國(guó)信證券：阿里巴巴(09988)志在生態(tài)，多元協(xié)同未來可期

核心商業(yè)收入放緩的風(fēng)險(xiǎn)；新業(yè)務(wù)加大投入拖累主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)等。

05 投資建議

估值和投資建議

我們認(rèn)為公司符合“好賽道、好公司、強(qiáng)壁壘”的特征，伴隨著電商業(yè)務(wù)在下沉市場(chǎng)的不斷滲透，以及淘寶直播、手淘信息流等新玩法的出現(xiàn)，用戶數(shù)及人均ARPU值均有望得到提升。與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，阿里系龐大的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體擁有顯著優(yōu)勢(shì)：

1）菜鳥網(wǎng)絡(luò)構(gòu)建起覆蓋全國(guó)的物流網(wǎng)絡(luò)；

2）本地生活盤活蜂鳥即配，挖掘線下商機(jī)；

3）阿里云對(duì)內(nèi)是公司的技術(shù)底座，對(duì)外賦能百業(yè)，未來有望成為公司另一大利潤(rùn)來源；

4）大文娛是公司布局C端和線下的重要抓手，能夠放大公司商業(yè)影響力，并促進(jìn)用戶流量在阿里生態(tài)體系內(nèi)的流轉(zhuǎn)。短期來看，公司利潤(rùn)穩(wěn)?。婚L(zhǎng)期來看，新業(yè)務(wù)能夠鞏固主業(yè)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)具備向上的可能性。

我們預(yù)計(jì)公司FY2020-FY2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5078.07/6772.45/8516.17億元，同比增長(zhǎng)35%/33%/26%；由于公司在FY2020年確認(rèn)螞蟻金服投資收益，且FY2021及FY2022年新業(yè)務(wù)投入預(yù)計(jì)增加，我們調(diào)整FY2020-FY2022年的盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)FY2021-FY2022年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1309.52/1138.26/1453.74億元，同比增長(zhǎng)49%/-13%/28%，相比于之前預(yù)測(cè)的變動(dòng)幅度分別為18%/-21%/-17%。結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，給予目標(biāo)價(jià)217.6-248.1港幣，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)漲幅13%-29%，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

核心假設(shè)和邏輯

第一，電商業(yè)務(wù)GMV及貨幣化率保持穩(wěn)健增長(zhǎng)；

第二，阿里云能夠保持正常運(yùn)行，在IaaS領(lǐng)域市場(chǎng)份額穩(wěn)定，通過“被集成”戰(zhàn)略，SaaS業(yè)務(wù)能夠加速滲透；

第三，大文娛業(yè)務(wù)虧損率小幅收窄。

和市場(chǎng)的差異之處

市場(chǎng)或認(rèn)為，新零售、本地生活、阿里云及大文娛板塊尚未進(jìn)入盈利期，是公司的成本中心，對(duì)核心主業(yè)及估值均造成拖累。我們通過分析發(fā)現(xiàn)，以上業(yè)務(wù)布局均有其重要戰(zhàn)略意義，是抗衡競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的重要工具，阿里云、本地生活服務(wù)未來均有望貢獻(xiàn)盈利，當(dāng)前亦應(yīng)享受一定估值。

1、公司在下沉市場(chǎng)的滲透超出市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)前下沉市場(chǎng)的人均ARPU約為2000元，若下沉市場(chǎng)ARPU超預(yù)期增長(zhǎng)，對(duì)股價(jià)有一定催化作用；

2、阿里云業(yè)務(wù)滲透率超出市場(chǎng)預(yù)期，公司于今年更新了阿里云的戰(zhàn)略，若“被集成”戰(zhàn)略推進(jìn)順利，阿里云的盈利期有望提前；

3、大文娛板塊虧損收窄速度超出市場(chǎng)預(yù)期；

4、菜鳥網(wǎng)絡(luò)對(duì)快遞公司的控制能力、布局進(jìn)展超出市場(chǎng)預(yù)期。

第一，電商市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)；

第二，新業(yè)務(wù)虧損持續(xù)擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)；

第三，宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)等。

公司系優(yōu)質(zhì)賽道的絕對(duì)龍頭，壁壘穩(wěn)固，傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)確定性強(qiáng)，新興業(yè)務(wù)發(fā)展空間大：

1）核心電商：我們通過社零增速、電商收入占比、以及公司的市占率對(duì)未來三年GMV進(jìn)行預(yù)測(cè)，并假設(shè)貨幣化率將小幅提升，F(xiàn)Y2020-FY2022分別達(dá)到3.78%/4.13%/4.38%。

2）阿里云：我國(guó)云計(jì)算服務(wù)的滲透率仍處于初級(jí)階段，根據(jù)Gartner的預(yù)測(cè)，公有云及私有云未來3年內(nèi)復(fù)合增速將保持在20%以上。云業(yè)務(wù)的特點(diǎn)為前期的重資產(chǎn)投入及技術(shù)迭代能夠構(gòu)建起高壁壘，阿里云已經(jīng)成為全球第三、亞太第一的IaaS及基礎(chǔ)公共事業(yè)服務(wù)商，積極布局PaaS，并以“被集成”戰(zhàn)略加速SaaS領(lǐng)域的滲透，由此，我們判斷阿里云業(yè)務(wù)在未來3年內(nèi)，仍將保持高速增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)在FY2020-FY2022年?duì)I收增速分別為66%/56%/50%。

3）大文娛：優(yōu)酷、UC是阿里系觸達(dá)C端用戶的重要抓手，占比最高的優(yōu)酷所處賽道競(jìng)爭(zhēng)尤為激烈，保守預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)在FY2020-FY2022年?duì)I收增速分別為13%/14%/15%。

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用FCFF估值方法，得到公司的合理價(jià)值區(qū)間為217.6-248.1港幣。

絕對(duì)估值的敏感性分析

該絕對(duì)估值相對(duì)于WACC和永續(xù)增長(zhǎng)率較為敏感，表3是公司絕對(duì)估值相對(duì)此兩因素變化的敏感性分析：

我們采用分部估值法對(duì)阿里進(jìn)行估值：

1）核心電商業(yè)務(wù)

根據(jù)基礎(chǔ)假設(shè)，我們預(yù)計(jì)公司未來三年經(jīng)調(diào)整后核心電商的凈利潤(rùn)復(fù)合增速為18%，我們給予FY2021年18-19倍PE，菜鳥網(wǎng)絡(luò)及餓了么參考最新一輪估值。核心電商業(yè)務(wù)合理估值為37,817-39,813億元人民幣。

2）阿里云業(yè)務(wù)

我們以亞馬遜AWS作為阿里云的估值對(duì)標(biāo)對(duì)象，以2008-2009年，公司尚未大力投入云業(yè)務(wù)時(shí)的凈利率，作為當(dāng)前電商業(yè)務(wù)凈利率的估計(jì)（約3.5%）。2006及2008年公司估值較為穩(wěn)定，公司電商業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速為34%，PE多位于50-70倍之間。2015-2018年，亞馬遜電商業(yè)務(wù)營(yíng)收復(fù)合增速為28%，因此我們以50倍作為公司近3年電商業(yè)務(wù)的PE倍數(shù)。由此推算得到亞馬遜AWS在2015-2018年的PS倍數(shù)介于11-19倍之間?？紤]到亞馬遜AWS市占率高于阿里云，規(guī)模效應(yīng)更顯著，且已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了盈利，給予阿里云一定的估值折價(jià)，給予其2020年P(guān)S為6-7倍，對(duì)應(yīng)市值為3829-4467億人民幣。

3）螞蟻金服

螞蟻金服最新估值為1500億美金，阿里持股比例為33%，則該部分業(yè)務(wù)合理市值為3480億人民幣（美元對(duì)人民幣匯率取7.0313）。

4）大文娛及創(chuàng)新業(yè)務(wù)

公司大文娛及創(chuàng)新業(yè)務(wù)主要收入來源為優(yōu)酷、UC瀏覽器等，該部分業(yè)務(wù)仍處于虧損狀態(tài)，我們以愛奇藝作為公司的對(duì)標(biāo)對(duì)象，以PS估值法進(jìn)行估值。愛奇藝自上市以來，其PS倍數(shù)大多位于3-6倍，考慮到優(yōu)酷MAU及付費(fèi)用戶數(shù)低于愛奇藝，給予其一定的估值折價(jià)，我們給予該部分業(yè)務(wù)1-1.5倍PS，對(duì)應(yīng)合理市值為377.38-566.06億人民幣。

我們預(yù)計(jì)公司FY2020-FY2022年分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5078.07/6772.45/8516.17億元，同比增長(zhǎng)35%/33%/26%；由于公司在FY2020確認(rèn)螞蟻金服投資收益，且FY2021及FY2022年新業(yè)務(wù)投入預(yù)計(jì)增加，我們調(diào)整FY2020-FY2022年的盈利預(yù)期，預(yù)計(jì)FY2021-FY2022年分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1309.52/1138.26/1453.74億元，同比增長(zhǎng)49%/-13%/28%，相比于之前預(yù)測(cè)變動(dòng)幅度分別為18%/-21%/-17%。結(jié)合絕對(duì)估值及相對(duì)估值，給予目標(biāo)價(jià)217.6-248.1港幣，相對(duì)當(dāng)前股價(jià)漲幅13%-29%，繼續(xù)維持“買入”評(píng)級(jí)。

阿里巴巴：中國(guó)電商龍頭，多元布局筑就數(shù)字經(jīng)濟(jì)體

公司概覽：阿里巴巴是全球七大互聯(lián)網(wǎng)科技巨頭之一，創(chuàng)立于1999年。公司以B2B電子商務(wù)起家，并逐步擴(kuò)展到B2C、C2C電商平臺(tái)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋核心商務(wù)、新零售、云計(jì)算、數(shù)字媒體及創(chuàng)新業(yè)務(wù)幾大板塊。經(jīng)多年布局，阿里巴巴已經(jīng)建立起：以阿里云為技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施、以螞蟻金服為支付和金融基礎(chǔ)設(shè)施、以菜鳥網(wǎng)絡(luò)為物流基礎(chǔ)設(shè)施、以優(yōu)酷為C端用戶抓手、以淘寶、天貓等電商平臺(tái)為核心變現(xiàn)業(yè)務(wù)的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體。

