靈活用工風(fēng)口下各有千秋，三大龍頭異同點(diǎn)何在？
本文來自微信公眾號(hào)“觀者如蕓”，作者朱蕓、孟鑫。
投資要點(diǎn)
剔除統(tǒng)計(jì)口徑和非經(jīng)等影響，從統(tǒng)一口徑思考三大龍頭異同點(diǎn)。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等差異導(dǎo)致三者在經(jīng)營數(shù)據(jù)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露方式上有所不同，直接對(duì)比披露數(shù)據(jù)或存在一定誤差，我們?cè)诒酒獔?bào)告中盡量剔除統(tǒng)計(jì)口徑和非經(jīng)等披露差異的影響，以更客觀的視角思考三大龍頭之間的差異。
三大龍頭均具備高成長屬性，靈活用工為目前主要業(yè)績驅(qū)動(dòng)力。受益于行業(yè)高成長，近3年業(yè)績表現(xiàn)看，科銳、萬寶（02180）、人瑞（06919）均實(shí)現(xiàn)高速成長，其中大陸地區(qū)靈活用工需求的快速增長為三者目前主要驅(qū)動(dòng)力。
龍頭對(duì)比：各有千秋，競爭優(yōu)勢(shì)存在一定差異化：
科銳利潤率最高，人瑞內(nèi)生增速最快：科銳國際>萬寶盛華>人瑞人才，剔除統(tǒng)計(jì)口徑差異，科銳毛利率、凈利率水平均為三者中最高水平，剔除并表因素影響后，人瑞人才內(nèi)生成長最快，2018年?duì)I收/凈利潤增速分別高達(dá)108%、586%。
靈活用工核心數(shù)據(jù)對(duì)比：1）年化派出人數(shù)人瑞>萬寶>科銳，預(yù)計(jì)2018年年化分別在在1.5萬、1.2萬、1萬人左右，與派出員工工作周期時(shí)長相關(guān)，平均用工周期人瑞>萬寶>科銳；2）崗位類型分布方面科銳前兩大為行政+IT、萬寶為銷售+IT，人瑞集中在客服+信息審核；3）報(bào)價(jià)水平科銳15%-20%、萬寶15%-25%，人瑞平均水平11%-12%；外包員工人均產(chǎn)出在考慮人數(shù)的披露口徑差異后，科銳與萬寶水平相當(dāng)并高于人瑞。4）人均管理人數(shù)方面（管理半徑）海外上限水平可達(dá)400人、平均約200人，目前三家公司派出員工管理半徑約人瑞（100+）>萬寶（100左右）>科銳（70人左右）。5）靈工業(yè)務(wù)占比：靈活用工收入占比人瑞人才（93%）>萬寶盛華（87%）>科銳國際（76%）。
其他經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比：科銳、萬寶獵頭顧問人均產(chǎn)出50萬+，均顯著高于行業(yè)20-30萬水平；獵頭+RPO交付人數(shù)人瑞科銳與萬寶體量相當(dāng)，人瑞獵頭、RPO業(yè)務(wù)體量較?。患夹g(shù)產(chǎn)品布局方面人瑞研發(fā)投入最高，科銳產(chǎn)品布局最豐富。
重要財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)比：1）應(yīng)收賬款均為三家龍頭主要資產(chǎn)，2018全年數(shù)據(jù)來看周轉(zhuǎn)天數(shù)萬寶（44天）<人瑞（46天）<科銳（67天）；2）員工人均利潤萬寶、人瑞>科銳，主要由于科銳三大訪尋中心員工數(shù)量較多；人力資源行業(yè)尤其靈活用工行業(yè)對(duì)現(xiàn)金流有較高的需求，3）賬面現(xiàn)金萬寶>科銳>人瑞，萬寶在手現(xiàn)金接近8億人民幣，人瑞未來上市后預(yù)計(jì)現(xiàn)金流可實(shí)現(xiàn)顯著改善。
戰(zhàn)略方向一致，有望持續(xù)受益于行業(yè)發(fā)展，看好行業(yè)龍頭成長空間。從戰(zhàn)略路徑看，三家大體方向一致：聚焦渠道擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)、以及戰(zhàn)略并購，其中技術(shù)手段是規(guī)模型人力資源企業(yè)降本增效的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。目前我國人力資源行業(yè)尤其是靈活用工行業(yè)仍處于快速成長期，政策加碼或倒逼中小型供應(yīng)商退出，龍頭供應(yīng)商客戶資源與候選人資源形成良性循環(huán)，有效提升資源匹配效率，競爭優(yōu)勢(shì)愈加明顯，因此我們認(rèn)為行業(yè)將由目前的極度分散狀態(tài)（CR5 僅約 4.7%）逐漸呈現(xiàn)一定的頭部化特征，科銳國際、萬寶盛華、人瑞人才作為行業(yè)龍頭均可享受我國人力資源行業(yè)發(fā)展紅利，從行業(yè)板塊布局角度持續(xù)推薦。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)或低迷、技術(shù)開發(fā)或不及預(yù)期、顧問人數(shù)增長或出現(xiàn)瓶頸。
