董翔：從供求關(guān)系的角度理解金價的變化

本文為董翔先生賜稿。文中觀點不代表智通財經(jīng)觀點。

前言：

2019年3月，我寫過一篇中長期看多黃金的文章《2019，黃金將再度崛起》，其中在實際利率和美元兩個角度以外，我也用供求關(guān)系粗略地分析了金價，并指出以黃金ETF為主的投資、投機性需求的變化主導了金價的短期變化。因為篇幅有限，我的這個結(jié)論雖不算錯，但卻不完整。在今年三季度的金價上漲之后，我轉(zhuǎn)而對短期金價持中性觀點，這與不少看多的觀點產(chǎn)生差異。我發(fā)現(xiàn)，不少觀點比較忽視金飾金條這類消費需求，并認為“主要看美國”就行。這讓我再次細致地去觀察黃金的供求關(guān)系與金價的關(guān)聯(lián)。經(jīng)過再次分析，我認為黃金的消費需求是短期金價變化的結(jié)果，又反過來在稍長的時間內(nèi)變?yōu)榻饍r變化的原因，這類需求在金價的短期波動形態(tài)中起著間接但重大的作用，需要與投資投機性需求結(jié)合起來分析。下面我將做具體闡述，并給出對未來一個時期金價的分析。

正文：

我們知道，黃金的供給是非常穩(wěn)定的，金價的變化主要來自需求。黃金的需求主要有五部分，分別是金飾、金條金幣、黃金ETF、央行、科技。科技需求高度穩(wěn)定，可以忽略。本文用到的黃金需求量數(shù)據(jù)來自世界黃金協(xié)會。

如果直觀看黃金需求量數(shù)據(jù)做的幾幅圖（2019Q4數(shù)據(jù)為我的預測），相信不少人會立刻得到結(jié)論，即短期金價是由黃金ETF需求的變化決定的，因為在金飾、金條/金幣、黃金ETF、各國央行和科技這幾個需求主體里，唯有黃金ETF的變化和金價變化完全同向。金飾、金條需求和金價變化在短期幾乎反向，邏輯是消費者以稍早些的價格衡量當前的價格是否便宜并決定買入數(shù)量。央行購買相對獨立，且波動較小。

在這里，金飾、金條需求在一點上是高度相似的，就是黃金價格變化決定這類需求的變化。

在我國，往往是普通消費者在金飾店購買金飾、金條，這類消費者并不看實際利率的變化以及背后的動因，主要看當前的價格是否劃算。近期金價跌得多就會刺激購買，漲得多就推遲購買，而當消費者在心理上適應了新的價格，需求就會逐漸回歸正常水平。比如2016年一到三季度（見上面金飾金條需求圖的方框部分），金價大幅上漲，消費者覺得貴了便推遲購買，金飾金條消費量大跌。金價在四季度見頂回落，雖然絕對價格比2015年還是貴了不少，但消費者已經(jīng)覺得“劃算”，消費量就開始回升。

簡單地說，新的價格（2016四季度）開始低于心理上新錨定的價格（2016三季度），導致消費需求被刺激起來。其中的金條需求，雖然購買者本身出于投資目的，但其購買行為很類似于金飾的消費者，都是價格驅(qū)動性。因此，我把金飾、金條需求統(tǒng)稱為消費需求，它們的購買者叫消費者。因為兩者分別占到黃金需求量的一半和四分之一，累計占到四分之三，所以這類需求是黃金需求的基本盤，必須納入考慮。

黃金ETF是比較純粹的投資投機需求，和金價變化在方向和幅度上都非常同步（見上面季度圖及下面月度圖）。黃金ETF的變化能與金價如此同步，那么它的投資者就與期貨交易者共用同樣的分析方法和驅(qū)動因素，因為期貨價格與現(xiàn)貨金價的變化更加一致。也就是說，這兩類投資/投機者都是以美元實際利率、美元為準繩來判斷對黃金的投資投機性需求。我簡稱黃金ETF及期貨交易的需求為投資性需求，參與者為投資者。

根據(jù)上述介紹，不難發(fā)現(xiàn)一個問題，即金飾金條需求和金價呈反向關(guān)系而黃金ETF和金價呈同向關(guān)系，是否意味著只有黃金ETF決定金價走勢？如果答案是肯定的，那么金飾金條占了黃金總需求量的75%，它的變化顯然會對金價產(chǎn)生重大影響，這又說不太通。筆者就此提出一個邏輯關(guān)系來解答這個問題。