發(fā)展歷史：阿里巴巴的發(fā)展史是一部從電商網(wǎng)站向數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的進(jìn)化史。1999年，馬云創(chuàng)立了阿里巴巴，布局B2B模式，為中小企業(yè)提供“網(wǎng)站設(shè)計(jì)+推廣”服務(wù)，并于2000年開始海外擴(kuò)張；2003年，淘寶網(wǎng)誕生，主攻C2C市場(chǎng)，2004年，阿里旺旺和支付寶誕生，為買賣雙方的夠統(tǒng)和交易提供了基礎(chǔ)設(shè)施；2009年，為了應(yīng)對(duì)淘寶日益增長(zhǎng)的交易流量，公司成立阿里云；2010年，“手淘”誕生，邁出了電商向移動(dòng)化轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步；2013年，阿里巴巴和銀泰、復(fù)星、富春集團(tuán)，聯(lián)合三通一達(dá)（中通、圓通、申通、韻達(dá)）共同成立菜鳥網(wǎng)絡(luò)，其目標(biāo)是通過5至8年的努力打造一個(gè)開放的社會(huì)化物流大平臺(tái)，在全國(guó)任意一個(gè)地區(qū)都可以做到24小時(shí)送達(dá)；2014年，小微金融服務(wù)集團(tuán)以螞蟻金服的名義正式成立，旗下業(yè)務(wù)包括支付寶、余額寶、招財(cái)寶、螞蟻小貸和網(wǎng)商銀行等。2016年，阿里提出了新零售的概念，以內(nèi)生和外延的方式不斷布局線下，致力于打通線上線下；2018年，公司收購餓了么和口碑，完成了本地零售的布局，同時(shí)大力拓展海外電商市場(chǎng)，增資東南亞電商平臺(tái)Lazada，并收購覆蓋巴基斯坦、孟加拉國(guó)、斯里蘭卡和尼泊爾的電商公司Daraz。至此，阿里巴巴已經(jīng)覆蓋了線上、線下、電商和新零售的各關(guān)鍵環(huán)節(jié)，阿里系數(shù)字經(jīng)濟(jì)體正式形成。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：電商業(yè)務(wù)為利潤(rùn)中心，各板塊營(yíng)收增幅可觀

營(yíng)收表現(xiàn)：高基數(shù)下營(yíng)收仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)，阿里云等業(yè)務(wù)成新增長(zhǎng)引擎。2A019Q3，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1190億元，同比增長(zhǎng)40%。近三年來，公司各季度的營(yíng)收同比增速均保持在40%以上，其中，占比最高的核心電商業(yè)務(wù)表現(xiàn)穩(wěn)健，自2017Q2以來增速均保持在40%以上；新興業(yè)務(wù)中，阿里云成公司營(yíng)收新的增長(zhǎng)引擎，自2017Q2以來同比增速均保持在60%以上，增速顯著高于其他業(yè)務(wù)，2019Q3該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收92.91億元，同比增長(zhǎng)64%；由于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，大文娛業(yè)務(wù)增速有所下滑，戰(zhàn)略調(diào)整后，該板塊重啟高增長(zhǎng)，2019Q3，大文娛板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.96億元，同比增長(zhǎng)23%；創(chuàng)新業(yè)務(wù)占比相對(duì)較小，其戰(zhàn)略意義為布局B端企業(yè)及線下場(chǎng)景，2019Q3實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.1億元，同比增長(zhǎng)14%。

運(yùn)營(yíng)效率持續(xù)優(yōu)化，Non-GAAP下歸母凈利率基本穩(wěn)定。自2015年以來，公司整體毛利率呈下降態(tài)勢(shì)，2019Q3綜合毛利率為45%，同比不變，環(huán)比降低3pct，主要系公司收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整，隨著新興業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，公司毛利率較高的核心電商業(yè)務(wù)營(yíng)收占比有所下降，同時(shí)，核心電商業(yè)務(wù)中，餓了么、盒馬鮮生等尚屬投入期，對(duì)整體毛利率產(chǎn)生了一定的拖累。經(jīng)營(yíng)效率方面，2019Q3經(jīng)營(yíng)費(fèi)用率為24.8%，同比降低1.3pct。公司Non-GAAP下歸母凈利率基本保持穩(wěn)定，自2018年以來，各季度Non-GAAP下歸母凈利潤(rùn)率基本穩(wěn)定在27%附近，2019Q3，公司凈利率為29%，同比降低0.6pct，環(huán)比提升0.2pct。

分板塊來看，核心商務(wù)盈利能力穩(wěn)健，其他創(chuàng)新業(yè)務(wù)均處于戰(zhàn)略虧損階段。2019Q3公司調(diào)整后EBITA為386億元，同比增長(zhǎng)29%。分業(yè)務(wù)來看，核心電商為公司的利潤(rùn)中心，2019Q3實(shí)現(xiàn)調(diào)整后EBITA為385.7億元，調(diào)整后EBITA Margin為38%，基本保持穩(wěn)定；其余三大業(yè)務(wù)EBITA仍處于戰(zhàn)略性虧損階段：2019Q3，阿里云業(yè)務(wù)由于人才及基礎(chǔ)建設(shè)業(yè)務(wù)投入增加，虧損率有所上升；大文娛板塊戰(zhàn)略調(diào)整初見成效，內(nèi)容成本控制良好，虧損率有所收窄；創(chuàng)新業(yè)務(wù)中，釘釘、高德地圖等尚未進(jìn)入大規(guī)模變現(xiàn)期，虧損率仍保持高位。公司核心電商業(yè)務(wù)盈利能力保持強(qiáng)勁，且現(xiàn)金流充沛，2019Q3自由現(xiàn)金流達(dá)305億元，能夠支撐公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期投入。

組織架構(gòu)：志在生態(tài)，創(chuàng)新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位有所提升

“阿里式”合伙人制度，保障公司核心高管團(tuán)隊(duì)控制權(quán)，一人一票實(shí)現(xiàn)集體領(lǐng)導(dǎo)。阿里巴巴目前有38位合伙人，根據(jù)合伙人制度，所有合伙人表決都建立在一人一票的基礎(chǔ)上。目前合伙人委員會(huì)成員包括馬云、蔡崇信、張勇、彭蕾、井賢棟及王堅(jiān)。公司的合伙人制度不同于雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)通過設(shè)置具有更高表決權(quán)的股份類別，將控制權(quán)集中在少數(shù)創(chuàng)始人手中，而阿里巴巴的合伙人制度建立在一人一票表決權(quán)的基礎(chǔ)上，在一定程度上實(shí)現(xiàn)了集體領(lǐng)導(dǎo)，有利于公司內(nèi)部的激勵(lì)和主動(dòng)性激發(fā)。

最新組織架構(gòu)調(diào)整，升級(jí)盒馬、釘釘?shù)葎?chuàng)新業(yè)務(wù)戰(zhàn)略地位，明確大文娛一號(hào)位。2019年6月，阿里巴巴迎來了新一輪的組織升級(jí)，主要內(nèi)容包括：1）重組阿里創(chuàng)新業(yè)務(wù)事業(yè)群，由朱順炎擔(dān)任總裁，負(fù)責(zé)UC及旗下移動(dòng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)，以及天貓精靈、阿里文學(xué)、阿里音樂。2）將盒馬升級(jí)為獨(dú)立事業(yè)群，侯毅繼續(xù)擔(dān)任盒馬總裁。3）釘釘進(jìn)入阿里云智能事業(yè)群，陳航向阿里巴巴集團(tuán)CTO兼阿里云智能事業(yè)群總裁張建鋒匯報(bào)。4）阿里巴巴集團(tuán)CFO武衛(wèi)兼任集團(tuán)戰(zhàn)略投資部負(fù)責(zé)人，蔡崇信協(xié)助武衛(wèi)，幫助投資團(tuán)隊(duì)更好地成長(zhǎng)。5）樊路遠(yuǎn)擔(dān)任阿里大文娛事業(yè)群總裁，負(fù)責(zé)優(yōu)酷、阿里影業(yè)、大麥、互動(dòng)娛樂等業(yè)務(wù)，全力聚焦阿里在大文娛領(lǐng)域的突破。通過本次調(diào)整可以看出，公司對(duì)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的重視程度有所加強(qiáng)，我們認(rèn)為，大文娛、新零售、創(chuàng)新業(yè)務(wù)短期內(nèi)戰(zhàn)略性虧損，但為公司的核心電商業(yè)務(wù)提供了完備的技術(shù)支持，幫助核心用戶打通用戶數(shù)據(jù)、鎖定流量，實(shí)現(xiàn)用戶在阿里系的生態(tài)內(nèi)流轉(zhuǎn)。

業(yè)務(wù)概覽：以淘寶、天貓為中心，不斷拓展業(yè)務(wù)邊界

淘寶及天貓是核心商業(yè)的基石，公司近年來向新零售、海外、本地生活、物流等領(lǐng)域不斷拓展業(yè)務(wù)邊界。公司的核心電商業(yè)務(wù)包括：1）中國(guó)零售市場(chǎng)：淘寶、天貓；2）新零售：盒馬、銀泰、天貓超市和進(jìn)口直營(yíng)等；3）國(guó)內(nèi)批發(fā)：1688、零售通等；4）國(guó)際零售：全球速賣通AliExpress、Lazada；5）國(guó)際批發(fā)：阿里巴巴國(guó)際站；6）菜鳥網(wǎng)絡(luò)；7）本地生活服務(wù)：餓了么+口碑+飛豬。

多平臺(tái)、全品類的多元化供給，滿足10億消費(fèi)者需求：“淘系”核心商業(yè)包括淘寶、天貓、新零售業(yè)務(wù)及阿里健康，已經(jīng)成為中國(guó)消費(fèi)者日常生活的重要組成部分。其中，天貓主打品牌商品；聚劃算、天天特賣主打高性價(jià)比，提供工廠直供或農(nóng)場(chǎng)直供商品；天貓國(guó)際、考拉提供主打跨境電商，為消費(fèi)者提供海外優(yōu)質(zhì)商品；淘寶及閑魚提供C2C、特色商家等長(zhǎng)尾商品，產(chǎn)品矩陣錯(cuò)位分布，滿足10億消費(fèi)者的需求。

中國(guó)商業(yè)零售：阿里系的利潤(rùn)基石

中國(guó)商業(yè)零售是阿里系最重要的利潤(rùn)來源，F(xiàn)Y2019，該業(yè)務(wù)占據(jù)公司總營(yíng)收的66%，可分為中國(guó)零售市場(chǎng)、新零售和阿里健康三大板塊：

中國(guó)零售市場(chǎng)

中國(guó)零售市場(chǎng)包括淘寶和天貓兩大平臺(tái)，二者分別是中國(guó)最大的C2C、B2C電商交易平臺(tái)。2003年，淘寶網(wǎng)成立；2008年，淘寶B2C新平臺(tái)淘寶商城（天貓前身）上線；2012年1月，淘寶商城正式更名為“天貓”。2018年，淘寶及天貓的GMV分別達(dá)到3.1萬億及2.6萬億，合計(jì)年活躍消費(fèi)者數(shù)量達(dá)6.54億人，年均活躍用戶消費(fèi)額為8757元，與2017年幾乎持平。淘寶是阿里系商業(yè)流量的頂級(jí)入口，可將用戶引導(dǎo)至整理數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的不同市場(chǎng)、頻道和專題。例如，淘寶的搜索結(jié)果同時(shí)包含天貓賣家的商品，可平滑地為天貓導(dǎo)流。