1 整體業(yè)績及盈利能力對(duì)比：行業(yè)紅利下增長均亮眼
1.1、規(guī)模、利潤率、增速方面各自占優(yōu)
科銳收入、利潤體量最大，人瑞內(nèi)生增速最快，行業(yè)紅利下龍頭業(yè)績?cè)鲩L均亮眼。以總收入及凈利潤規(guī)模統(tǒng)計(jì)，在2018年萬寶盛華大中華收入及凈利潤規(guī)模最大，2018年科銳國際、萬寶盛華大中華、人瑞人才分別實(shí)現(xiàn)營收22億元、24.9億元、16.2億元，分別實(shí)現(xiàn)凈利潤1.2億元、0.98億元、0.7億元，在2019H1科銳完整并表Investigo后，科銳成為收入、利潤規(guī)模最大龍頭。
1）科銳收購Investigo于2018年下半年開始并表，因此影響2018年下半年及2019年上半年業(yè)績，刨除并表影響2018年?duì)I收/歸母凈利潤增速45%/51%，2019H1營收/歸母凈利潤增速35%/9%。
2）萬寶盛華2018年及2019H1分別存在1800萬、1917萬上市費(fèi)用影響，因此2018年、2019H1利潤增速表觀下降，對(duì)應(yīng)調(diào)整后2018年調(diào)整凈利增速40%左右，2019H1調(diào)整后凈利潤增速39%，業(yè)績高成長主要受益于大陸地區(qū)增長加速（收入占比50%左右），2018Q4至今大陸靈活用工業(yè)務(wù)始終保持50%以上收入增速。
3）人瑞人才2018年年報(bào)數(shù)據(jù)收入利潤規(guī)模略小于科銳、萬寶，增長全部源自內(nèi)生，且增速亮眼，連續(xù)收入及利潤均實(shí)現(xiàn)100%+增長。
整體凈利潤率水平在3%-5%，科銳國際相對(duì)較高，人均利潤人瑞最高。從利潤率看，科銳、萬寶由于靈活用工占比逐漸提升，2019H1毛利率分別合理降低至13.7%、20.6%，凈利率分別降至4.7%、3.1%，人瑞毛利率受低毛利業(yè)務(wù)外包業(yè)務(wù)（BPO）占比提升拖累2018年出現(xiàn)下滑但凈利潤水平受益于規(guī)模效應(yīng)逐漸體現(xiàn)實(shí)現(xiàn)顯著提升。從人均利潤來看，員工數(shù)量科銳、萬寶、人瑞分別為2213人、1375人、600人，以2018年全年歸母凈利潤計(jì)算，人瑞（11.3萬）>萬寶（9.2萬）>科銳（5.3萬）。
會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，毛利率計(jì)算口徑存在差異，調(diào)整毛利率科銳最高。科銳、人瑞成本已涵蓋相關(guān)業(yè)務(wù)人員成本，而萬寶盛華業(yè)務(wù)人員成本在銷售費(fèi)用中體現(xiàn)，因此表觀數(shù)據(jù)萬寶盛華大中華毛利率最高，為統(tǒng)一口徑，我們?cè)诂F(xiàn)有毛利的基礎(chǔ)上進(jìn)一步扣除三家公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用中的人工成本，得出整體“調(diào)整毛利率”，則可得科銳、萬寶、人瑞2016-2018年 “剔除人工成本毛利率”，2018年科銳、萬寶、人瑞“調(diào)整毛利率”分別為15.4%、11.4%、8.2%，另外2019H1科銳“調(diào)整毛利率”為9.3%。
1.2
凈服務(wù)費(fèi)盈利：科銳規(guī)模最大，人瑞盈利最強(qiáng)
估算人瑞服務(wù)費(fèi)口徑利潤率最高。靈工收入確認(rèn)方式為服務(wù)費(fèi)+派出人員人工成本，獵頭、RPO收入確認(rèn)直接服務(wù)費(fèi)，人力資源服務(wù)業(yè)務(wù)真實(shí)的收入即為服務(wù)費(fèi)，因此我們認(rèn)為可以通過服務(wù)費(fèi)凈利潤率水平觀察三家公司經(jīng)營效率和盈利水平：
1）科銳國際在2019年中報(bào)披露凈服務(wù)費(fèi)收入5億元，為三者最大規(guī)模，對(duì)應(yīng)7920萬凈利潤的利潤率為15.8%；
2）萬寶業(yè)務(wù)人員人工成本計(jì)在銷售費(fèi)用項(xiàng)，我們認(rèn)為其毛利可約等于凈服務(wù)費(fèi)，因此我們認(rèn)為其服務(wù)費(fèi)凈利率約等于于毛利÷凈利率，2019H1公司實(shí)現(xiàn)毛利3億元，凈利潤4492萬元，對(duì)應(yīng)服務(wù)費(fèi)凈利潤率為15.1%，考慮存在1900萬上市費(fèi)用影響，我們選取調(diào)整凈利潤做進(jìn)一步計(jì)算，對(duì)應(yīng)調(diào)整凈利潤5610萬的服務(wù)費(fèi)凈利潤率為18.9%；
3）人瑞靈活用工平均報(bào)價(jià)率約為11-12%，估算凈服務(wù)費(fèi)收入在2018年約為2.8億左右，對(duì)應(yīng)服務(wù)費(fèi)凈利率約為24%，為三者中最高水平。