假設美元實際利率發(fā)生變化，黃金的投資需求也發(fā)生變化，并率先拉動金價向一個方向運動，而金價的變化導致消費需求發(fā)生了反向變化，并與前者形成了對沖。消費者的行為模式比較簡單，一般只考慮價格變貴還是變便宜。而投資者由于更加專業(yè)（尤其是期貨的機構(gòu)席位），不僅能結(jié)合新的經(jīng)濟環(huán)境評估新價格下的黃金投資性價比，也能掌握消費者的需求變化，他們會比較消費和投資這兩種反向變化的需求孰強孰弱，來改變或者堅持現(xiàn)有的多空決策。短期投資性需求還會占上風，但一旦投資者發(fā)現(xiàn)消費者產(chǎn)生的阻力足夠大以至于延續(xù)當前的方向操作以無法獲利，他們就會選擇平倉或者反向操作。

這就回答了上面那個問題，表面上看，黃金ETF及期貨的投資者在主導金價，但實際上他們的出發(fā)點不僅包括實際利率、美元等獨立的投資需求要素，也包括消費性需求，當后者的力量足夠強大時，投資者將改變操作方向。消費需求雖然往往因金價變化而變化，但有時又可以反過來決定金價的變化。

具體以2013年金價大跌為例（見下圖）。2013年一季度，發(fā)達經(jīng)濟體逐漸走出歐債危機，國債被減持，美元實際利率回升，黃金ETF被投資者大幅減持并導致黃金總需求回落，金價大跌。金價的暴跌導致中印兩國的消費者掀起了“搶金潮”。2013年二季度的金飾金條消費量比2012年四季度大漲了500噸，而黃金ETF在此期間從申購到贖回的差值也有500噸。投資者對黃金ETF的減持遇到消費者巨大的消費支撐，金價下跌的速度開始放緩。黃金期貨參與者顯然注意到了這種下跌的阻力在加大。在2013年7月，黃金的投機性空頭開始減少，投機性凈多頭占比觸底回升，金價出現(xiàn)第一次月度級別的反彈。雖然2014、2015年的金飾消費因為“搶金潮”的透支而減弱，但是隨著金價進一步的下滑，金飾消費量維持在之后幾年未達到的高位。

2016年金價大漲的過程和2013年的金價大跌基本相反，還是投資需求先行變化，消費需求跟隨變化，后者對沖前者。2016年一季度，黃金ETF需求大漲推動總需求環(huán)比增加，金價上漲。然而二季度時，金價上漲進一步壓制了消費者的金飾金條需求，而黃金ETF需求在高位回落，這時金價上行動力已有所衰弱。隨后在7月末，金價創(chuàng)出了本輪的高點。

如果我們進一步想象，假設2013年金價因為投資需求減少更大而調(diào)整更多，比如跌到1000美元以下，那可能就不止中國和印度的大媽搶購，中東的富豪甚至非洲的兄弟都會抄底黃金。假設2016年金價漲幅更大，比如回到歷史高點，那可能全球的金飾金條黃金需求量從700噸的規(guī)模還會腰斬。別忘記，金飾金條的消費需求是總需求的主體。在2013年金價下跌最快時，黃金ETF負貢獻34%，而金飾金條需求占比達到112%。在黃金ETF貢獻需求最多時升到了25%，金飾金條需求也有55%，也就是在今年三季度。說得通俗一點，投資需求導致的金價無論大漲還是大跌，占需求絕對大頭的消費需求的反向變化都會讓你回心轉(zhuǎn)意！

那么另一個問題是，投資需求驅(qū)動的金價會在一個位置慢慢的停止嗎？恐怕也難。因為投資需求往往帶有杠桿（尤其是期貨），并且會被價格的變化自我加強，所以大部分時候都會看到金價在投資需求變化的方向上超漲或者超跌，當遇到消費需求施加越來越大的反作用力，他們的多空頭轉(zhuǎn)換或者申購贖回轉(zhuǎn)換就會使得價格回調(diào)或者反彈。這就得到了一個結(jié)論，即便黃金價格長期方向始終如一，中短期都以波動的形態(tài)出現(xiàn)，不存在持續(xù)、快速又不調(diào)整的上漲或者下跌。