商業(yè)模式：以客戶管理及交易傭金收入為主，其他收入為輔，貨幣化率持續(xù)攀升。客戶管理收入是指賣家在淘寶及天貓平臺(tái)上，基于效果付費(fèi)的營(yíng)銷服務(wù)，通過市場(chǎng)化機(jī)制建立的競(jìng)價(jià)系統(tǒng)確定廣告價(jià)格。傭金收入是指天貓平臺(tái)基于賣家的成交額，按一定比例抽取費(fèi)用，根據(jù)商品類別的不同，抽傭比例在0.3%-5%不等。自2018年以來，客戶管理收入占中國(guó)零售市場(chǎng)收入比重穩(wěn)定在55%左右；交易傭金占中國(guó)零售市場(chǎng)收入比重穩(wěn)定在20%-30%的區(qū)間內(nèi)，并呈現(xiàn)波動(dòng)下滑態(tài)勢(shì)。整體來看，平臺(tái)的貨幣化率呈現(xiàn)小幅攀升狀態(tài)，2018年，平臺(tái)傭金及用戶管理的貨幣化率分別為2.37%及2.54%，分別同比提升0.18pct及0.17pct。

中國(guó)零售市場(chǎng)商業(yè)模式詳解：

客戶管理收入：主要包括P4P營(yíng)銷服務(wù)、展示營(yíng)銷服務(wù)和淘寶客服務(wù)。FY2019，客戶管理收入為1457億元，同比增長(zhǎng)27.5%。

1）P4P營(yíng)銷服務(wù)：商家通過在線競(jìng)價(jià)系統(tǒng)，對(duì)關(guān)鍵詞單價(jià)進(jìn)行出價(jià)，以爭(zhēng)取使其商品或服務(wù)出現(xiàn)在與該關(guān)鍵詞匹配的用戶搜索或?yàn)g覽結(jié)果頁面上，并基于點(diǎn)擊次數(shù)付款。而最終能否展現(xiàn)、展現(xiàn)的位置和對(duì)應(yīng)的結(jié)算價(jià)格是由在線競(jìng)價(jià)系統(tǒng)基于多維度權(quán)重以及市場(chǎng)化機(jī)制競(jìng)價(jià)的算法決定的。

2）展示營(yíng)銷服務(wù)：商家可以按固定價(jià)格或通過市場(chǎng)化機(jī)制建立的實(shí)時(shí)競(jìng)價(jià)系統(tǒng)確定的價(jià)格（CPM）競(jìng)標(biāo)展示位置。

3）淘寶客服務(wù)：與導(dǎo)購平臺(tái)、中小網(wǎng)站、移動(dòng)APP、個(gè)人及其他第三方（即“淘寶客”）合作提供推廣服務(wù)，淘寶客將商家的推廣信息投放于媒體資源上，幫助商家推廣并促進(jìn)商品的成交。商家基于淘寶客引入的消費(fèi)者所完成的交易的百分比，向淘寶客支付推廣傭金，支付給淘寶客的傭金率由商家設(shè)定。近年來，淘寶客服務(wù)所產(chǎn)生的收入占總收入的比例約為2~3%。

交易傭金收入：商家根據(jù)天貓等交易市場(chǎng)所產(chǎn)生成交金額的百分比向公司支付傭金。傭金率根據(jù)不同商品類目而不同，通常在0.3%-5.0%之間。FY2019，交易傭金收入為618億元，同比增長(zhǎng)33%。我們用交易傭金收入/天貓平臺(tái)GMV測(cè)算天貓平臺(tái)貨幣化率，近年來，公司的交易傭金率呈小幅上漲態(tài)勢(shì)，F(xiàn)Y2019達(dá)到2.37%，同比增加0.19pct。

競(jìng)爭(zhēng)格局：京東GMV增速放緩，拼多多崛起較快，阿里競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)依舊顯著。目前，我國(guó)電商競(jìng)爭(zhēng)格局雖然仍在變化，三大龍頭阿里巴巴、京東、拼多多的差異化戰(zhàn)略已經(jīng)比較明確：大而全的阿里，高端化、重體驗(yàn)的京東，以及在下沉市場(chǎng)滲透率較高的拼多多；同時(shí)，京東的“京喜”、小程序戰(zhàn)略，以及拼多多“百億補(bǔ)貼”戰(zhàn)略推出，加速向?qū)κ只颈P進(jìn)行滲透。FY2019/2018年，阿里巴巴、京東、拼多多的GMV分別為5.73萬億、1.68萬億以及4716億元，同比增長(zhǎng)18.8%/49.1%/23.4%；截至2019年9月底，三者年活躍用戶數(shù)分別為6.93億、5.36億、3.34億。

行業(yè)前景分析：

我們通過電商平臺(tái)收入=GMV×貨幣化率=用戶數(shù)×單用戶年消費(fèi)金額×貨幣化率分析電商行業(yè)的前景：

1.用戶數(shù)：截至2019H1，中國(guó)網(wǎng)民總數(shù)達(dá)到8.54億人，互聯(lián)網(wǎng)滲透率達(dá)61.2%；阿里巴巴MAU數(shù)量為7.55億，在網(wǎng)民總數(shù)占比達(dá)到88.3%。我們預(yù)期滲透率提升仍將帶來一定用戶增量，然而增長(zhǎng)有限。未來增長(zhǎng)來源主要來自下沉用戶，根據(jù)2019年阿里巴巴投資者日交流數(shù)據(jù)，當(dāng)前下沉市場(chǎng)電商滲透率僅為40%，阿里巴巴重啟聚劃算主攻下沉市場(chǎng)，菜鳥在下沉市場(chǎng)物流方面布局日益完善，能夠較好地觸達(dá)用戶，我們預(yù)計(jì)下沉市場(chǎng)是阿里未來的主要用戶增量來源。

2.單用戶年消費(fèi)金額：根據(jù)統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2018年，實(shí)物商品網(wǎng)上零售額占社零總額比例為18.4%，仍有較大提升空間。FY2019,阿里巴巴ARPU(GMV/年活躍用戶)為8757元，同比增長(zhǎng)0.3%。值得注意的是，該年度內(nèi)70%增量用戶均來自于下沉市場(chǎng)，F(xiàn)Y2018及FY2019，下沉市場(chǎng)新增用戶ARPU值僅為2000元左右，公司平均ARPU增長(zhǎng)仍然可觀。我們判斷，后續(xù)年消費(fèi)金額的提升，或?qū)碜杂诳缙脚_(tái)競(jìng)爭(zhēng)份額的增加，以及全品類拓展對(duì)傳統(tǒng)實(shí)體零售的進(jìn)一步擠壓。

貨幣化率：我們判斷，貨幣化率的提升，一方面取決于平臺(tái)對(duì)商家的議價(jià)能力（提升傭金比率及廣告點(diǎn)擊單價(jià)），另一方面取決于廣告庫存數(shù)量。議價(jià)能力方面，淘系電商的用戶、商家數(shù)據(jù)量日益增加，技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施及對(duì)物流的控制能力也持續(xù)增強(qiáng)，平臺(tái)議價(jià)能力也會(huì)相應(yīng)地提升；同時(shí)，手淘改版后廣告推薦位顯著增加，直播電商的加入，也會(huì)顯著增多廣告庫存。因此，我們判斷公司的貨幣化率，仍具備提升空間。

新零售

新零售：用戶個(gè)人消費(fèi)數(shù)據(jù)的積累，是新零售發(fā)展的基礎(chǔ)。新零售即利用數(shù)字化的運(yùn)營(yíng)系統(tǒng)、門店技術(shù)、供應(yīng)鏈系統(tǒng)、消費(fèi)者洞察和移動(dòng)生態(tài)系統(tǒng)，將線上與線下相融合，為消費(fèi)者提供一體化的購物體驗(yàn)。與傳統(tǒng)零售相比，新零售的意義在于線上線下融合，線下實(shí)體門店是線上下單的流量入口，線上App引導(dǎo)用戶下單，并收集用戶的消費(fèi)數(shù)據(jù)，從而提升線下門店的坪效。為了實(shí)現(xiàn)用戶引流、提前備貨，必須擁有完整的用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)，從這個(gè)角度來看，阿里具有明顯的優(yōu)勢(shì)。2016年1月，第一家盒馬鮮生在上海金橋市場(chǎng)開業(yè)，盒馬App同步上線。阿里通過新零售模式，解決了傳統(tǒng)電商業(yè)務(wù)無法滲透的品類，目前該業(yè)務(wù)包括盒馬鮮生和銀泰兩大板塊，且業(yè)務(wù)邊界仍在不斷拓展。

盒馬：將實(shí)體店面作為線上訂單的倉庫，并實(shí)現(xiàn)送貨上門，同時(shí)為消費(fèi)者提供豐富有趣的到店購物體驗(yàn)。盒馬的目標(biāo)用戶以25-40歲之間的女性為主，截至2019年9月，主力消費(fèi)人群在盒馬的年人均消費(fèi)超過3000元，年度活躍買家數(shù)超過2000萬，用戶年度留存率超過60%。2019Q3，盒馬鮮生在全國(guó)22個(gè)城市運(yùn)營(yíng)170個(gè)門店，并建立起了覆蓋全國(guó)的冷鏈物流網(wǎng)絡(luò)，包括48個(gè)供應(yīng)鏈中心和近500個(gè)全國(guó)生鮮基地。未來盒馬的發(fā)展方向?yàn)殚T店網(wǎng)絡(luò)加密和向下沉市場(chǎng)滲透，由一、二線城市的核心城區(qū)，向一、二線城市的郊區(qū)及下沉市場(chǎng)滲透。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：單季度營(yíng)收增速保持在100%以上，12個(gè)月以上的盒馬門店調(diào)整后的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（AdjustedEBITA）已整體轉(zhuǎn)正。自2017Q3以來，公司新零售業(yè)務(wù)單季度營(yíng)收增速均保持在100%以上，2019Q3，公司新零售業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收182.1億元，同比增長(zhǎng)125%，為當(dāng)期營(yíng)收增速最高的業(yè)務(wù)。同時(shí)，盒馬鮮生運(yùn)營(yíng)情況趨好，2019年8月，盒馬線上銷售額占比為61%，同比提升10pct；同店業(yè)務(wù)增速為13%，店均運(yùn)營(yíng)成本同比下降30%，運(yùn)營(yíng)12個(gè)月以上的盒馬門店調(diào)整后的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（Adjusted EBITA）已整體轉(zhuǎn)正。