2 業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)對(duì)比：靈活用工收入占比最高增長最快
靈活用工收入占比人瑞最高，靈活用工均為目前主要增長點(diǎn)。三大龍頭靈活用工收入占比均呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，其中人瑞靈工收入占比最高。從分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看2018年科銳、萬寶、人瑞靈活用工營收占比分別為69%、85%、94%，2019H1科銳、萬寶靈活用工收入占比進(jìn)一步提升至76%、87%。
科銳國際獵頭業(yè)務(wù)起家，且為國內(nèi)首家RPO供應(yīng)商，獵頭、RPO基數(shù)相對(duì)較大，靈活用工占比低于萬寶和人瑞，但正處于快速提升階段，而萬寶盛華大中華、人瑞人才靈活用工業(yè)務(wù)則占比較高，人瑞靈活用工業(yè)務(wù)收入占比超過93%。從未來3-5年收入端看，靈活用工均為三個(gè)公司主要增長點(diǎn)。
靈活用工業(yè)務(wù)均實(shí)現(xiàn)快速增長。單獨(dú)從靈活用工業(yè)務(wù)規(guī)模增長來看，三者均實(shí)現(xiàn)高速增長，科銳國際受益于Investigo并表2018年實(shí)現(xiàn)120%+靈活用工營收增速，2019H1靈活用工收入增速提升至199%，剔除Investigo靈活用工業(yè)務(wù)并表影響科銳2018年、2019H1靈活用工內(nèi)生營收增長分別約為51%、74%，內(nèi)生提速顯著，三者對(duì)比來看，內(nèi)生增速人瑞最快，2018年115%，預(yù)計(jì)2019年仍可保持翻倍增長。
靈活用工受收入口徑影響毛利率相對(duì)較低。從分業(yè)務(wù)毛利率看，表觀數(shù)據(jù)萬寶盛華大中華毛利率最高，但在整體毛利率分析中我們已提到萬寶盛華大中華計(jì)算口徑未扣除業(yè)務(wù)人員人工成本，若以統(tǒng)一口徑計(jì)算，預(yù)計(jì)科銳國際靈活用工毛利率水平最高但差距預(yù)計(jì)不超過2ppt。2019H1科銳公布凈服務(wù)費(fèi)口徑收入，可以算得與萬寶一致口徑的靈活用工、獵頭、RPO毛利率（即凈服務(wù)費(fèi)率）分別為13.4%、99.8%、98.9%。
分區(qū)域收入占比來看，科銳英國占比約40%，萬寶港澳、臺(tái)收入人次占比約25%，人瑞目前基本集中在大陸。從整體收入?yún)^(qū)域分布來看，科銳收入來自大陸、港澳臺(tái)及海外，2018年占比分別為73%、27%，2019H1占比分別為63%、37%，2019 Investigo并表全年后預(yù)計(jì)港澳臺(tái)及海外營收占比將提升至40%左右；萬寶盛華收入全部來自大中華區(qū)，細(xì)分為大陸及港澳臺(tái)，2018年大陸、港澳、臺(tái)灣占比分別為48%、25%、28%，2019年占比分別為49%、23%、28%；人瑞業(yè)務(wù)基本集中在大陸地區(qū)，同時(shí)也為一個(gè)現(xiàn)有客戶的印度業(yè)務(wù)提供服務(wù)。
3 核心經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比：龍頭優(yōu)勢(shì)各異，差異化競爭
3.1
靈活用工業(yè)務(wù)經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比
三家龍頭人數(shù)披露方式存在差異，年化人數(shù)人瑞>萬寶>科銳
1）科銳國際統(tǒng)計(jì)方式為報(bào)告日節(jié)點(diǎn)人數(shù)+報(bào)告期內(nèi)累計(jì)人數(shù)，根據(jù)2018年年報(bào)，2018全年累計(jì)派出108000人，與時(shí)點(diǎn)數(shù)據(jù)存在較大差異的原因在于科銳憑借招聘能力可承接許多短期項(xiàng)目，例如2019年的武漢軍運(yùn)會(huì)等，2018年年化成12月用工周期的派出人數(shù)預(yù)計(jì)在10000左右；
2）萬寶盛華統(tǒng)計(jì)報(bào)告期內(nèi)發(fā)放工資的派出員工人次，屬于累計(jì)人數(shù)的方式，和科銳2018年的108000的統(tǒng)計(jì)方式類似，平均用工周期相對(duì)科銳更長，預(yù)計(jì)2018年年化為12月工作周期派出人數(shù)在11000左右；
3）人瑞人才統(tǒng)計(jì)方式為月末節(jié)點(diǎn)人數(shù)，與科銳類似，其用工周期在三者中最長，預(yù)計(jì)2018年年化派出人數(shù)在15000左右。
