2020電商行業(yè)：拼生態(tài)，拼后勁

本文來自微信公眾號(hào)“安信證券”，作者：黃守宏。

我們?nèi)匀蛔钋嗖A電商消費(fèi)子版塊，受益于消費(fèi)的向線上遷移以及用戶消費(fèi)開支的增長，行業(yè)整體同比增長在20%左右較為穩(wěn)健，首推阿里巴巴（09988）和拼多多（PDD.US）。

實(shí)物消費(fèi)的線上轉(zhuǎn)化增長紅利仍在：目前中國移動(dòng)購物用戶已經(jīng)接近10億，線上實(shí)物交易滲透率單月峰值超過24%；中國線上B2C零售CR4市占率97%保持穩(wěn)中有升;高線和低線市場(chǎng)電商參與者互相滲透；年化買家TOP3的電商參與者之間競(jìng)爭加劇。

我們認(rèn)為消費(fèi)從線下往線上轉(zhuǎn)化仍是電商市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的重要驅(qū)動(dòng)力之一，移動(dòng)支付和物流基礎(chǔ)設(shè)施的全面鋪設(shè)預(yù)先為電商滲透鋪路。

今年迄今線上約貢獻(xiàn)了44%的整體零售總額，月度實(shí)物消費(fèi)的線上滲透率保持了穩(wěn)中有升的趨勢(shì)，并呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性，假設(shè)2020年仍有1-2個(gè)百分點(diǎn)的提升，我們估算2020年的月度滲透率峰值有望達(dá)到27%-28%。

下沉市場(chǎng)策略由拉新轉(zhuǎn)向運(yùn)營和付費(fèi)轉(zhuǎn)化：2019年市場(chǎng)下沉是各家頭部電商的重點(diǎn)策略，從平臺(tái)新增用戶來看，下沉市場(chǎng)用戶基本占據(jù)了七成左右。我們預(yù)期經(jīng)過一年的集中獲取，對(duì)于低線市場(chǎng)的用戶策略將逐漸從拉新轉(zhuǎn)向?yàn)橛脩艋钴S度和參與度的運(yùn)營。

同時(shí)，由于新客中下沉市場(chǎng)的比例較大，這使得新用戶的偏好和消費(fèi)水平或更偏離平臺(tái)的核心用戶數(shù)據(jù)。但隨著平臺(tái)對(duì)新用戶的運(yùn)營，我們預(yù)期2020年開始新用戶的消費(fèi)習(xí)慣和開支水平將向核心用戶靠攏。

電商+娛樂，內(nèi)容重于形式：不管是直播、短視頻還是拼團(tuán)，對(duì)于電商平臺(tái)來說都是改善用戶體驗(yàn)、增加用戶參與度、提高營銷推廣ROI的工具。我們不認(rèn)為形式本身構(gòu)成競(jìng)爭壁壘，背后的競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)應(yīng)該是平臺(tái)對(duì)于用戶偏好的把握和對(duì)用戶行為的培養(yǎng)和運(yùn)營，以及積累的用戶流量以及“內(nèi)容”。

這方面頭部電商更有優(yōu)勢(shì)，因?yàn)槌酥辈サ膴蕵沸酝?，平臺(tái)生態(tài)提供了種草、下單、支付、物流的閉環(huán);另外，平臺(tái)豐富的商品SKU、購買評(píng)價(jià)、帶貨主播、主播與用戶互動(dòng)、豐富的商品展現(xiàn)形式以及用戶參與形式(包括社交互動(dòng)、平臺(tái)消游戲、瀏覽個(gè)性化推薦的商品等)，都增強(qiáng)了平臺(tái)“內(nèi)容”的豐富度，而未來電商對(duì)用戶的競(jìng)爭將從拉新轉(zhuǎn)向?qū)τ脩粝M(fèi)額、頻次、平臺(tái)參與時(shí)長的競(jìng)爭。

電商下半場(chǎng)比拼供應(yīng)鏈能力：在電商競(jìng)爭的下半場(chǎng)，供應(yīng)鏈賦能成為電商零售競(jìng)爭的硬實(shí)力。由于商家和消費(fèi)者在供應(yīng)鏈的兩端，用戶的需求在傳達(dá)的過程以及商家產(chǎn)品觸達(dá)消費(fèi)者的過程中可能因?yàn)橹虚g環(huán)節(jié)而變得失真和無效率；隨著新零售、O2O的興起，線上和線下零售的界線越來越模糊，傳統(tǒng)零售商/制造商迫切需要供應(yīng)鏈升級(jí)和數(shù)字化，實(shí)現(xiàn)全渠道擴(kuò)展以及提高效率。

頭部電商在C2M早有布局，并將C2M策略納入中期計(jì)劃;完整的電商生態(tài)閉環(huán)以及在支付、物流、云計(jì)算基礎(chǔ)設(shè)施的布局有助于在生產(chǎn)規(guī)劃、數(shù)據(jù)服務(wù)、金融、倉儲(chǔ)物流等環(huán)節(jié)賦能商家。 

投資建議：我們?nèi)匀蛔钋嗖A電商消費(fèi)子版塊，受益于消費(fèi)的向線上遷移以及用戶消費(fèi)開支的增長，行業(yè)整體同比增長在20%左右較為穩(wěn)健，首推阿里巴巴和拼多多。

阿里巴巴長期基本面及生態(tài)協(xié)同效應(yīng)穩(wěn)健，中期收入增長可見度較清晰，未來推薦信息流變現(xiàn)或?qū)砥脚_(tái)業(yè)務(wù)提速的新動(dòng)力，核心市場(chǎng)平臺(tái)業(yè)務(wù)盈利能力穩(wěn)健，支持公司多領(lǐng)域的投入;回歸港股及未來潛在納入港股通有望提升估值。

拼多多的用戶導(dǎo)向策略成效超預(yù)期，用戶、客單價(jià)和變現(xiàn)對(duì)比電商巨頭仍有增長空間，堅(jiān)定高性價(jià)比平臺(tái)和用戶導(dǎo)向策略，用戶年度消費(fèi)的提升或?yàn)闋I收增長帶來驚喜。

京東（JD.US）受益于市場(chǎng)下沉策略，驅(qū)動(dòng)收入增長提速，結(jié)合規(guī)模效應(yīng)和經(jīng)營杠桿，我們預(yù)期公司有能力實(shí)現(xiàn)調(diào)整后凈利率將逐年提高。

寶尊（BZUN.US）同店銷售增速強(qiáng)勁，我們看好公司電商代運(yùn)營領(lǐng)域的龍頭地位以及開拓品牌客戶的潛力。

風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)影響對(duì)電商行業(yè)大于預(yù)期；中國整體消費(fèi)放緩；電商行業(yè)競(jìng)爭加劇。

（編輯：孟哲）