菜鳥物流：協(xié)同賦能，打造淘系電商的物流基礎(chǔ)設(shè)施

業(yè)務(wù)詳解

業(yè)務(wù)介紹：菜鳥網(wǎng)絡(luò)是以數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的物流協(xié)同平臺(tái)，阿里巴巴通過菜鳥網(wǎng)絡(luò)，以投資布局的方式，補(bǔ)足了在自建物流方面的缺失。2013年5月，阿里聯(lián)合順豐、三通一達(dá)（申通、圓通、中通、韻達(dá)）共同組建了“菜鳥網(wǎng)絡(luò)科技有限公司”，2019年11月，阿里巴巴通過增資和購買老股的方式，投入人民幣233億元，持有菜鳥股權(quán)從約51%增加到約63%。截至2019Q1，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的15家戰(zhàn)略合作伙伴在全國(guó)超過700個(gè)直轄市、地級(jí)市、縣級(jí)市和31個(gè)省，合計(jì)運(yùn)營(yíng)超過19萬個(gè)分撥中心和網(wǎng)點(diǎn)，雇傭超過160萬名快遞員。2019財(cái)年，菜鳥網(wǎng)絡(luò)及物流合作伙伴，共承接了阿里系中國(guó)零售市場(chǎng)中產(chǎn)生的約251億個(gè)包裹的派送。當(dāng)前，菜鳥網(wǎng)絡(luò)覆蓋快遞、倉配、國(guó)際、末端和農(nóng)村五大物流業(yè)務(wù)，各業(yè)務(wù)具體介紹如下：

1）快遞：整合快遞資源，借力數(shù)據(jù)、資源及技術(shù)，菜鳥成“淘系”物流的神經(jīng)中樞。與京東自建物流體系的戰(zhàn)略不同，阿里巴巴通過資本入局的方式與國(guó)內(nèi)快遞公司結(jié)成同盟，截至2019Q3，阿里分別持有申通46.0%、百世匯通29.1%、圓通16.3%以及中通7.3%的股權(quán)。菜鳥依托海量的數(shù)據(jù)和訂單資源，與合作伙伴一起，為商家提供電子面單、橙諾達(dá)、貨到付款、物流跟蹤及服務(wù)、菜鳥物流管家及菜鳥發(fā)貨平臺(tái)服務(wù)；為物流商提供路由分單、菜鳥天地服務(wù)。其中，電子面單是電商平臺(tái)向商家提供的一種使用不干膠熱敏紙打印客戶收派件信息的面單，相比普通面單，電子面單能有效降低人力和機(jī)器成本。更為重要的是，電子面單徹底實(shí)現(xiàn)了物流信息的數(shù)據(jù)化，2018年全年，我國(guó)快遞包裹業(yè)務(wù)量突破500億件，利用這些數(shù)據(jù)，平臺(tái)能夠?qū)ι碳业纳a(chǎn)計(jì)劃和貨品分倉等問題提供備貨指導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警以及供應(yīng)鏈優(yōu)化等幫助，降低商家?guī)齑妗?/p>

2）倉配業(yè)務(wù)：依托阿里系的數(shù)據(jù)及技術(shù)能力，為賣家提供入倉及數(shù)據(jù)決策服務(wù)，實(shí)現(xiàn)降本提效。倉配服務(wù)是指菜鳥網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合社會(huì)化的倉、配資源及能力，與合作伙伴一起，在大數(shù)據(jù)支撐下，為商家提供貨品入倉和數(shù)據(jù)決策服務(wù)。依托阿里系電商積累豐富的大數(shù)據(jù)和技術(shù)能力，菜鳥的倉配服務(wù)能夠根據(jù)商家的商品屬性、銷售趨勢(shì)提供分倉及補(bǔ)貨建議，極大提高商家的商品周轉(zhuǎn)率、降低貨物調(diào)撥成本。對(duì)于物流運(yùn)營(yíng)能力較弱的商家，菜鳥可提供全程托管服務(wù)，包括貨物入倉、分倉、調(diào)撥、發(fā)貨、配送、客服，實(shí)現(xiàn)無憂物流。在預(yù)售服務(wù)中，對(duì)于單倉發(fā)全國(guó)能力不夠的商家，菜鳥將提供全程物流操作計(jì)劃建議，包括上門攬收、干線、發(fā)貨、末端配送的精準(zhǔn)計(jì)劃和高效達(dá)成。

3）國(guó)際業(yè)務(wù)：搭建具有全球配送能力的跨境物流骨干網(wǎng)，實(shí)現(xiàn)“全球買全球賣”。商家端，國(guó)際業(yè)務(wù)可以提供“進(jìn)口無憂”和“出口無憂”的跨境物流解決方案；消費(fèi)者端，國(guó)際業(yè)務(wù)可以提供“環(huán)球必達(dá)”和“全球物流追蹤”兩項(xiàng)服務(wù)。消費(fèi)者購買帶有“環(huán)球必達(dá)”標(biāo)識(shí)的商品，菜鳥向其提供承諾送達(dá)時(shí)間的配送服務(wù)。如果包裹未在承諾時(shí)效范圍內(nèi)送達(dá)，消費(fèi)者可以獲得相應(yīng)的配送違約賠付。同時(shí)，菜鳥為跨境消費(fèi)者提供國(guó)際郵政包裹和快遞的一站式跟蹤查詢服務(wù)，一鍵獲取全程物流信息。截至目前，菜鳥網(wǎng)絡(luò)的跨境物流合作伙伴數(shù)量已經(jīng)有89家，包括燕文、遞四方、新加坡郵政、英國(guó)郵政、中通、圓通、EMS、IC、斑馬等，其物流覆蓋能力可至全球224個(gè)國(guó)家/地區(qū)，跨境倉庫數(shù)量達(dá)到231個(gè)，搭建起一張真正具有全球配送能力的跨境物流骨干網(wǎng)。

4）農(nóng)村淘寶：菜鳥鄉(xiāng)村項(xiàng)目計(jì)劃三年內(nèi)與本地化的物流合作伙伴一道，共同建設(shè)成為覆蓋中國(guó)廣大縣域及農(nóng)村地區(qū)的平臺(tái)型綜合服務(wù)網(wǎng)絡(luò)；同時(shí)為城鄉(xiāng)消費(fèi)者、中小企業(yè)、電商平臺(tái)提供商品到村配送、縣域間流通、農(nóng)副產(chǎn)品流通等綜合性解決方案。其核心服務(wù)產(chǎn)品包括智能服務(wù)、農(nóng)業(yè)服務(wù)和流通服務(wù)三部分。數(shù)據(jù)顯示，菜鳥智能服務(wù)產(chǎn)品“智村寶”能節(jié)省1/3的里程距離，為合作伙伴帶來上億元的成本節(jié)省。截至2018年8月，菜鳥鄉(xiāng)村已覆蓋29個(gè)省市自治區(qū)、700多個(gè)縣、近30000個(gè)鄉(xiāng)村。

5）末端服務(wù)：通過菜鳥驛站完善物流配送的最后100米。菜鳥驛站是由阿里巴巴旗下的菜鳥網(wǎng)絡(luò)牽頭建立的面向社區(qū)、校園的第三方末端物流服務(wù)平臺(tái)。在服務(wù)物流行業(yè)的同時(shí)，持續(xù)提升末端運(yùn)作效率，并為用戶提供包裹暫存、代寄等服務(wù)，致力于為消費(fèi)者提供多元化的最后一公里服務(wù)，末端服務(wù)能夠極大地提升快遞員的配送效率，并為驛站代理商帶來流量。包括代收和代寄兩大服務(wù)。代收服務(wù)是指消費(fèi)者在淘寶、天貓購物、下單時(shí)選擇菜鳥驛站代收，可享受菜鳥驛站5天免費(fèi)保管、便利自提、丟失必賠、隱私保護(hù)等特色服務(wù)。代寄服務(wù)是指消費(fèi)者可以通過支付寶或菜鳥裹裹App下單，享受快遞單免手寫、預(yù)約上門取件、在線支付等一站式寄件服務(wù)。

菜鳥的戰(zhàn)略意義

對(duì)行業(yè)：通過數(shù)據(jù)及技術(shù)賦能通達(dá)系，解決我國(guó)快遞行業(yè)“大而不強(qiáng)”的問題。2018年，中國(guó)社會(huì)物流費(fèi)用占GDP比例為14.8%，遠(yuǎn)高于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，主要原因系倉儲(chǔ)、分揀等環(huán)節(jié)仍以人力為主，自動(dòng)化程度低。菜鳥網(wǎng)絡(luò)背靠阿里系，對(duì)快遞行業(yè)進(jìn)行了如下改進(jìn)：1）依托數(shù)據(jù)及技術(shù)優(yōu)勢(shì)，開發(fā)出電子面單，實(shí)現(xiàn)物流環(huán)節(jié)的全鏈數(shù)據(jù)化，使快遞公司實(shí)現(xiàn)了降本提效，更為重要的是，電子面單也顯著完善了快遞用戶的信息。2）開發(fā)智能倉儲(chǔ)及智能配送系統(tǒng)，為快遞合作伙伴提供后臺(tái)支持。以倉儲(chǔ)環(huán)節(jié)中的分單系統(tǒng)為例，菜鳥分單系統(tǒng)將分單速度提升約1倍，準(zhǔn)確率由95%提升至98%以上。

對(duì)阿里系：提升淘系用戶的物流體驗(yàn)，補(bǔ)足自建物流環(huán)節(jié)的缺失，維持阿里在電商領(lǐng)域的霸主地位。消費(fèi)者的購物流程包括選品、與賣家溝通、交易、收貨四個(gè)主要環(huán)節(jié)，阿里巴巴經(jīng)多年發(fā)展，沉淀了海量的優(yōu)質(zhì)商家及粘性用戶，并通過阿里旺旺、支付寶解決了溝通和交易問題；阿里云的迭代優(yōu)化，解決了技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施問題。隨著消費(fèi)升級(jí)和新零售的滲透，消費(fèi)者對(duì)于時(shí)效性和物流體驗(yàn)愈發(fā)重視，與京東、亞馬遜相比，阿里在自建物流環(huán)節(jié)存在缺失，這在一定程度上制約了消費(fèi)者的購物效率。阿里通過菜鳥網(wǎng)絡(luò)，布局通達(dá)系物流，目前阿里已是百世集團(tuán)第一大股東，申通和圓通快遞第二大股東，中通快遞的第三大股東，公司卡位自身的技術(shù)和數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)，整合快遞資源，能夠有效提升快遞效率。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：戰(zhàn)略性虧損或?qū)⒊掷m(xù)，尚未進(jìn)入大規(guī)模變現(xiàn)期。自2017Q4以來，菜鳥網(wǎng)絡(luò)單季度的營(yíng)收處于28~50億元區(qū)間內(nèi)，公司不斷加碼投資打造骨干網(wǎng)絡(luò)，仍處于戰(zhàn)略性虧損階段，尚未步入變現(xiàn)期。我們認(rèn)為，菜鳥網(wǎng)絡(luò)所搭建起的物流網(wǎng)絡(luò)，是阿里系電商抗衡京東、拼多多的重要基礎(chǔ)設(shè)施，其對(duì)阿里系的戰(zhàn)略意義遠(yuǎn)超當(dāng)前財(cái)務(wù)的價(jià)值。

本地生活：布局20萬億線下場(chǎng)景的重要環(huán)節(jié)