崗位類型方面對(duì)比，科銳、萬寶崗位分布分散，人瑞崗位分布較為集中。從靈活用工崗位類型分布來看，科銳國際、萬寶盛華大中華崗位類型分布更廣泛，且類型與占比分布相似，通用性崗位占比最高，其次為IT崗位，而人瑞在崗位布局方面相對(duì)集中，信息驗(yàn)證+客服人員合計(jì)占比達(dá)到74%，其余為銷售和IT，根據(jù)招股書投向，預(yù)計(jì)未來金融行業(yè)以及IT行業(yè)崗位占比會(huì)有所提升，更多類型崗位的滲透有望更加豐富。
靈活用工收入、人數(shù)區(qū)域分布對(duì)比：科銳布局海內(nèi)外，萬寶布局中國，人瑞更集中于大陸。
1）從靈活用工收入的區(qū)域占比來看，科銳借助Investigo打開歐洲市場，年收入體量折合人民幣10億元左右，靈活用工業(yè)務(wù)占Investigo收入比例90%左右，Investigo完全并表后估算靈活用工國內(nèi)、國外分布6:4；萬寶獵頭業(yè)務(wù)多集中在大陸地區(qū)，基本為靈活用工業(yè)務(wù)為主，因此我們假設(shè)大陸收入=大陸靈活用工收入，則估算萬寶大陸、港澳臺(tái)分布約為5.5:4.5。
2）從靈活用工的派出人數(shù)占比來看，科銳大部分集中在大陸地區(qū)，Investigo派出人數(shù)僅1000左右；萬寶盛華年化人數(shù)方面港澳人力成本高于大陸，且項(xiàng)目周期相對(duì)大陸更短，假設(shè)港澳臺(tái)年化人數(shù)薪資水平為大陸的1.5倍，則估算萬寶大陸與港澳臺(tái)人數(shù)占比約為3:7。
報(bào)價(jià)對(duì)比，三者平均報(bào)價(jià)率在12~16%之間
報(bào)價(jià)范圍方面，科銳與萬寶盛華報(bào)價(jià)范圍在15%-25%之間，人瑞報(bào)價(jià)水平略低于前兩者；平均報(bào)價(jià)率方面，根據(jù)2019H1數(shù)據(jù)，科銳整體（國內(nèi)+海外）平均報(bào)價(jià)率為15.4%，預(yù)計(jì)拋去海外Investigo部分后國內(nèi)平均報(bào)價(jià)水平仍處于高位，2019H1萬寶報(bào)價(jià)率可通過靈活用工業(yè)務(wù)毛利算得12.9%，人瑞人才報(bào)價(jià)范圍和平均報(bào)價(jià)水平略低于科銳、萬寶，平均水平11%左右，主要由于人瑞派出崗位較為集中且標(biāo)準(zhǔn)化，更易于交付且更易規(guī)?；鲩L，用工周期也相對(duì)更長。
派出人員人均產(chǎn)出水平對(duì)比：此處計(jì)算我們先以各個(gè)公司靈活用工派出人員披露口徑的年初年末平均值作為分母，靈活用工業(yè)務(wù)收入作為分子（科銳剔除Investigo）計(jì)算，則可得科銳人均產(chǎn)出在12萬左右，萬寶由2017年的6.5萬提升至7.2萬，人瑞由2017年的7.9萬提升到2018年的9.2萬。
但在人數(shù)統(tǒng)計(jì)口徑存在差異前提下，以上估算會(huì)存在非常大誤差。科銳、人瑞披露口徑為節(jié)點(diǎn)數(shù)據(jù)，萬寶披露口徑為累計(jì)數(shù)據(jù)，累計(jì)人數(shù)>節(jié)點(diǎn)人數(shù)，因此以上方式計(jì)算的萬寶單產(chǎn)與人瑞、科銳不具有可比性，我們假設(shè)萬寶用員工平均用工周期為150天，假設(shè)的依據(jù)在于越標(biāo)準(zhǔn)化的崗位用工周期一般越長，基于此假設(shè)計(jì)算萬寶靈活用工人員單產(chǎn)在16萬左右。
靈活用工業(yè)務(wù)顧問人均管理派出人數(shù)對(duì)比，龍頭均存在較大提升空間：靈活用工業(yè)務(wù)顧問的管理半徑海外平均水平在150-200人，上限通常在400人左右。管理半徑可在一定程度體現(xiàn)公司運(yùn)營效率，同時(shí)也受到不同項(xiàng)目進(jìn)程和崗位類型等多方面影響。目前科銳靈活用工顧問200+，人均管理人數(shù)70左右，存在一定區(qū)域性差異；萬寶目前靈活用工顧問約300+，人均管理人數(shù)100左右；人瑞目前靈活用工顧問約140+，人均管理人數(shù)100+，因此從現(xiàn)有管理規(guī)模來看三者均未達(dá)到人均管理瓶頸，仍然有較大的提升空間。
3.2
其他經(jīng)營數(shù)據(jù)對(duì)比
獵頭及RPO交付人數(shù)差異較大。由于科銳獵頭、RPO交付人數(shù)合并披露，因此無法直觀對(duì)比科銳、萬寶獵頭業(yè)務(wù)交付數(shù)量，而人瑞無高端獵頭業(yè)務(wù)，從交付人數(shù)角度來看，人瑞交付人數(shù)顯著多于科銳和萬寶，主要由于兩個(gè)原因，一是人瑞統(tǒng)計(jì)口徑中包含靈活用工派出人數(shù)，二是人瑞交付崗位類型較為通用、標(biāo)準(zhǔn)化，在新興行業(yè)企業(yè)中存在規(guī)?；男枨笕笨?。
