中信證券：美國11月非農(nóng)就業(yè)超預期，但實際上沒那么樂觀

11月美國新增非農(nóng)就業(yè)明顯好于預期，顯示就業(yè)仍有韌性，但超預期的背后有三個方面值得關(guān)注，預計實際上就業(yè)數(shù)據(jù)沒那么樂觀。我們維持最早明年二季度迎來就業(yè)拐點的判斷，美聯(lián)儲明年仍可能繼續(xù)降息。

美國11月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)新增26.6萬，預期18.3萬，前值12.8萬；失業(yè)率3.5%，預期3.6%，前值3.6%；小時工資同比增速3.1%，預期3.0%，前值3.0%。

11月就業(yè)數(shù)據(jù)明顯好于預期，顯示就業(yè)仍有韌性。11月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為26.6萬，超出市場預期18.3萬，且今年以來已有6個月就業(yè)數(shù)據(jù)上調(diào)（圖1），近三月平均新增非農(nóng)就業(yè)20.5萬，也為年內(nèi)次高水平。同時失業(yè)率3.5%，相比上月下行，再次觸及近50年低位。此外薪資增速小幅回升，也好于預期，勞動參與失業(yè)率仍處于13年以來的高位63.2%。歷史低位的失業(yè)率和較高的勞動參與率，充分反映了就業(yè)市場依然運行良好、韌性較強。

此次就業(yè)數(shù)據(jù)反映出來美國就業(yè)市場的韌性，但我們認為實際就業(yè)沒有那么樂觀，需關(guān)注三個方面：

1）通用汽車罷工結(jié)束暫時給就業(yè)帶來正面貢獻。此次就業(yè)的大幅改善可能與上個月的通用汽車工人罷工有關(guān)，持續(xù)40天、人數(shù)達4.6萬人的通用汽車罷工在10月底已經(jīng)基本結(jié)束，11月這些通用汽車員工恢復工作使得汽車及零部件行業(yè)就業(yè)人數(shù)增加了4.13萬人，暫時給非農(nóng)新增就業(yè)帶來正面貢獻。

2）ADP數(shù)據(jù)顯示私營企業(yè)就業(yè)仍有壓力。比較非農(nóng)和ADP（小非農(nóng)）就業(yè)樣本可以發(fā)現(xiàn)，非農(nóng)基于調(diào)查問卷，涵蓋近5000家企業(yè)，且包括政府就業(yè)；而ADP基于工資冊，涵蓋2000多家企業(yè)，但不包括政府就業(yè)。由于ADP的就業(yè)數(shù)字基于工資冊而非調(diào)查問卷，信息可信度相對較高，且小非農(nóng)主要是私營部門的非農(nóng)數(shù)據(jù)，不包括政府雇傭，更能反映企業(yè)的內(nèi)生擴張需求。一般情況下，小非農(nóng)的數(shù)據(jù)和大非農(nóng)的數(shù)據(jù)相差不大，歷史上相關(guān)性高達0.9（圖2）。因此ADP就業(yè)可能反映了真實的私營企業(yè)就業(yè)情況，結(jié)合11月ADP新增就業(yè)6.7萬人大幅不及預期，就業(yè)情況可能并沒有那么樂觀。

3）就業(yè)結(jié)構(gòu)的問題。當前薪資增速雖然有小幅反彈，但仍然明顯放緩，這與失業(yè)率反映的充分就業(yè)景象是互相矛盾的，可能反映了就業(yè)的結(jié)構(gòu)性問題。正如之前的報告指出，低薪行業(yè)積聚支撐就業(yè)以及職位空缺數(shù)較高，這種行業(yè)和供需的失衡可能會降低對未來就業(yè)增長的預期（詳見《美國2019年10月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)點評：就業(yè)結(jié)構(gòu)比總量更值得關(guān)注》,2019-11-2）。

維持最早明年二季度迎來就業(yè)拐點。從首次申請失業(yè)金人數(shù)和雇傭率等領先指標來看（圖3），預計美國最早明年二季度迎來就業(yè)拐點（就業(yè)人數(shù)接近0，失業(yè)率趨勢反彈）。最新CME顯示，美聯(lián)儲12月份降息的概率為0，而隨著明年失業(yè)率迎來拐點，非農(nóng)就業(yè)的調(diào)整，預計美聯(lián)儲明年仍可能繼續(xù)降息。