餓了么和口碑合并，形成“到家+到店+支付”本地生活服務(wù)閉環(huán)。2018年10月12日，阿里巴巴宣布正式成立本地生活服務(wù)公司，將餓了么和口碑資源整合，組成國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的本地生活服務(wù)平臺(tái)。1）口碑是到店生活服務(wù)類平臺(tái)，覆蓋餐飲、超市、便利店、外賣、商圈、機(jī)場(chǎng)、美容美發(fā)、電影院等八大線下場(chǎng)景，通過平臺(tái)的商戶展示和推廣等功能推動(dòng)用戶線下的消費(fèi)需求，助力消費(fèi)者和商戶之間供需更加精準(zhǔn)地匹配。2）餓了么是定位于在線外賣、新零售和即時(shí)配送的O2O平臺(tái)。餓了么豐富的本地生活服務(wù)資源和強(qiáng)大的即時(shí)配送能力，疊加口碑的成熟商家服務(wù)體系和消費(fèi)者洞察，能夠推動(dòng)“阿里系”以餐飲為主體的本地生活服務(wù)市場(chǎng)的全面數(shù)字化升級(jí)。阿里完善的產(chǎn)品矩陣，使消費(fèi)者形成“到家用餓了么、到店用口碑、交易用支付寶”的消費(fèi)行為閉環(huán)。截至2019年6月末，餓了么和口碑平臺(tái)的年活躍用戶數(shù)達(dá)2.45億。

“阿里系”向餓了么母體導(dǎo)流成效顯著，阿里志在20萬億線下市場(chǎng)，而非單純的外賣業(yè)務(wù)：截至2019年6月，阿里本地生活年活躍用戶數(shù)達(dá)2.45億，GMV同比增長(zhǎng)40%，直接覆蓋的城市超過100個(gè)。尤其是在2019Q2，本地生活的每單補(bǔ)貼成本及每單配送成本顯著下降。值得注意的是，本地生活App與阿里經(jīng)濟(jì)體的打通初見成效：在餓了么的訂單中，有28%來自于支付寶流量入口，38%的新客戶由支付寶轉(zhuǎn)化而來。未來，餓了么還將繼續(xù)與淘寶打通，推出“千人千面”的淘寶吃播，在肯德基品牌日中，淘寶吸引了約600萬的觀看者，最受歡迎的套餐GMV達(dá)640萬元。

本地生活服務(wù)市場(chǎng)空間巨大，市場(chǎng)規(guī)模向頭部集中。易觀數(shù)據(jù)顯示，2019H1，本地生活服務(wù)線上交易規(guī)模達(dá)9000億元，同比增長(zhǎng)31.31%。未來隨著本地生活商業(yè)模式的不斷滲透、消費(fèi)者對(duì)即時(shí)性消費(fèi)的需求增加以及新零售對(duì)本地生活場(chǎng)景影響的擴(kuò)大，本地生活市場(chǎng)規(guī)模將大幅拓展。巨頭為增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，一方面積極賦能商家，利用用戶數(shù)據(jù)挖掘，為商家提供運(yùn)營(yíng)反饋，另一方面完善物流體系搭建，以物流推動(dòng)商流，本地生活市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)演變?yōu)樯碳?、物流、?shù)據(jù)系統(tǒng)等全方位的對(duì)抗，預(yù)計(jì)市場(chǎng)將持續(xù)向頭部集中。

外賣市場(chǎng)中，阿里與美團(tuán)兩強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)格局或?qū)㈤L(zhǎng)期存在。從資源稟賦角度來看，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)在地推團(tuán)隊(duì)及下沉市場(chǎng)具有明顯優(yōu)勢(shì)，餓了么背靠阿里系，擁有數(shù)據(jù)及母體流量?jī)?yōu)勢(shì)。戰(zhàn)略角度來看，外賣是美團(tuán)的支柱型業(yè)務(wù)，是未來公司利潤(rùn)的主要來源；而餓了么是阿里系布局線下20萬億市場(chǎng)的重要抓手之一，能夠幫助集團(tuán)積累用戶消費(fèi)數(shù)據(jù)、盤活蜂鳥配送，并向其他業(yè)務(wù)拓展，當(dāng)前30%左右的市占率，足夠支撐其戰(zhàn)略布局。由此我們判斷，未來的外賣市場(chǎng)中，餓了么與美團(tuán)兩強(qiáng)并存的格局或?qū)⒊掷m(xù)。

飛豬平臺(tái)為用戶提供一站式旅行解決方案，拓展了公司在該垂直行業(yè)提供的價(jià)值，上線以來活躍用戶數(shù)量持續(xù)上升。飛豬作為阿里旗下的一站式旅行服務(wù)平臺(tái)，提供機(jī)票、火車票、食宿、租車、度假套餐和當(dāng)?shù)鼐包c(diǎn)門票等豐富的預(yù)訂服務(wù)。該平臺(tái)上線以來，依靠阿里強(qiáng)大的用戶流量，平臺(tái)活躍用戶數(shù)呈整體上升的趨勢(shì)，受春節(jié)等季節(jié)性因素影響，活躍用戶數(shù)在每年一季度會(huì)略有下降。截止2019年10月末，飛豬旅行APP的活躍用戶數(shù)達(dá)3067.07萬人。

其他：批發(fā)及跨境業(yè)務(wù)，拓展電商邊界

1）國(guó)內(nèi)批發(fā)商業(yè)

國(guó)內(nèi)批發(fā)商業(yè)是阿里核心商業(yè)生態(tài)圈中重要一環(huán)，近年?duì)I收占比有所降低。國(guó)內(nèi)批發(fā)商業(yè)主要包括1688.com以及零售通。1688.com是中國(guó)領(lǐng)先的綜合型內(nèi)貿(mào)批發(fā)交易市場(chǎng)，為各行業(yè)的批發(fā)買賣雙方提供交易撮合。零售通是面向零售商的數(shù)字化采購平臺(tái)，能夠幫助快消品品牌制造商及其分銷商直連中國(guó)的小區(qū)小店。FY2019，國(guó)內(nèi)批發(fā)商業(yè)的營(yíng)收為99.88億元，同比增長(zhǎng)39.4%，占核心商業(yè)板塊的比重為3.1%，增速有所下滑，主要系核心商業(yè)板塊的營(yíng)收增速持續(xù)高于國(guó)內(nèi)批發(fā)商業(yè)的營(yíng)收增速持續(xù)。2019年8月，阿里巴巴在零售通年度戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上宣布，已完成全國(guó)130萬家小店的智能化改造，累計(jì)覆蓋了21個(gè)省份，占市場(chǎng)容量的85%。同時(shí)，公司于去年推出的如意POS，已經(jīng)鋪設(shè)10萬個(gè)小店。其中，70%小店在快消B2B平臺(tái)進(jìn)貨，每月平均5次以上、合計(jì)進(jìn)貨額超過5000，進(jìn)貨萬元的小店占比超過13%。

2）跨境及全球零售商業(yè)

跨境及全球零售商業(yè)是公司全球化戰(zhàn)略布局的重要方向，近年來公司不斷擴(kuò)大在該板塊的布局。2016年4月，公司以10億美元收購東南亞領(lǐng)先電子商務(wù)平臺(tái)——Lazada的控股權(quán)，此后通過收購額外股份和增資的方式對(duì)Lazada進(jìn)行了30億美元的額外投資，公司目前持有Lazada約98%股權(quán)，收購該平臺(tái)后，公司該業(yè)務(wù)板塊營(yíng)收增速達(dá)到了93.8%。FY2019，公司收購運(yùn)營(yíng)區(qū)域性領(lǐng)先電商平臺(tái)Trendyol（主要面向土耳其）以及Daraz（主要面向巴基斯坦及孟加拉），并持有印尼領(lǐng)先的電商集團(tuán)Tokopedia 29%股權(quán)。2019年9月，公司收購了中國(guó)進(jìn)口電商平臺(tái)考拉，進(jìn)一步拓展了公司在跨境零售商業(yè)的領(lǐng)先地位。截至目前，公司在跨境電商領(lǐng)域的布局包含Lazada、速賣通(AliExpress)、天貓國(guó)際、考拉、天貓海外電商平臺(tái)、Trendyol以及Daraz等優(yōu)質(zhì)電商平臺(tái)。FY2019，公司跨境及全球零售部分實(shí)現(xiàn)收入195.6億元，同比增長(zhǎng)38%。

3）跨境及全球批發(fā)商業(yè)

跨境及全球批發(fā)商業(yè)平臺(tái)——Alibaba.com是中國(guó)最大的綜合型外貿(mào)在線批發(fā)交易平臺(tái)，截至2019年3月末，該平臺(tái)上的批發(fā)交易商遍布全球190多個(gè)國(guó)家。跨境及全球批發(fā)收入構(gòu)成主要包括會(huì)員費(fèi)收入、增值服務(wù)收入及客戶管理服務(wù)收入。會(huì)員費(fèi)收入主要來自于向金牌供貨商會(huì)員(Gold Supplier)按年度收取的固定費(fèi)用，以幫助付費(fèi)會(huì)員觸達(dá)客戶、提供詢盤及完成交易。增值服務(wù)收入主要來自清關(guān)等一系列附加服務(wù)費(fèi)用，價(jià)格由增值服務(wù)的種類、服務(wù)量和服務(wù)期限決定?？蛻艄芾硎杖胫饕獊碜杂赑4P營(yíng)銷服務(wù)。FY2019，跨境及全球批發(fā)商業(yè)收入為81.67億元，同比增長(zhǎng)23%，主要得益于付費(fèi)用戶數(shù)量的增加及單一用戶平均付費(fèi)金額的增加。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：新業(yè)務(wù)強(qiáng)化核心競(jìng)爭(zhēng)力，短期內(nèi)致凈利潤(rùn)承壓

收入及凈利潤(rùn)：新業(yè)務(wù)帶動(dòng)營(yíng)收上漲，戰(zhàn)略性虧損致核心電商利潤(rùn)率降低。從收入貢獻(xiàn)角度來看，淘寶和天貓平臺(tái)的用戶管理收入是本業(yè)務(wù)的主要貢獻(xiàn)者，隨著基數(shù)的增大，兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的營(yíng)收增有所放緩，但仍能保持在25%以上。FY2019，公司新興業(yè)務(wù)新零售、菜鳥物流的營(yíng)收增速分別為155%及120%，占核心商業(yè)板塊比例也在不斷擴(kuò)大。利潤(rùn)角度來看，新興業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略性虧損對(duì)整個(gè)電商板塊的利潤(rùn)率造成了一定拖累：自2017Q2以來，核心電商板塊經(jīng)調(diào)整后EBITA Margin持續(xù)下滑，主要系新興業(yè)務(wù)尚處于戰(zhàn)略虧損階段。2019Q3，本地生活、Lazada、新零售對(duì)EBITA的影響為70.4億元。我們認(rèn)為，新零售、本地生活是繼電商之后，公司重點(diǎn)耕耘的另一重要市場(chǎng)，其市場(chǎng)空間甚至超過電商業(yè)務(wù)，短期內(nèi)財(cái)務(wù)虧損并不能反映該部分業(yè)務(wù)對(duì)平臺(tái)的戰(zhàn)略價(jià)值。公司核心主業(yè)盈利能力穩(wěn)健，有充足的現(xiàn)金流支持新業(yè)務(wù)的發(fā)展。