客戶數(shù)量萬寶盛華占優(yōu)，靈工客戶仍具有廣闊拓展空間。根據(jù)三家公司2018年最新客戶數(shù)量數(shù)據(jù)可見，科銳2018年客戶數(shù)量3000+，人瑞3593家，萬寶客戶數(shù)量22500家，而科銳、萬寶目前靈活用工客戶均小于1000家，其他業(yè)務(wù)條線潛在客戶仍較為豐富。此外，外企數(shù)量占比萬寶>科銳>人瑞，國企占比科銳最高，約10%左右，但暫時(shí)缺乏具體數(shù)據(jù)。從客戶增長來看，三家均主要來源于大陸地區(qū)民企靈活用工需求的增加，同時(shí)國企、央企、機(jī)關(guān)單位等政府相關(guān)機(jī)構(gòu)需求亦快速增長。
前五大客戶收入占比均處于提升軌道，優(yōu)質(zhì)客戶的需求挖掘能力持續(xù)提升。從前五大客戶收入占比來看，人瑞占比最高維持40%以上，整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，萬寶前五大客戶收入占比最低（2018年18%），亦呈現(xiàn)提升趨勢(shì)，科銳前五大客戶占比居中，2018年21%左右，2018年較2017年下降明顯主要受Investigo并表計(jì)算基數(shù)變化的影響，若剔除Investigo 2018年并表收入，則前五大客戶占比為27.9%，占比亦處于提升軌道，可見各家龍頭對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的需求挖掘能力在持續(xù)提升。
分支機(jī)構(gòu)數(shù)量、候選人數(shù)量科銳最豐富。截止2018年科銳、萬寶、人瑞分支機(jī)構(gòu)數(shù)量分別為100、20+、31，候選人數(shù)據(jù)庫方面科銳最豐富，2018年擁有候選人數(shù)據(jù)庫1000萬+，萬寶將靈活用工、獵頭數(shù)據(jù)庫分開披露，整體數(shù)據(jù)庫體量在400萬+，人瑞2018年香聘平臺(tái)擁有候選人數(shù)據(jù)137萬。
研發(fā)投入人瑞最高。從研發(fā)投入的體量和研發(fā)支出占比來看，人瑞為三者中研發(fā)投入力度最強(qiáng)，2018年研發(fā)投入1300萬左右，研發(fā)支出占比在1%左右，科銳、萬寶研發(fā)支出占比約為0.4%，研發(fā)支出均用于內(nèi)部或外部相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品的布局，與各企業(yè)自身業(yè)務(wù)均有較強(qiáng)的協(xié)同性。
從現(xiàn)已推出的技術(shù)產(chǎn)品來看：
科銳國際現(xiàn)有產(chǎn)品布局最為豐富。科銳國際已推出的技術(shù)產(chǎn)品涵蓋OMO產(chǎn)品+SaaS產(chǎn)品+平臺(tái)型產(chǎn)品，既有產(chǎn)品賦能公司內(nèi)部業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)降本增效，又有產(chǎn)品輔助客戶優(yōu)化自身人力資源管理，布局相對(duì)豐富，并且通過交叉銷售的方式目前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了技術(shù)產(chǎn)品向現(xiàn)有客戶的較好滲透，未來技術(shù)產(chǎn)品有望助力科銳開發(fā)更多人力資源全產(chǎn)業(yè)鏈需求；
人瑞人才技術(shù)產(chǎn)品與現(xiàn)有業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)充分結(jié)合。人瑞技術(shù)產(chǎn)品主要集中在平臺(tái)型產(chǎn)品和SaaS產(chǎn)品，均針對(duì)自身核心業(yè)務(wù)展開，始終處于迭代升級(jí)過程，有效提升靈活用工等主營業(yè)務(wù)的運(yùn)營效率，通過大數(shù)據(jù)及人工智能手段有效提高人崗匹配效率，同時(shí)在候選人端和企業(yè)端持續(xù)優(yōu)化用戶體驗(yàn)，未來公司上市后將繼續(xù)大力；
萬寶盛華技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)后發(fā)可期。萬寶在現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)品上延續(xù)母公司培訓(xùn)及評(píng)估優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)有技術(shù)產(chǎn)品為Woskill培訓(xùn)平臺(tái)，可提供包括管理培訓(xùn)、專業(yè)技能培訓(xùn)、職業(yè)規(guī)劃和職場英語WOWtalk相關(guān)培訓(xùn)，同時(shí)在內(nèi)部業(yè)務(wù)系統(tǒng)化建設(shè)中，按照公司招股書募資投向計(jì)劃，公司將投入30%募集資金用于靈活用工線上平臺(tái)等技術(shù)產(chǎn)品研發(fā)。
3.3
