光大證券：美國(guó)就業(yè)為何如此強(qiáng)勁？

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美國(guó)11月新增非農(nóng)就業(yè)26.6萬(wàn)人，大幅好于市場(chǎng)預(yù)期，9、10月就業(yè)數(shù)據(jù)均被上修，使得9-11月平均新增就業(yè)高達(dá)20.5萬(wàn)。失業(yè)率進(jìn)一步下降至3.5%，時(shí)薪增速環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，同比3.1%。勞動(dòng)參與率63.2%，保持穩(wěn)定。

2019年貿(mào)易局勢(shì)升級(jí)、全球經(jīng)濟(jì)下行，但美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)依舊韌性十足，如何解釋？如果只看11月，福特罷工工人回歸、假期購(gòu)物季等因素的確增添就業(yè)，但這不足以解釋全年勞動(dòng)力市場(chǎng)的良好表現(xiàn)。

事實(shí)上，今年就業(yè)的韌性主要來(lái)自生活型服務(wù)業(yè)。受貿(mào)易因素和全球經(jīng)濟(jì)下行影響，今年制造業(yè)、采礦業(yè)等商品生產(chǎn)部門就業(yè)明顯放緩，1-11月月均新增就業(yè)僅1.6萬(wàn)，而去年有5.2萬(wàn)。相比之下，1-11月服務(wù)生產(chǎn)部門月均新增就業(yè)15萬(wàn)，較去年的16.2萬(wàn)略有下降。如果只看最近3個(gè)月，服務(wù)業(yè)月均新增就業(yè)18.8萬(wàn)，甚至比去年還要高（圖1）。

進(jìn)一步地，我們將服務(wù)業(yè)拆分為生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)和生活型服務(wù)業(yè)，前者包括批發(fā)、運(yùn)輸、公用事業(yè)、金融、專業(yè)商業(yè)，后者包括零售、信息、醫(yī)療教育、休閑住宿業(yè)。如圖2所示，今年表現(xiàn)強(qiáng)勁的主要是生活型服務(wù)業(yè)，而生產(chǎn)型服務(wù)業(yè)受商品部門疲弱拖累，表現(xiàn)平平。

哪些因素支撐生活型服務(wù)業(yè)？從需求側(cè)看，盡管全球經(jīng)濟(jì)下行不利于企業(yè)投資，但尚未對(duì)家庭消費(fèi)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響。今年以來(lái)美國(guó)消費(fèi)者信心保持高位，消費(fèi)支出溫和擴(kuò)張，利好服務(wù)業(yè)。

從供給側(cè)看，周期性行業(yè)景氣度下滑降低了勞動(dòng)力市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，從而降低服務(wù)業(yè)招工的難度。2017-18年全球復(fù)蘇疊加減稅法案，推動(dòng)周期性行業(yè)強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張，大部分新增就業(yè)都進(jìn)入了采掘業(yè)、制造業(yè)，而服務(wù)業(yè)卻陷入“用工荒”。2019年全球經(jīng)濟(jì)下行，周期性行業(yè)用工需求放緩，反而為服務(wù)業(yè)招工提供了有利條件。那些前期未能如愿招到工人的企業(yè)也借此機(jī)會(huì)補(bǔ)充了勞動(dòng)力。

盡管如此，我們認(rèn)為明年新增就業(yè)大概率會(huì)放緩。今年5月以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)褐皮書中出現(xiàn)“不確定性”一詞的次數(shù)顯著上升，表明貿(mào)易局勢(shì)對(duì)美國(guó)企業(yè)的影響正逐步從關(guān)稅擴(kuò)散到更廣泛的不確定性，或抑制企業(yè)擴(kuò)張（圖3）。

與此同時(shí)，非農(nóng)行業(yè)空缺職位數(shù)開始減少，表明企業(yè)招工的意愿在邊際走弱，勞動(dòng)力市場(chǎng)接近飽和（圖4）。即便是今年表現(xiàn)強(qiáng)勁的生活型服務(wù)業(yè)，在招募到了所需的人員后，對(duì)勞動(dòng)力的需求也會(huì)下降。

對(duì)市場(chǎng)而言，這份非農(nóng)報(bào)告為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲提供了新動(dòng)力。近一個(gè)月，部分海外國(guó)家制造業(yè)景氣度回暖，投資者對(duì)全球經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期上升。此次非農(nóng)數(shù)據(jù)表現(xiàn)搶眼，進(jìn)一步強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)不差、貨幣寬松的市場(chǎng)預(yù)期，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)較為有利。非農(nóng)報(bào)告出爐后，美股、美元、美債收益率均上漲。

接下來(lái)，市場(chǎng)將聚焦于中美是否能達(dá)成第一階段協(xié)議。如果美方在12月15日對(duì)3000億美元清單中的剩余商品征稅，美股將有回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。但如果推遲征稅，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)或還有上漲的空間。