就上面兩個例子，讀者可能會有疑問：

1、2013年消費需求提升，但為什么金價在2015年末才見底而不是更早？是消費需求恢復的太慢，還是黃金ETF的贖回遲遲不結(jié)束？

2、2016年金價上漲導致的消費需求減少是金價在當年三季度開始回調(diào)的原因，還是黃金ETF的增持轉(zhuǎn)為贖回才是原因？

就這兩個問題，我想是很難在當時給出一個準確的答案，即便放在現(xiàn)在也很難回答。在去掉供給因素外，金價變化是消費及投資需求變化的結(jié)果，也是需求變化的原因。我們可以預知投資需求的上升會帶來金價上漲，但是很難預知投資需求的上升會持續(xù)多久，強度有多大，因為這可能涉及到世界經(jīng)濟何時以何種速度步入衰退，而導致這種結(jié)果的原因是次貸危機，還是科網(wǎng)泡沫破裂，亦或是貿(mào)易摩擦，并不清楚。我們可以預知金價上漲將會導致消費需求降低，但是很難說這種消費需求的降低將一定導致金價上漲的停止，因為這涉及到兩種需求量的比較，而預估投資需求量很難。

但是從上面的分析，我們可以了解過程發(fā)展的邏輯關(guān)系，附之以數(shù)據(jù)并結(jié)合對大形勢的判斷，我們可以知道金價在大幅、快速地上漲或者下跌后，將遇到原有方向上的阻力；我們可以知道也許在消費者重新適應新的金價并恢復購買后，金價被投資需求拉動而再次上漲的阻力很小。

這其實就是黃金在今年三季度大漲后面臨的問題，也是我用來分析和判斷未來一段時間金價走勢的思考模型。類似于2016年前三季度的大漲，今年三季度美元金價大漲，疊加人民幣和印度盧比貶值，兩大黃金需求國的本幣金價上漲更為劇烈，導致金飾金條需求量下滑很大（見下圖）。在三季度，金飾金條需求量的下滑大于黃金ETF和央行需求量的增加，總需求量小幅下滑，且小于總供給量。這種金價上漲存在一定隱患。

然而，正如我上面強調(diào)的，在這個簡易模型里，金價是兩種需求較量的結(jié)果，因此投資需求至關(guān)重要。由于今年金價上漲主要是因為美國經(jīng)濟走弱壓低了實際利率并激發(fā)了投資需求，而美國經(jīng)濟走弱又和貿(mào)易摩擦升級有著直接關(guān)系，那么在貿(mào)易摩擦緩且美聯(lián)儲三次降息后，黃金的投資需求有所走弱。

參照上述分析邏輯，結(jié)合黃金需求量的數(shù)據(jù)，對于當前黃金我有以下分析和判斷：

1、今年三季度金價大漲大幅壓低了黃金的消費需求，而導致金價上漲的投資需求也有所削弱，金價調(diào)整非常正常。隨著四季度金價逐漸回落和修整，消費需求將有所恢復，而黃金ETF和央行購買有所減弱，由于后者變化要更快，金價在尋求一個稍低位置上的供求平衡。

2、如果如預期那樣，貿(mào)易談判達成且美聯(lián)儲降息見到成效，金價將繼續(xù)被降低的投資需求主導一段時間，并找到與上升的消費需求相平衡的一個位置，這需要時間和小幅的下跌。也許在2020年一季度，消費需求在恢復兩個季度后，金價將探出一個穩(wěn)固的底部（或許在1400-1450美元/盎司？），并且在此等待投資需求的再度回升。

3、如果貿(mào)易談判沒有達成或者久拖不決，且美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，投資需求可能將再度加強，并拉動金價再次回升。時間點可能在今年年底，當前可能已尋底成功（1450美元/盎司）。

4、如果貿(mào)易談判達成協(xié)議和美聯(lián)儲降息導致美國進入一輪小周期的經(jīng)濟反彈，投資需求將繼續(xù)降低，金價尋底的時間將拉長且位置將更低（或許在2020年二季度，價格1350-1400美元/盎司）。但美國經(jīng)濟的基本動能趨弱，明顯處于周期末期，這種可能比較小。