主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)比
應(yīng)收賬款均為流動(dòng)資產(chǎn)重要組成部分，人瑞占比最高。對(duì)于人力資源公司來說，除貨幣資金外，應(yīng)收賬款均為主要資產(chǎn)，從2018年來看，科銳、萬寶、人瑞流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重分別為71%、84%、80%，其中應(yīng)收賬款占流動(dòng)資產(chǎn)比重分別為57%、48%、87%。
應(yīng)收周轉(zhuǎn)在44-75天之間，萬寶、人瑞周轉(zhuǎn)略快于科銳。通常靈活用工行業(yè)的賬期在30-90天之間，而科銳由于獵頭業(yè)務(wù)占比高于萬寶、人瑞，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)略慢于后兩者，其中2018年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)最快為萬寶盛華，周轉(zhuǎn)天數(shù)僅為44天。
貨幣資金均較充裕，萬寶在手現(xiàn)金最多。從貨幣資金體量來看，科銳、萬寶貨幣資金近兩年均保持2億元以上水平，其中科銳2017年首發(fā)募集資金2.9億元，2018年以2200萬英鎊現(xiàn)金購買Investigo 52.5%股權(quán)后仍有3.3億元現(xiàn)金在手，萬寶截止2019H1則有2.3億元現(xiàn)金在賬，2019年首發(fā)募資資金約折合4億元人民幣，而人瑞仍處于快速成長期，現(xiàn)金量略低于科銳、萬寶。
科銳、萬寶負(fù)債水平較低，人瑞受優(yōu)先股影響負(fù)債水平較高。從資產(chǎn)負(fù)債率水平看，科銳、萬寶資產(chǎn)負(fù)債率保持在40%左右，而人瑞主要受優(yōu)先股影響負(fù)債水平超過100%，若剔除報(bào)表中復(fù)合金融工具項(xiàng)（即包括優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債），2016-2018年資產(chǎn)負(fù)債率分別為93%、85%、78%，正處于合理下降軌道。
4 戰(zhàn)略方向：均包含渠道擴(kuò)張、技術(shù)研發(fā)、戰(zhàn)略并購
從發(fā)展的戰(zhàn)略路徑來看，三家大體方向一致，均聚焦于渠道向更深層次城市擴(kuò)張、利用技術(shù)手段提升發(fā)展水平、以及通過戰(zhàn)略并購實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
4.1
渠道建設(shè)：持續(xù)下沉是三者主旋律
科銳渠道建設(shè)相對(duì)全面，渠道下沉持續(xù)進(jìn)行。境內(nèi)外截止目前有近100家分支機(jī)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)全國及海外區(qū)域的覆蓋，目前仍處于二三線城市渠道擴(kuò)張期，主要目的在于獲取中長尾客戶。同時(shí)通過增加垂直商圈功能分區(qū)、增強(qiáng)業(yè)務(wù)板塊間的交叉銷售和協(xié)同效應(yīng)等手段，對(duì)現(xiàn)有分支機(jī)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化升級(jí)，吸引更多的加盟商及合作伙伴，進(jìn)一步拓展和完善覆蓋全國的人力資源服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。
萬寶離岸招聘能力較強(qiáng)，未來渠道拓展將深耕二三線。萬寶目前已有分支機(jī)構(gòu)20+，覆蓋城市150+。上市后公司計(jì)劃以華中及華西為重點(diǎn)，拓展二三線城市市場，通過增加400-500名合伙人和顧問的方式實(shí)現(xiàn)渠道的擴(kuò)張，預(yù)計(jì)重點(diǎn)城市在杭州、武漢及重慶。
人瑞渠道將繼續(xù)下沉，預(yù)計(jì)未來三年新開50家分支機(jī)構(gòu)。人瑞于西南地區(qū)起家，基本實(shí)現(xiàn)深耕成都、重慶等二線城市，上市后渠道拓展重點(diǎn)將在二三四線城市，預(yù)計(jì)包括鄭州市、長沙市、濟(jì)南市、大連市、昆明市、貴陽市等人口大市，擬在未來三年內(nèi)在拓展城市設(shè)立50家分支機(jī)構(gòu)。
4.2
技術(shù)研發(fā)：業(yè)務(wù)拓展核心驅(qū)動(dòng)力之一