阿里云：定位于“被集成”，亞太第一的IaaS及基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)商

阿里云：全球第三、亞太第一的IaaS及基礎(chǔ)公共事業(yè)服務(wù)商。2009年，公司成立阿里云，向第三方客戶輸出技術(shù)服務(wù)能力。阿里云是世界第三大、亞太地區(qū)最大的IaaS及基礎(chǔ)設(shè)施公共事業(yè)服務(wù)商，也是中國(guó)最大的公有云（PaaS和IaaS服務(wù)）提供商，為阿里系的數(shù)字經(jīng)濟(jì)體和外部機(jī)構(gòu)提供一整套的服務(wù)，服務(wù)范圍包括彈性計(jì)算、數(shù)據(jù)庫、存儲(chǔ)、網(wǎng)絡(luò)虛擬化服務(wù)、大規(guī)模計(jì)算、安全、管理和應(yīng)用服務(wù)、大數(shù)據(jù)分析、機(jī)器學(xué)習(xí)平臺(tái)及物聯(lián)網(wǎng)服務(wù)。阿里云核心技術(shù)的發(fā)展，源自于滿足阿里巴巴自身龐大且復(fù)雜的涵蓋支付和物流的核心商務(wù)需求。FY2019，阿里云共有超過140萬個(gè)付費(fèi)客戶，客戶群覆蓋了約50%的《財(cái)富》的中國(guó)500強(qiáng)，以及超過50%的中國(guó)A股的上市公司。阿里云收入來自于企業(yè)客戶，根據(jù)使用時(shí)長(zhǎng)及使用量收費(fèi)。

阿里云已經(jīng)成長(zhǎng)為阿里系數(shù)字經(jīng)濟(jì)體的技術(shù)底座。例如，阿里云為菜鳥的公共云門戶網(wǎng)站“Link”提供了物流信息平臺(tái)，為買家和賣家提供實(shí)時(shí)物流信息查詢，使履約網(wǎng)絡(luò)同比增速達(dá)到了170%，由于其不斷增長(zhǎng)的云網(wǎng)絡(luò)，菜鳥的按時(shí)交貨率達(dá)到了98%。同時(shí)，阿里云為天貓?zhí)峁┝税踩腎T平臺(tái)，2019年“雙十一”，阿里云的系統(tǒng)可支持每秒鐘處理54.4萬筆訂單，通過使用阿里云，天貓推出了數(shù)據(jù)中間件，幫助企業(yè)跟蹤消費(fèi)者數(shù)據(jù)，量身定制推薦系統(tǒng)，并創(chuàng)建可定制的客戶服務(wù)聊天機(jī)器人，幫助品牌在其旅程的每個(gè)階段與客戶建立聯(lián)系。天貓不僅為其客戶提供電子商務(wù)平臺(tái)，還提供強(qiáng)大的云基礎(chǔ)設(shè)施，從而有助于提高訂單處理等運(yùn)營(yíng)效率。

在“阿里系”外，阿里云使算力像電力一樣，成為賦能企業(yè)的公共資源。云計(jì)算技術(shù)，消除了不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)于擁有本地IT和數(shù)據(jù)技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的需求，具有延展性的云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施，能夠幫助企業(yè)匹配動(dòng)態(tài)、彈性的業(yè)務(wù)需求，從而實(shí)現(xiàn)成本的節(jié)省并高度靈活地實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張。目前，阿里云服務(wù)著制造、金融、政務(wù)、交通、醫(yī)療、電信、能源等眾多領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)，包括中國(guó)聯(lián)通、12306、中石化、中石油、飛利浦、華大基因等大型企業(yè)客戶，以及微博、知乎、錘子科技等明星互聯(lián)網(wǎng)公司。在天貓雙11全球狂歡節(jié)、12306春運(yùn)購票等富有挑戰(zhàn)的應(yīng)用場(chǎng)景中，阿里云均保持著良好的運(yùn)行紀(jì)錄。

戰(zhàn)略清晰：定位于“SaaS加速器”，“被集成”戰(zhàn)略以退為進(jìn)：2019年3月，阿里云宣布做出了兩項(xiàng)重大調(diào)整：成立阿里云智能事業(yè)群，以及提出了“被集成”的戰(zhàn)略。組織架構(gòu)方面，阿里云智能事業(yè)群成立以后，阿里巴巴將現(xiàn)在所有的CTO線的技術(shù)部門跟云的技術(shù)部門進(jìn)行了整合，比如將數(shù)據(jù)庫業(yè)務(wù)整合，將釘釘并入阿里云智能事業(yè)群等。所謂“被集成”戰(zhàn)略，即1）練好內(nèi)功，將阿里云變成合作伙伴行業(yè)解決方案的一部分，幫助合作伙伴完成基礎(chǔ)設(shè)施轉(zhuǎn)型、技術(shù)轉(zhuǎn)型和系統(tǒng)轉(zhuǎn)型。2）阿里云自己不做SaaS，退化為技術(shù)中臺(tái)，為各個(gè)企業(yè)提供最有利于業(yè)務(wù)拓展的技術(shù)服務(wù)。我們認(rèn)為，此次戰(zhàn)略調(diào)整對(duì)阿里云而言，最大的改變?cè)谟诎⒗镌朴梢酝慕鉀Q方案提供商轉(zhuǎn)型為合作伙伴行業(yè)解決方案的一部分，不再直面市場(chǎng)，而是轉(zhuǎn)向了深度服務(wù)面向市場(chǎng)的合作企業(yè)。我們認(rèn)為，對(duì)各個(gè)細(xì)分行業(yè)而言，阿里云缺乏對(duì)垂直領(lǐng)域的深度理解，但公司的核心能力在于IT基礎(chǔ)設(shè)施的云化、核心技術(shù)的互聯(lián)網(wǎng)化、應(yīng)用的數(shù)據(jù)化和智能化，讓專業(yè)的人做專業(yè)的事，可提升整個(gè)云服務(wù)市場(chǎng)的效率，加速SaaS在各行業(yè)的滲透，實(shí)現(xiàn)多方共贏。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：FY2014-FY2019年?duì)I收復(fù)合增速超100%

阿里云營(yíng)收高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有望保持。FY2014，阿里云首次披露云業(yè)務(wù)收入，F(xiàn)Y2019年，云業(yè)務(wù)收入達(dá)到247億元，5年內(nèi)營(yíng)收復(fù)合增速為100%，為公司增速最高的業(yè)務(wù)之一，目前阿里云付費(fèi)用戶數(shù)及單用戶ARPPU值仍保持穩(wěn)定增長(zhǎng)?？紤]到我國(guó)云業(yè)務(wù)的滲透率較低，隨著政策扶持及5G技術(shù)的成熟，公司用戶數(shù)量有望保持高增長(zhǎng)；同時(shí)，根據(jù)RightScale發(fā)布的云計(jì)算追蹤報(bào)告，2019年，重度及中度云業(yè)務(wù)用戶占比為68%，相比于2018年增長(zhǎng)2pct，云業(yè)務(wù)用戶使用深度不斷加深，有望持續(xù)拉動(dòng)客單價(jià)增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)云業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)。

盈利表現(xiàn)：大趨勢(shì)上看虧損率有所收窄，2019Q3人才及基礎(chǔ)設(shè)施投資增長(zhǎng)致虧損有所擴(kuò)大，短期內(nèi)戰(zhàn)略性虧或?qū)⒊掷m(xù)。2019Q3，阿里云調(diào)整后的EBITA為-5.21億元，EBITA虧損率為-6%，虧損率同比擴(kuò)大2%，環(huán)比擴(kuò)大1%，虧損率擴(kuò)大的主要原因系公司加大了在人才及技術(shù)設(shè)施方面的投入。類比亞馬遜AWS及微軟Azure，云業(yè)務(wù)前期資本開支較高導(dǎo)致戰(zhàn)略性虧損屬行業(yè)正?，F(xiàn)象，公司主業(yè)現(xiàn)金流充沛，結(jié)合公司在云業(yè)務(wù)方面的“被集成”戰(zhàn)略，我們判斷云業(yè)務(wù)短期內(nèi)戰(zhàn)略性虧損的現(xiàn)狀或?qū)⒊掷m(xù)。伴隨著公司的投入增多，阿里云的行業(yè)地位有望得到進(jìn)一步的強(qiáng)化。長(zhǎng)期來看，隨著云業(yè)務(wù)滲透率的增長(zhǎng)，以及資本投入的放緩，規(guī)模效應(yīng)將逐漸顯現(xiàn)，云業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)盈利。

市場(chǎng)規(guī)模：中國(guó)云計(jì)算業(yè)務(wù)滲透率低，預(yù)計(jì)將保持高速增長(zhǎng)

全球云計(jì)算規(guī)模預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)仍保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，2022年，國(guó)內(nèi)公有云+私有云市場(chǎng)規(guī)模將超過2900億元。Gartner數(shù)據(jù)顯示，2018年，全球以IaaS、PaaS和SaaS為代表的全球公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到了1363億美元，增速為23.01%，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)，市場(chǎng)規(guī)模的平均增速在20%左右，2022年市場(chǎng)規(guī)模有望超過2700億美元。2018年我國(guó)云計(jì)算整體市場(chǎng)規(guī)模為962.8億元，同比增長(zhǎng)39.2%，其中，公有云市場(chǎng)規(guī)模達(dá)到437.4億元，同比增長(zhǎng)65.2%，預(yù)計(jì)2019-2022年仍將處于高速增長(zhǎng)階段，到2022年市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1731億元；私有云市場(chǎng)規(guī)模為525.4億元，同比增長(zhǎng)23.1%，預(yù)計(jì)未來3年內(nèi)將保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，到2022年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到1172億元。

中美對(duì)比：美國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)巨頭盤踞，處于后發(fā)位置的中國(guó)云服務(wù)市場(chǎng)前景廣闊、增速巨大。美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展較早，企業(yè)對(duì)云計(jì)算業(yè)務(wù)的接觸和接受相對(duì)中國(guó)更早，2006年，AWS定義了IaaS商業(yè)模式的核心產(chǎn)品，到了2009年，已經(jīng)初步涵蓋了IaaS、PaaS的產(chǎn)品體系，確立了在IaaS和云服務(wù)領(lǐng)域的全球領(lǐng)導(dǎo)者地位。根據(jù)Gartner數(shù)據(jù)，2019年，美國(guó)云服務(wù)的整體市場(chǎng)規(guī)模接近1220億美元，未來5年的復(fù)合增速仍將超過14%，美國(guó)政府也曾發(fā)布了多項(xiàng)政策支持云計(jì)算發(fā)展，比如2010年提出“云優(yōu)先”戰(zhàn)略、2018年又升級(jí)為“云敏捷”戰(zhàn)略，讓各機(jī)構(gòu)采用可以簡(jiǎn)化轉(zhuǎn)型并擁抱具有現(xiàn)代化能力的云解決方案。相比之下，中國(guó)云計(jì)算開啟時(shí)間較晚，2009年，阿里巴巴用戶數(shù)量高速增長(zhǎng)，倒逼企業(yè)進(jìn)行云業(yè)務(wù)探索，隨后，騰訊、百度、阿里等科技巨頭入局云計(jì)算市場(chǎng)，當(dāng)前的中國(guó)市場(chǎng)，與美國(guó)幾年前的云計(jì)算市場(chǎng)類似，處于多方混戰(zhàn)的局面基礎(chǔ)產(chǎn)品價(jià)格不斷調(diào)整、產(chǎn)品體系在持續(xù)構(gòu)建及完善，技術(shù)仍處于持續(xù)打磨狀態(tài)。雖然中國(guó)的云服務(wù)市場(chǎng)成長(zhǎng)迅速，但從規(guī)模上來看，與美國(guó)還存在較大差距，當(dāng)前市場(chǎng)規(guī)模僅相當(dāng)于美國(guó)的8%左右，這與同期中國(guó)GDP占美國(guó)GDP的66%的現(xiàn)狀差距顯著。

