.3個(gè)百分點(diǎn)。公司指出是因?yàn)榻饍r(jià)大升和珠寶首飾占比提升所致。和去年同期比，如果不考慮稅收優(yōu)惠縮水、黃金對(duì)沖工具未實(shí)現(xiàn)損益以及減計(jì)可轉(zhuǎn)債的影響，調(diào)整后的經(jīng)營(yíng)溢利只同比下滑1.5%。預(yù)計(jì)全年調(diào)整后凈利潤(rùn)下滑12%至13億，對(duì)應(yīng)pe不到10倍。如果香港局勢(shì)好轉(zhuǎn)，香港業(yè)務(wù)在2021財(cái)年回升至2019財(cái)年85%的水平，而大陸業(yè)務(wù)能延續(xù)當(dāng)前的增速，那么2021財(cái)年的利潤(rùn)將超過(guò)2019財(cái)年，達(dá)到15億港幣。以2021財(cái)年利潤(rùn)計(jì)，當(dāng)前為8倍pe，若回升至過(guò)去的12倍以上，則有50%以上漲幅。雖然潛在漲幅高于周大福，但依賴香港局勢(shì)好轉(zhuǎn)的假設(shè)。

周生生財(cái)年等于日歷年，因此半年報(bào)比前兩者多包括了未受到影響的第一季度，2019年業(yè)績(jī)受到?jīng)_擊會(huì)小一些，與此對(duì)應(yīng)的是2020年業(yè)績(jī)反彈會(huì)弱一些。預(yù)計(jì)2019歸屬股東凈利潤(rùn)為8.6億美元，對(duì)應(yīng)PE為7倍。2020年有10%的增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)PE不到7倍。周生生當(dāng)前pb只有0.56，三者最低。股息率接近6%。

三、投資邏輯綜述

之所以當(dāng)前研究港資金飾珠寶企業(yè)，主要基于今年三季度開始的香港風(fēng)波和金價(jià)飆漲對(duì)金飾珠寶消費(fèi)的壓制，這種壓制形成的非常態(tài)必將回歸常態(tài)。

金價(jià)至今的修正將促使大陸及香港金飾珠寶消費(fèi)的回暖，預(yù)計(jì)還會(huì)持續(xù)到明年一季度。長(zhǎng)期看，黃金將步入漫長(zhǎng)的牛市，將有助于金飾消費(fèi)的平穩(wěn)增長(zhǎng)。

香港局勢(shì)直接關(guān)系到游客的多寡和珠寶消費(fèi)的起落，現(xiàn)在已經(jīng)向好的方向發(fā)展。是否會(huì)持續(xù)存有不確定性，但比現(xiàn)在更差的可能也不大。長(zhǎng)期看，筆者相信香港必然重拾活力，一國(guó)兩制必然不會(huì)失敗，中央政府有能力、有意愿去改善香港的現(xiàn)狀，而香港政府有極大的財(cái)力去紓困和改善民生。暴力活動(dòng)已不利于反對(duì)派且執(zhí)法效率大大提升，暴力活動(dòng)大概率會(huì)減少，這就有利于旅游和消費(fèi)的恢復(fù)。

從企業(yè)角度看，在港資甚至包括內(nèi)資的金飾珠寶企業(yè)里，周大福在品牌、產(chǎn)品和規(guī)模上都是絕對(duì)的龍頭老大。六福憑借加盟+直營(yíng)模式抓住了內(nèi)地消費(fèi)崛起的機(jī)遇，取得了跨越式的發(fā)展，而其產(chǎn)品也更加時(shí)尚，更加側(cè)重高利潤(rùn)率的鑲嵌珠寶。周生生采取的是保守的全直營(yíng)模式，雖然近期有一定追趕跡象，但絕對(duì)規(guī)模遠(yuǎn)落后于前兩者，并在業(yè)績(jī)上被六福超越。低線市場(chǎng)的滲透終將結(jié)束，市場(chǎng)也會(huì)進(jìn)入存量競(jìng)爭(zhēng)階段，屆時(shí)馬太效應(yīng)會(huì)明顯起來(lái)。長(zhǎng)期看，筆者對(duì)三家企業(yè)前景的評(píng)估是由高到低依次排列，而市場(chǎng)給三家企業(yè)的估值雖相差巨大，但也是由高到低依次排列，整體上沒(méi)有太大問(wèn)題。

但結(jié)合當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的特殊性而言，筆者認(rèn)為周大福整體上并沒(méi)有受到香港風(fēng)波的沖擊，本財(cái)年業(yè)績(jī)將繼續(xù)上漲，估值處于過(guò)去均值以下，絕對(duì)估值不算便宜，股價(jià)基本沒(méi)有跌幅，也就談不上抄底。

周生生受香港風(fēng)波影響較大，估值在自身歷史上已處于近10年的最低點(diǎn)且絕對(duì)估值很低，尤其是市凈率只有0.56倍，意味著即便從清算角度衡量，當(dāng)前市值也是低估的。但筆者質(zhì)疑其經(jīng)營(yíng)模式和策略，擔(dān)憂其未來(lái)發(fā)展的速度和空間。

六福受香港風(fēng)波影響也很大，估值處于自身近幾年的偏低位置，絕對(duì)值不如周生生那么便宜，但其經(jīng)營(yíng)模式和策略更加符合當(dāng)下內(nèi)地的環(huán)境，且已用超越周生生的增長(zhǎng)驗(yàn)證。結(jié)合抄底香港和企業(yè)基本面兩個(gè)角度，在香港局勢(shì)穩(wěn)定復(fù)蘇的假設(shè)下，六?？赡苁钱?dāng)前三者中最好的選擇。

在筆者看來(lái)，市場(chǎng)并沒(méi)有給出非常顯著的錯(cuò)配。周大?；久孀顑?yōu)也并不需要香港局勢(shì)穩(wěn)定好轉(zhuǎn)的假設(shè)，更好的基本面和確定性對(duì)應(yīng)最高的估值。六福和周生生都依賴香港局勢(shì)穩(wěn)定好轉(zhuǎn)的假設(shè)，且需要在競(jìng)爭(zhēng)中進(jìn)一步證明自己，估值偏低合理。既然如此，那么股價(jià)的漲幅就更多依賴基本面的向好發(fā)展導(dǎo)致業(yè)績(jī)和估值修復(fù)，而不是重大錯(cuò)誤的糾偏。這其中基本面所依賴的香港局勢(shì)好轉(zhuǎn)也許會(huì)有波折，就需要跟蹤和耐心。

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