科銳以“新技術(shù)+服務(wù)”模式拓展長尾客戶，全產(chǎn)業(yè)鏈布局。公司通過技術(shù)和系統(tǒng)的持續(xù)開發(fā)及AI機(jī)器學(xué)習(xí)的不斷升級(jí)，對(duì)內(nèi)加大對(duì)中高端人才訪尋、招聘流程外包、靈活用工等三大主營業(yè)務(wù)賦能，從顧問的獲客、到候選人篩選、面試到發(fā)送候選人報(bào)告等各個(gè)環(huán)節(jié)不斷縮短工作時(shí)間。司在“一體兩翼”戰(zhàn)略指引下，在加大技術(shù)研發(fā)投入的同時(shí)不停打造適應(yīng)長尾客戶需求的新技術(shù)產(chǎn)品+服務(wù)的模塊產(chǎn)品。其中包括基于互聯(lián)網(wǎng)及手機(jī)端的各類OMO產(chǎn)品、基于APP及微信小程序的垂直細(xì)分平臺(tái)以及針對(duì)企業(yè)整體人力資源管理、輕簡便捷的簡歷管理及薪酬福利管理的SaaS云軟件產(chǎn)品。
萬寶以母公司技術(shù)系統(tǒng)為基礎(chǔ)，致力于數(shù)字化人力資源平臺(tái)。在靈活用工業(yè)務(wù)流程系統(tǒng)化方面，公司沿用美國母公司成熟系統(tǒng)并更新迭代成適應(yīng)中國市場的自有系統(tǒng)，未來技術(shù)投入將致力于數(shù)字化人力資源平臺(tái)的建設(shè)，具體功能包括1）進(jìn)一步開發(fā)靈活用工系統(tǒng)并向指定客戶授出訪問權(quán)限，以便客戶積極參與甄選及招聘流程并易于與候選人互動(dòng)；2）通過平臺(tái)引入人力資源增值服務(wù)商業(yè)務(wù)，例如團(tuán)建、體檢等；3）開發(fā)培訓(xùn)平臺(tái)，進(jìn)行有關(guān)大數(shù)據(jù)、機(jī)器人、語言以及財(cái)務(wù)等相關(guān)培訓(xùn)服務(wù)，以增強(qiáng)現(xiàn)有線下培訓(xùn)業(yè)務(wù)的渠道。
人瑞技術(shù)建設(shè)更聚焦靈活用工行業(yè)，管理層團(tuán)隊(duì)技術(shù)背景持續(xù)推動(dòng)業(yè)務(wù)技術(shù)化升級(jí)。公司管理層均為通信行業(yè)技術(shù)出身，對(duì)技術(shù)系統(tǒng)研發(fā)重視程度較高，自2012年開始自主研發(fā)人力資源生態(tài)系統(tǒng)，目前公司已通過自主研發(fā)實(shí)現(xiàn)靈活用工業(yè)務(wù)全流程系統(tǒng)化。公司預(yù)計(jì)將在未來五年進(jìn)一步提升公司一體化人力資源生態(tài)系統(tǒng)，增強(qiáng)人工智能及數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)方面的能力，以提升招聘、人崗匹配效率，并有望根據(jù)需求進(jìn)一步強(qiáng)化系統(tǒng)功能并推出附加功能和增值服務(wù)，例如類統(tǒng)一聯(lián)盟及靈活用工學(xué)習(xí)培訓(xùn)平臺(tái)等。
4.3
戰(zhàn)略并購：技術(shù)條線+業(yè)務(wù)條線雙管齊下
科銳持續(xù)通過并購實(shí)現(xiàn)部分業(yè)務(wù)線橫向拓寬以及技術(shù)水平提升。公司目前已收購標(biāo)的包括北京歐格林、上?？悼?、秦皇島速聘、上?？浦J、新加坡公司、安拓咨詢和安拓奧古、北京聯(lián)聘、亦莊人力及Capstone、融睿誠通以及英國Investigo，實(shí)現(xiàn)了崗位條線、覆蓋區(qū)域以及業(yè)務(wù)相關(guān)技術(shù)產(chǎn)品的擴(kuò)張，同時(shí)公司通過股權(quán)投資方式對(duì)才到等國內(nèi)領(lǐng)先的人力資源技術(shù)企業(yè)進(jìn)行投資。
萬寶現(xiàn)有收購標(biāo)的有限，未來重點(diǎn)或仍在靈活用工領(lǐng)域。公司于2017年收購香港Event Elite 51%股權(quán)，未來或通過收購或投資現(xiàn)有業(yè)務(wù)相關(guān)的國內(nèi)優(yōu)質(zhì)標(biāo)的，一方面公司計(jì)劃收購技術(shù)條線標(biāo)的以增強(qiáng)現(xiàn)有數(shù)據(jù)分析能力，另一方面公司計(jì)劃通過收購目標(biāo)二線城市優(yōu)質(zhì)標(biāo)的、或業(yè)務(wù)條線互補(bǔ)的相關(guān)標(biāo)的以擴(kuò)大現(xiàn)有業(yè)務(wù)范圍，且收購標(biāo)的利潤體量將不低于1000萬元。
人瑞未來有望通過收購增加行業(yè)覆蓋范圍并提升技術(shù)水平。公司未來有望通過收購特定領(lǐng)域靈活用工優(yōu)質(zhì)標(biāo)的擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍，重點(diǎn)在金融機(jī)構(gòu)、信息科技行業(yè)，其中金融行業(yè)標(biāo)的凈利潤不低于500萬，派出規(guī)模大于1000人，信息科技行業(yè)標(biāo)的凈利潤不低于1000萬，派出規(guī)模大于500人；此外計(jì)劃收購一家專注人工智能及人力資源服務(wù)數(shù)據(jù)挖掘的信息技術(shù)公司，以進(jìn)一步提升公司招聘效率及改良人工匹配方法，且標(biāo)的公司擁有超過100名專門從事人力資源應(yīng)用的工程師。