優(yōu)勢(shì)分析：先發(fā)優(yōu)勢(shì)+正反饋機(jī)制，阿里云有望強(qiáng)者恒強(qiáng)

優(yōu)勢(shì)1：產(chǎn)品線豐富，覆蓋IaaS/SaaS/PaaS三層，覆蓋范圍顯著高于騰訊云，與亞馬遜、微軟的差距在不斷縮小。在產(chǎn)品層面，阿里云已經(jīng)覆蓋彈性計(jì)算、存儲(chǔ)&CDN、數(shù)據(jù)庫、網(wǎng)絡(luò)、安全、大數(shù)據(jù)分析&應(yīng)用、中間件、人工智能ET等一系列的產(chǎn)品，CDN覆蓋全球六大洲，70多個(gè)國(guó)家，2800+全球節(jié)點(diǎn)（中國(guó)2300+、海外500+），全網(wǎng)帶寬輸出能力為120Tbps，與國(guó)內(nèi)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手騰訊云相比，產(chǎn)品布局更為豐富，全球存儲(chǔ)節(jié)點(diǎn)覆蓋范圍更為廣泛，豐富的產(chǎn)品線及穩(wěn)定的用戶體驗(yàn)，有助于公司的前期獲客。

優(yōu)勢(shì)2：先發(fā)優(yōu)勢(shì)及早期投入，構(gòu)建起較強(qiáng)的資金壁壘，規(guī)模效應(yīng)經(jīng)濟(jì)帶來了高性價(jià)比的收入，IaaS前期巨大的資金投入是其護(hù)城河：布局云計(jì)算業(yè)務(wù)，尤其是IaaS業(yè)務(wù)，前期基礎(chǔ)設(shè)施的搭建及研發(fā)都需要大量的資金投入，F(xiàn)Y2013-FY2019年，阿里云資本投入合計(jì)為752.9億元。同時(shí)，云業(yè)務(wù)早期進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)投入的試錯(cuò)成本高、風(fēng)險(xiǎn)性強(qiáng)，前期投入完成后，后期的維護(hù)成本占營(yíng)收比重會(huì)逐漸變小。以亞馬遜AWS為例，云業(yè)務(wù)收入規(guī)模提升后，其折舊攤銷費(fèi)用占營(yíng)收的比重持續(xù)下降，從2014年的36%降低至2018年的23.8%，后期云業(yè)務(wù)產(chǎn)生的營(yíng)收可用于產(chǎn)品的再研發(fā)，增厚業(yè)務(wù)壁壘，IaaS業(yè)務(wù)前期巨大的資金投入為公司構(gòu)建起了護(hù)城河。阿里云成立于2009年，經(jīng)過10年的發(fā)展，已經(jīng)完成了技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的構(gòu)建及產(chǎn)品線的研發(fā)，規(guī)模效應(yīng)初步顯現(xiàn)，從2013年到2018年，其資本開支占云業(yè)務(wù)營(yíng)收比重已經(jīng)從325%降低至121%，顯著領(lǐng)先仍處于投資投入早期的騰訊云，2018年，騰訊云資本開支占其云計(jì)算營(yíng)收的比重為594%，約為同期阿里云的5倍。

優(yōu)勢(shì)3：豐富的客戶資源。阿里云以“合作伙伴與生態(tài)”的概念，與客戶建立了高效的聯(lián)系，為合作伙伴提供培訓(xùn)支持、技術(shù)支持、營(yíng)銷支持和銷售支持。同時(shí)，集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋電商零售、金融、醫(yī)療健康、傳媒互聯(lián)網(wǎng)等多個(gè)行業(yè)，沉淀了較深的相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，在獲取相關(guān)行業(yè)的客戶方面具有明顯的優(yōu)勢(shì)。截至2018年，阿里云付費(fèi)用戶數(shù)超過140萬，其客戶范圍覆蓋財(cái)富500強(qiáng)中超過50%的品牌，以及超過一半的中國(guó)上市公司

優(yōu)勢(shì)4：“雙十一”及春運(yùn)為阿里云獨(dú)有的壓力測(cè)試場(chǎng)景，有助于阿里云技術(shù)的快速進(jìn)步。每年的雙十一，都是阿里云系統(tǒng)的一次壓力測(cè)試。2019年“雙十一”，天貓的所有核心系統(tǒng)，已經(jīng)100%運(yùn)行在了阿里云上，平臺(tái)創(chuàng)建訂單峰值為54.4萬筆/秒，是2009年的1360倍。2014年1月，阿里云確認(rèn)向12306網(wǎng)站提供技術(shù)協(xié)助，2015年，12306部署在飛天上，春運(yùn)高峰分流了75%的流量。12306春節(jié)高峰的流量是平時(shí)的數(shù)十倍。如果采用傳統(tǒng)IT方案，為了每年一次的春運(yùn)，需要按照流量峰值采購大量硬件設(shè)備，之后這些設(shè)備會(huì)處于空閑狀態(tài)，造成巨大資源浪費(fèi)。使用云計(jì)算本身就比購買硬件的成本更低，另外所有資源都是“按量計(jì)費(fèi)”，從十一黃金周到春運(yùn)的過程里，12306在云上做了兩次大型擴(kuò)容，每次擴(kuò)容的資源交付都是在分鐘級(jí)就完成。業(yè)務(wù)高峰結(jié)束后，可以釋放掉不必要的資源，回收成本。隨著歷年春運(yùn)和“雙十一”每秒鐘交易密集度的提升，阿里云自研的“飛天”系統(tǒng)的重要性逐漸顯現(xiàn)了出來。自研系統(tǒng)保證了云架構(gòu)的整體統(tǒng)一，能夠隨時(shí)隨地的無間斷升級(jí)，并在全球范圍內(nèi)水平擴(kuò)展。

前景分析：技術(shù)出海+政務(wù)上云，阿里云空間巨大

出海是規(guī)模效應(yīng)的延續(xù)，阿里云志在全球，部分國(guó)外云業(yè)務(wù)增勢(shì)良好。2014年5月，阿里云香港區(qū)開服，成為中國(guó)第一家提供海外云計(jì)算服務(wù)的公司，隨后，阿里云的海外數(shù)據(jù)中心在全球范圍內(nèi)落地速度明顯加快。2015年3月，阿里云美西數(shù)據(jù)中心投入試運(yùn)營(yíng)，向北美乃至全球用戶提供云計(jì)算服務(wù)；2016年4月和5月，公司分別和日本軟銀、韓國(guó)SK集團(tuán)宣布合作，共同拓展日本和韓國(guó)云計(jì)算市場(chǎng)。截至目前，阿里云已經(jīng)覆蓋全球超過200個(gè)國(guó)家和地區(qū)，在全球公有云市場(chǎng)中市占率排名第三。公司對(duì)海外擴(kuò)展具有明確的戰(zhàn)略，阿里云的國(guó)外業(yè)務(wù)增速已經(jīng)有了趕超國(guó)內(nèi)的趨勢(shì)，部分國(guó)外公司對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的重視程度在顯著提升，希望通過選擇中國(guó)本土的云廠商，深入了解中國(guó)市場(chǎng)。在亞太地區(qū)云計(jì)算市場(chǎng)中，阿里云的市場(chǎng)份額達(dá)到了19.6%，已經(jīng)超過了AWS、Azure市場(chǎng)份額的總和。

政務(wù)上云：各級(jí)政府亟需引入云計(jì)算廠商，短期內(nèi)政務(wù)云的價(jià)值或?qū)?yōu)于傳統(tǒng)工業(yè)云。2017年，我國(guó)政府發(fā)布《政務(wù)信息系統(tǒng)整合共享實(shí)施方案》，2018年，我國(guó)政府發(fā)布《深化“互聯(lián)網(wǎng)+政府服務(wù)”推進(jìn)政務(wù)服務(wù)“一網(wǎng)、一門、一次”改革實(shí)施方案的通知》，在政策文件中明確規(guī)定，到2018年底，“一網(wǎng)、一門、一次”改革初見成效，先進(jìn)地區(qū)成功經(jīng)驗(yàn)在全國(guó)范圍內(nèi)得到有效推廣，到2019年底，重點(diǎn)領(lǐng)域和高頻事項(xiàng)基本實(shí)現(xiàn)“一網(wǎng)、一門、一次”。在“一網(wǎng)通辦”方面，省級(jí)政務(wù)服務(wù)事項(xiàng)網(wǎng)上可辦率不低于90%，市縣級(jí)政務(wù)服務(wù)事項(xiàng)網(wǎng)上可辦率不低于70%。各級(jí)政府在此任務(wù)之下，亟需引入云計(jì)算廠商，打破部門之間的數(shù)據(jù)鴻溝，重新架構(gòu)計(jì)算框架。從具體發(fā)展看，前期各級(jí)政府由于要滿足“一網(wǎng)、一門、一次”這一硬性指標(biāo)，將IaaS視為重點(diǎn)發(fā)展戰(zhàn)略（基礎(chǔ)設(shè)施即服務(wù)），而阿里云作為我國(guó)IaaS行業(yè)的絕對(duì)領(lǐng)先者，有望受益行業(yè)增長(zhǎng)而增長(zhǎng)。

板塊介紹：大文娛覆蓋內(nèi)容制作及分發(fā)兩大板塊

借力資本優(yōu)勢(shì)，公司快速布局大文娛全產(chǎn)業(yè)鏈。2013年，阿里成立了數(shù)字娛樂事業(yè)部，收購蝦米音樂。2014年收購天天動(dòng)聽，此后升級(jí)為阿里星球。2014年4月，阿里投資優(yōu)酷土豆，次年10月全資收購；2017年3月，阿里巴巴收購大麥網(wǎng)，9月成立文娛現(xiàn)場(chǎng)娛樂事業(yè)群。經(jīng)過多輪收購，阿里大文娛板塊已經(jīng)覆蓋了大優(yōu)酷、大UC、土豆、大麥網(wǎng)、蝦米音樂、阿里文學(xué)、阿里游戲、阿里影業(yè)八大生態(tài)。

業(yè)務(wù)現(xiàn)狀：阿里大文娛板塊由數(shù)字媒體和娛樂兩條業(yè)務(wù)線構(gòu)成，擁有以阿里影業(yè)為核心的內(nèi)容制作平臺(tái)和以UC瀏覽器、優(yōu)酷為主的分發(fā)渠道。其中，優(yōu)酷視頻位列國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)第一梯隊(duì)，是重要的內(nèi)容分發(fā)平臺(tái)。2018年，優(yōu)酷的日均付費(fèi)用戶數(shù)同比增長(zhǎng)88%。優(yōu)酷除作為娛樂分發(fā)平臺(tái)外，還可在阿里生態(tài)中可將內(nèi)容與電商平臺(tái)間的數(shù)據(jù)打通，作為數(shù)據(jù)來源渠道，成為阿里零售營(yíng)銷中重要的一環(huán)。UC瀏覽器在國(guó)內(nèi)手機(jī)市場(chǎng)中的占有率為28%，是阿里生態(tài)中重要的流量入口，從MAU口徑來看，是中國(guó)第二大的第三方瀏覽器，也是印度和印尼第二大的移動(dòng)瀏覽器。阿里影業(yè)是阿里文娛生態(tài)的重要內(nèi)容基礎(chǔ)，負(fù)責(zé)內(nèi)容的制作，淘票票負(fù)責(zé)基于數(shù)據(jù)能力的影片發(fā)行。此外，大麥?zhǔn)聵I(yè)群也是阿里大文娛板塊中的重要一環(huán)，是中國(guó)最大的LIVE娛樂發(fā)行平臺(tái)，其業(yè)務(wù)覆蓋220個(gè)城市，為超過180萬場(chǎng)熱門演出和體育賽事提供票務(wù)技術(shù)和營(yíng)銷發(fā)行服務(wù)。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)：內(nèi)容策略調(diào)整，短期內(nèi)虧損率有所收窄

收入：營(yíng)收保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，策略調(diào)整使虧損率有所收窄。2019Q3，大文娛板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)收72.96億元，同比增長(zhǎng)23%，增速較上季度大幅提升17pct，主要系優(yōu)質(zhì)內(nèi)容的拉動(dòng)及阿里影業(yè)并表。虧損率方面，由于大視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，頭部?jī)?nèi)容成本高昂，板塊調(diào)整后的EBITA虧損率一直高于35%。根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2019年10月，優(yōu)酷、騰訊視頻、愛奇藝的MAU分別為4.6、5.2、6.0億次，我們判斷，三大視頻平臺(tái)覆蓋用戶重合度較高，平臺(tái)自制內(nèi)容尚未形成明顯的品牌效應(yīng)，中長(zhǎng)期內(nèi)激烈的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)或?qū)⒊掷m(xù)，優(yōu)酷內(nèi)容投入政策改變將在短期內(nèi)降低虧損率，長(zhǎng)期來看，大文娛的戰(zhàn)略性虧損或?qū)⒊掷m(xù)。

戰(zhàn)略意義：與核心電商形成生態(tài)協(xié)同，放大商業(yè)價(jià)值

依托矩陣優(yōu)勢(shì)推出88會(huì)員，大文娛板塊成阿里系流量鎖定器，側(cè)重服務(wù)于核心電商生態(tài)。2018年8月8日，阿里推出88VIP，區(qū)別于單純購物，88VIP為消費(fèi)者提供了一站式生活解決方案。在購物上，88會(huì)員享受來自精選品牌、天貓超市、部分國(guó)際直營(yíng)品牌的全年“折上折”權(quán)益。在生活方式上，88會(huì)員集中了優(yōu)酷、餓了么、淘票票以及蝦米音樂四大平臺(tái)的VIP權(quán)益。刷劇、聽歌、用餐、購物、看電影，公司以這種方式從形式上打通了實(shí)體產(chǎn)品和文娛內(nèi)容。根據(jù)阿里巴巴在2018年投資者日上公布的數(shù)據(jù)，100個(gè)88VIP會(huì)員中，有38個(gè)轉(zhuǎn)換成優(yōu)酷會(huì)員，32個(gè)開通餓了么會(huì)員，27個(gè)是淘票票會(huì)員。通過該數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，大文娛板塊的存在，為核心電商平臺(tái)淘寶和天貓鎖定了C端流量，可有效服務(wù)于電商生態(tài)。

內(nèi)容的強(qiáng)觸達(dá)屬性+數(shù)據(jù)互通，使大文娛成為核心電商業(yè)務(wù)影響力的“放大器”。例如，公司在一檔名為《日出之食》的綜藝節(jié)目中，引入盒馬鮮生的食材，對(duì)盒馬的銷售收入產(chǎn)生提振效果。同樣，阿里系的核心電商業(yè)務(wù)也會(huì)對(duì)文娛業(yè)務(wù)產(chǎn)生較強(qiáng)的反哺作用，例如，憑借電商的品牌資源，優(yōu)酷除了為演員提供片酬外，還能夠?yàn)樗麄兲峁┹^多的代言機(jī)會(huì)。此外，公司通過核心商業(yè)業(yè)務(wù)獲取消費(fèi)者洞察，為他們提供感興趣的數(shù)字媒體及娛樂內(nèi)容，從而增加用戶在平臺(tái)上的使用時(shí)長(zhǎng)，提升留存率。

假設(shè)前提

分業(yè)務(wù)營(yíng)收預(yù)測(cè)：

1、核心商業(yè)

我們通過社零增速、電商收入占比、以及公司的市占率對(duì)未來三年GMV進(jìn)行預(yù)測(cè)，并假設(shè)貨幣化率將小幅提升，F(xiàn)Y2020/2021/2022分別達(dá)到3.78%/4.13%/4.38%。其他商業(yè)部分的收入假設(shè)如下表。

2、云計(jì)算

公司的云計(jì)算業(yè)務(wù)仍屬高速發(fā)展期，公司層面，經(jīng)多年技術(shù)積累，阿里巴巴在IaaS領(lǐng)域的龍頭地位穩(wěn)固，公司明確“被集成”戰(zhàn)略后，通過和各垂直領(lǐng)域公司的深度合作，有望加速云業(yè)務(wù)在各行業(yè)的滲透。我們預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)在FY2020-FY2022年?duì)I收增速分別為66%/56%/50%。

3、大文娛

本季度內(nèi)，公司的大文娛業(yè)務(wù)重啟高增長(zhǎng)，優(yōu)酷成本控制調(diào)整初現(xiàn)成效。長(zhǎng)視頻賽道競(jìng)爭(zhēng)激烈，優(yōu)酷、騰訊、愛奇藝三大平臺(tái)尚未形成明顯的內(nèi)容差異化，我們判斷，中長(zhǎng)期內(nèi)，長(zhǎng)視頻賽道仍將保持膠著的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)，保守預(yù)計(jì)該業(yè)務(wù)在FY2020-FY2022年?duì)I收增速分別為13%/14%/15%。

4、創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)

2019Q3，創(chuàng)新及其他業(yè)務(wù)的增速主要由高德地圖營(yíng)收增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)，2019年10月，高德地圖活躍用戶數(shù)達(dá)1.18億次，創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計(jì)FY2020-FY2022年，該業(yè)務(wù)營(yíng)收增速分別為20%/20%/20%。

綜上，我們預(yù)測(cè)公司FY2020-FY2022年?duì)I收增速分別為35%/33%/26%，考慮到電商新入局者發(fā)展方式較為激進(jìn)、公司在新零售等業(yè)務(wù)的擴(kuò)張進(jìn)度加快，以及下沉市場(chǎng)用戶的并入，我們預(yù)計(jì)公司在未來3年內(nèi)毛利率小幅下降，經(jīng)營(yíng)費(fèi)率小幅上升，核心費(fèi)率假設(shè)如下：

盈利預(yù)測(cè)的敏感性分析

盈利預(yù)測(cè)情景分析

核心商業(yè)收入放緩的風(fēng)險(xiǎn)

公司核心商業(yè)的收入已處高位，未來增速可能會(huì)放緩。由于公司現(xiàn)有的用戶規(guī)模較高，公司的用戶數(shù)量增速可能面臨下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

新業(yè)務(wù)加大投入拖累主營(yíng)業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)

未來，公司將繼續(xù)加大對(duì)新業(yè)務(wù)的投資及戰(zhàn)略收購，公司新投資的業(yè)務(wù)利潤(rùn)率較低或處于戰(zhàn)略虧損階段，未來持續(xù)加大新業(yè)務(wù)投入，收入及利潤(rùn)結(jié)構(gòu)的改變，或?qū)⑼侠酃菊w的利潤(rùn)率。

宏觀經(jīng)濟(jì)放緩的風(fēng)險(xiǎn)

公司的收入和凈利潤(rùn)受到中國(guó)和全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的影響，近年來中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)放緩，同時(shí)，中國(guó)和其他國(guó)家的關(guān)系可能導(dǎo)致或激化地域、區(qū)域安全和貿(mào)易糾紛相關(guān)的潛在沖突。

長(zhǎng)視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈的風(fēng)險(xiǎn)

公司戰(zhàn)略上對(duì)優(yōu)酷進(jìn)行精細(xì)化運(yùn)營(yíng)，版權(quán)內(nèi)容支出有所放緩?？紤]到大視頻行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，優(yōu)酷尚未表現(xiàn)出持續(xù)推出優(yōu)質(zhì)頭部?jī)?nèi)容的能力，我們判斷其內(nèi)容投入仍將持續(xù)，可能對(duì)公司的凈利潤(rùn)將造成一定的拖累。

電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的風(fēng)險(xiǎn)

公司所面臨的競(jìng)爭(zhēng)主要來自于境內(nèi)成熟的互聯(lián)網(wǎng)公司（如騰訊）及相關(guān)公司、全球性及區(qū)域性電子商務(wù)企業(yè)（如亞馬遜）、其他本地生活服務(wù)提供商（如美團(tuán)）及云計(jì)算服務(wù)提供商（如華為）等，這些領(lǐng)域所在的市場(chǎng)變化速度較快，若競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手加大投資或以更低的價(jià)格搶占市場(chǎng)份額，可能會(huì)對(duì)公司的市場(chǎng)地位產(chǎn)生影響。

公司交易對(duì)支付寶依賴過高的風(fēng)險(xiǎn)

2019財(cái)年，公司中國(guó)零售市場(chǎng)業(yè)務(wù)，約70%的GMV通過支付寶處理和進(jìn)行擔(dān)保服務(wù)交易，公司依賴于支付寶向用戶提供方便易用的服務(wù)。公司對(duì)支付寶及其母公司螞蟻金服均無控制權(quán)，自2019年9月開始，公司持有螞蟻金服33%的控制權(quán)，如果支付寶無法成功管理與其業(yè)務(wù)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，公司的消費(fèi)相關(guān)業(yè)務(wù)可能會(huì)受到不利影響。

（編輯：張金亮）