5 對(duì)比總結(jié)：三大龍頭各有千秋，頭部化趨勢(shì)下可盡享行業(yè)成長紅利
科銳國際：獵頭起家綜合型龍頭，全生態(tài)布局進(jìn)行時(shí)。總的來看科銳為獵頭起家的本土人服龍頭、國內(nèi)首家RPO供應(yīng)商，約2006年開始布局靈活用工業(yè)務(wù)，在各項(xiàng)業(yè)務(wù)的招聘環(huán)節(jié)均具有明顯優(yōu)勢(shì)。獵頭和RPO業(yè)務(wù)行業(yè)龍頭地位已較為穩(wěn)固，其中獵頭崗位集中在中高端，獵頭顧問人均產(chǎn)出處于行業(yè)高位（現(xiàn)階段約52萬/人年左右，行業(yè)水平約20-30萬/人年左右），招聘基因賦予科銳業(yè)務(wù)更高效的交付能力，靈活用工業(yè)務(wù)短期項(xiàng)目優(yōu)勢(shì)明顯，整體利潤率較高，技術(shù)產(chǎn)品布局更早且更加豐富，是優(yōu)質(zhì)的綜合性人力資源解決方案供應(yīng)商，通過技術(shù)的投入與升級(jí)逐步向完整人力資源生態(tài)型企業(yè)轉(zhuǎn)型。
萬寶盛華：品牌力卓越的靈活用工優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商，大陸地區(qū)放量增長。萬寶盛華大中華母公司Manpower Group早在20世紀(jì)40年代開始開展靈活用工業(yè)務(wù)，在港澳臺(tái)均位居首位，大陸地區(qū)靈活用工布局相對(duì)較晚（2010年），借助母公司卓越品牌力實(shí)現(xiàn)高速成長，整體收入規(guī)模達(dá)到三者最高，國際客戶落地以及流程化管理模式方面優(yōu)勢(shì)顯著，同時(shí)獵頭業(yè)務(wù)表現(xiàn)也較為優(yōu)異，目前獵頭顧問人均產(chǎn)出約42萬，略低于科銳但仍為行業(yè)中高水平。
人瑞人才：扎根本土的靈活用工黑馬，技術(shù)加碼+業(yè)務(wù)聚焦更顯成長彈性。人瑞業(yè)務(wù)相對(duì)更加聚焦，業(yè)務(wù)專注于靈活用工領(lǐng)域，在技術(shù)研發(fā)上投入相較科銳、萬寶更多，系統(tǒng)化應(yīng)用對(duì)業(yè)務(wù)效能提升顯著。從崗位布局來看專業(yè)縱深性佳，更有利于業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)的體現(xiàn)， 同時(shí)區(qū)域集中在人力資源行業(yè)高速發(fā)展的大陸地區(qū)，因此公司業(yè)績成長充分受益于大陸地區(qū)行業(yè)增長，且均來自內(nèi)生，短期內(nèi)具有更強(qiáng)的業(yè)績彈性，中長期看公司在靈活用工崗位上將逐漸豐富布局，亦將向海外一帶一路方向拓展。
靈活用工推動(dòng)現(xiàn)階段增長，行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)利好頭部企業(yè)。對(duì)比三家龍頭可以看出，靈活用工業(yè)務(wù)均為目前業(yè)績主要增長驅(qū)動(dòng)力，同時(shí)技術(shù)驅(qū)動(dòng)將是人服行業(yè)演進(jìn)的必然趨勢(shì)。從靈活用工行業(yè)的發(fā)展方向來看，首先從成長性角度是人服行業(yè)最佳賽道，其次從競爭格局的變化可以看出，一方面政策加碼將倒逼違法違規(guī)中小型供應(yīng)商退出或被兼并，另一方面龍頭供應(yīng)商手中客戶資源與候選人資源的逐漸豐富形成了良性循環(huán)，有效提升頭部供應(yīng)商的資源匹配效率，客戶粘性持續(xù)提升，相對(duì)中小企業(yè)競爭優(yōu)勢(shì)愈加明顯，因此我們認(rèn)為行業(yè)將由目前的極度分散狀態(tài)（CR5 僅約 4.7%）逐漸呈現(xiàn)一定的頭部化特征，科銳國際、萬寶盛華及人瑞人才作為行業(yè)龍頭均可享受我國人力資源行業(yè)發(fā)展紅利。
頭部靈活用工龍頭企業(yè)陸續(xù)登陸資本市場，看好板塊性布局機(jī)會(huì)。目前科銳國際與萬寶盛華大中華已成功登陸資本市場，人瑞人才預(yù)計(jì)年末有望登陸港股，行業(yè)高成長趨勢(shì)下我們持續(xù)看好人力資源板塊性布局機(jī)會(huì)，推薦科銳國際、萬寶盛華（02180），同時(shí)建議關(guān)注人瑞人才上市進(jìn)度。
6 風(fēng)險(xiǎn)提示
宏觀經(jīng)濟(jì)或持續(xù)低迷、技術(shù)產(chǎn)品開發(fā)或不及預(yù)期、業(yè)務(wù)顧問人數(shù)增長或出現(xiàn)瓶頸。
（編輯：林喵）
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